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东北林业大学
硕士研究生学位论文开题报告
姓名:
学院(室):
经济管理学院
学科:
会计学
研究方向:
财务管理
指导教师:
杨晓杰副教授
入学年月:
2009年9月
填表时间:
2010年5月21日
论文题目
海外并购中目标企业价值评估研究
一、
论文选题的目的意义
(一)研究背景
跨国并购的基本含义是:
一国企业为了某种目的,通过一定的形式和支付手段,把另一国企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来[1]。
可见,跨国并购是国内并购在概念外延上的拓展,是国内并购在空间上的跨越国界。
随着全球经济一体化的发展,跨国并购已经成为企业实施国际化战略的主要手段,特别是在全球第五次并购浪潮中,跨国并购在投资总额上超过“绿地投资”成为企业对外直接投资的主要方式。
以强化市场地位、获得资源、提高效率、寻求战略性资产等为目的的跨国并购已成为全球竞争激烈化的高度体现,越来越多的企业把跨国并购作为进入全球市场、扩大竞争优势的一种主要战略。
美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒在他1953年发表的《通向垄断的寡头之路——兼并》一文中开篇就指出:
“没有一个美国大企业不是通过某种程度,某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大企业主要是靠内部扩张成长起来的。
”可见企业通过并购成为行业中的巨型企业,是现代经济史上的突出现象,而企业利用跨国并购的方式迅速成长,更是实现国际化的快捷方式。
中国企业在积极应对外资收购国内相关企业的同时,也开始走出国门,实施跨国并购战略。
中国企业的跨国并购活动始于20世纪80年代。
1984年“中银集团”和“华润集团”联手收购了香港康力投资有限公司,是中国企业跨国并购的第一案。
此后,又发生了一系列的跨国并购事件,如1986年中信加拿大公司利用国际银团项目贷款与加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔加纸浆厂、1992年首钢收购秘鲁铁矿、1997年中石化收购哈萨克斯坦阿克鸠宾油气公司等。
中国在2001年加入WTO之后,宏观环境加速了其企业跨国并购的进程。
中国企业海外并购与日俱增,越来越多的中国企业将海外并购作为对外直接投资的主要方式。
据资料显示,2002年我国企业以并购方式对外投资额仅为2亿美元,2003年达到8.34亿美元,呈快速上升势头。
2004年我国企业境外并购额达70亿美元,仅联想收购IBM全球PC业务一项交易金额即达17.5亿美元,2005年更是创纪录地达到140亿美元,可见中国企业海外并购增长趋势强劲,跨国并购已成为中国企业寻求新一轮发展的重要途径。
我国政府也鼓励企业积极走出去,党的十六大报告提出“坚持引进来和走出去相结合,全面提高对外开放水平”的工作目标。
十七大报告再次强调“坚持对外开放的基本国策,把‘引进来’和‘走出去’更好结合起来,扩大开放领域,优化开放结构,提高开放质量”。
此后国家相继出台了一系列支持我国企业海外并购的政策,如2004年10月,国家发展和改革委员会颁布了《境外投资项目核准暂行管理办法》,提出了国家在境外投资方面基本操作模式;2005年初,发改委与中国进出口信用保险公司发布了《关于建立境外投资重点项目风险保障机制有关问题的通知》,中国出口信用保险公司向国家鼓励的境外投资重点项目提供投资咨询、风险评估、风险控制及投资保险等境外投资风险保障服务;2006年6月,外汇局发布《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》,外汇局不再对各分局核定境外投资购汇额度。
