ETF套利机制分析.docx
- 文档编号:24249002
- 上传时间:2023-05-25
- 格式:DOCX
- 页数:19
- 大小:144.79KB
ETF套利机制分析.docx
《ETF套利机制分析.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《ETF套利机制分析.docx(19页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
ETF套利机制分析
ETF套利机制分析
目录
1A股ETF的比较2
1.1ETF指数的编制特色2
1.2ETF指数的市场特征2
1.3小结3
2ETF套利相关的制度设计3
2.1跨一、二级市场的交易规则4
2.2市场流动性4
2.3低廉的成本和费率4
2.4现金替代4
3ETF的套利区间与套利成本5
3.1ETF套利区间5
3.2ETF套利成本5
4ETF套利模式6
4.1套利模式6
4.2不同套利模式的成本分析6
4.3案例分析7
4.4事件套利分析9
1A股ETF的比较
1.1ETF指数的编制特色
A股5只ETF的标的指数均为成分股指数。
上证50指数为沪市大盘股,上证180、深证100指数分别为沪、深大中盘股,上证红利指数囊括大、中、小盘股,中小板指数则选择小盘股。
样本股选择标准与数量不同、行业分布不同,是导致指数具有显著区别的主要原因。
上证50、上证180、深证100指数样本股选择以市值、流动性为主要标准,上证180指数还考虑行业代表性因素,上证红利指数则附加高现金股利的标准,中小板100指数的选样综合考虑了市值、流动性、公司基本面等因素确定。
表1已上市ETF基本信息
180ETF
50ETF
红利ETF
中小板
深100ETF
基金管理人
华安基金
华夏基金
友邦华泰基金
华夏基金
易方达基金
上市日
06.5.18
05.2.23
07.1.18
05.9.5
06.4.24
标的指数名称
上证180指数
上证50指数
上证红利指数
中小板指数
深证100指数
成份股数量
150
50
50
100
100
最小申购赎回单位
300万份
100万份
50万份
50万份
100万份
抽样方式
抽样复制指数
完全复制指数
完全复制指数
完全复制指数
完全复制指数
1.2ETF指数的市场特征
不同指数的行业分布差异较大,这为投资者提供了多样化的ETF选择。
将5只ETF标的指数与市场基准指数进行比较发现:
●上证50、180指数的前5大权重行业分布接近,与基准指数最为接近。
其第一大权重行业均为金融服务,与市场基准指数相似,其他权重行业如公用事业、交通运输、采掘等也为基准指数权重行业。
●上证红利指数与基准指数行业分布差异较大。
黑色金属权重近26%,而化工、交运与公用事业也占有较高权重,而金融服务权重显著低于基准指数。
●深证100指数与基准指数行业分布也有明显差异。
房地产权重最高,而金融服务权重显著低于基准指数。
●中小板指数权重分布与基准指数差异最大。
完全不同的样本属性与空间,决定了机械、商贸、医药等行业在中小板指数中的高权重。
从权重行业集中度来看,上证50、180指数的权重行业集中度较高,其次是上证红利指数,而深证100、中小板指数则较低。
行业权重集中度的差异,为不同偏好投资者(如看好某行业,或注重行业分散化等不同类型投资者)或提供了多样化选择。
表3ETF标的指数与基准指数的前5大行业权重分布(09.2.20,%)
标的指数名称
上证50
上证180
上证红利
深证100
中小板
上证综合
沪深300
第1权重行业
金融服务
51.4
金融服务
35.9
黑色金属
25.9
房地产
16.2
机械设备
17
金融服务
29.8
金融服务
30.7
第2权重行业
