《战略并购与运作》网络讲座.docx
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《战略并购与运作》网络讲座
《战略并购与运作》网络讲座
北京对外经济贸易大学
<并购战略与运作>课程说明
宗旨:
通过对企业并购行为的分析与讨论,培养研究生的观察能力与分析能力,建立实际运作的知识准备。
方式:
引导式教学,注重讨论与自主研究。
采用课堂教学与在“中国企业在线并购网”
(www.online-)网上讨论相结合。
课程内容:
并购的历史演绎
并购的理论与战略
并购的计划与搜寻
公司价值与价格
交易的组织
并购的操作
并购的融资
尽职调查
并购的攻防战术
并购与政府干预
并购的协议与完成
并购后的企业整合
并购的法律规则(君合律师事务所合伙人潘跃新)
并购的财务处理(中荣衡平会计师事务所合伙人张跃)
并购的宏观背景与“后发战略”(光彩集团副主席向宏)
案例分析(知名企业家与并购专家)届时邀请相应专家友情出讲,课程安排次序并非严格按上述次序,请注意通知。
考试方式:
论文为主,课堂及网上讨论为辅,重在观察与分析能力,综合定夺。
主要教材:
共同撰写,教学互长
参阅书目:
悉听君便
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第一讲并购的历史演绎
北京对外经济贸易大学
“横向并购”浪潮(世纪初叶)
背景――工业革命● 管理技术● 规模经济● 产业形成
动力――限制竞争● 控制生产● 控制价格
J.P.Morgan的案例:
“Morganization"
托拉斯(Trust)
ShermanAntitrustAct(1890)==>StandardOil拆散(1911)
典型表征――以商品为中心的产业垄断(铁路、电力、钢铁、石油、糖等)
“纵向并购”浪潮(20年代)
背景――市场复苏● 产业增长● 交易所发达
GM的案例
控股公司(holdingcompany)
格拉斯·斯蒂格尔法案(Glass-steagallActof1933)
典型表征――跨产业的寡头垄断建立
多元并购浪潮(60年代)
背景――罗斯福新政● 反托拉斯法● 管理理念● 经济增长
动力――利息减税政策● 管理层决策● 追求EPS
WiseKids案例
PhantomEarning
收购方
收购标的
合并后企业
市盈率
20倍
8-10倍
20倍
收益
1百万
1百万
2百万
股票余额
1百万
1百万
1.5百万
每股盈利
1元
1元
1.33元
每股市值
20元
10元
26.67元
典型表征――追求资本规模效益的实现。
“管理资本主义”。
融资并购浪潮(80年代)
背景――经济滞胀● 大企业综合症● 产业调整● 自由化
MichaelMilken与JunkBonds
KKR与LBO
典型表征――金融买家主导的产业重组。
“金融资本主义”。
战略并购浪潮(90年代)
――规模● 产业● 全球化● 速度● 形式● 观念
1997-98年世界大型并购交易与若干国家及地区1998年GDP、GNP之比较(亿美元)
埃克森/美孚(860)SBC/Ameritech(720)
花旗银行/旅行者(720)
贝尔/GTE(710)
AT&T/TCL(700)
新加坡(830)葡萄牙(777)#
印尼(770)希腊(767)#
以色列(726)#马来西亚(720)
国民银行/美洲银行(610)
英国石油/美国石油(550)
菲律宾(620)委内瑞拉(589)#
哥伦比亚(501)#
世界通讯/MCI(434)
奔驰/克莱斯勒(400)
AHD/孟山都(391)
爱尔兰(449)#新西兰(446)#
智利(424)#埃及(367)#
匈牙利(343)#越南(260)
#1996年GNP数字
典型表征――建立全球竞争的战略优势
第二讲并购的理论与战略
北京对外经济贸易大学
从观念到理论
“大的就是好的”(规模经济)
“众人拾柴火焰高”(synergy效应)
“造船不如买船”(buyorbuilt)
“好死不如赖活着”(退出机制)
理论与实践的距离
理论的把握能力
从理论到理论
―― EfficiencyTheory
各类资源要素的发掘与配置
―― InformationandSignaling
信息不对称与市场信号的刺激
―― AgencyProblemandManagerialism
公司管理与股东利益
―― FreeCashflowHypothesis
现金流与代理成本
―― MarketPower
―― TaxConsideration
―― WealthRedistribution
股东、债主、管理者、雇员等的财富转移
从理论到战略
―― TheMckinseyFormulation(1960s)
●SWOT分析 ●强者获益
―― TheBostonConsultingGroupModel(1960s)
●规模经济 ●产品周期 ●资产配置
―― MichaelPorter'sView(1980s)
∙5种竞争力(进入威胁、替代压力、买方能力、卖方能力、现有竞争)
∙三大战略(成本领先、差异、专业)
―― CoreCompetencies(1990s)
―― Value-basedStrategy(1990s)
BCGGrowth/shareMatrix
10%
Star
?
