房地产泡沫国际比较及中国房地产业进展.docx

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房地产泡沫国际比较及中国房地产业进展

房地产泡沫国际比较及中国房地产业进展

    房地产泡沫是资产泡沫的一种。

资产泡沫是指不能被经济大体因素解释的资产价钱快速上涨，这种上涨仅仅是因为投资者相信未来能以更高的价钱卖出，最后往往以市场预期逆转和价钱大幅下降结束，并伴随着金融危机的发生。

按照这一概念，房地产泡沫有三个特征：

一是房地产价钱快速上涨，价钱离开大体价值；二是市场对未来价钱不切实际的预期；三是泡沫破灭后价钱大幅下降。

    近二十年以来，许多国家都经历了房地产泡沫的膨胀和破灭，既有发达国家（如北欧、日本和美国），也有新兴经济体（如中国香港和东南亚）。

房地产出现泡沫可以说是一种比较常见的现象（ReinhartandRogoff，2008）。

这里以日本和美国为例来探讨房地产泡沫的一些特点并对中国房地产业的前景做分析。

    一、日本的房地产泡沫

    日本的地价暴涨始于1987年，并持续到1991年。

从名义水平来看，1991年最高峰时全国平均地价比1985年增长％，其中商业地价增幅为％。

东京、大阪等六大都市的地价增速更快，平均地价1991年比1985年增长％，商业地价增幅为％。

土地价格飞涨引发社会不满。

从1987年起，媒体开始出现土地价格飞涨导致社会问题的舆论。

1989年末，《土地基本法》通过，主要观念是“土地的公共性”，包括按照计划使用土地、抑制土地投机以及适度增加土地税负等内容。

1991年4月，日本政府开始对以土地作担保的融资总量进行限制。

1992年4月，开征了地价税，对土地保有实施高税率，并强化了土地转让收益课税，对短期土地交易收益大幅提高税率。

与此同时，日本央行自1989年5月31日到1990年8月30日持续5次将贴现率从％提高到6％。

1989年至1990年，银行贷款平均利率从％上升到％，贷款增速从％减慢到％。

1991年初，房地产开始暴跌。

    日本房地产泡沫发生的原因主要有以下几点。

（一）工业化和城市化已基本完成，传统产业投资接近饱和，无法吸收过多的流动性。

泡沫膨胀时期日本经济基本面有两个重要特征。

一是工业化基本完成，经济处于缓慢增长阶段。

战后日本经济经历了25年的高速增长，到70年代已基本完成重工业化，第一次石油危机终结了日本经济的高速增长，日本经济从70年代开始进入缓慢增长阶段。

二是城市化水平处于成熟阶段。

日本的城市化比率在70年代中期之后就没有大的变化，1980年至1990年十年间城市化水平仅提高了个百分点。

在这种宏观经济环境下，过剩流动性大量流入房地产和股票市场，满足了资产增值的投机需要，为房市和股市的异常繁荣埋下了伏笔。

（二）金融自由化快速推动，金融监管却没有跟上。

80年代日本金融自由化步伐加速。

1980年日本对国际资本流动放松了管制，肯定了外汇交易“原则自由”的政策。

随着资本流动管制的放松，日本企业在海外资本市场通过发行企业债券筹集的资金规模不断扩大，海外资本市场对国内资本市场组成极大竞争压力。

在这种情形下，日本政府放松了对企业债券市场的管制办法，降低了债券发行的资格标准，商业单据发行也于1987年合法化。

金融自由化的快速推动带来两个结果。

一是大企业对银行借款的依赖性降低，银行就把大量资金贷给了非银行金融机构、房地产公司和建筑公司，而非银行金融机构又把大部份资金贷给了房地产业。

二是为国外投机资本的入侵打开了大门。

在泡沫膨胀阶段，这些资本推波助澜；在泡沫破灭阶段，外国银行和证券公司运用诸如股指期货这些投资手法与现货指数之间进行套利交易，对泡沫破灭起到釜底抽薪的作用。

另外，日本金融机构普遍重视担保价值，轻视风险控制，在“土地本位制”和流动性宽松的环境下，致使土地投机过度。

    （三）日本央行高估了日元升值对经济的不利影响，流动性过于宽松，在泡沫膨胀时期采取观望态度，延误了调控时机。

