智能电动车行业研究报告.docx

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智能电动车行业研究报告

2021年智能电动车行业研究报告

1、2021回顾：

需求强劲回升，供给受芯片制约

1.1、行业总量：

乘用车销量回暖，商用车持续高景气

总量表现：

汽车行业销量回暖，乘用车高增长，重卡持续高景气

1）2005-2017年汽车行业从成长到成熟，销量持续增长，增速中枢下移；

2）2018-2019年汽车在前期政策透支以及中美冲突的冲击下连续下滑；

3）2020年：

上半年行业遭遇公共卫生事件冲击，行业销量再次下滑；下半年开始逐渐回暖，乘用车呈现回暖迹象，重卡持续保持高景气。

4）2021年1-4月：

行业复苏叠加去年同期疫情影响基数低，销量数据同比大幅增长。

其中狭义乘用车1-4月批发667万辆（同比+54.1%），与2019年基本持平，而零售销量680.5万辆（同比+53.8%），超过2019年，甚至超过历史高点的2016年，因此我们认为乘用车终端需求的恢复非常强劲，而批发端则因为芯片缺货问题受到压制。

重卡因为国五国六切换，国五车提前购买销量超预期。

乘用车分车型：

各车型销量均大幅增长，主要由于去年低基数和行业复苏。

2021年1-4月轿车/SUV/MPV/交叉型乘用车销量分别为314.0/323.7/30.7/10.7万辆，分别同比+50.7%/+56.3%/+56.0%/+31.6%。

SUV增速超轿车，占比进一步提升。

乘用车分系别：

自主品牌份额21年1-4月再次提升。

2021年1-4月汽车行业整体销量同比+51.8%，其中乘用车同比+53.2%。

各系别销量均大幅提升，法系/美系/自主品牌销量同比分别+100.0%/+71.1%/+66.5%，表现优于行业，日系/德系/韩系分别+49.8%/+42.2%/-3.7%，其中日系/德系市场份额20年1-4月略降。

自主品牌1-4月累计销量占比同比2020全年提升4个百分点，其中，长安/长城1-4月累计销量相较去年同期同比+94.6%/+86.3%，在自主品牌中脱颖而出。

自主品牌份额在上一轮SUV大浪潮下于2017年见顶，2018到2020持续下滑，2021年再次回升，我们认为背后是自主对电动智能市场的敏锐嗅觉帮助自主在新一轮周期中占得先机。

卡车板块年初景气度高，主要是重卡国五车提前消费销量超预期。

2021年1-4月卡车行业销量161.2万辆，同比+52.5%，其中重卡/中卡/轻卡同比+55.7%/+67.3%/+48.5%。

卡车板块持续超市场预期，主要原因是：

1）国三车型加速淘汰，迎来替换周期；

2）国六即将实施，国五车型抢装；

3）物流需求旺盛，物流车需求增加；

4）“治超”趋严，需求量有望提升。

客车销量保持平稳，新能源客车一季度大幅提升。

2020年客车销量表现平稳，其中，新能源客车在补贴逐步退坡后，销量增长表现良好。

1.2、行业盈利：

21Q1行业收入、利润同比正增长

2021Q1行业收入利润同比大幅正增长，主要是去年同期受公共卫生事件影响基数较低，同时国内汽车行业逐步复苏。

2020年汽车行业实现营收2.8万亿元，同比+3.4%，2021Q1汽车行业营收0.8万亿元，同比+76.9%，环比-11.8%。

2020年汽车行业归母净利润7.6亿，同比上升0.1%，2021Q1汽车行业归母净利润3.2亿，同比上升453.1%，环比上升257.4%（剔除ST众泰环比上升77.3%）。

分版块看，2021Q1乘用车、货车、零部件板块表现亮眼。

2021Q1乘用车/客车/货车/零部件/汽车服务收入同比正增长，增速分别为103%/21%/73%/47%/72%，主要因为去年同期受疫情影响技术较低以及行业恢复正增长。