公用事业
7.58
公用事业
7.97
化工
18.4
金融服务
9.7
商业贸易
13
采掘
20.2
房地产
7.30
第3权重行业
黑色金属
6.74
交通运输
7.25
交通运输
12.8
机械设备
8.7
医药生物
10.8
化工
7.45
交通运输
6.72
第4权重行业
交通运输
6.48
采掘
5.66
公用事业
12.7
黑色金属
8.6
化工
10.1
交通运输
6.26
采掘
6.56
第5权重行业
采掘
5.79
房地产
5.39
交运设备
6.4
食品饮料
7.2
电子元器件
7
公用事业
4.6
公用事业
5.7
前2大权重行业
集中度
59.02
43.86
44.31
25.89
29.96
49.99
37.99
前5大权重行业
集中度
78.03
62.16
76.25
50.41
57.74
68.25
56.96
数据来源:
国泰君安证券,Wind资讯
上证180指数的行业代表性最强,其次是深证100、上证50指数,而红利与中小板指数的行业代表性较弱。
分三个阶段(牛市、熊市、反弹阶段)考察不同行业的市场表现后发现,很多行业在牛市与熊市的表现呈现明显的周期性变化(收益相关度为-0.6),一些周期性行业(如有色、采掘)、以及金融地产行业在牛市阶段的涨幅巨大,而在熊市阶段表现很差。
而本轮反弹期间的表现,则由于市场环境的巨大变化,与之前牛市/熊市阶段的市场特征截然不同(相关性不显著)。
不同阶段考察使我们得到这样的结论:
不同行业在股市不同阶段可能具有完全不同的波动特征,相对均衡的行业配置能使上证180指数的走势更不容易受到行业波动的影响。
表5ETF标的指数与基准指数的前10大权重股分布(%)
标的指数名称
上证50
上证180
上证红利
深证100
中小板
上证综合
沪深300
第1权重股
中信证券
7.14
中信证券
4.83
中国石化
17.6
万科A
7.9
苏宁电器
11.5
中国石油
15.3
招商银行
3.67
第2权重股
中国平安
7.03
中国平安
4.76
宝钢股份
15.3
苏宁电器
4.15
金风科技
4.87
工商银行
8
中信证券
3.34
第3权重股
招商银行
5.44
招商银行
3.68
大秦铁路
5.24
深发展A
4.07
华兰生物
2.77
中国石化
5.02
中国平安
2.77
第4权重股
中国石化
5.41
中国石化
3.66
上海汽车
4.66
中兴通讯
3.78
宁波银行
2.73
中国银行
4.87
民生银行
2.71
第5权重股
宝钢股份
4.71
宝钢股份
3.19
华能国际
4.44
五粮液
3.62
思源电气
1.78
中国人寿
3.8
交通银行
2.63
第6权重股
交通银行
4.57
交通银行
3.1
北大荒
3.58
攀钢钢钒
2.59
科华生物
1.73
中国神华
2.84
万科A
2.2
第7权重股
浦发银行
4.25
浦发银行
2.88
中海发展
3.43
格力电器
2.34
双鹭药业
1.63
交通银行
1.64
中国神华
2.06
第8权重股
民生银行
4.05
民生银行
2.74
华夏银行
3.29
盐湖钾肥
2.21
大族激光
1.47
招商银行
1.44
浦发银行
2.01
第9权重股
长江电力
3.65
长江电力
2.47
申能股份
3.11
中联重科
2.09
天马股份
1.26
中信证券
1.32
兴业银行
1.99
第10权重股
兴业银行
3.36
兴业银行
2.27
武钢股份
3.08
西山煤电
1.93
新和成
1.21
中国平安
1.3
工商银行
1.72
前5大权重股
集中度
29.73
20.12
47.21
23.52
23.61
37.01
15.12
前10大权重股
集中度
49.61
33.58
63.7
