医药国企改革分析报告.docx

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医药国企改革分析报告

2016年医药国企改革

分析报告

目录

一、国企改革向深水区推进..............3

1、近期政策频出，国企改革将加速..............3

2、本轮改革有四大重点方向........5

二、医药国企经营效率具备提升空间................7

1、国企经营整体表现低于民企....8

2、国企市值存在提升空间............9

三、医药国企改革三大路径............10

1、央企改革等待试点推进，地方国企改革进度较快..10

2、医药国企改革路径之一：

混合所有制改革..............11

（1）混改案例一：

太龙药业.11

（2）混改案例二：

精华制药.13

3、医药国企改革路径之二：

资产整合........14

（1）资产整合案例：

太极集团/西南药业/桐君阁...14

4、医药国企改革路径之三：

完善激励机制15

（1）激励案例：

达安基因.....16

四、相关企业简况..........16

1、国药一致：

改革助力工业转型，将迎来第二轮快速增长期....17

2、现代制药：

工业定位高，整合推动继续高增长....17

3、国药股份：

改革+整合，期待发展新动力................17

4、东阿阿胶：

衍生品将发力，布局保健饮品更添活力..............18

5、华润三九：

业绩有望反弹，积极布局大健康领域..18

6、上海医药：

具备优良基础的工商一体医药航母......19

7、太龙药业：

外延并购持续推进，业绩弹性大..........19

8、片仔癀：

新血液，新合力，开启新成长之路..........19

9、达安基因：

体外诊断业领导者,打造平台型产业链.20

五、主要风险20

国企改革进度低于预期..........20

一、国企改革向深水区推进

1、近期政策频出，国企改革将加速

2013年11月12日十八届三中全会之后，中央发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，标志着新一轮国企改革的开始。

本轮改革将进一步完善上一轮改革中已经确立的现代企业制度，并将进一步推进产权制度改革。

企业制度改革要解决的是企业如何经营的问题，而产权制度改革是解决所有权的问题，是国企改革中最敏感也最难解决的问题，在历史上，“抓大放小”曾经推进了一批中小国有企业实现了私有化，在本轮改革中，将推进大国企的混合所有制。

2015年5月25日，国资委下发《国务院国资委2015年度指导监督地方国资委工作计划》，将工作计划具体到委内厅局，分工进一步明确，预计各厅局未来将逐步制定细化方案，推进地方国企改革加速进行。

《工作计划》提出构建国资监管大数据平台，将推动国资管理向“管资本“转变，同时明确地方国企改革的主要内容：

1）发展混合所有制仍然放在首位，并在在混合所有制企业实施员工持股试点；2）完善现代企业制度，包括建设规范董事会、薪酬管理、职业经理人制度等内容。

2015年6月5日，中央全面深化改革领导小组审议通过《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》和《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》。

两项《意见》强调了改革试点对于国企改革的示范突破带动作用，同时也提出国企改革过程中坚持党的领导，防止国有资产流失。

《意见》有望推动央企改革试点之一的国药集团改革向前推进。

2、本轮改革有四大重点方向

本轮改革有四大重点方向：

国有资本布局：

完善国企分类是本轮改革的基础，通过分类，明确在不同领域的国有资本进退，未来国有资本将更多地投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和领域。

国有资本管理体制：

成立国有资本运营公司，管理方式向“管资本”转变。

发展混合所有制：

允许更多国有经济发展为混合所有制，引入民营资本，同时推进混合所有制企业员工持股，激发企业活力。

完善现代企业制度：

建立市场化的经理人选聘制度，完善薪酬分配机制。

国企分类管理为国企改革指明大方向。

国企分类管理的实质是对国企的定位。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要准确界定不同国有企业功能。