并且允许境内投资者先行汇出与其境外投资有关的前期费用;2009年l月14日国务院常务会议审议通过的《钢铁产业调整和振兴规划》,鼓励国内企业进行海外矿产资源收购,并在金融、管理、资金等方面提出支持措施;2009年3月16日,商务部发布《境外投资管理办法》,与以前的规定相比,这个办法具有下放核准权限、简化核准程序、突出管理重点、强化引导服务,以及规范企业经营行为等方面的特点,体现了便利化、管理和服务相结合的原则。
这些政策的实施,对我国企业实施跨国并购势必产生积极影响。
跨国并购给中国所带来的机遇是不言而喻的,跨国并购将加快中国企业的国际化进程。
通过跨国并购,中国企业可有效整合全球的市场、信息、技术及资源,极大地提高自身的国际竞争力,从而提高我国的经济实力和促进我国经济社会的可持续发展。
本文要研究的海外并购即是指中国企业的海外并购。
从根本上说,企业并购的根本目的是使企业价值得到提升。
不论基于多少种因素的考虑,只有实现了“1+1>2”的企业价值协同的并购才是成功的并购。
虽然众多数据表明,中国企业海外并购正如火如荼地进行着,然而并购的结果并不尽如人意。
中国企业海外并购相对于西方国家已经发展了百余年的并购活动而言,起步较晚,许多理论和实践问题亟待解决。
调查显示,目前海外的中资企业1/3发展较好,并获得盈利;1/3处于维持状态;另外1/3则陷入亏损或停业状态。
大约有50%—70%的并购案例以失败告终。
中国企业海外并购遭遇重重障碍和存在各种问题,主要有以下几点:
一是缺乏明确的跨国并购战略;二是对目标企业价值评估的失败;三是缺乏可持续的国际核心竞争力,无法支撑并购后的企业国际化管理;四是缺乏优秀的国际化管理团队,并购后的整合能力欠缺;五是政府的政治介入和干预[2]。
在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下,要保证我国企业海外并购活动的正常顺利进行,促进并购的健康发展,加强对目标企业价值评估工作是重中之重。
而知识经济时代的到来和信息技术的迅猛发展,使无形资产的地位和作用得到进—步提高和加强。
据报道,在西方发达国家,无形资产占企业总资产的比重达35%,其中,高科技企业更是高达60%—70%。
因此,无形资产价值评估已逐渐成为海外并购中目标企业价值评估的关键。
(二)研究目的
本文在参阅国内外关于跨国并购和企业价值评估理论的基础上,对中国企业海外并购中目标企业价值评估问题进行研究。
通过研究和分析力求达到以下几个目的:
1.总目的
构建海外并购中目标企业价值评估模型。
2.具体目的
(1)归纳和总结国内外有关跨国并购和企业价值评估的相关文献,了解国内外研究现状及发展趋势。
(2)通过阐述我国企业海外并购的发展历程及特点,总结并购动因,对目标企业价值的主要影响因素进行分析。
(3)针对目前企业价值评估方法存在的不足,构建价值评估模型。
结合无形资产价值评估的复杂性和困难性,以及无形资产在企业资产中所占比重越来越大这一现实,运用价值评估模型对无形资产价值进行重点分析。
(4)通过案例分析,验证价值评估模型的实用性。
(三)研究意义
跨国并购作为我国企业扩大规模,增强实力,提高效率的重要手段,是一项复杂的经济行为。
在跨国并购的协商过程中,双方最关心、最敏感的问题就是如何合理地评估目标企业价值,并据以确定交易价格。
而随着知识经济的发展,无形资产在企业资产中占的比重越来越大,因此,对海外并购及目标企业价值评估尤其是无形资产价值评估进行深入研究,具有一定的理论和现实意义。
1.理论意义
(1)目前,国内对海外并购的研究主要局限于对并购案例本身的描述、并购的现状分析、并购存在的风险和对策以及并购后的文化整合等,缺乏对目标企业价值评估尤其是无形资产价值评估的深入研究。
本论文的研究在一定程度上有助于发展和完善中国企业海外并购理论。
(2)通过研究有助于完善企业价值评估方法体系。
(3)可引发理论界对中国海外并购和目标企业价值评估新的探讨。
2.应用价值
(1)为企业有效地开展海外并购业务提供指导。
本文通过构建中国企业海外并购中目标企业价值评估模型,可为企业进行跨国并购时确定目标企业价值提供参考。