2021Q1汽车行业利润同比增速453%，其中乘用车/客车/货车/零部件/汽车服务利润分别同比上升4447%/55%/172%/210%/435%。

1.3、二级市场：

2021Q1汽车持仓环比下降，仍处于低配状态

汽车板块持仓在20Q3/20Q4连续上升，2021Q1下滑，而20Q1福耀、华域、潍柴、重汽、中国汽研等持股比例逆势提升。

我们统计了2019Q2-2021Q1股票型及混合型基金重仓标的分行业数据，在所有28个申万一级行业中，2021Q1汽车板块持仓比例为1.67%，环比下降0.60pct，位列第16，较2020Q4下降2位。

分公司看，基金在21Q1对福耀玻璃持股比例最高，达18.47%，且2021Q1逆势加仓福耀、华域、潍柴、重汽。

1.4、行业估值：

2020行业估值上行，各细分板块上行

行业估值上行，各细分板块均处于上升状态。

2020年以来行业估值稳步提升，各细分板块估值均有所提升。

2020年汽车行业PE（TTM）由年初的20倍上升至12月31日的32倍，到2021年4月30日回调至30倍。

2021年初到2021/4/30，乘用车由42倍回调至34倍，客车由50倍上升到61倍，货车由30倍上升至34倍，零部件由30倍回调至27倍。

2、2021展望：

芯片即将缓解，预计乘用车全年超预期

我们预计行业的两大压制因素在二季度末三季度初都有望缓解：

1）芯片供给：

从台积电出货看芯片预计二季度末三季度初反转，对全年批售影响较弱；

2）大宗影响：

预计行业规模放量将有效对冲大宗上涨对毛利率的影响。

2.1、芯片与大宗：

芯片供给预计21Q3反转，大宗对毛利率影响有限

2.1.1芯片供给：

预计21Q3开始好转，乘用车销量有望环比改善

汽车芯片主要分类为MCU及SoC。

MCU属传统芯片、芯片级芯片，一般只包含CPU这一个处理器单元，规格包含8bit、16bit、32bit。

SoC属系统级芯片，一般包含多个处理器单元，如CPU、GPU、ASIC等，规格多为32bit、64bit。

由于SOC较MCU集成程度更高，常集成AI处理单元，功能更更复杂，硬件集成规模更为庞大，资源利用效率更高，当前，汽车芯片正由MCU过渡至SoC，SoC芯片将成为汽车芯片的领航者。

2021年以来，缺芯问题波及各大车企，成为行业难题，其中汽车缺芯最严重的领域为MCU。

台积电汽车业务是芯片供给的前瞻指标，台积电汽车收入20Q4、21Q1环比大幅回升，预计行业芯片供给21Q2末逐步恢复，21Q3开始大幅好转。

台积电汽车业务主要是汽车MCU晶圆代工（MCU是汽车缺芯最严重领域之一），根据HIS数据台积电在汽车MCU晶圆代工全球市占率70%左右。

2020年初因公共卫生事件冲击，整车厂对销量预期悲观，对上游芯片厂商的订单下调，而消费电子芯片因为手机厂商囤货订单增多，台积电将部分汽车芯片产能调配到消费电子，20Q2、20Q3其汽车业务收入连续环比下滑，最低20Q3缩减到2.4亿美金。

后因汽车销量复苏超预期，整车厂对芯片的需求增加，台积电调配产能，汽车业务收入20Q4/21Q1环比增63%/31%至3.9/5.1亿美金，且21Q1大幅超越前期均值（19年单季在4亿美金左右）。

