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金融危机1111
金融危机、美元危机与世界货币体系
刘骏民
(南开大学虚拟经济与管理研究中心)
房利美、房地美被国有化,贝尔斯登、雷曼兄弟倒闭,美林证券被收购,美国国际集团被全面接管,小布什、伯南克、保尔森向国会提出了高达1万亿美元的救市方案,一向出言谨慎的华尔街“教父”格林斯潘断言美国“进入了百年难得一遇的金融危机中”。
众多百年老店的迅速消失以及次贷危机这场金融海啸的深入扩大,实际上宣布了金融自由化的历史性终结。
一、从次贷危机透视美国经济循环的新方式
次贷危机的出现和发展并不是美国金融业的一时疏忽大意,而是现行国际货币体系——美元本位制和美国长期自私的内外政策效果积累的结果。
1.次贷危机直接原因:
经济杠杆化
(1)次贷危机的具体发展逻辑
贷款的安排顺序一般是按收入“从高到低”,风险“从低到高”的顺序展开的。
次贷是特指给信用评级在620分以下低收入者的住宅抵押贷款,这种贷款的违约率高于对优质信用(660分以上的中高收入)者的贷款。
他们能获得贷款标示着:
美国流动性膨胀已经达到了高质量的贷款客户已经开发殆尽的地步,开始开发低收入者的收入了。
这一切开始是从80年代的证券化开始的。
为了解决银行的流动性问题,1938年建立的半政府机构——联邦住房按揭贷款协会(FederalNationalMortgageAssociation,简称FannieMae房利美),专门购买那些银行想转手的按揭贷款,这既可以转移银行的风险又可以增加银行的流动性。
1970年成立的GinnieMae(GovernmentNationalMortgageAssociation吉利美)则进一步专门购买各种住房按揭贷款打成包,然后将贷款包分成股份,以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。
到了80年代证券化兴起以后,金融创新就一直是金融业利润的源泉。
它同时也将风险不断与最初的承担者隔离,延长或转移、分散,但却没有使其消失,反而不断积累、放大。
分层结构化的ABS(TrancheABS)、以基金或衍生证券的形式把衍生证券包分成股份卖出去的结构投资工具SIV(structuredinvestmentvehicle)、各种债务抵押证券的证券CDO(collateralizeddebtobligation)。
在CDO基础之上,金融创新又推出了CDO的平方以及CDO的立方等产品,每一次金融创新,创造出新的虚拟资本,而且这种新虚拟资本代表原来的货币资本距离初始借款人贷款就更远一步,虚拟性越发增强,常年累月积累下来,带动了整个经济的虚拟化。
为了进一步隔离风险,又创新出了为这些债务违约担保的信用违约掉期(CDS,CreditDefaultSwap)。
(2)经济杠杆化
次贷危机的直接原因是金融杠杆的过度应用,导致了整个经济的杠杆化。
金融杠杆的最大好处就是可以将货币收入的涓涓细流一下子放大成似乎有取之不尽货币财富的大江、大湖。
它的最大坏处就是不断将金融杠杆普遍化到各种资产的交易过程中,这些杠杆交易可将微小的货币收入放大成巨大的资产,但同时也可以将微小的损失或波动加速放大,并传播到整个经济,这就将金融的脆弱性带给了整个经济。
其最大的问题在于金融杠杆及其类似方式创造出的纯粹的虚拟资产高达数十万亿美元,甚至更多。
例如,信用违约掉期,其涉及担保的金额从2000年的1万亿美元,暴涨到2008年3月的62万亿美元(其中这一数字还只包括了商业银行向美联储报告的数据,并未涵盖投资银行和对冲基金的数据)。
它们在平时基本上是不存在的“资产”,而在危机中它们却需要巨大的现金流来填补。
2.美国虚拟经济与实体经济的背离趋势
次贷危机更深刻的原因还在于美国的“经济虚拟化”和“去工业化(麦金农2004)”发展造成的虚拟经济与实体经济严重的背离。
(1)经济虚拟化的动力
凯恩斯之后最重要的经济学家弗里德曼曾经在表示经济流量与存量的关系时从宏观视角来认识收入资本化的公式:
K=Y/R;式中,K是资本存量,Y是国民收入,R是利息率。
公式本来是说在实体经济中,是资本K创造出了收入流Y,R不过是资本K的收益率。
但是,在当代,公式的意义在于它解释了任何收入流都可以被资本化的关系,任何相对稳定的收入流都可以“虚拟化”为(1/R)倍的资本,这个被虚拟化出来的资本就是虚拟资本,用K’表示,可以得到新的关系式:
Y/R=K’;该式表示,收入流Y可以被资本化为一个资产的价值K’,它似乎是K在资本市场上的代表,实际上二者基本上是两回事。
后者仅仅表示收入可以被资本化,有没有真实的资本K已经无关紧要。
只要有收入流就可以创造出“资本”,但不是机器设备构成的实际资本,而是虚拟资本。
例如,次级贷款的核心是美国金融机构看上了美国大约1000万贫困或信誉不好的穷人和新移民的低收入流,而不是房产,被证券化的也不是房地产,而是还款的收入流,如果证券化的是房地产,金融机构可以直接从地产开发商那里直接将房地产证券化,关键是收入的证券化。
常年累月积累下来,造成了美国虚拟资产的过度膨胀和泛滥,目前仅美国未到期债务类资产总规模就达到了50万亿美元,这还不包括房地产和股票、衍生品等等金融资产。
如果没有资本化和证券化,在机器设备等实物资本之外,这么庞大的虚拟资产根本就不存在。
在美国,资本化和证券化的泛化使得它们早已脱离了“为实体经济服务”的性质了。
它们作为投机赚钱形式的意义早已超过了为实体经济融资的意义。
例如,外汇交易已经超过国际贸易和实际投资的60倍以上,如果国际金融还是为贸易和实际投资服务的话,它最多不过是国际贸易和投资的2-3倍。
炒作,投机赚取差价是所有虚拟经济活动的核心,为实体经济服务却正在沦为附属目标。