(2)加深人们对海外并购的认识和理解,有助于企业实施“走出去”战略。
二、国内外相关研究现状及发展趋势
(一)国外相关研究现状
跨国并购是企业面对国际环境的变化寻求资本扩张的必然趋势。
跨国并购作为一把“双刃剑”,已得到国内外众多经济学家的关注。
由于跨国并购起始于经济发达国家,这些国家的企业具备更为成熟的跨国并购经验,学者对跨国并购等相关问题的研究更为深入,其理论也就十分的丰富。
美国经济学家海默(H.Hymer)在《一国企业的国际经营:
对外直接投资研究》中首次提出垄断优势论。
该理论认为:
对外直接投资是不完全竞争的产物,跨国公司从事对外直接投资时,会遇到法律、文化、经济制度等诸多障碍,与东道国相比,跨国公司在这些方面处于劣势。
因此,跨国公司要进行对外直接投资,就必须拥有某种如技术、管理经验、信息等垄断优势以抵消上述劣势,从而保证在其对外直接投资中获取丰厚利润[3]。
1966年美国哈佛大学教授弗农(R.Vernon)发表了《产品生命周期中的国际投资和国际贸易》的论文,提出了国际产品生命周期理论。
弗农将产品的生命周期分为创新阶段、成熟阶段、标准化阶段,并指出在创新阶段应在国内生产,成熟阶段开始海外生产,在标准化阶段转向生产成本低的发展中国家[4]。
1976年,英国学者巴克莱和卡森在合著《跨国公司的未来》中对传统的外国直接投资理论提出了批评,并提出新的对外直接投资理论,标志着内部化理论的形成。
该理论认为由于市场不完全,企业在市场上让渡其中间产品承受了巨大的风险,带来巨大的交易成本。
因此企业可能会通过跨国并购来把国际贸易内部化,节约交易成本[5]。
英国经济学家约翰·邓宁教授在1977年发表的《贸易、经济活动的区位与多国企业折衷理论探索》中提出国际生产折衷理论。
该理论论述了跨国并购追求的三种优势,即所有权优势、区位优势和内部化优势。
跨国并购的动因就是使企业获得以上三种优势,使企业获得长期发展的动力[6]。
随着跨国并购高潮的不断涌现,国外对价值评估的研究也越来越完善。
艾尔文·费雪在《资本与收入的性质》一书中,分析了资本价值的形成过程,说明了资本价值的源泉,归纳了人们的投资决策过程,为现代企业价值增长理论奠定了基础。
费雪指出:
由于资本能带来一系列的未来收入,因而资本价值实际上就是未来收入的折现值。
任何财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的能力,而联系收入与资本的桥梁就是利息率,人们可以根据未来货币流量的净现值对财产或权利进行定价[7]。
1958年,米勒(Miller)和莫迪利亚尼(Modigliani)发表的《资本成本、公司融资和投资理论》,第一次系统地回答了不确定条件下企业价值与企业资本结构的关系问题,科学地提出了企业价值的定义及评估方法。
该理论认为:
在不确定的情况下,企业价值是指企业在有效资本市场条件下的市场价值,它等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和[8]。
威廉·夏普的资本资产定价模型(CAPM)用于对股权资本成本的计算,大大丰富了确定折现率方面的理论。
对于加权平均资本成本问题,夏普认为与未来财务决策及其现金流量相关的不是账面权数,而是市场价值权数[9]。
这无疑增大了确定折现率的难度,但却提高了企业价值与市场的相关程度。
由麦肯锡公司汤姆·科普兰、蒂姆·科勒等著的《价值评估》一书,是迄今为止研究企业价值理论较为全面系统的著作。
在该著作中,汤姆·科普兰等人明确提出,企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点,并提出了企业市场价值的评估模型。
他们认为,企业的市场价值基于企业的预期绩效,而不是企业的历史绩效。
企业的价值等于该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值[10]。