1985年9月五国集团（G5）一致达成“广场协议”，迫使日元升值，结果日元一路飙升。

为了应对日元急剧升值对经济增长的不利影响，日本央行连续五次下调再贴现率，从1986年1月的％降至1987年2月的％。

受宽松货币政策影响，货币供给增速提高（见表2），信贷投放快速增加，1989年贷款占GDP的比重超过180％。

与此同时，由于贸易条件改善，居民实际收入增加，带动了非贸易部门的发展，非贸易部门逐渐接过了拉动经济增长的接力棒。

日本经济1987年的经济增长率即恢复到％，1988年世界经济全面复苏，日本经济增速也进一步提高，但日本央行仍维持％再贴现率不变，这个时期正是房地产泡沫迅速膨胀之时。

直至1989年5月，日本央行才将维持了两年零三个月的低利率提高，延误了使过热经济软着陆的时机。

日本央行之所以没有及时紧缩货币政策，关键原因是一般价格水平保持稳定，甚至有通缩迹象（见表2）。

    （四）地价和股价彼此推动，加重了泡沫的膨胀。

企业拥有厂房等不动产，地价上涨，企业资产价值和股票价钱随之上升，企业更易取得融资，能够购买更多土地，从而进一步推动地价上涨。

泡沫膨胀期间，企业大量买地是地价上涨的主要推动力量。

1985-1992年，日本企业共购买了约万亿日元的土地，企业购买土地量占家庭出让土地量的比重由1984年的10％，迅速爬升至泡沫最高点时的70％。

日本企业在地价上涨的预期下，对购买的土地作为资产持有，既不开发也不出售，致使市场上流通的土地愈来愈少，形成了土地有效供给不足的局面。

    （五）有关房地产的税收制度在泡沫形成过程中也扮演了重要角色，土地转让和持有环节税负较低，刺激了土地的消费和投资需求，推动了资金向土地市场集聚。

首先，1981年的税收改革减轻了土地税负，特别是降低了转让环节税率。

结果使土地转让收入在5000万日元至1亿日元之间的交易实际税率降低了10％以上，在1亿日元至5亿日元之间的交易实际税率降低了近3％。

其次，在保有环节，土地保有者的税负过低。

在日本，土地保有者所负担的税收是“固定资产税”，按照居民所利用的公共设施和享受的公共服务为基础来计算税金，这种根据受益来决定税收的计算方法，使土地保有者的税负处于较低水平。

尤其是农地，即使处于城市近郊，其农业属性也使得保有税负非常低。

这种低保有成本阻碍了土地的有效利用，造成土地未经利用就被闲置。

    二、美国的房地产泡沫

    美国房地产价格上涨始自上世纪90年代初。

在2001年经济温和衰退期间，房价增速有所下降，但随后即重拾升势，增速不断提高。

2000年至2003年，房价增速在9％-11％之间波动，到了2004年和2005年，房价增速提高到15％-17％。

2005年2季度，房价增速达到峰值，之后快速下降，2007年2季度进入负增长阶段，房价也随之回落。

目前，美国房价仍在下滑，但下滑速度有所降低。

截至今年1季度，房价较峰值已跌了％。

此次房产泡沫破灭引发了次贷危机，并发展成为席卷全球的金融危机。

    关于本次美国房地产泡沫的成因，主要有三种解释。

（一）2002年至2006年美联储的货币政策过于宽松，导致流动性过剩。

本世纪初，高科技泡沫的破灭及其导致的股市大跌，使美国经济在2001年3月至11月间经历了一次温和衰退，而“”恐怖袭击和一系列公司丑闻的发生，进一步增加了美国经济的不确定性。

美联储从2000年末开始连续调低联邦基金利率，2003年6月降至1％历史低位，并将其维持了一年，直到2004年4月才开始逐步升息。

事实上，美国经济在2002年即开始复苏，其后两年增长率进一步提高，这一时期也正是美国房产价格加速上涨阶段。

房地产价格的持续走高，使得银行和居民对房价预期过于乐观。

在这种环境下，银行的放款条件不断放松，贷款金额和利率明显脱离借款人的还款能力，没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请房贷，在扩大房地产需求的同时，产生了大量高风险的次级抵押贷款。