国有资本加大对公益性企业的投入，在提供公共服务方面作出更大贡献。

国有资本继续控股经营的自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配臵市场化。

进一步破除各种形式的行政垄断。

二、医药国企经营效率具备提升空间

在医药行业180多家上市公司中有国企50多家，占比约30%，低于整个A股40%的比例。

央企、地方国企和校办企业三类国企中，地方国企数量众多，占比约70%。

央企：

国药系（国药股份、国药一致、现代制药、天坛生物）、华润系（华润三九、华润双鹤、东阿阿胶）、通用系（中国医药）、其他（嘉事堂）；

地方国企：

太极集团（西南药业、桐君阁）、哈药集团、广药集团（白云山）、太龙药业、精华制药等；

校办企业：

北大医药、达安基因、山大华特、交大昂立、紫光古汉。

1、国企经营整体表现低于民企

医药板块上市公司2013年营业收入约5800亿，归母净利润约430亿，国有企业收入为3300亿，占比近60%，归母净利润约150亿，占比约40%。

医药国有企业盈利水平低于民营企业的原因主要有两个：

（1）国有企业医药商业公司较多（10家商业公司，收入合计约1600亿，占医药国企收入的一半），细分行业特征带来的结构性偏低；

（2）国企自身体制不如民营企业灵活，激励不到位，个别企业甚至有“跑冒漏滴”，在一定程度上限制了企业的发展。

从ROE水平来看，医药央企达到17.5%，高于医药板块平均值6个百分点，更远高于地方国企和校办产业。

主要是由于其中的佼佼者：

国药系的国药一致、国药股份主营医药商业，经营优异且经营杠杆较高；华润系之华润三九管理优秀，即使在经营异常激烈的OTC领域也实现了较高的利润率。

地方国企跟地方政府关系密切，能够获得地方政府明显的资源倾斜。

2013年地方国企平均获得的政府补助为3400万，明显高于央企和民营企业，若扣除政府补助影响，地方国企的表现将再打折扣。

2、国企市值存在提升空间

医药国有企业总市值占医药板块的30%，低于40%的净利润占比，国有企业相比民营企业有一定的估值折价。

我们认为主要原因是国有企业因机制原因，管理层作为企业的实际控制者，缺少更为完善直接的激励机制。

预计随着混合所有制和员工持股等改革的进行，国企将获得更强的经营能动性。

三、医药国企改革三大路径

1、央企改革等待试点推进，地方国企改革进度较快

目前已经有多家国企开始推进改革：

（1）央企改革以国药集团试点为风向标，国药集团是首批开展“四项改革”的试点央企之一，目前混改方案已经获国资委批复，国药股份和国药一致作为集团首批试点上市公司，将推进资产整合和管理层激励；

（2）地方国企相比之下进度更快，太龙药业、太极集团、哈药集团、精华制药等均已启动国企改革。

医药国企改革将沿着完善激励机制、混合所有制改革、

资产整合

三条路径推进。

2、医药国企改革路径之一：

混合所有制改革

通过引入新的战略投资者或民营资本，获得来自产业资本或行业领先企业的优势资源，提升国有企业运营效率，是推进混合所有制改革的出发点。

医药行业作为一个已经充分市场化竞争性行业，推进混合所有制改革是重要的改革方向。

目前已经有太龙药业、精华制药、白云山等地方国企进行了混改。

（1）混改案例一：

太龙药业

公司通过发行股份和支付现金收购桐君堂和新领先，“外延并购+管理层激励”双管齐下。

1）外延方面，公司已完成首单并购重组。

年初成立的太龙健康投资公司预计将利用山东信托的融资渠道和项目经验，加速外延并购，目前已通过太龙金茂投资公司与无锡和邦生物签订战略合作协议。

作为地方国企公司已通过定增实现高管持股，

期待后续内生外延进一步

加速。

2）经营业绩，并购标的业绩充满弹性。

随着公司对收购的新领先和桐君堂两大标的整合推进，尤其是加大资源投入，并购标的有望进入崭新的发展平台，未来业绩有较大弹性。

注：

吴澜、桐庐药材均签署业绩对赌协议，如业绩高于预期，则奖励金额=（累计实现净利润数－累计承诺净利润数）×50%。

3）公司董事长等核心管理层在桐君堂和新领先的收购中通过鹏兴投资出资2000万间接实现股权激励，但鹏兴投资占公司总股本的比例只有0.5%，占比较低（公司董事长间接持有的股份数只有约90万股）。

预计未来有望继续采取各类形式的激励措施。

（2）混改案例二：

精华制药

公司通过向南通产控（南通国资委下属企业）、昝圣达和多位高管定向发行6000万股，南通产控持股比例由41.3%下降到35.62%，昝圣达及其控制的综艺投资持股比例从16.5%上升至30%。