这种方法以一种全面而又简明的方式囊括了所有影响企业价值的因素,它既反映了对企业未来业务的预期投入,也考虑了企业未来的风险,同时还考虑了产生现金流量所需要的资本支出,因而它是一种更可靠地度量企业价值的有效方法,也是至今应用最为广泛的企业价值评估方法。
费希尔·布莱克(FischerBlack)和迈伦·斯科尔斯(MyronScholes)在《政治经济学》杂志上发表了《期权和公司债务的定价》,提出不付红利的欧式期权定价模型,用标的资产和无风险资产组成与待估价期权有相同现金流的资产组合,以此来推导期权定价公式[11]。
布莱克——斯科尔斯期权定价模型的提出为评估企业潜在的获利能力提供了一定的技术保证。
20世纪80年代,美国思腾思特管理咨询公司在剩余收益概念的基础上,吸收了MM理论,提出了经济增加值(EVA)的概念,并以EVA作为评估公司经营业绩的新指标,率先创立了EVA价值评估法。
根据思腾思特管理咨询公司的解释,经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。
EVA的方法是以股东利益最大化经营目标为基础。
但是,经济附加值概念至今没有成形的理论体系,也没有一套公认的可供操作的方法体系,因此它的应用和发展也受到了一定的制约。
纵观国外对跨国并购及价值评估的研究,可以看出国外的研究较为深入,理论和方法都较丰富,目前的研究重点是各价值评估方法本身的优化以及如何使各方法在测算中更为准确,通过充分地考虑外部环境和并购行为本身,使其结果更符合实情。
(二)国内相关研究现状
随着我国对外开放的不断拓展,国内学者对跨国并购也进行了比较深入的研究,比较有代表性的有:
韩世坤在《20世纪90年代全球企业并购研究》中,对中国企业海外并购进行了回顾,并分析了中国企业在海外并购中所受的制约因素,提出支撑体系建设包括政府政策、人力资源、法律体系建设和信息系统等[12];宋军博士在其著书《跨国并购与经济发展》中从理论上和实践上深入地研究了跨国并购对经济发展的影响,同时还阐述了中国企业积极参与跨国并购以促进中国经济发展的重要意义[13];高崇友在《经济全球化与跨国并购》一文中认为,我国企业在参与经济全球化的过程中,可以提升经济结构和产业结构的水平,提高我国的国际竞争力,同时可以进一步促进我国经济与世界经济的融合[14];郭杰等在《企业跨国并购问题分析》中着重对跨国并购收益与经济效应进行了实证分析[15];干春辉在《并购经济学》中认为,由于企业在进行跨国并购时是跨越国界的,因此应从跨国并购的理论和实证两方面进行研究,具体是采取理论层面和案例层面两条路径来进行跨国并购的研究[16]。
国内学者对企业价值评估理论和方法的的研究也有很多,如喻剑提出对目标企业并购溢价的现金流分析和整体价值评价的概念及对并购中非上市公司价值评估方法的设想[17];邓培林认为我国资本市场不完善,目标公司的p值数据不容易获得或不准确,使用资本资产定价模型来确定资本成本存在着局限性[18];杨春鹏、伍海华研究运用实物期权来评估专利权等资产的价值[19];齐海滔针对传统估价方法在企业并购价值评估中的不足,利用实物期权方法进行了改进,研究了并购中的企业估价方法,提出运用实物期权理论进行企业并购价值评估的整体思路,即企业的整体价值由自身价值与附加期权价值两部分构成[20];李亚辉以我国上市企业2002年的数据为样本,通过实证分析检验了EVA对我国上市企业的价值具有一定的解释能力,EVA在我国应用是有效的,同时证明了用EVA来衡量企业价值比传统净利润和经营净现金流量方法更有优势[21]。
侯莉颖、何俊综合目前对于企业无形资产、知识资产以及人力资产的研究成果,提出了无形资产区别于有形资产且能为企业带来超额利益,并提出了属于间接测量法的CIA法。
该方法建立在无形资产的价值最终将体现为企业运用有形资产获取超额收益的能力的基本思想之上,并提出应用CIA方法评估无形资产价值的详细步骤[22]。
李珍、王淑珍认为充分发挥资产评估在知识产权创造、管理、保护、运用方面的作用,有利于增强国家及企业自主创新能力,进而探析了知识产权战略及我国知识产权评估的现状和问题[23]。