美联储之所以推迟到2004年6月才加息，主要有两个原因，一是通胀率保持稳定，二是失业率仍然较高（见表3）。

（二）与房贷相关的金融创新涌现，降低了房贷门坎，刺激了房地产需求。

这轮房地产泡沫膨胀期间，涌现出许多按揭贷款产品创新。

这些金融创新的一个一路特点是大幅减少了首付和初期还款压力，使那些收入较低，本来付不起首付也还不起按揭的人也能贷款买房，从而进一步刺激了房地产需求。

这其中的奥妙在于，只要房价一直上升，屋子不断升值，借款人就可以够在未来某个时点通过再融资，把还不起的按揭置换成还得起的按揭。

也就是说，还款希望寄托于房价只升不降，若是房价下降乃至涨幅趋缓，贷款风险就会暴露。

以购买一栋价值万美元衡宇为例，若是首付20％，标准固定利率贷款适用利率为6％，标准浮动利率贷款适用利率为％，那么选择不同按揭贷款产品，初期月还款额不同专门大（见表4）。

美国监管机构也注意到了按揭贷款创新所包含的庞大风险，可是行动过于迟缓。

2005年，美联储与其他监管机构合作，研究制定非传统按揭贷款指引，可是直到2007年3月，才会同其他监管机构发布这一指引。

现在为时已晚，房地产泡沫已濒临破灭。

    （三）全世界经济失衡，新兴经济体资金大量涌入，压低长期利率，推动包括房地产在内的资产价钱快速走高。

长期以来，美国国内储蓄一直处于低位，对外经济表现为大量的贸易逆差。

[2]九十年代中后期以来，美国贸易收支状况进一步恶化，常常项目赤字占国内产出的比重快速上升，2006年占GDP的比重达到创纪录的％。

与之对应，亚洲新兴市场经济体和石油生产国居民又储蓄过度，对外经济表现为贸易顺差迅速增加，积累起大量美元储蓄。

新兴经济体的多余资金通过对美贸易顺差大量涌入美国，购买美元资产，致使美国资产价钱上升和长期利率下降。

另外，2000年网络泡沫的破灭减少了相关产业的投资，资金供给进一步多余，多余资金大量涌入房地产市场，促成了房地产市场的异样繁荣。

    三、中国房地产业发展认知

    对比日美两国的房地产泡沫，至少有以下共同点。

第一，泡沫都是形成于流动性充裕的环境中，主要是由于货币政策的宽松，并伴随着国际资本的流入。

第二，泡沫都是发生在经济缓慢增长阶段，实体经济缺乏投资机会，过剩的流动性进入房地产市场进行投机。

第三，泡沫的发生都是以金融自由化为前导，金融监管跟不上金融创新的步伐，风险被忽视。

第四，泡沫膨胀的过程中，一般价格水平保持稳定，这对货币政策的操作提出挑战。

    那么，如何看待近年来中国房地产价格的上扬？

中国房地产是否会出现日本式崩盘？

这就要从房地产供求关系开始分析。

（一）房地产供求情况

    1.房地产基础性需求非常庞大

    房地产需求包括两个部分，分别是住房消费需求和投资投机需求。

住房消费需求又可以分为三块。

第一块是收入水平提高带来的需求，表现为城镇居民的改善型购房。

据统计，城市人均住宅建筑面积从2000年的平方米上升至2006年的平方米，平均每年增加平方米，以2000年亿城镇人口计算，每年这部分改善型需求就达亿平方米。

第二块是城市化带来的需求，包括主动融入（农民工）或被动卷入（失地农民）城市化的农民，以及毕业留城的大学生。

据统计，2009年我国城市化率为％，近年来平均每年新增城市人口约1500万。

以2006年城市人均住宅建筑面积平方米计算，每年城市新移民对住房的需求约为亿平方米。

第三块是人口和家庭结构变化带来的需求，主要指上世纪80年代出生的一代人，这一代已经到了组建家庭的时期。

根据抽样调查数据，这一代占总人口的比重约为13％，大概有亿人，其中城镇中约有8000万。

假设在未来几年每年有1000万人结婚成家，以2006年城市人均住宅建筑面积平方米计算，每年这部分人的住房需求约为亿平方米。

这三块加起来有亿平方米，考虑到其中重复计算的因素，假设每年城镇新增住房需求为10亿平方米，也远远超出2005-2009年的年均住宅竣工面积亿平方米，供求缺口很大。