公司通过定增实现了国有股比例下降和引入民营资本，并完成了管理层持股，股权结构变化为公司成长增加动力，业绩有提升空间。

3、医药国企改革路径之二：

资产整合

医药国企的资产整合方式包括集团资产的证券化、按业务线条的资产梳理、隐性资产的体现、外延并购等方式。

同一集团控制下的医药上市公司资产整合难度相对较小，目前推进较快的太极集团和哈药集团已经基本完成对旗下医药上市资产的整合。

（1）资产整合案例：

太极集团/西南药业/桐君阁

太极集团、西南药业和桐君阁是太极集团有限公司下辖的三家上市公司，集团2013年销售额超过200亿元，旗下拥有约1万家药房，20多家商业公司和13家制药厂。

太极集团的改革将整合西南药业和桐君阁医药资产，处臵两家上市公司的净壳，回笼资金，减少关联交易。

目前，公司已经完成西南药业全部资产的臵换和净壳处臵，桐君阁重组方案已经公布。

完成西南药业和桐君阁净壳处臵之后，太极集团将获得7亿以上的现金，后续土地处臵也将回笼大量资金，财务费用将大幅下降，公司盈利能力将得到显著提升。

4、医药国企改革路径之三：

完善激励机制

完善激励机制是提升国企效率的核心，但目前国企推行股权激励受到一定的限制，影响了激励的力度：

1）2008年国资委《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》规定，股权激励收益占授予时薪酬总水平比重不能超过40%；

2）2006年国资委和财政部《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1％以内，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。

2014年6月证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》提供了一种备选的激励方式，相比股票期权，实施更加灵活。

（1）激励案例：

达安基因

公司2009年开始筹划股权激励，2012年获得财政部原则性批复，2014年2月获得股权激励计划获得财政部正式批复，11月授予完成，审批过程漫长。

公司首期股票期权激励计划总额度为公司总股本的0.99%，共518万份期权，股票来源为定向增发，行权价格为6.36元，激励对象覆盖公司高级管理人员、核心管理人员、核心研发人员、经营管理骨干等76人，覆盖面较小。

四、相关企业简况

相当部分的医药类国企同时具备“主题风口+蓝筹股”的特征：

和很多传统产业国企相比，即使国企改革进度低于预期甚至落空，这些医药企业的资产都较为优质，其中优质公司经营稳健且有不错的业绩增长，不似那些衰落中的传统产业无业绩支撑且资产风险极高——以中线视角看也可时间换空间，医药国企是“蓝筹/主题/成长”风格切换纠结下的优选。

我们结合经营基础和弹性空间寻找国企改革受益标的：

①央企：

国药系（国药一致、现代制药、国药股份）、华润系（东阿阿胶、华润三九）。

②地方国企：

上海医药、太龙药业、片仔癀。

③校办企业：

达安基因。

1、国药一致：

改革助力工业转型，将迎来第二轮快速增长期

1）随着改革的推进，将推动公司旗下业务整合和激励机制的完善。

2）预计改革方案落地，推动转型加速。

公司作为国药集团旗下重点上市公司之一，多年来工、商业协同发展，经营稳健，在医药商业和抗生素这两个红海行业，管理层的经营能力已经受了历年的考验。

2014年3月完成对大股东单一定增，获得19.4亿元注资，有望内生/外延并举，实现工业从单一产品线向多领域专科药转型。

我们预计改革方案落地、高管激励机制完善之后，有望加速成长。

2、现代制药：

工业定位高，整合推动继续高增长

1）直接大股东及管理层对制药工业发展的定位高，在集团资源整合中具有一定的优势，未来公司激励机制有进一步优化的可能。

2）2015年4月向国药集团中联药业增资5000万元，保证其“中医药产业园”项目建设。

虽然第一次定增募资有所波折，但海门基地的继续投入，预计公司大股东及管理层将继续推进融资工作。

3、国药股份：

改革+整合，期待发展新动力

1）改革激发发展新活力，看好公司长期发展。

国药集团混改方案获批进度略超市场预期，随着改革的推进，将推动公司旗下业务整合和激励机制的完善。

考虑到大股东承诺消除同业竞争的期限为2016年3月前，整合渐行渐近，以及改革试点可能给公司业绩带来新的动

力。

2）公司实际控制人中国医药集团总公司为央企三项职权改革的试点企业之一，整体国企改革方向明确，预计未来公司控股股东国药控股和实际控制人国药集团将结合整体产业布局和规划，充分考虑国药股份已有业务基础，推进混合所有制、董事会选聘高管、业绩考核和薪酬管理等改革事项。