针对本文要研究的海外并购中目标企业价值评估问题,国内研究相对较少。
彭斌等认为,未来现金流折现的净现值法(NPV)对跨国并购投资决策具有很大的局限性,而实物期权法是目标公司价值评估和筛选以及测度并购后跨国公司竞争力提高的一种比较有效的方法[24]。
于研在分析了传统的企业价值评估方法特点的基础上,指出研究跨国并购需要研究并购目标企业的未来成长性和跨国并购决策上的灵活性,实物期权的实用价值正是体现在这一方面[25]。
朱功睿、张亚涵在介绍了收益法和期权股价法后,结合中国企业海外并购的动机,引入一种新的基于平衡记分卡的价值评估体系[26]。
总之,我国学者对海外并购和企业价值评估方面的论述,为本文要研究的海外并购中目标企业价值评估奠定了基础。
由于我国海外并购较西方国家起步较晚,在研究方面主要是借鉴西方发达国家的成功经验,还没有形成自己独特的理论和方法体系,这些问题有待于进一步的研究和探讨。
三、研究的主要内容
本文借鉴国内外学者在跨国并购和价值评估方面的研究成果,结合我国具体情况,对海外并购中目标企业价值评估进行分析和探讨,主要研究内容有以下七部分:
第一部分分析选题的背景、目的、说明选题的意义。
评述国内外理论研究进展,掌握研究动态,明确本文的研究重点。
阐述研究思路、内容及结构,确定相应的研究方法。
第二部分相关概念及理论基础。
主要阐述研究涉及的相关概念、跨国并购理论和价值评估理论及博弈论,为后文论述提供理论基础。
第三部分中国企业海外并购发展历程及特点概述。
该部分对我国自1984年发生第一起跨国并购案至今的并购发展历程进行回顾,并总结中国企业海外并购的特点。
第四部分海外并购的动因分析及目标企业价值主要影响因素分析。
主要从中国经济发展的需要、寻求资源、获取先进技术和开拓国际市场四个方面,对中国企业海外并购的动因进行分析,并总结目标企业价值的主要影响因素。
第五部分海外并购中目标企业价值评估模型的构建。
对传统的企业价值评估方法及布莱克——斯科尔斯模型和经济附加值模型进行概述和对比,联系中国企业海外并购的实际,构建企业价值评估模型,并运用模型分别对实物资产和无形资产进行价值评估。
第六部分案例分析。
通过案例分析,验证价值评估模型的实用性。
第七部分启示与对策。
本文的结构框架如下:
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
1.1.2研究目的及意义
1.2国内外研究现状及综述
1.2.1国外研究现状及综述
1.2.2国内研究现状及综述
1.3研究内容与方法
1.3.1研究内容与框架结构
1.3.2研究思路与方法
2相关概念及理论基础
2.1相关概念
2.2跨国并购理论
2.2.1国际直接投资理论
2.2.2跨国并购的动因理论
2.3价值评估理论
2.3.1资本价值理论
2.3.2MM理论
2.3.3实物期权理论
2.3.4经济附加值理论
2.4博弈论
2.5本章小结
3中国企业海外并购的发展历程及特点概述
3.1中国企业海外并购的发展历程
3.1.1中国企业海外并购的萌芽阶段
3.1.2中国企业海外并购的起步阶段
3.1.3中国企业海外并购的发展阶段
3.2中国企业海外并购的特点
3.2.1总体规模稳定增长
3.2.2并购的行业领域相对集中
3.2.3并购主体中国有企业仍占主导地位
3.2.4并购手段和方式趋于多元化
3.2.5收购对象大多是业绩不佳或亏损倒闭企业
3.3本章小结
4海外并购的动因分析及目标企业价值主要影响因素分析
4.1动因分析
4.1.1中国经济发展的需要
4.1.2寻求资源
4.1.3获取先进技术
4.1.4开拓国际市场
4.2目标企业价值主要影响因素分析
4.3本章小结
5海外并购中目标企业价值评估模型的构建
5.1模型构建的思路
5.2价值评估模型的基本框架
5.2.1价值评估模型相关因素
5.2.2企业价值评估方法分析
5.3模型重要参数的选择确定
