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拯救东亚金融危机
拯救东亚金融危机
东亚金融危机爆发后,韩国和印尼、泰国等国各自在对外汇市场进行干预而无效之后转而向国际货币经济组织(IMF)请求援助。
IMF在经过短暂研究并和相关国家进行谈判后,答应提供援助并在其主导下制定和实施了一套危机应对政策方案。
尽管在IMF出面组织下,国际社会提供了大量的援助并帮助危机发生国家制定了相应的危机应对方案,但这些国家的宏观经济在危机爆发后的一年多的时间内仍经历了严重的衰退,其严重程度远超过了IMF和其它各方面的预期,只到99年初才显现出稳定和复苏的迹象。
本文准备就危机爆发后直至99年初这段时间内,东亚各国做出的各项政策反应和具体的宏观经济效果,进行全面的分析,并试图从中总结出一些经验教训。
一、IMF的经济稳定化计划
为了应对外资流入的突然逆转,各国政府最开始时采取了直接干预外汇市场的方法,但由于危机发生国家几乎都面临着无法偿还外债的问题,为了防止出现债务违约和流动性困难而引起进一步的金融恐慌,国际社会从外部提供大量的官方援助是非常必要的。
不过,以IMF为主导的国际援助虽然数量庞大,却仍不足以偿还印尼、韩国和泰国所有潜在的到期外国债务。
当名义汇率完全自由浮动时,政府不得不整体性地调整宏观经济政策,并对国内的企业和银行进行结构性改革。
政府希望这些做法能够使部分投资者恢复信心,从而成功地引导部分国际投资者将短期债权展期,同时也希望经常性项目的调整能部分减轻资本外流所产生的压力。
为了配合各国国内的经济调整,IMF推出了一整套宏观稳定化计划。
计划最开始以恢复金融市场的信心和稳定汇率为核心,包括四部分:
通过为央行和政府提供援助来偿还外债,并籍此直接或间接地稳定汇率;保持财政预算平衡,紧缩信用,提高名义利率;关闭或重组陷入危机的金融性机构,严格金融监管;进行结构性改革,实施贸易自由化、企业私有化和政治民主化。
但上述计划在1997年8月到11月间的施行情况并不理想,汇率贬值的趋势未被遏止,各国央行的外汇储备迅速流失。
在这种情况下,IMF不得不在1998年初对原有计划做出调整。
修正的计划包括:
在各方协议的基础上,对部分外债的偿还进行展期;政府对所有的银行债务提供担保,对处于困境的金融机构实施重组,而不是一味地关闭;放弃财政盈余的目标,但仍然依赖紧缩的货币政策来稳定汇率;坚持结构性改革。
在IMF为危机发生国家制定反危机的应对策略中,财政政策只占据了一个非常次要的地位。
因为除了泰国之外,在危机方案出台时,危机发生国家所需的外部账户调整相对较小。
因此财政政策的制定主要考虑的是防止危机爆发后财政状况的恶化,同时为将来金融部门重组所需的费用预留空间,外部账户的调整则是制定财政政策时所考虑的次要问题。
而货币政策所着重的是减轻货币贬值的压力,防止超出实际经济所需的实际汇率调整,以避免引发贬值→通货膨胀→再贬值→通货膨胀的恶性循环。
另外,相关国家的竞争性贬值以及危机发生国家企业和银行部门因拥有很多外币债务,具有很大的汇率风险暴露,如果不尽量减轻货币贬值的压力而可能导致的债务负担加重。
在IMF整个的反危机政策方案中,结构性改革无疑是全面而又影响深远的,这些改革措施主要是针对引发危机的金融体系的弱点和企业的治理结构而提出的,其核心是重建危机发生国的金融体系。
IMF之所以要实施这样一个全面的应对策略,是由于不同政策之间具有相互的依赖性。
例如,如果在稳定宏观经济的同时不处理脆弱和无偿付能力的金融机构,那么由于必须向陷入困境的金融机构提供资金支持,货币政策就很难达到为稳定汇率而实行紧缩的目的,而财政收支状况也会因为政府必须提供的大量担保而恶化。
如果仅仅只只是整顿了那些出现了问题的金融机构,而不致力于建立一套行之有效的审慎性的金融监管体系,那么也很难保证类似的金融危机不再重演。
同时,如果不能顺利地解决企业部门的债务问题,金融重建也不可能顺利地进行,这就需要在危机发生国国内建立有效的破产程序。