5%
CashCow
Dog
0%
X2.0
X1.0
X0.5
DivisionalMarketShareRelativetoLargestCompetitor
第三讲并购的计划与项目搜寻
北京对外经济贸易大学
定位
∙WindowShopper完美之作
∙BottomFisher辛劳之作
∙MarketShare/ProductLineExtender定义之别、收购对手
∙StrategicBuyer行业转换、扩大即存业务(fit)
∙FinancialBuyer价值中心(Value)
战略
――横的整合(竞争者之间)
――纵的整合(向前――市场,向后――供应商)
――多元化
搜寻过程
1、通过中介――Brokers—投行、律师、会计、贷款人、评估师等
Finders
2、自己动手――媒体、Internet、客户等
3、标准选择――产业、规模、价格、利润、管理
Strategicbuyer与LBO的差异
4、谈判与定价
5、决定
案例:
中体产业的并购标的选择
并购前期的法律考虑
∙反托拉斯法
∙公开披露原则
∙外资管制
∙产业限入政策
∙环境保护条例
HHI指数:
>1,800(高度集中)
1,000—1,800(较集中)
<1,000(非集中)
(并购前后各公司的市场占有率平方和之差)
第五讲融资与LBO
北京对外经济贸易大学
融资与杠杆收购(LBO)
----融资与负债的功过
●破产效应●失业●短期行为●利益
----负债收购的企业选择
●Low-tech●管理稳定●实物产品与资产●低负债率●稳定现金流
----LeveragedBuyouts(LBO)杠杆收购
●OtherPeople’sMoney(OPM)
●Buyingright
●重组(OperatingEfficiencies)
●Sellingwell---IPOS、配售、Exit(出局)
LBO实例分析――Medrad,Inc.(医疗设备公司)
A、确定收益能力及融资能力
付息能力(EBIT/1.3=8.3)
承债能力(付息能力/0.08=104)
融资能力(承债能力/(80%)=130)
1993
1994
1995
净收入
$67.4
$71.7
$78.3
EBIT
8.2
7.8
10.8
股价:
$13∽16余额:
6.2
长期负债:
4.6
B、确定公司收购及价格
公司LBO净值(融资能力-长期负债=125.4)
每股LBO净值=125.4/6.2=$20.23
95
96
97
98
99
2000
净收入
78.3
89.4
107.8
122.1
143.6
170.3
EBIT
10.8
13.0
16.1
19.3
23.4
28.7
付息
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
C、实现收益
年收益60%(估算)
95年10月以$28/每股
卖给德国公司ScheringAGGermany
1995开始
2000结束
收购公司
130
卖出公司
345
负债
104
付息
84
股本
26
股东红利
261
原始股
(26)
增值
235
第六讲交易的结构
北京对外经济贸易大学
交易标的的选择
――资产收购(图1)
●买方减税
●卖方税赋;无形资产的附加成本;
原营运体系的改变
――股票收购(图2)
●保留公司;简便
●股东协调;营运附税
――公司合并
●多数股东批准;灵活;彻底
●估值;潜在负债;延误
交易方式选择
――正向收购
――逆向收购
――三角收购
●董事会而非股
东会批准
●财务分立,隐
性负债
税的考虑
买方――在现值法基础上,为收购(资产、股票或公司)、营运或出售而减税。
卖方――在现值法基础上,获取最大出让利益。
要点:
●交易结构――股票、资产、公司合并。
●公司性质选择――C类、S类、合伙制
●融资安排――债务/股本比率等
●管理层、职员的股权安排
●营运的税务效果
●法律管辖区选择
会计的考虑
处理方法不影响实质经济,却影响当期盈利
――购买法(Purchase)
●溢价(goodwill)
●折旧(depreiation)与摊销(amotization)
――合益法(poolingofinterests)
●不反映收购价,无摊销成本
●有诸多限制
案例WellsFargo收购FirstImterstate(1995)
1.Hazen(WF)付109亿支付FI,用购买法(敌意)
2.FirstBank付101亿支付FI,用合益法(善意)
3.WF股票上涨;FB两年内不能回购自身股票(合益法的限制)
4.WF胜出,FB出局
第七讲并购交易的执行
北京对外经济贸易大学