考虑从台积电晶圆代工到最终主机厂使用芯片生产时间周期在5个月左右，我们认为汽车芯片供给21Q2末开始恢复，21Q3有望大幅好转。

考虑下半年行业芯片的回补，我们认为21年芯片短缺对上下半年季度间供给影响较大，而对全年产销影响较小。

缺芯已是“明牌”，已很大程度反映在板块的调整中，后续芯片供给恢复板块悲观情绪有望修复。

2021年初以来芯片短缺以及原材料涨价一直是板块核心压制因素。

汽车板块年初以来跑输大盘，21Q1板块整体盈利向好，但公募基金配置占比环比下滑，部分个股业绩超预期但股价表现一般。

因此从市场表现看我们倾向认为缺芯的担忧很大程度已在股价中反应。

我们判断二季度末三季度初芯片供给恢复有望修复板块悲观情绪，强势个股有望迎来上涨。

2.1.2、大宗影响：

规模效应影响大于大宗成本波动，预计芯片短缺缓解后盈利能力快速改善

根据历史统计数据，汽车行业毛利率对大宗品价格波动的敏感性相对较低。

我们统计了13Q1-21Q1汽车申万指数综合/整车/零部件公司的加权毛利率水平与钢价格、铝价格、以及汽车销量的对比关系。

1）2013Q1-2015Q4：

大宗价格下行，毛利率基本稳定。

大宗品价格处于下行区间，钢材冷轧板卷价格从4931元/吨降低至2374元/吨，累计降幅达到51.9%，铝价从14728元/吨降低至10500元/吨，降幅达到28.7%，而同期汽车指数的毛利率水平基本稳定，13/14/15年汽车指数综合毛利率分别实现15.0%/15.1%/15.2%，可见在大宗品价格下行期间，汽车指数毛利率并未明显受益。

2）15Q4-17Q1：

大宗品价格上行，毛利率反而上行。

钢材冷轧板卷价格从2374元/吨上涨至4647元/吨，累计涨幅95.8%，铝价从10500元/吨提升至13429元/吨，累计涨幅27.9%，同期汽车指数毛利率反而出现了上行，16Q1-17Q1指数综合毛利率分别实现

15.4%/16.1%/16.2%/16.7%/16.1%，主要是行业销售放量。

3）17Q2-20Q2：

钢价与铝价表现相对平稳，分别累计降幅16.6%与3.3%，同期汽车指数综合毛利率却从16.5%附近降低至13.5%附近。

可见大宗原材料的价格波动并非影响汽车指数毛利率的主要因素，历史上大多数时期两者的变动相关性不明显。

汽车行业毛利率对汽车销量的敏感性较高，整车敏感性高于零部件，预计伴随芯片短缺缓解毛利率将快速改善。

在13Q1-16Q4期间，汽车单季销量整体持续提升，13-16年国内汽车批售分别实现2199/2349/2456/2793万辆，14/15/16年汽车销量增速分别实现+6.8%/+4.6%/+13.7%，同时期汽车指数的加权毛利率也从季度13.5%附近提升至16.5%附近，销量提升对固定成本的摊薄对毛利率起到了明显的拉动作用。

在17-19年，汽车行业销量增速承压，17-19年销量同比分别+3.6%/-3.1%/-8.1%，而汽车指数综合毛利率水平也有所降低，从16.1%附近降低至14.5%，销量承压行业竞争加剧损害了规模效应并增加了折扣水平，影响了整体板块的毛利率。

同时在行业下行承压阶段，整车企业的毛利率降低程度高于零部件企业。

可见汽车指数毛利率水平对汽车销量规模的敏感性较高，是显著高于大宗原材料的价格波动的。

因此，我们认为随着21Q3芯片短缺问题缓解，行业规模向上，行业毛利率水平有望得到快速恢复。

2.2、乘用车：

全年正增长，21Q3销售环比向上，自主有望崛起

2.2.1总量：

全年正增长，21Q3开始销售环比向上

乘用车需求端韧性仍在，短期销量受到芯片短缺拖累而承压。

乘用车批发销量与上险销量分别于2020年5月和7月进入正增长通道，一方面系20Q1受到卫生事件压制的需求逐渐释放回补，另外国家对乘用车消费的刺激政策也有所帮助。

21Q1乘用车批发销量507万辆，同比增长76.6%，同比19Q1下滑3.5%，预计受芯片短缺影响，部分车型供给受限影响了需求的释放。

21Q1乘用车上险销量522万辆，同比+69.6%，同比19Q1增长3.7%，体现出乘用车终端消费的需求仍然稳定。

21M4乘用车批售170.4万辆，同比+10.9%，同比19M4增长8.2%，21M4乘用上险158万辆，同比+17.7%，同比19M4增长7.7%，表明4月乘用车整体终端销量韧性仍存。