5.4对企业实物资产的价值评估
5.5对企业无形资产的价值评估
5.5.1专利权价值评估
5.5.2商标权价值评估
5.5.3商誉价值评估
5.5.4其他无形资产价值评估
5.6本章小结
6海外并购中目标企业价值评估案例分析
6.1成功案例分析——以联想并购IBMPC业务为例
6.1.1背景介绍
6.1.2IBM价值评估过程
6.1.3评估结论
6.2失败案例分析——以TCL并购汤姆逊为例
6.2.1背景介绍
6.2.2汤姆逊价值评估过程
6.2.3评估结论
6.3本章小结
7启示与对策
7.1启示
7.2对策
7.3本章小结
结论
四、研究方法与技术路线
1.研究方法
(1)文献分析法。
本文将在全面检索国内外文献资料的基础上,对国内外学术界、理论界专家、学者意见进行归纳、总结。
(2)定性分析与定量分析相结合。
全文不仅进行大量的理论分析与定性分析,而且引用了大量的图表,进行了相应的量化分析,力求图文并茂、论证严密。
(3)理论与实际相结合。
本文在介绍跨国并购及企业价值评估理论的基础上,构建中国企业海外并购中目标企业价值评估模型,并以联想并购IBMPC业务和TCL并购汤姆逊为例,意在验证构建的价值评估模型的实用性,以便为海外并购提供技术支持。
2.技术路线
见图1。
图1技术路线图
五、开展研究已具备的条件、可能遇到的困难与问题及拟解决措施
(1)开展研究已具备的条件:
本课题的导师杨晓杰副教授是研究资产评估的专家,因此,在论文的撰写上可给予作者大量的指导和支持。
另外,东北林业大学图书馆、省图书馆、市图书馆均可提供所需的图书、资料和文献,能够在一定程度上保证课题研究所需的参考资料。
(2)可能遇到的困难与问题及解决措施:
预计在本课题的写作过程中,可能遇到的最大问题是资料的收集和模型的构建。
需要大量的阅读期刊和书籍,利用互联网查询相关研究的最新成果,利用一切可能的途径多方搜集资料,在此基础上进行对比鉴别,力求做到数据准确、资料可靠。
同时,多与导师、同学探讨交流,开阔研究思路,突破研究难点。
六、研究进度安排
2009.11-2010.03搜集和阅读国内外文献资料,确立论文选题;
2010.03-2010.05撰写开题报告,准备论文开题;
2010.05-2010.09进一步搜集相关数据资料,完善论文主体结构,并撰写要发表的相关文章;
2010.09-2011.03进行论文写作,完成初稿;
2011.03-2011.04根据导师的意见修改并完善论文;
2011.04-2011.05提交论文进行送审;
2011.05-2011.06根据评审意见修改论文,准备答辩。
七、已阅读的主要文献及参考资料
[1]叶建木.跨国并购:
驱动、风险与规制[M].北京:
经济管理出版社,2008
[2]蔡文,蔡凤琴,李青.中国企业海外并购现状[J].中国外资,2007,(6):
36-37
[3]H.Hymer.TheInternationalOperationsofNationalFirms:
AstudyofDirectForeignInvestment[D].Cambridge,MITPress,1960
[4]R.vernon.InternationalInvestmentandInternationalTradeintheProductCycle[D].QuarterlyJournalofEconomics,1966
[5]P.BuckleyandM.Casson.TheFutureoftheMultinationalEnterprise[D].NewYork:
Holmes&Meier,1976
[6]J.H.Dunning.TheEclecticParadigmofInternationalProduction:
ARestatementandsomePossibleExtensions[D].InternationalBusinessStud
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