34.68
30.91
45.55
25.1
数据来源:
国泰君安证券,Wind资讯
1.3小结
预期明确的大牛市中,被动型指数基金的表现也许无法超越表现出色的主动型基金,但在预期未来短期或中期市场将上涨、但个股选择难度加大的振荡市场环境中,指数型基金的优势就显现出来,此时,ETF无疑是指数基金中的上佳选择。
09年以来各类基金中ETF的优异表现即为例证。
在不同市场环境下,有不同风险偏好的投资者可以对不同ETF作出不同投资选择。
此时,指数差异是选择的主要依据,而ETF的跟踪误差、流动性等市场表现也是不可忽视的选择条件。
2ETF套利相关的制度设计
由于ETF的投资者既可在一级市场通过一篮子股票完成ETF的申购和赎回,也可在二级市场中进行交易,因此ETF产品有一整套缜密的套利操作方式。
当ETF的市场价值相对其资产净值出现折价或溢价时,理论上的套利机会便会产生。
而在现实操作中,则还需考虑交易制度、交易成本以及申购赎回的门槛等因素。
为保证套利活动成功进行,投资者需在短时间内顺利完成各项交易指令,这就需要市场有及时的清算交收制度、良好的市场流动性、低廉的交易和申购赎回成本、以及参与证券商的从中协助。
2.1跨一、二级市场的交易规则
根据目前国内ETF买卖、申赎的规定,理论套利是可以瞬间完成的。
国内规定是:
●当日申购的基金份额,同日可以卖出,但不得赎回;
●当日买入的基金份额,同日可以赎回,但不得卖出;
●当日赎回的证券,同日可以卖出,但不得用于申购基金份额;
●当日买入的证券,同日可以用于申购基金份额,但不得卖出。
当ETF在市场中的报价高于基金资产净值,即溢价交易时,投资者可在二级市场买入相应的一篮子股票,然后向参与证券商申请实物申购,申购成功以后,再在二级市场以高于资产净值的价格卖出ETF,从而赚取ETF市价高于资产净值的部分。
类似的,当ETF折价交易时,投资者可在二级市场以低于资产净值的价格买入ETF,同时申请实物赎回同样数量的ETF份额,再卖出一篮子股票,从而完成套利。
套利交易须货银对付(DVP)且交收及时,才能保证无风险。
2.2市场流动性
市场流动性包括两方面:
一篮子股票的流动性和ETF本身的流动性。
ETF及其一篮子股票的充足市场流动性是套利交易得以顺利进行的基础,同时也可以保证ETF的二级市场交易价格与其净值接近。
ETF的最小申购赎回单位。
每一只ETF最小申购、赎回单位不尽相同。
目前最小申购赎回单位涉及的金额已经较大,故一般情况下,只有资产规模较大的个人投资者才能参与ETF的实物申购与赎回。
如果设定门槛再高,可能会影响到投资者的参与程度。
而如果最小申购赎回单位设定过低,则会使得投资者和基金管理人在交易时面临零股问题,从而带来一定的成本损耗,不利于套利的开展和流动性的维持。
2.3低廉的成本和费率
套利收益大于套利成本是套利可以实施的先决条件。
如果ETF二级市场的交易费和一级市场的申购赎回费过高,投资者只有在折溢价率较大即套利收益非常大的情况下,才会进行套利交易,这就会使得两个市场间的非套利空间扩大,无法将ETF的二级市场交易价格与其净值的差额控制在很小的范围内。
2.4现金替代
现金替代问题涉及的方面很多,包括成份股停牌或是不处于活跃交易状态时的现金替代,成份股调整的现金替代,此外,对于跨交易所的ETF,还涉及登记结算方面的问题,可能需要某一交易所的股票全部现金替代。
目前在酝酿的沪深300ETF就面临这个问题,分别在上交所、深交所上市的沪深300ETF,分别对于深市和沪市的股票用现金替代。
3ETF的套利区间与套利成本
3.1ETF套利区间
ETF的最小申购赎回规模一般都要求在几十万份基金份额之上,市值达数百万元才可以进行转换。
因此在套利交易中,真正关心的是可以实现的满足最小申购赎回规模数量要求的ETF买卖价格和指数组合买卖价格。