交易保证条款-----
∙StockOptionsLockup(投票权、补偿)
∙CrownJewelLockup
∙Bust-upfees
∙No-shopclause(意向书)
交易之后-----
∙战略概念
∙迅速行动
∙领导力
∙执行
案例:
TedForstmann收购Culfstream(1990)
谈判技巧
∙目标一致性
∙充分准备
∙控制局面
∙信誉
∙敏感
∙情绪
∙团队
∙代理
案例:
北大维信的股权收购(1999)
文件与协议要素
文件----
∙纪要
∙意向书
∙协议
协议要素----
∙价格
∙表述:
MAC(MaterialAdverseChange)
∙约定:
交易前承诺(Operating)交易后承诺(非竞争,协助等)
∙限制条件
∙赔偿
第八讲并购交易的进攻策略
北京对外经济贸易大学
进攻策略
善意收购
TheBearHug——对于董事会施压,创造交易
●虚张声势以获利于股市
●迫使公司易主,股东受益
Case:
FisherScientific(1997)
公司董事必须慎待Bearhug,避免股东诉讼
进攻策略的考虑要点
●股东结构–––持股比例;持股期;员工忠诚度等
公司结构–––章程限制;选举董事程序;投票规定等
防范措施–––PoisonPill;库存股票;管理者任期等
自身弱点–––公开信息;防垄断规定;现金充分等
●收购股权
●争夺代理权(Proxy)–––公司控制及投票日
Case:
IBM Vs Lotus(1995)
IBM策略:
定价:
33亿美元
公关:
说服Lotus的股东
争票:
选举IBM的董事地位
标购(TenderOffer)
定义–––对上市公司股东发出的溢价收购股权的公开邀约。
●现金与股票
●定价公式
●期权
●混合式
Case:
HamishMaxwell
第九讲并购交易中的防守
北京对外经济贸易大学
三大防守工具
PoisonPills(毒丸)<董事会层面>
∙第一代:
blankcheckpreferred倍数换股
∙第二代:
flip-overpill贴水购股
∙第三代:
flip-in,flip-overpill贴水购股
SharkRepellents(驱鲨术)<股东层面>
∙强化董事会––––staggeredboard,
∙限制股东权利––––召会权,投票权,决定多数.
∙Autigreemail条款
∙Supervotingstock
GoldenParachutes<管理层>
RJRCaseRJohnson获$53mil.
防守战术
——“Justsayno”(Loewenvs.ServiceCorp,1996)
——greenmail
——ThePac––Man防守
——寻找Whiteknight(Buffettvs.SalomonBrothers)
——重组:
负责分红;扩大借款;发新股;分拆业务
——ESOP
——GoingPrivate
——收购扩张
——起诉
Hiltonvs.LTT的攻防战
第十讲并购与政府干预
北京对外经济贸易大学
政府干预的机构
∙司法部反托拉斯局(TheAntitrustDivisionoftheJusticeDept.)
∙联邦贸易委员会竞争局(TheBureauofCompetitionoftheFTC)
案例:
StaplesVsOfficeDepot(1997)
1996.9 Staples和OfficeDepot宣布合并计划
1000个店,$100亿收入,6%市场占有率
1997.3 FTC反对合并,强调nichemarket,垄断价格,Staples上诉
1997.6 联邦法院判定合并无效:
垄断价格;互为竞争者。
政府干预的运作形式
––程序性规则(ProceduralRules)
作用:
阻止不当渔利(暗中积仓)
获取相关信息,进行调查。
Microsoft/Intuit(1994)
––实体法(TheSubstantivelaw)
水平式(竞争者之间)–––市场占有率(HHI指数)、市场定义
垂直式(上下游):
从阻碍竞争到提高效率AT&T/McCaw(1994)
多元式(跨行业):
界限不清
行业管制与跨国管制
国防工业––––效率重于垄断
金融业––––HHI>1800,较松
通信业––––行业管制弃权
跨国收购––––日本、欧洲
案例:
BoeingVs.McDonnellDouglas(1997)
∙欧洲联盟反对合并,罚金$40亿或扣飞机
∙美国让步,合并后不得与美国航空公司独家签约
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