从而,IMF在制定其稳定化计划的时候,为了建立其方案的信誉,便同时在许多相关领域迅速进行了结构性改革。
需要指出的是,虽然马来西亚政府以维护经济自主权为由拒绝向IMF求助,而独立地制定和实施自己的危机应对政策。
但除了没有外部资金援助和以增加进口关税等手段限制进口推动经常项目调整之外,马来西亚采取的反危机政策基本上是以IMF的方案为蓝本进行的,只是不受IMF的制约。
菲律宾在94年因受到墨西哥金融危机的影响,本身仍在执行IMF制定的稳定性经济政策方案,在危机爆发时处于该政策方案的第三阶段,因此在危机爆发后自然地就处于IMF的政策监护状态下。
由于马来西亚和菲律宾所具有的特殊性,下面本文将主要介绍韩国、印尼和泰国在IMF的指导下进行的具体的反危机政策措施,只是在需要的时候才提到它们。
二、债务重组与结构性改革
金融部门和企业部门的脆弱表现是这次危机爆发的关键,危机爆发后,投资者的信心急剧下降,汇率体系崩溃,利率飞升和实际经济水平的下滑又放大了脆弱性,使得许多企业和金融机构陷入了财务困难。
由于这些问题在引发危机和在危机爆发后恢复经济增长和投资人信心方面所起的巨大影响,推动金融和企业部门改组的结构性改革,也就占据了各国应对危机的政策方案中的一个中心地位。
一般而言,类似这样改革计划大致上分成三部分:
一是紧急的资金援助,以在短期内维持经济系统的稳定性;二是对不良债务进行重组;三是在长期内实施结构性改革。
(一)债务重组的基本方式
按中介机构的职能,国际上将通行的债务处理方式划分为两类。
一类称为“伦敦方法”(LondonApproach),即由银行牵头的分散化债务处理,银行既是债权人,又是处理中介;另一类是集中化的债务处理,即将金融机构的不良债权集中到作为中介机构的第三方,如资产管理公司(AMC),由其负责处理。
在此次对东亚金融危机的拯救过程中,这两种方式均不同程度上得以应用。
“伦敦方法”的优点是:
(1)有关借款人的情况,银行比AMC拥有更多的信息优势;
(2)银行对债务人采取支持的立场,不对贷款进行催收,有可能促使银行更加积极地进行贷款回收,并采取更加审慎的贷款准则和监督程序,以避免将来的损失;(3)在重组过程中银行可酌情提供再融资;(4)因为避免了将不良资产全部堆积到一起,其受行政干预的程度相对较浅。
政府或者央行的作用在于协调并促成各方达成和解协议。
和解方案在完全自愿的基础上由相关方作出,政府没有权力保证方案的实施。
概言之,该方法意在于为处于财务困境中的企业提供喘息的空间,避免不必要的清算和破产,使债权人及相关利益方的损失最小化。
与银行主导的分散化债务处理相对应,AMC方式是将企业或银行的不良资产剥离出来,转移到特定的资产管理机构,由AMC集中负责不良资产的出售、回收、重组及核销。
AMC的目标通常被概括为四个方面:
(1)为金融机构的重组提供便利;
(2)进行公司重组,以实现不良资产回收价值最大化;(3)对不良资产进行快速处置,以尽快实现资源的再配置;(4)稳定资产市场,将债务处置的负面影响减至最低。
但由于目标的不兼容性,实践中AMC的目标或类型主要有两种:
一类以资产的快速处置为首要目标;另一类以公司重组为主要目标。
AMC方式的优点包括
(1)将资产集中到某一机构处置便于发挥该机构的技术和资源优势;
(2)便于资产组合,实现资产证券化;(3)有利于所有权集中,以实施对债务人企业的有效管理和控制;(4)隔绝了原银行与企业之间的借贷关系,便于贷款清收,同时有利于银行专注于核心业务;(5)债务处理方式更加灵活,手段也更加多样化。
(二)金融部门的重组
虽然各国采取的具体方法的不同,各国采取的金融部门的改组政策仍有一些共同特性。
关闭无偿付能力的金融机构就是其中一个重要的举措。
然而,各国在危机开始后关闭银行体系中的经营不善者的举动,并没有达到保护其银行体系中其它银行的良好目的,储户们纷纷从那些他们认为不安全的银行中提取存款,转而存入那些较大、较安全的银行,或者干脆将本币存款换成外币存款。