考虑芯片短缺在21Q3预计缓解，21Q4恢复正常供应水平，全年销量预计从三季度开始环比向上，21年乘用车销量预计同比+9.6%。

考虑到车载芯片短缺现象有望在21Q3环比改善，21Q4恢复正常，乘用车季度销量预计从21Q3开始环比改善，全年总销量依然有望实现较快正增长。

中性情况下（21Q2/Q3/Q4回到20和21年之间），我们估计21Q2-Q4乘用车分别实现批售490/530/680万辆，同比分别-1.5%/-3.8%/+0.3%，2021全年乘用车批售2207万辆，同比+9.6%。

如果批发的恢复同零售一样强劲超越近几年历史高峰，则下半年销售有望超预期。

2.2.2、结构：

分化仍在持续，21年初自主市占率大幅提升

18-20年行业整体集中度提升，结构上豪华品牌日系“上”，弱势合资和自主“下”，21年初自主整体份额逆袭向上

1）行业竞争激烈，头部自主表现亮眼。

乘用车市场近年来增速有所放缓，从此前高增长期逐步转向低速成长期。

分系别看，2019-2020年，日系车企与美系车企的市场份额获得提升，分别提升1.6pct与0.7pct。

德系、韩系、自主品牌乘用车的市场份额出现下滑，分别降低0.2pct、1.3pct、0.8pct。

分车企看，丰田、奔驰、宝马、长安、长城、吉利在2018-2021Q1期间乘用车批发销量市占率能够获得持续提升，可见受益消费升级的豪华品牌以及有竞争力的合资与自主品牌车企的增长情况超越行业。

2）行业龙头持续扩产能，尾部企业遭遇退出困境。

受疫情重压，加之长期以来的负债压力，部分尾部车企如力帆汽车、众泰汽车等退出行业。

而以日系汽车本田、丰田为代表的日系车企以及电动新势力代表特斯拉逆势而上，凭借其品牌优势与市场表现迅速扩大产能，“自主龙头”吉利汽车也不断加码新能源。

行业向龙头集聚的效应愈发明显，乘用车竞争格局清晰。

3）豪华车渗透率持续提升，上牌销量回升趋势明显。

当前消费升级趋势仍在延续，2017-2020年间豪华车销量持续提升，从253万辆上升到321万辆，CAGR为8.2%。

同时渗透率在2020年和2021年1-4月分别达到16%和16.7%，豪华品牌渗透率持续提升。

20Q1由于公共卫生事件冲击，以豪华车为代表的高端可选消费最先受到冲击，市占率有所下滑。

当前伴随公共卫生事件冲击大大减弱，从月度同比增速来看，豪华品牌批发增速正在快速恢复，明显超越行业反弹速度。

豪华品牌产品序列日益完善，SUV占比稳步提升。

当前豪华品牌仍处于快速发展之中，ABB以及二线豪华品牌加速SUV等产品序列布局，整体豪华车售价也处于不断下探态势，产品线日益完善。

新车型导入将开拓新的细分市场空间，为总量提升带来新增长点。

豪华车持续受益消费升级，电动造车新势力持续导入新产品，强势自主品牌进入新一轮车型周期。

从后续2021-2022年新车规划维度来看，豪华车企车型数量导入平稳，并且奔驰宝马的电动车型导入居多，预计仍然将受益消费升级红利。

电动造车新势力蔚来、小鹏等均将在2022年导入全新车型。

传统自主车企中长城汽车车型数量最多，叠加新技术周期与管理周期预计有良好竞争力表现，吉利汽车全新CMA与SEA平台导入多款新车有望提振销量表现，长安汽车凭借全新设计的UNI系列产品与华为合作的高端品牌有望延续新车周期强势表现。