在ETF出现溢价时,套利者关心满足套利数量要求的ETF卖价和指数组合的买价;在ETF出现折价时,套利者关心满足套利交易的ETF买价和指数的卖价。
只有两者间真正可实现交易的价差大于固定成本时,套利才可能是有利可图的。
图2折价套利
图3溢价套利
3.2ETF套利成本
投资者套利交易总成本可以分为固定与变动成本。
固定成本指那些按照交易金额的固定比例或交易次数收取的交易费用,这些交易费用与投资者的交易技巧与习惯没有直接关系;变动成本主要包括冲击成本和等待成本。
一方面,等待时间的延长将增加交易的不确定性,随着时间的推移,证券的成交价格产生变化,使得套利者的出价无法成交;另一方面,由于套利交易是由一系列交易组成的,在限制卖空情况下,其中任何一个交易的等待意味着所有其它交易都必须等待,因此投资者在节约冲击成本的的同时,就会增加其它头寸的风险暴露时间,从而增加了等待成本。
值得注意的是,组合流动性是由组合所有成份股中流动性最差的股票决定的。
在构建成份股组合时,整个组合交易金额及成份股的比例决定了每一只成份股的交易数量。
只有组合中相对流动性最差的股票也完成了交易,整个组合才能得以构建完成,其它先完成交易的成份股与最后完成交易的成份股一样都有相同等待成本。
对于冲击成本而言,构建各个股票的头寸而支付的冲击成本是不会完全相同的,组合冲击成本等于所有成份股冲击成本之和。
4ETF套利模式
4.1套利模式
ETF套利的类型主要有以下三种:
●常规套利,包括溢价套利与折价套利。
(1)折价套利(反向套利):
当ETF市价<净值时,买入ETF,赎回ETF得到一篮子股票,然后卖出一篮子股票;
(2)溢价套利(正向套利):
当ETF净值<市价时,买入一篮子股票申购成ETF,然后卖出ETF。
●事件套利,包括买入套利与卖出套利。
主要指由于ETF成分股因公告、股改、增发等事项而停牌,利用该成分股在此停牌期间,预估它的价格在开盘会有暴涨暴跌的可能性,从而进行溢价或者折价套利操作,获取套利收益。
●其他非传统意义上的套利模式。
如T+0趋势交易,市场处于日内阶段性底部的短期套利等。
图4ETF套利模式
ETF套利可行的三种模式
瞬时套利模式。
假设投资者希望在瞬时完成全部交易,即在某一交易时点上,根据当前的股票买卖盘情况,严格按照指数的成份股权重比例,以买一(或买二、三)价卖出、以卖一(或卖二、三)价买入指数股票组合或者ETF。
在这种情况下,投资者只有冲击成本,没有等待成本。
预留股票模式。
是对第一种方法的适度放松,假定投资者事先持有成份股中部分流动性较差的个股,由于已经持有了流动性差的股票,这种交易方法可以减少瞬时交易需要完成的交易量,从而满足ETF套利交易量的需求。
但必须注意到,套利者预留成份股数量的增加意味着投资者将承担更多的风险,也意味更多的风险溢价,从而增加套利者变动成本。
延时套利模式。
假设套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。
显然这种方法可以有效减少套利的冲击成本,但其缺点是由于完成整个套利交易所需的时间较长,ETF的折溢价可能在这个时间内发生较大的改变,从而增加了套利者的等待成本。
总之,随着时间延长,冲击成本在减少,等待成本在增加,对于一个套利者说,最优交易时间长度应该是包括冲击成本和等待成本在内的总变动成本最小。
4.2不同套利模式的成本分析
固定成本和变动成本的分析。
在瞬时成交模式下,套利者为了减少套利头寸的风险暴露,强调整个套利过程在一个很短的时间内完成,因此其冲击成本较高,估计在25BP左右。
而且在瞬时成交模式下,可以完成的成交量非常少,无法满足套利交易的需求。