在印度尼西亚,由于印尼政府没有对储户的存款提供全额担保,政府在处理一些出了问题的金融机构时所采取的措施缺乏信服力,这个问题更显突出。
由于许多金融机构处于无偿付能力状态,金融部门改革的另一个方面就是向金融体系重新注入资本。
为了鼓励私人资本更加积极地向银行体系注资,各国都采取了一系列措施,改变管制条件,如增加最少资本金要求。
然而,要让私人资本迅速向有问题的银行重新注资却有很多困难。
随着宏观经济条件的恶化和金融体系的困难日益显现,各国政府发觉过度依赖私人参与金融体系的重新注资和改组已不太现实,于是开始更加注意公共资金的作用。
随着公共资金的所起的地位的日益重要,几个危机发生国政府在金融系统中所占的权益比重也越来越大。
为了建立一个政府注入资金、接管、管理并最终出售银行体系坏帐的一个有效机制,印尼、韩国、泰国政府先后建立了一些机构来专门处理相关业务。
即AMC方法最终在银行重组中扮演了关键的角色。
除了上述临时拯救措施外,另外一个重要的方面就是改进危机发生国的金融管制和监督框架,为金融体系在将来健康运行奠定良好基础。
否则仅仅限于现在积累下来的银行资产负债结构上的问题而不理会造成这些问题的制度缺陷,成功也只可能是暂时的。
有鉴于此,各国都在初步解决了银行存款抽逃问题后,开始逐步加强贷款审查、资本充足率、外汇风险暴露方面的管理,力图建立一套符合巴塞尔准则的管制标准,同时还采取措施改进会计标准,提高金融机构信息披露的质量。
不过,类似措施的具体效果目前尚难以评价。
(三)企业部门的重组
随着金融部门改革的推进,采取必要的补充措施,改革与之紧密相关的企业部门的重要性也日益突出。
在韩国和印尼,企业管理结构上的缺陷在开始制定反危机的政策时就被注意到了,但并没有获得足够的重视。
企业重组的迫切性直到国内经济衰退不断深化,金融问题不断扩展的时候才引起了政府的足够重视。
总的看来,韩国、印尼和泰国在解决企业债务问题时基本上都采用的是所谓的“伦敦方式”。
依据一系列的自愿重组原则,债权人同意暂时不收回贷款,在明确偿还优先顺序的基础上一同努力找出债务偿还方法。
为了使企业的债务重组顺利进行,危机发生国还制定了一些辅助性的法律和制度改革以利于企业重组和强化企业的管理结构,如韩国解除了其大型企业集团之间的交互担保,泰国加强了对企业重组债务的处理等。
这些法律和制度上的改革,特别是破产程序上的法律变化是企业债务重组得以顺利进行的一个前提条件。
如果没有对债权人和债务人之间权利义务关系的明确合理界定,想要自愿达成债务重组是不可能的。
债务重组的过程中,印尼和韩国之间存在较大的区别。
其中一个重要的原因是因为印尼的外债主要是由几百个非金融性企业借入的,要把数量如此多的债务人和债权人集中起来进行债务重组,其难度即使是在现有国际金融架构下的IMF也是其力所难及的。
而韩国的外债则主要是由有数的几家银行和大财团借入的,韩国政府对国内银行的所有债务,包括外国债权人的债都进行了政府担保,消除了贷款人的借贷风险,从而为债务重组谈判的顺利进行扫清了道路。
而印尼政府则没有提供这样的担保,一方面是由于缺乏这样的足够信息来处理数目如此众多的债务人,另一方面是担心由此引发的道德风险。
其次,印尼的政策执行有许多周折,缺乏顺利进行债务重组的宏观经济环境。
由于上述原因,印尼的许多债务人都必须依靠自己和债权人进行债务重组谈判,在没有政府完全担保的情况下,债权人发生贷款损失的可能性也就大大增加,而印尼国内企业再获得国外贷款的难度也就加大了。
因此,印尼在恢复投资人信心,制止资本外流和吸引资本回流方面就注定要遇到更多困难。
当这种困境积累到一定程度时,印尼政府开始直接为企业注入资金,结果引发了严重的通货膨胀。
韩国的政府债务担保有效地避免了类似问题,但却为以后更深入的结构性改革制造了不必要的障碍。
三、宏观经济政策
(一)货币政策的目标与实施
货币政策在几个危机发生国家的反危机政策中的任务有两个:
一是稳定汇率,防止贬值和通货膨胀的恶性循环,另一个任务是防止货币政策过分收紧,避免伤害到本已脆弱的实际经济。