2.3、重卡：

21年销量前高后低，重汽市占率持续提升

2.3.1总量展望：

2021年销量预计142万辆，节奏前高后低

短期：

21M1-M4重卡销量高景气，但目前库存水平增加，下行压力预计逐渐增大。

21年1-4月重卡累计销量72.4万辆，同比+55.7%，依然保持高景气度，21M1-M4重卡批发销量分别实现18.3/11.8/23.0/19.3万辆，均创历史月度最高销量记录。

根据“批发销量-上险销量”作为库存变动的估计值（还需要考虑出口扰动），21年至今累计的（批发-上险）数也持续走高，表明渠道库存在逐渐累积。

中期：

预计2021年重卡销量约142万辆，节奏前高后低，21H2重卡面临较大下行压力，主要受2020年国三提前报废+21H1抢装国五重卡的双重透支影响。

国内重卡批发销量在2020年创历史最高纪录，达到161.7万辆，同比+37.7%，显著高于2017-2019年的平均销量（约114万辆）。

2020年重卡销量超预期主要系“蓝天保卫战”政策要求部分地区提前淘汰国三及以前排放标准的重卡所致，而其中部分车型尚未达到自然报废的寿命年限，即2020年中的部分销量是提前透支了21-22年的部分需求所致，预计对21年销量增速产生一定压力。

同时2021年7月1日重型柴油车国六排放升级将会增加车辆购置成本，也将促使21H1的国五车型抢购行为。

我们预计2021年重卡全年销量142万辆，同比-11.9%，节奏前高后低，21Q1-Q4重卡批售分别预计53/45/20/24万辆，同比分别+93.9%/-16.1%/-52.4%/-37.3%，预计21H2重卡销量面临较大的下行压力。

分结构看，21年前4月，工程重卡增速快于物流重卡，天然气重卡出现同比下滑。

21年4月物流重卡上险14万辆，同比-0.36%，今年1-4月物流重卡累计上险49.3万辆，累计同比+48.72%，低于行业累计上险增速7.26pct。

前4个月累计增速均大幅超越行业增速，物流重卡需求旺盛驱动行业复苏显著。

4月工程重卡上险4.6万辆，同比+4.7%，年内月度增速首次转正，1-4月工程重卡累计上险16.07万辆，同比+83.42%，工程重卡累计销量增速远高于行业均值27.45pct，预计系2020年年初疫情爆发停工停产所致，预计今年行业回归稳态。

天然气重卡4月销量8321辆，同比-64.52%，1-4月天然气重卡累计上险3.2万辆，同比35.3%，同时天然气重卡一季度渗透率持续走低达4.22%，天然气重卡渗透率趋势变动有待观察。

长期看：

物流重卡保有量依然有望伴随经济发展稳健增长，工程重卡保有量维持平稳，预计总体重卡销量长期保持低速增长。

2020年预计物流重卡保有量占比75%左右，同时销量占比也为75%，物流重卡保有量增长较为稳健，增速预计略高于GDP增速，而工程重卡保有量基本稳定，增速在0%附近。

物流重卡保有量的增长有望结构性的驱动整体重卡保有量与销量中枢稳步提升，预计长期保有量增长中枢在4%附近，呈现波动向上的走势，进而带动重卡销量中枢持续向上。

2.3.2竞争格局：

重汽上险市占率提升明显

整车角度，国内前五大企业2021年前4月的重卡批发销量市占率合计超过87%。

大致可分成4个梯队：

第一梯队是一汽解放，市占率达到23.0%，与2020年基本持平；第二梯队是东风汽车、中国重汽，市占率分别实现18.8%和17.9%，19-21年中国重汽市占率获得持续提升，从16.3%提升至17.9%，提升了1.6pct，与第三名的陕汽集团拉开了明显差距；第三梯队是，陕汽集团和福田汽车，市占率分别12.8%和8.2%；第四梯队是其余车企，包括红岩、江淮、徐工、三一等，市占率普遍在5%以内。