在美国,实际资本的存量已经越来越不重要了,倒是股市、债市以及房地产市场越来越决定着美国经济的兴衰。
金融创新将收入流最大限度的资本化,造成了经济的虚拟化,而经济虚拟化的本质不过是将金融杠杆推向所有可以用金融杠杆创造货币收入的领域,美国在将各类收入流资本化的同时,也将金融杠杆泛化到各个领域,导致各种投机活动盛行,并使得风险遍布于经济的各个领域,经济越来越脆弱。
(2)美国的去工业化趋势
麦金农所讲的美国“去工业化”的趋势实质上反映了美国实体经济的衰落。
美国在布雷顿森林体系建立之初的1945——1950年,其GDP基本上占世界GDP的一半,其中1945年为53%,1950年为50%。
而到2004年美国GDP占世界GDP的比重已经不到30%了(见表1)。
表1美国GDP占世界GDP的比重
GDP%
GDP%
1937
42
2000
31
1945
53
2001
32
1950
50
2002
32
1985
30
2003
30
1995
25
2004
28
数据来源:
WorldBankStatisticsDatabase
我们用农林牧渔业、采矿业、制造业、建筑业、批发零售和交通运输业表示美国的实体经济,用金融、保险服务业和房地产服务业(不包括建筑业)表示美国的虚拟经济,我们看到(见表2和图1),美国实体经济创造的GDP占其全部GDP的比例从1950年的61.78%,下降到2007年的33.99%。
实体经济中最具代表性的制造业1950年创造的GDP占总GDP的27%,到2007年则只占11.7%。
而其虚拟经济创造的GDP占全部GDP的比例则从1950年的11.37%上升到2007年的20.67%。
美国战后的三大支柱产业,汽车、钢铁和建筑业早已不再有往日的辉煌了,代之而起的支柱产业是金融服务业和房地产服务业。
表2美国实体经济与虚拟经济各自创造的GDP及其占总GDP的比重单位:
10亿美元
年份
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2002
2004
2006
2007
GDP
293.8
526.4
1038.5
2789.5
5803.1
9817
10469.6
11685.9
13194.7
13841.3
实体经济
181.5
286.3
518.8
1332.1
2293.4
3637.1
3676.4
4088.8
4563.1
4704.7
制造业
79.4
133.4
235.5
556.6
947.4
1426.2
1352.6
1427.9
1549.7
1615.8
虚拟经济
33.4
74.4
152
442.4
1042.1
1931
2141.9
2378.8
2756.5
2860.7
实体经济/GDP
61.78%
54.39%
49.96%
47.75%
39.52%
37.05%
35.11%
34.99%
34.58%
33.99%
制造业/GDP
27.0%
25,3%
22.7%
20.0%
16.3%
14.5%
12.9%
12.2%
11.7%
11.7%
虚拟经济/GDP
11.37%
14.13%
14.64%
15.86%
17.96%
19.67%
20.46%
20.36%
20.89%
20.67%
资料来源:
根据IMF历年公布的数据整理。
图1虚拟经济与实体经济创造的GDP走势
(3)虚拟经济与实体经济的失衡
我们曾经面对这样的问题,虚拟经济与实体经济的关系到底应该怎样才算是适当的?
现在我们至少可以得出这样一个最粗略,但却可保正确的结论:
当虚拟经济的发展不是与是实体经济的发展相互促进,而是导致实体经济开始萎缩或下降的时候,虚拟经济与实体经济的失衡就相当严重了。
也就是说,虚拟经济与实体经济的关系首先不是一个规模大小的比例问题,而是一个历史看的发展趋势问题。
这是虚拟经济与实体经济关系中最基本的关系。
在虚拟经济与实体经济共同发展的基础上,如果虚拟经济发展得快一点,不但不影响实体经济的发展还在促进实体经济发展的时候,二者的关系就是正常的,但是,在美国二者长期的不平衡发展,使得美国出现了“去工业化的趋势”。
3.美国经济运行方式的转变
(1)经常项目从顺差到逆差的转变对美国国内经济的影响
美国虚拟经济与实体经济失衡越来越严重的根源还在于其持续26年的经常项目逆差导致的美国经济运行方式的转变。
我们来看美国国际收支平衡表(表3)
表3美国国际收支平衡表(1960年-2006年)单位:
百万美元
年份
经常项目
金融项目
年份
经常项目
金融项目
1960
2,824
-1,805
1984
-94,344
77,376
1961
3,822
-2,833
1985
-118,155
101,363
1962
3,387
-2,263
1986
-147,177
118,286
1963
4,414
-4,053
1987
-160,655
169,338
1964
6,823
-5,917
1988
-121,153
139,949
1965
5,431
-4,974
1989
-99,486
49,545
1966
3,031
-3,660
1990
-78,968
60,337
1967
2,583
-2,378
1991
2,897
46,420
1968
611
-1,049
1992
-50,078
96,253
1969
399
1,117
1993
-84,805
81,490
1970
2,331
-2,111
1994
-121,612
127,052
1971
-1,433
11,212
1995
-113,567
86,298
1972
-5,795
7,674
1996
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