在政策的执行过程中,各国都不断在这两个目标之间权衡。
货币政策的执行基本上是以利率和汇率为导向的。
之所以选择利率和汇率作为货币政策运用的参照目标,是因为在危机发展的过程中,政策操作需要以一个可以被观察到的变量为基础,货币和信贷总量则不能及时地被准确度量。
但这并不意味着货币总量不重要,由于影响汇率和利率的市场压力的存在,以及所需的均衡实际汇率调整幅度不确定,保持对货币和信贷总量以及相关的国内净资产等指标的监控,对预防货币政策明显偏离政策目标有重要的意义。
因此,泰国和韩国都为中央银行国内净资产设置了数量上限,为国际储备设置了下限作为各国货币政策执行的标准,以期控制货币增长的速度。
一个重要的策略是让货币汇率自由浮动,而不是依据中长期的实际经济状况将汇率重新固定在一个可以维持的固定水平上。
之所以没有直接进行汇市干预,不是因为不想缓和市场压力,而是因为外汇储备的短缺,只好借助加息的手段来应对。
收紧货币政策的同时,也没有单纯依据所预期的某一汇率水平,而只是宣布致力于维护货币币值的稳定。
汇率自由浮动的政策有几个明显的缺陷:
首先,让汇率自由浮动消除了经济体系中形成稳定价格预期的一个名义汇率锚;其次,由于危机发生国之间存在紧密的贸易和出口竞争关系,因此容易引发竞争性的贬值;最后,汇率的贬值会提高国内部门的汇率风险暴露程度,降低企业和银行部门的债务偿还能力,恶化政府的财政收支。
同时,资本外逃会紧缩国内的货币存量。
然而,将汇率固定也是一项困难的选择。
首先,将汇率固定需要政府承诺坚决利用货币政策维护其货币的固定币值,即使将利率提高得非常高的水平也在所不惜;其次,危机发生国的外汇储备也几乎耗尽,要让这些国家成功地捍卫其固定汇率需要向其提供大量的国际援助;再则,根据94年墨西哥货币危机的经验,将汇率固定还会面临着因市场压力而放弃的信用风险,使得将来的干预失去了信用基础;第四,虽然可能在短期内维持固定汇率,但这个汇率对于这些国家中长期的实际经济状况而言,可能被严重低估了。
因此,虽然在危机开始时确定一个固定的汇率有许多优点,但在危机蔓延的过程中也的确没有比让汇率自由浮动更好的现实选择。
(二)货币政策实施的效果
为了研究紧缩性货币政策的影响,我们主要关注货币政策实施后,名义利率和M2增长率的变化。
东亚国家在这方面的表现可以大致分为两类:
一类是发生了剧烈通胀的印尼,另一类是广义货币增长率虽然下降,但呈平稳上升趋势的韩国和泰国。
这实际上与1994年的墨西哥金融危机有很大的差异(Laneetal.,1999)。
在印尼,IMF为其制定的最初方案中明确允许其进行相机干预。
因为IMF认为印尼之所以发生危机,在更大程度上是因为企业和银行体系的问题而宏观经济失衡并不严重。
因此,印尼政府在执行货币政策时,IMF对其央行国际净储备的最低要求比其它两个国家的低,也只对印尼央行发行的基础货币而不是国内资产净值施加增长上限。
从理论上讲,印尼政府预先设定好一个基础货币的供给水平,有利于物价水平的稳定,也符合印尼危机后汇率浮动的现实。
但在汇率面临压力以及汇率并非完全自由浮动的情况下,这种政策组合是存在显著缺点的:
一方面因为IMF所要求的净国际储备水平较低,印尼央行进行外汇干预有较大的政策空间,另一方面,仅对央行基础货币施加增长上限,使得印尼央行在汇市干预损失了储备之后,能通过发行基础货币而实现冲销操作,由此造成了贷款发放速度过快,从而又反过来给汇市施加了压力,而且这种政策显然也是不能持久的。
印尼的货币发行总量在1998年上半年有显著的增加,显示出印尼政府为了挽救陷入困境的金融机构预防银行挤兑而在货币发行上失控。
与之形成鲜明对比的是马来西亚,进入1998年来其实际M2贷款发行量都持续下降,即使马来西亚在1998年7月开始放弃IMF货币政策原则后,直到该年年底和1999年初其货币发行量也没有明显的扩张倾向。
紧缩性货币政策对泰国和韩国的影响主要体现在名义利率的上升方面,其M2的增长趋势则十分平稳,很难看出它们的货币政策收紧的程度。
