高善文突出重围宏观年度策略.docx

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高善文突出重围宏观年度策略

2011年安信证券投资策略会——突出重围

高博宏观部分演讲

高善文：

各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正。

我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持。

我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。

而在这两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次没有同时伴随经济过热的通货膨胀。

在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能有一些潜在的巨大的差异。

仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行讨论的内容。

（通胀只是对经济学家来说很重要，对政府来说，更为重要的是经济结构调整，这是长期问题和短期问题的区别，“不能因为短期问题而影响长期问题，二者要兼顾”——胡锦涛语）第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。

实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。

尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。

比较仔细的去分析清楚周期性因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。

最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。

接下来我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是风雷母（音）森林体系的崩溃，另外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。

美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。

实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多边协议。

另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。

因为这样的原因很多人很自然的认为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。

那么汇率升值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后森林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。

汇率的变化之所以出现看上去这样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。

英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。

第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。

第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。

如果我们去观察这张图的从1970年到1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。

第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌幅更小。

这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持这样的结论。

比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

（黄金在这10年里从35美元/盎司涨到了850美元/盎司，总有要涨的东西，不只是房地产和金融）

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长期性的影响。

通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效率和质量。

除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。

实际上我们如果去看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。

尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。

另外在刚刚上升的时候，很多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。

如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很快会走向市场趋势的反面。

所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要更大。

（西方传统的经济学理论在实际操作中不适用于社会主义特色的市场经济的中国，中国处理通胀预期的手段丰富多样，宏观调控手段也是如此，或可以实现短期目标和长期目标兼顾）

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。

中国人通常非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。

接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。

从整个这段时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。

日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。

但是如果我们去比较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常显著的大于德国的情况。

日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？

为什么在国家的横断面上，尽管日本和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？

更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上升。

我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程度存在着非常大的差异。

所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。

从其他一些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松紧具有非常重要的差异。

那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论是什么呢？

我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

（还需要深入分析信贷投放方向，这才是拉动经济的增长点，日本不仅是信贷投放过多，更是投入了虚拟经济，这对银行造成了巨大的损害。

而日本长达二十多年的不振根本原因还在于缺乏经济增长点，而我们还有城市化红利，我们的内需和中西部还有巨大的增长空间，这与日本完全不同。

）

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？

我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定主意，走着看，边走边看拿不定主意。

（中央的意思很明确：

总体上审慎稳健，结构上积极灵活，还有要有效，不能一刀切，货币政策结构会出现非常大的变化，甚至每个商业银行、每个地区、每个行业都会不一样）在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开始出现了这样明显的上升？

在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什么呢？

我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。

这样的成本压力在合适的催化剂的作用下就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢？

在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横轴的坐标上。

那么纵轴的坐标是什么呢？

纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。

把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。

一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？

我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。

（这个是不争的事实，我最近在沿海地区调研的结果也表明劳动力稀缺和劳动力成本上升是困扰企业最大的问题）从这样的思想出发，我们以农产品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。

从现在的情况回顾来看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？

尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的