    住房消费需求是房地产市场的基础性需求，与实体经济因素密切相关。

考虑到中国城镇人均住宅建筑面积已经达到中高收入国家水平，即使把改善型需求的继续增加去掉，中国的人口红利与快速城镇化仍可为房地产市场提供庞大的基础性需求。

    投资投机需求可以分成两块。

一是房地产长期投资需求，是城镇住房体制改革以来，城镇居民家庭财富逐渐增加之后出现的一种理财型需求。

由于中国金融发展水平的限制，居民财产只能以股票、存款、房产三种主要形式持有。

股票波动大，存款收益低，房地产价格的持续膨胀便吸收了居民大量投资资金。

二是房地产短期投机需求，主要包括国际游资和部分闲置产业资本。

国际游资主要看好中国经济前景以及人民币升值，需要在股市和房市找到栖身之处；在产能过剩、创新不足以及部分行业存在投资壁垒的环境下，闲置产业资本也难以找到比房地产更好的投资机会。

与住房消费需求不同，它与流动性的联系更为紧密。

2008年下半年，受国际金融危机影响，市场流动性紧缺，房地产价格下降近15％。

2009年以来，在一系列刺激性政策的作用下，货币供给信贷供给开闸，房价绝地反弹，再创新高。

    2.房地产供给主要受制于住宅用地供给

    一方面，近几年住宅用地供应短缺。

我国现有城市建成区面积约万平方公里，仅占国土总面积的％，而城市建设用地中又有公用、商业、办公、住宅等之分，住宅建设用地只占全部建设用地的％，住宅用地供应非常有限。

2003年，为应对投资过热，国家提出严控信贷和土地两个闸门，并要求生地必须完成开发变成熟地后才能出让，此后住宅用地供应呈偏紧态势。

2004年至2009年，房地产开发企业完成土地购置面积分别为、、、、、万公顷（2007年是个例外，当年中央提出通过增加供给来平抑房价）。

考虑到2年左右的住宅开发周期，2009年房价飙升与近几年住宅用地供应短缺有很大关系。

    另一方面，土地招拍挂和现行财税体制仍不完善。

土地招拍挂源于土地私有制度，而我国土地属于国家。

我国土地的特殊属性，使得地方政府作为卖方居于垄断地位，土地买卖属于供给垄断和需求竞争型。

这种供求模式必然造成需求方恶性竞争，导致地价不断上涨。

与此同时，在目前的分税制下，由于事权与财权不匹配，地方政府为了“经营城市”，不得不以地生财，有强烈激励抬高地价。

（二）中国房地产即使存在泡沫，也不会出现日本式崩盘

    房产泡沫和房价过高是两个概念。

房价是否含有泡沫，是相对于其基本价值而言，如果房子的基本价值增加，那么市场价格的上涨并不表明出现了泡沫。

房价过高是相对于居民的收入或支付能力而言，房价过高并不一定表明存在泡沫。

本文暂不讨论中国的房地产市场是否存在泡沫。

笔者认为，即使部分地区房地产存在泡沫，也不会出现日本式崩盘。

因为当前中国与彼时日本存在很大结构性差别，除了以上的供求分析不支持崩盘论以外，还有其他一些原因。

    1.中国仍处于高速增长阶段，实体经济增长能够消化部分泡沫。

对付资产泡沫有两种方法，一种是缩小分子，即刺破泡沫；另一种是做大分母，即依靠经济增长和收入提高来消化泡沫。

中国经济1979年至2008年平均增长率为％，2009年在受到国际金融危机严重冲击下仍达到％，未来推动经济高速增长的动力仍将长期存在，居民收入水平的提高仍有很大空间，目前部分地区的高房价完全可以通过收入提高来消化。

而日本经济增速从70年代初即开始放缓，1971-1980年平均增速为％，1981-1985年平均增速为％，即使在泡沫经济迅速膨胀的1986-1990年，平均增速也不过％。