它们在1998年上半年的基础货币和M2的供给量比危机发生前只有轻微的下降,后者是以较低的速度增长。
但1998年下半年之后,货币发行量就不再是收缩性的了,这点在韩国尤为明显。
总之,除了1998年初左右的一段很短的时间外,韩国和泰国的实际货币和信贷供给总量表面上看来并未发生严重的收缩。
印尼的名义利率在危机后急剧上涨,但由于货币总量发行的失控,通货膨胀高,因此实际利率水平在1997年底进入1998年初一直是负的,直到1998年7月之后,印尼政府控制了货币发行量,实际利率才变成了正的。
而韩国,马来西亚和泰国,在危机刚爆发时,由于通货膨胀水平上升,实际利率很低,但随后又上涨到一个非常高的水平。
其中韩国的利率由危机前的7.2%上升到危机最高水平时的20%,而泰国和马来西亚则由5%分别上涨到了14%和10%。
其后,随着货币政策的放松和名义汇率的稳定,名义利率和实际利率便又在1998年下半年恢复到危机发生以前的水平。
(三)财政政策
危机爆发的初期,各国采取了紧的财政政策以提高政府储蓄和改善经常性项目的状况,同时也为了防止政府以货币形式融资而导致通货膨胀。
首先,是利用财政紧缩来应对资本大量外流的影响,即利用收缩财政支出来为巨额的经常项目调整提供资金支持,并力图恢复投资人的信心,吸引资本回流。
在这里,财政政策想要扮演二个角色,一是帮助尽快重建信心,尽量减小经常项目所需要的调整幅度,二是平衡经常项目调整过程中公共和私人部门之间的负担;其次,是考虑到在货币政策目标既定的情况下,筹集财政资金。
由于产出因危机发生而会有所收缩,税基减小,在外部资金援助有限的情况下,赤字所需的资金大部分必须从国内筹集,这就可能导致挤占私人信贷或者是有违货币政策目标,而这些又都不利于经常项目的调整;最后,结构改革过程中,银行体系和企业部门的重组会关闭一些银行或企业,但也需要公共资金来为一些银行和企业重新注入资本。
基于上面三方面的考虑,各个危机发生国最初所制定的财政政策具有明显的收缩性。
但1998年初随着经济衰退严重,远远超过政策制定时的预计,政策制定者才意识到财政政策对稳定经济的重要性,财政政策开始转向具有扩张性。
原先所担心的对私人部门的挤占效应被刺激经济总需求的要求所代替。
在这种思想的指导下,几个危机发生国家的财政赤字在1998年都有了明显增加。
在危机发生的1996年,东亚国家都大致保持着财政收支的平衡。
但到了1998年,印尼、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国的赤字分别达到了3.6%、5.0%、1.5%、2.7%和2.6%。
虽然财政政策有了明显扩张迹象,但与赤字增加幅度比起来,对经济的刺激却并不明显,因为赤字的增加不仅反映了政策取向的变化,它也反映了经济下滑和汇率贬值等经济环境变化所造成的税收收入的减少。
根据IMF的估计,1998年各国经济环境的变化是其出现财政预算赤字的主要原因。
如1998年韩财政预算赤字虽然明显增加,政府支出在1998年不但没有增加反而减少了9%。
另外,在各项财政开支中,转移支付所占的比例有所上升,这主要是为了社会稳定的需要,然而转移支付的乘数效应小于政府购买,所以扩张性财政政策对经济的刺激作用大打了折扣。
财政赤字使政府的债务负担上升,1997年韩国政府的债务占GDP的比例只有13.6%,1998年则提高到31%,1999年预计会达到40%。
注意,这其中并不包括拟财政赤字或债务。
因此,从总体上看,财政赤字的增加对总体经济的扩张影响有限。
四、几点评价
在这次金融危机过程中,各个国家经济的脆弱性在具体的表现方式和严重程度上均有所不同。
同样,各国在IMF的政策指导下所采取的危机应对政策基本相同,但具体到每个国家而言又有不同的侧重。
正因为这种差异性的存在,各国在危机后的宏观经济的调整过程是不平衡的。
不过总体上讲,在98年中期之后,几个危机发生国家的宏观经济渐趋稳定,到99年初已逐渐现出复苏迹象。
(一)关于债务重组
