PE投资中的风险管理和争议解决问题分析_精品文档.docx

PE投资中的风险管理和争议解决问题分析_精品文档.docx

《PE投资中的风险管理和争议解决问题分析_精品文档.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《PE投资中的风险管理和争议解决问题分析_精品文档.docx（5页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

PE投资中的风险管理和争议解决问题分析

2012年以来，新东方遭美国证券交易委员会（SEC）调查事件、雷士照明公司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO事件等系列投资事件的发生，将VC&PE行业内的“VIE（协议控制）结构”推上风口浪尖，将股权投资风险、法律风险和公司治理风险直接暴露无遗。

中国特色的VIE结构此后是否还能长期适用于限制性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构，这引起了境内外投资机构和创业者的普遍担忧。

此外，境外资本市场的不断恶化和VIE结构股权稳定性等争议，也引发了中概股的私有化浪潮。

11月21日，多玩YY成功在纳斯达克上市，成为今年继唯品会之后第二只在美国成功上市的中国概念新股。

多玩YY建立VIE结构成功境外上市，进一步向境内外投资者和资本市场说明，VIE结构仍然是中国互联网企业或其他限制性领域企业进入境外资本市场的主要途径，将继续发挥重要的“桥梁”作用。

针对VIE结构，笔者认为VIE本身没有错，关键在于后续如何改善和加强VIE结构稳定性和控制力?

日后，投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理和建立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。

一、VIE投资模式简析

1、VIE的内涵

VIE结构,又称“协议控制模式”，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司（SPV）在通过境外公司，建立股权结构，最终返程设立外商独资企业（WOFE）。

在WOFE和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。

2、VIE结构境内外法律基础

1）VIE本质是“可变利益实体”，实际系依据美国财务会计标准委员会（FASB）制定的FIN46条款建立的财务概念，美国SEC接受和承认VIE这一财务概念，成功解决中概股的在美上市障碍。

2）香港联交所针对VIE的规定。

3）中国合同法“意思自治”原则。

4）中国外汇管理相关规定（“75号”文）。

75号文规定的“返程投资”方式,包括：

“在境内设立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产”的方式。

3、VIE结构的目的

VIE结构的目的和作用表现在：

新浪上市时采用VIE结构合理绕开了中国外资禁止投资领域的规定，开创了境外上市的先河，推动了中国互联网行业的极大发展;通过VIE结构能够将境内权益注入境外特殊目的公司（上市主体）;在我国商务部等六部委颁布“10号”文后，可用于合理避开10号文中第11条的“关联并购”审查等;投资机构便利的投资境外特殊目的公司股权，便于资本流动等。

二、VIE结构的监管制度概况

1、国家外汇管理局的监管规定。

2005年：

外管局75号文（《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）确立监管原则，即：

“境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”。

2007年：

外管局106号文系75号文的操作规程，它为境内居民自然人和境内居民法人以其持有的合法境外权益到境外融资开了通路。

2008年：

外管142号文，规定“外资企业资本金结汇后不能用于股权投资，只能在营业范围内使用。

”

2009年：

外管77号文，即：

《国家外汇管理局综合司关于印发<资本项目外汇管理业务操作规程（2009年版）>的通知。

目前就境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资相关的外汇事宜主要是适用77号文

2011年：

外管19号文（全称为：

《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》），在19号文与现行有效的77号文规定发生冲突时，以19号文为准。

2、商务部等六部委的“十号文”

2006年8月，六部委发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。

十号文建立了两项审批制度:

一项是十一条关于关联并购的问题;另一项是第四十条的要求，即“以中国的特殊目的公司为平台，以境外公司的股份换境内公司的股权，境外特殊公司境外上市需要审批”。

3、《外商投资准入管理指引手册》（2008年版）

该指引手册限制了“10号文”中“关联并购条款”的适用范围。

指引手册中明确说明10号文中：

“关联并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。

不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。

”在十号文颁布后，众多境内企业通过各种途径避开关联并购的审查成功境外上市，如境内企业变更为中外合资（JV）性质，再进行收购，以排除10号文适用。

4、国务院关于并购的安全审查制度

主要规范包括：

《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》第三条;2011年9月1日起实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（简称“暂行规定”）第九条。

5、香港联交所关于VIE结构的政策变化

2011香港联交所规定：

当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时，申请人不得采取协议控制模式。

三、VIE结构争议案例分析

案例一：

两家PE基金投资北京某互联网公司

案件简介：

某创始人从事互联网社交网站，境内运营公司持有ICP牌照。

投资基金和创始人共同建立VIE结构（如下图），拟将来境外上市。

在运营过程中，投资基金发现创始人（董事长兼法定代表人）存在网站流量数据造假和虚构业绩现象;创始人不严格依据VIE协议履行信息披露义务;运营公司管理不规范，财务违规问题（挪用、占用资金等）较突出。

投资基金和创始人通过多次谈判协商，未能解决上述公司存在的严重问题，双方矛盾逐步激化，公司董事会陷入僵局。

创始人实际控制境内运营公司全部资产和人员等，解除投资基金委派的财务人员等，导致投资基金的合法权益严重受损。

案件揭示的法律难题：

1）上述VIE结构下，创始人担任Cayman公司投资代表、WFOE和运营公司法定代表人兼董事长;创始人实际持有公司运营网站的经营牌照、公司法人印鉴、公章等;创始人实际控制WFOE公司账户资金。