工程重卡：

重汽领跑，CR5=71.5%，21M1-M4前五分别为重汽、陕汽、一汽、东风、红岩，占比分别24.5%、15.23%、10.85%、10.58%、10.4%。

重汽20-21年工程重卡市占率回升主要系19年“大吨小标”治理的冲击逐渐弱化，同时增配MAN发动机获得更强产品竞争力。

2021年预计工程车格局整体维持稳定，重汽市占率有望进一步提升。

物流重卡：

一汽为王，CR5=85.7%，21M1-M4前五位分别为一汽、东风、福田、重汽、陕汽市占率分别为27.0%、21.6%、16.6%、10.4%、10.1%。

18-21年，重汽物流车市占率实现三连增，18年/19年/20年/21M1-M4，公司在物流重卡中市占率分别实现7.7%/8.2%/13.7%/16.6%，公司物流重卡结构的改善有望长期帮助公司享受物流重卡行业的发展红利。

2.3.3、国六升级：

整车格局或受影响，增量零部件带来机会

2021年柴油车国六排放升级，2022年底非道路移动机械四阶段排放升级，孕育后处理零部件增量机会。

根据环境部的排放法规要求，轻型柴油车与重型柴油车将分别于21年1月和7月全面升级国六排放标准，非道路移动机械将于22年12月升级第四阶段排放标准。

环保标准加严驱动柴油机后处理零部件的渗透率与ASP提升，伴随下游柴油机销量稳健提升，有望带来后处理产业链2-3年维度的高速增长机遇。

空间层面：

国内柴油机后处理23年市场759亿元，三年三倍。

细分来看重柴后处理空间最大，细分零部件中DPF带来的增量空间最大，增速方面DPF、EGR、DOC、载体、涂覆的复合增速较高。

据我们测算：

①2023年国内柴油机后处理总体市场空间约759亿元，相比20年增长229%，21-23年复合增速49%；

②不同车型后处理市场空间由大到小分别为重柴（371亿）>非道路移动机械（254亿）>轻柴（135亿）；

③细分零部件环节中，DPF增量空间最大，其次为SCR、DOC；

④21-23年复合增速方面，细分零部件中：

DPF（+173%）>EGR（+105%）>DOC（+91%）>SCR（+16%），中上游环节中：

载体（+79%）>涂覆（+50%）>封装（+30%）。

整体上柴油机排放升级推动后处理行业高速增长，相关产业链有望维持高景气度。

格局层面：

不同后处理零部件格局不同，外资企业整体领先，自主品牌开始国产替代。

外资企业市占率相对领先的市场包括：

SCR（博世34%，康明斯24%分列1/2位）、DOC（博世26%、康明斯11%分列1/3位）、载体（康宁+NGK市占率超90%）、涂覆市场（巴斯夫+庄信+优美科合计市占率71%）；自主品牌市占率相对领先的市场包括：

EGR（隆盛科技35%第一），DPF（威孚高科27%第一）。

预计在柴油机后处理高速扩容阶段，自主品牌后处理零部件有望受益行业增长红利，同时也有望凭借低成本的优势国产替代，提升市占率表现。

3、新能源：

乘用车大放量，客车边际改善

3.1、乘用车：

短期强势反弹，竞争持续加剧，自主品牌崛起

3.1.1总量：

双积分作用下总量增长无忧2020年单年行业整体双积分未达标，大部分自主与合资车企未达标。

从2017-2020年乘用车“双积分”考核情况来说，整体“双积分”压力呈现持续加大的趋势，CAFC积分+NEV积分之和持续降低，从2017年的合计1196万分降低至2020年的-418万分，2020年单年度的NEV正积分无法弥补CAFC负积分缺口，整体行业双积分考核未达标，也显现出双积分考核的严峻压力。

2020年，不同车企双积分达标程度不同，大部分自主与合资乘用车企业20年单年CAFC积分+NEV积分之和未达标（为负值）。

新能源产量占比是积分要求达标的关键，2021-2025年每年预计需

12.0%/12.5%/14