预留股票模式本质上还是瞬时成交模式,只是为了加大在可以完成的交易量而事先预留一些股票,因此预留股票模式的冲击成本与瞬时成交模式下是相同的,只是由于预留股票而增加了一部分等待成本,等待成本与预留的股票数量有关,经测算,预留30只股票30秒的等待成本约为3BP左右。
因此预留股票模式可以基本满足套利交易的量的需要,但交易成本略高,总变动成本大约为28BP。
延时成交模式可能是套利交易的最佳模式。
在这种模式下,指数组合和ETF的冲击成本都很低,而等待成本较高,但总成本要比前两种模式都低一些。
综合各种成本,券商的套利成本大约在40-50BP之间,而非券商机构投资者套利成本大致在55-70BP之间。
下面分别计算上海、深证交易所套利的固定成本(不计佣金):
上海交易所费用表(bp)
金额比例
面额比例
印花税
佣金
过户费
折价套利
买入ETF
0
ETF佣金
赎回ETF
0
0
5
卖出股票
10
股票佣金
10
小计
10
合计佣金
15
总计
10+合计佣金
15
溢价套利
总计
合计佣金
(买入篮子股票不收印花税10bp)
15
经手费
征管费
买入ETF
0.45
0.4
赎回ETF
卖出股票
1.1
0.4
小计
1.55
0.8
深圳交易所费用表(bp)
金额比例
面额比例
印花税
佣金
过户费
折价套利
买入ETF
ETF佣金
赎回ETF
0
2.5
卖出股票
10
股票佣金
0
小计
10
合计佣金
2.5
总计
10+合计佣金
2.5
溢价套利
总计
合计佣金
(买入篮子股票不收印花税10bp)
2.5
经手费
征管费
买入ETF
0.975
0.4
赎回ETF
卖出股票
1.475
0.4
小计
2.45
0.8
4.3案例分析
下面是一个ETF套利测算的例子。
07年6月1日到9月10日数据,测算了完成一份180ETF套利发生的股票及ETF的冲击成本。
由于ETF中成份股个数多,各股权重小,因此成分股形成的冲击成小,仅为万分之五左右。
而180ETF的冲击成本将达到1%。
表6180ETF套利成本测算
名称
费率‰
比例
股票冲击成本
0.468
3.47%
股票手续费
1.2
8.91%
股票印花税
1
7.42%
ETF冲击成本
10.67
79.20%
ETF手续费
0.085
0.63%
转换费用
0.05
0.37%
总费用
13.473
100.00%
4.3.1股票/ETF冲击成本的测算
首先,对于ETF套利,其套利规模主要基于对市场流动性的判断。
对于流动性较好的股票的买卖,限价订单基本可以满足;而流动性不好的股票通常在组合中所占的权重较小,即使限价订单不能满足(从而不易准确测算),但对组合冲击成本的影响并不大。
其次,对于组合投资或调整,冲击成本的大小是基于方向判断的次要考虑。
目前,流动性最好的ETF是50ETF。
一份50ETF套利的冲击成本约为1‰-2‰,其中,ETF买(卖)环节的冲击成本高于股票卖(买)环节。
由于套利空间较小,事实上已经较少进行纯粹意义上的ETF套利。
未来的沪深300期现套利,如果现货组合采用300只成份股,冲击成本约为1.5‰-2‰(规模从150万到1500万)。
4.3.2典型案例
06年2月22日,有投资者在二级市场上持续卖出50ETF,导致出现大幅折价,平均折价约0.5%,最高时达到1.02%。
当天共赎回9.27亿份(其中9.24亿份系从市场买入),没有任何申购,赎回的股票中有6只没有任何卖出,其他股票基本被全部卖出(99.62%被卖出)。
这6只股票为即将股改公司(雅戈尔、振华港机、原水股份、马钢股份、四川长虹、伊利股份),且50ETF申购赎回清单中允许“现金替代”。
两种套利模式发生了作用:
传统的折价套利模式,即现金买入50ETF,赎回得到一篮子股票组合,然后卖出股票组合,获得现金;事件套利模式,获取预期看好的停牌股票。