在这种情形下，投资方如何设计工作方案，以合法、有效和安全的介入公司管理，避免投资损失扩大；

2）发生争议的情况下，如何保障运营公司的资产安全和公司持续经营发展；

3）投资方作为小股东如何行使救济权，进一步追究创始人的法律责任（包括民事赔偿、刑事责任等；

4）投资方如何顺利实现投资退出，减少投资损失。

上述投资争议通过各方努力，最终得以妥善的解决。

但上述这些问题始终都是投资基金在投资实践当中需要重点关注的风险管理难题之一。

案例二：

数家PE基金投资国内某IT公司

案件简介：

国内某IT企业，投资方和创始人按照投资惯例建立VIE结构（如下图）。

该公司在运营管理过程中，投资方和创始人对公司股权结构和控制权产生分歧，双方对公司资金运用、重要人事任免发生冲突。

公司的治理结构和权利分配机制遭到破坏，双方彼此不予以配合。

最终，企业的经营遭受严重不利影响，投资方已经投入的巨额资金，难以实现退出。

案件揭示VIE结构下的风险：

1、由于支付宝事件影响，在采用VIE结构的企业中，理论上都存在创始人可能单方面终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。

投资方通过协议控制运营公司的财务、资产和经营管理，这种模式在司法实践当中仍然需要检验。

在发生类似支付宝事件时，投资方如何通过系列协议达到控制和保护运营公司的重要资产，取得实际控制权?

国内法院和仲裁机构很少处理类似的案例，这都是司法实践的难题之一。

2、争议发生后，在投资方和创始人的谈判中，创始人往往会指出投资方利用VIE规避中国限制性行业的投资限制政策，利用此进行要挟。

3、我国的法定代表人制度和公章制度，也导致“谁抢到公章，谁占据主动;谁是法人，谁就代表公司”的不合理局面经常发生;工商登记部门、税务部门、商务主管部门以及司法系统各自的工作管理体制和工作协调难度较大，导致公司在发生争议时，解决争议周期较长和难度加大。

四、VIE结构投资风险的具体表现

1、VIE结构风险管理现状

国内股权投资领域的“支付宝事件”、雷士照明控制权之争、后谷咖啡公司投资争议、双威教育的投资基金和创始人诉讼、海富投资的对赌条款被判无效案件、PPG案例的失败等，这些PE投资争议的案例反映出投资机构在境内的投资活动面临着复杂的投资风险和现实困境，投资方和企业之间需要重视风险的预防和管理，避免和减少投资争议的发生。

目前，境内投资失控和争议案件具有下几个原因和特点：

1）、国内在股权投资方面的立法工作和司法实践相对滞后，对风险投资的国际惯例认识不足；

2）、境外投资机构和境内企业及管理者之间的文化观、价值观差异较大；

3）、社会诚信体系尚不健全，企业运营过程中，部分企业创始人容易发生道德风险；

4）、部分企业的公司治理相对落后，家族或家长制管理理念未能根除；

5）、部分创业型公司的资金使用和财务管理不规范现象突出；

6）、投资机构作为小股东的权益容易遭受侵害，法律救济措施尚不健全；

7）、投资机构在公司控制权争夺中往往处于被动地位；

8）、股权投资领域中，一般提供顾问服务的专业机构缺乏风险管理和投资争议解决实践经验，投资结构和相应的法律文件未能充分考虑风险控制，导致争议发生后，处理工作难度加大。

2、VIE结构的风险特征

1）、合规性法律风险

政府对VIE结构的在境内的合法性仍然没有明确说法，影响境外公司或已上市公司的稳定性和安全性。

VIE结构主要用于境外投资机构投资我国禁止性行业和规避10号文的关联并购审查制度，在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资禁止性行业的准入规定，合法性尚无明确定论。

2）、合同可执行性的法律风险

投资方与项目公司、项目公司创始人之间的投资协议存在条款缺失导致不利于投资方或创始人的诉讼，或者投资协议条款和投资结构（例如投资方优先权、对赌条款等）违反中国法律，或者在中国司法实践中不被认可无法执行。

3）、操作风险

投资方对投资项目的跟踪管理往往不重视法律风险，对于投资协议中规定的项目公司交割后整改事项放任自流，存在巨大的潜在风险。

4）、公司治理法律风险

国内部分项目公司的公司治理结构和治理能力需要进一步提高，公司在资金使用、经营决策和业务管理等方面往往不严格执行投资协议、公司章程和公司管理制度，导致公司投资方和企业创始人之间日常发生冲突，影响公司的正常经营和发展。

5）、境外PE投资条款的本土化

在VIE结构的设计和安排方面，涉及境内外不同法律制度的衔接，在VIE结构安排和具体法律文件方面容易出现较多法律漏洞，存在较大法律隐患。

如境外常用对赌条款在国内合法性认定，优先分配权和保底本息等。

6）、创始人道德风险

支付宝事件影响，在采用VIE结构的企业中，理论上都存在创始人可能单方面终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。

投资方只能追究其违约责任，但是，境外公司的价值则因此被掏空。

7）、投资方的“逼宫”现象

市场上不少优秀的创业型公司在引进资金后，由于签署比较苛刻的业绩承诺条款和对赌条款等。

在业绩或市场发生重大变化时，创始人对公司的管理和控制权很可能被投资方接管和控制，创始人出局的情形也经常发生，需要引起投资方和创业者的重视。

投资方本是依赖创业团队的能力实现企业的成长，其从幕后走到前台，可能属于被动。

发生这样的情形，往往预示着投资项目可能或即将面临不利的结局。

五、VIE争议和结构优化建议

1、全民PE热潮的后遗症

2009年左右，在“全民PE”热潮下境内外众多基金（或投资公司）投资大量项目公司，同时，大量的基金被设立和用于股权投资。

2012年后，经济发展逐步下滑，资本市场持续低迷，PE基金将面临较大的退出和回报压力，同样，项目公司及创始人遭遇的业绩压力也将逐步增加。

在部分项目公司业绩下滑后，创始人及项目公司和PE基金之间的利益冲突、经营管理权分歧将可能逐渐增多，相关投资争议案例