在IMF主导下制定的最初的政策方案中,IMF企图依靠金融体系的改革,如关闭银行、财务公司等金融机构,增加金融监管等措施,辅之以收缩的财政政策和提高利率的办法,完全通过市场途径来恢复投资者吸引资本回流,以期在短期内达到稳定汇率的目的。
然而这套政策方案在正确指出东亚国家实际经济面上存在着的深层次问题同时,并不足够重视这些国家的外债结构中,中短期外债很多的事实。
由于大量短期外债的存在,在结构性改革这个充满不确定性的过程中,一味关闭金融机构而不让债权人参与债务重组,加之IMF最初对其与危机发生国达成的援助协议不到位,该计划在处理债务方面的预期目的并没有达到。
结果,数量众多的债权人之间产生了合作失灵的问题,引起恐慌性资本抽逃,从而使汇率造成不必要的更大幅度的波动和贬值。
张新(2000)认为,处理金融市场中的道德风险应当考虑到经济的承受能力,一般要在经济比较平稳的时候进行。
如果在市场的信心已经相当脆弱的时候,仍然坚持清理道德风险,并且对市场采取不干涉的态度,终将导致经济崩溃。
更为糟糕的是,最初政策选择的失误大大缩小了重组以后的操作空间。
McLeod(2000)指出,政府关闭私人银行的举动使得人们丧失了对私人银行的信心,造成了对银行存款的挤兑。
正确的做法应当是引导人们把现金变成国有银行或是外国银行的存款,并在这种存款转移的过程中发行债券、提供一些金融工具,帮助资金困难的银行募集资金渡过难关。
特别是发行中央银行债券可以给人们提供一种替代银行存款的有效工具,不会造成利率的上升。
然而金融倒闭风潮最终迫使印尼政府向运作困难的企业直接提供资金支持,这样的结果是大大增加了基础货币的供应量,恶化了通货膨胀,鼓励了投机行为,最终把银行推到了无可挽回的境地。
Claessens,KlingebielandLaeven(2001)的实证分析认为,政府为公司或者银行的提供流动性资金,以及组建资产管理公司均有利于经济的复苏,但是政府如果对银行的债务提供担保的话,则于事无补(这实际上是对韩国的做法提出了批评)。
另外,所有这些对于危机后的重建并不一定会起到积极作用。
(二)货币政策的实际影响
从货币政策来看,各国主要是以利率为手段和中间政策目标来稳定货币,提高利率在正常状况下确实有助于货币币值得到支撑,但东亚国家资本大量外流的过程中,投资人处于恐慌状态下,提高利率是否有助于货币币值稳定却是不一定的。
提高利率既可能吸引资本流入,也可能迫使资本流出,具体效果取决于投资者对利率上涨所导致经济后果的预期。
在投资者的预期不因利率变化而变化的情况下,利率上升可以吸引资本回流,有利于货币的稳定,但如果这种预期因利率上升而变坏,如资产价格下降、破产上升或汇率贬值等,那么资本便不会回流而且不利于留住现有资本。
1997年危机爆发后直到1998年中期,外资大量外流,货币持续贬值的事实说明这种担心并不是没有根据的。
不过,Basurto和Ghosh(2000)的计量检验则对此持相反的看法。
问题争论的一个关键是信用是否被过度紧缩,从而加剧了国内需求的萎缩。
IMF认为,尽管各国的利率在危机发生后有了很大的上升,但它只是一个中间变量,作为最终政策变量的货币和信贷发放总量却没有发生收缩而且是增长的,只是增长速度与危机发生前相比有所放慢而已。
对此观点,本文认为仅从货币总量的角度来判断货币政策是否过紧是不充分的。
贷
款S(W1)
利
率
S(W0)
D1D0
W1L1W0L0L*贷款数量
左图表示的是信贷市场的供给决定图,横轴代表银行贷款数量,纵轴代表贷款的成本。
D0代表企业部门的贷款需求曲线,假设r*为货币政策所能够影响的无风险利率,在资本市场是完备的情况下,信贷市场的供给曲线是一条经过r*的水平射线,均衡的信贷总量等于L*。
但是在资本市场不完备的时候,银行与企业之间存在着信息不对称而产生道德风险和逆向选择问题时,企业的内源融资或其可提供的贷款抵押的价值将会影
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