    2.中国城市化水平仍然较低，现阶段城市化进程加快推进，这是对房地产需求的根本支撑。

我国处于城市化快速推进阶段，城市化水平以每年1个百分点的速度增加，按目前约47％的城市化率计算，即使达到中高收入国家70％的平均水平，也还要20多年，考虑到中国的人口基数，这一进程会创造庞大的房地产需求。

作为对照，日本1985年城市化率就达到％的稳定阶段，此后10年城市化水平只上涨了个百分点，而日本人口只有中国的1/10。

    3.中国房地产业是半市场化的，一头连着财政，一头连着银行，各级政府对土地、信贷有很强的控制力。

我国政府对房地产泡沫比较警惕，有足够的信贷、财税、土地手段实施逆周期调节，目前已出台了一些调控措施，分别从增加住宅用地和保障房供给以及抑制投资投机需求方面入手，调控效果正逐渐显现。

当前，中国的杠杆水平仍然较低，贷款余额与名义GDP之比约为120％，居民负债占GDP的比重低于20％。

反观日本，上世纪80年代末这两个指标分别为180％和75％。

截至2010年3月末，中国主要金融机构房地产贷款余额为万亿元，占各项贷款余额的20％，其中购房贷款万亿元。

当前，房地产贷款风险总体可控。

以上海为例，截至今年3月底，中外资金融机构房地产贷款的不良率为％，中资银行个贷抵借比降至％，为近四年最低水平；贷款购房者以首次置业和以旧换新的改善型需求为主，二者合计超过90％。

    四、促进房地产市场长期健康发展的政策建议

（一）在住宅用地供应方面，盘活农村宅基地，允许农村宅基地转化为城镇建设用地指标，农民可以“用土地换保障”。

我国农村宅基地面积约万平方公里，占国土面积的％，如果能把这部分建设用地盘活，就可以解决城市化进程中的住宅用地供给问题。

党的十七届三中全会通过的《决定》强调，农村建设用地和国有土地同地、同权、同价，各地可以根据实际情况探索集体建设用地入市形式。

如果这一“土改新政”顺利实施，将打破政府对土地一级市场的垄断，有效缓解住宅用地供应紧缺状况，同时在农村催生一批农民中产阶级，极大缩小城乡差距。

第一步，可以尝试扩展农村宅基地使用权范围，使其与城市住宅用地一样，使用年限为70年，可以抵押、转让、出租。

第二步，允许农村宅基地转化为城镇建设用地指标，建立交易机制，使指标可以在省内、省际土地市场交易，让进城务工农民用自己的建设用地指标换取就业所在地的住房、就学、社会保障等公共服务，把劳动力流动和土地指标交易联系起来，建立农村劳动力市民化、农村土地资本化的合理机制。

（二）在城市住房供给方面，大力发展保障房体系，严格分离保障房与商品房市场。

房改以来，各级政府普遍忽略了保障房体系的建立，直到2007年建立健全保障房体系才正式以国务院文件形式下发。

当前，提供保障性住房是各级政府应该补的课，同时要严格分离保障房与商品房市场，逐步停建经济适用房，实现保障性住房的“以租代卖”。

在存量上，政府可以收购部分商品房作为保障性住房，以廉租房、政策性租赁房的形式提供；在增量上，确保新增土地供应中保障性住房的合理比例与建设数量。

总的原则是，把房地产市场上的高收入群体和低收入群体分离开，高收入群体进入商品房市场，低收入群体进入保障房体系，防止两者搅在一起。

    （三）在对待投资投机需求方面，既要“堵”又要“疏”。

这一次房产新政对投资投机需求主要是“堵”，还要着重改变投资渠道单一的状况，分流投资和投机资金，对房地产投资投机需求进行“疏”。

一方面，对金融、资源、交通、通讯等垄断行业深化改革，放宽民间资本的进入限制，同时大力发展各种金融创新产品，丰富投资品种。

另一方面，大力培育战略性新兴产业，放宽新兴产业的行业准入，鼓励民间资本参与，形成新的资金黑洞，替代房地产业在投资中的主导地位。

    （四）理顺财税体系，培育地方新财源。

按照事权和财权相匹配的原则，改革现行财税体系，给予地方更多财力支持。