4、东阿阿胶：

衍生品将发力，布局保健饮品更添活力

1）2015年公司加大对阿胶衍生品的发展，推进“电商+直销”等新型营销模式，增长有望加速，改变市场的悲观预期。

公司成立合资公司东润堂健康生技股份有限公司（生产为主）和及东润堂国际贸易股份有限公司（销售为主），公司持股分别为49%、51%，进军保健饮品市场。

合作方具研发生产优势，公司在国内具渠道优势，此次合作模式系强强联合，极大发挥所长。

我们预计产品已具研发雏形，未来有望不断进行完善，借助双方品牌力打开国内市场。

2）公司是华润集团下的品牌中药上市公司平台，具备资源属性，享受较高品牌溢价，未来有望受益国企改革，完善激励。

5、华润三九：

业绩有望反弹，积极布局大健康领域

1）公司2015年业绩有望改善，新推出红糖姜茶等大健康产品，在现有999品牌和品类基础上进行延伸。

目前公司在不断探索互联网营销渠道，未来将尝试不同类型的电商形式，推动公司OTC和大健

康产品销售。

2）公司具备国企改革潜力，公司是华润集团旗下优质的OTC和处方药平台，预计未来有望借国企改革东风完善管理层激励和加大外延整合步伐。

6、上海医药：

具备优良基础的工商一体医药航母

1）公司出身上海本土、布局全国，是工商业一体的国有医药上市公司平台。

医药商业拥有华东、华北、华南的核心区域物流网络和规模优势，DTP等新业务快速增长，具备发展医药电商的良好基础，与京东合作有望弥补互联网短板，加快推进医药电商业务。

2）5月25日，国资委下发《国务院国资委2015年度指导监督地方国资委工作计划》，公司是上海最大的医药上市公司平台，有望受益上海国企改革推进。

7、太龙药业：

外延并购持续推进，业绩弹性大

1）外延方面，公司已完成首单并购重组。

年初成立的太龙健康投资公司预计公司将利用山东信托的融资渠道和项目经验，加速外延并购，目前已通过太龙金茂投资公司与无锡和邦生物签订战略合作协议。

作为地方国企公司已通过定增实现高管持股，期待后续内生外延进一步加速。

2）经营业绩，并购标的业绩充满弹性。

随着公司对收购的新领先和桐君堂两大标的整合推进，尤其是加大资源投入，并购标的有望

进入崭新的发展平台，未来业绩有较大弹性。

8、片仔癀：

新血液，新合力，开启新成长之路

1）核心产品片仔癀主要成分是天然麝香和天然牛黄，均为具有资源属性的稀缺药材，受制于原材料供给瓶颈，片仔癀产能有限，具备提价能力。

公司积极推进麝香产业基地建设，未来有望保证原材料供给，实现产品量价齐升。

2）2014年公司管理层换届，经营上开始变得更加积极，有望为公司开启新成长之路。

公司与银之杰合作，布局O2O大健康生态圈，同时联手产业资本，成立投资与并购基金，有望借助产业资本加快外延步伐。

9、达安基因：

体外诊断业领导者,打造平台型产业链

1）公司率先进军基因测序领域，兼具CFDA注册证和卫计委试点，成为布局最完善的全产业链公司，并通过医疗服务终端开拓，逐渐成长为医疗健康产业链平台公司。

2）公司出身中山大学校办企业，近期激励机制有所改善，鼓励高层管理人员内部创业，预计未来有望引入诸多新项目。

公司依托现有资本平台和直销体系，资源整合将成为医疗健康产业链的孵化平台。

五、主要风险

国企改革进度低于预期

国企改革的进度不仅受顶层政策的影响，同时也受国企内部各种因素的影响，国企改革可能因此而推进缓慢，进度低于预期。