当天50ETF成交量为9亿元,有较大比例由套利者完成。
图52006年2月22日50ETF走势
另一个具有明显套利机会的时机是05年8月18日,宝钢复牌跌幅达-10.89%,受宝钢下跌的影响,50指数下跌-2.34%,而50ETF下跌-3.06%。
50ETF持有者大量抛出(卖盘数量约为买盘数量的1.5倍),造成50ETF大幅折价,折价率每时刻平均为0.46%,最高时达到1.2%。
当日共赎回ETF12.62亿份,其中12.19亿份是由折价套利引起的(投资者从市场买入ETF后赎回股票,然后卖出股票)。
赎回最多的五个投资者的赎回份额分别为4.04、2.32、1.12、0.91、0.89亿份,占当日总赎回份额的73.5%。
赎回的股票中有99.81%的金额在当日卖出。
当天50ETF成交量为12.68亿元,有绝大比例由套利者完成。
4.4事件套利分析
4.4.1事件套利模式
事件套利主要针对停牌股进行的ETF操作。
具体包括两种模式:
●如果预估成分股在复牌后会大幅度上涨,那么折价套利操作方法是利用ETF买入停牌股。
这通常针对由于有重大利好而在复牌后可能上涨的股票。
此时的操作方法是,在二级市场上买入ETF,在一级市场上进行赎回,得到一篮子股票组合,然后按市价卖出他股票,而留下该停牌股。
●如果预估成分股在复牌后会大幅度下跌,那么溢价套利操作方法是利用ETF卖空已停牌股票。
这通常针对由于有重大利空而在复牌后可能下跌的股票。
此时的操作方法是,在二级市场上买入其它成分股组合和利用”允许现金替代”的标志,用现金来替代该停牌股票,然后在一级市场申购为ETF,然后在二级市场上卖出ETF。
利用ETF进行事件套利主要针对以下几类公司行为或情形:
●股改;
●重大事件公告,如增发、配股、并购;
●结合基本面等各方信息对个股走势的判断。
图6事件套利模式
4.4.2典型案例
(1)卖空停牌的股改股票
宝钢股改事件中,ETF的现金替代机制使得套利者以停牌前收盘价做空宝钢股票成为可能。
宝钢05年7月22日为股改前的最后交易日,而后停牌,8月18日宝钢复牌,其中7月25至8月12日期间,50ETF中的宝钢为“允许现金替代”(宝钢股东大会股权登记日与股改实施股权登记日均为7月22日)。
宝钢停牌期间,ETF市价和净值比较接近,但ETF净值中宝钢价格是按照停牌前7月22日收盘价(5.14元)计算的,而市场普遍预期宝钢复牌后的除权价格将大幅下跌,由此溢价套利的机会出现。
期间套利者用一篮子股票申购ETF份额,其中宝钢用现金替代,等股票复牌后,50ETF基金管理人根据宝钢市场实际买入价与套利者进行“多退少补”结算,而复牌后的宝钢是除权后的价格,也就是套利者的买入价较低。
套利者将宝钢停牌期间申购到的ETF立即在二级市场上卖掉,此时的ETF净值是按宝钢停牌前的价格计算(即未除权价格),而8月18日复牌价格(当天价格介于4.56-4.76之间)大幅低于停牌前价格,因此套利者以先高价卖出宝钢、而后低价买入宝钢的方式,实现了套利。
图7宝钢股改停牌期间,利用50ETF进行的套利操作
类似的典型案例还包括长电股改的ETF套利。
长电在05年7月22日-8月14日期间停牌,7月21日、8月15日分别为股改前的最后交易日(收盘价为8.74元)、股改复牌日(当天价格介于7.59-8.05元之间),其中7月22日-8月5日期间,50ETF中的长电为“允许现金替代”。
基于长电复牌后价格下跌的预期,市场有套利者对长电进行了与宝钢类似的套利操作。
(2)买入停牌的股改股票、套取权证
06年2月8日,50ETF的申购赎回清单中,上海机场为“可以现金替代”,这为投资者套取上海机
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- ETF 套利 机制 分析