互联网行业并购的价值整合分析 基于优酷并购土豆的案例.docx
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互联网行业并购的价值整合分析基于优酷并购土豆的案例
互联网行业
并购的价值整合分析
——基于优酷并购土豆的案例
姓名:
徐家彬学号:
13211221
-2013.12.28-
摘要
并购是行业发展趋势,任何行业都是前几位的企业获得盈利,后几位的企业逐步丧失生存机会。
对于互联网行业,在虚拟社会中形成了众多的细分领域,一旦相关的领域能够效应大量的用户,那么通过行业兼并获得用户,从而获得持续发展优势就成为发展的必然。
优酷并购土豆的案例正是顺应了当前整个互联网行业的大背景和发展趋势,是中国视频网站行业高速发展过程中具有里程碑意义的事件,集中反映了中国视频网站行业的运营特点。
本文主要从并购的动因、估值、整合和绩效四个方面对该案例进行分析,同时结合互联网行业的特殊属性,总结出互联网行业并购中价值整合的一些经验与规律。
关键字:
互联网并购;优酷土豆;价值整合;绩效分析
一、引言
企业并购作为市场经济高度发展的产物,已成为现代经济生活中的一种重要现象。
它是企业资源优化配置、快速扩张与发展的有效途径,也是市场经济优胜劣汰的体现,没有一种方法能像并购迅速而神奇地改变企业的价值。
著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒(Stigler)曾经说过:
“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张起来的,兼并作为资本集中,是获得超额利润的重要手段”。
互联网行业也是如此,近年来,资本的角逐驱动互联网行业不断地洗牌,是抱团取暖,傍大款,还是远交近攻……各种并购异象风卷沙扬。
2006年10月,Google以16.5亿美元的价格收购YouTube最为石破天惊,而这一交易也开始让“其他行业通过并购视频网站实现业务整合”成为了视频行业并购的新趋势。
“为了向消费者、内容所有者和广告客户提供引人注目的媒体娱乐服务,我们是天然的合作伙伴。
”时任Google公司首席执行官的埃里克·施密特(Eric·Schmidt)说。
无疑,对于YouTube这样一个没有盈利的新创公司,Google公司肯不惜血本实现自己八年历史上最昂贵的收购,个中原委当然是看好越来越多的电视观众和广告客户将从电视转移到互联网。
与此同时,2011年9月,社交网站人人网则以8000万美元全资收购视频分享网站56网。
“互联网用户在社交网站上沟通和分享的需求已不再仅仅局限于文字和图片,用户越来越喜欢分享自己原创的视频并且通过这些原创视频与好友进行沟通。
”人人公司董事长兼首席执行官陈一舟表示,对56网的收购可帮助人人网的用户更加方便地在社交网络上通过视频记录和分享生活。
56网联合创始人兼首席执行官周娟则表示,通过人人网的用户基础以及社交网络、移动互联网和社交化电子商务等方面的资源,将帮助56网进一步加强对用户的吸引力。
兼并是行业发展趋势,任何行业都是前几位的企业获得盈利,后几位的企业逐步丧失生存机会。
对于互联网行业,在虚拟社会中形成了众多的细分领域,一旦相关的领域能够效应大量的用户,那么通过行业兼并获得用户,从而获得持续发展优势就成为发展的必然。
如果并购双方业务类型即用户群存在较大差异,那么并购后的结合效应无疑将得到更充分的利用并日益体现。
从短期看,市场上突然出现的巨无霸必然会给行业内部带来震动。
从长期看,优势互补、互利共赢式的并购联姻将起到协同与示范效应,提升行业议价能力,共同把市场蛋糕做大做强。
优酷并购土豆的案例正是顺应了当前整个互联网行业的大背景和发展趋势,是中国视频网站行业高速发展过程中具有里程碑意义的事件,集中反映了中国视频网站行业的运营特点。
由于此次并购导致了行业的重新洗牌,预计日后将会有更多的行业内部并购发生,因此,当前对于此次并购案例的深入分析和研究便具有重要的现实意义,也期望此次研究能够给未来互联网行业的发展带来一点启示意义。
二、案例背景
2012年3月12日,优酷股份有限公司和土豆股份有限公司共同宣布双方于3月11日签订最终协议,将以100%换股的方式合并。
根据协议条款,优酷网、土豆网的合并自合并生效日起,土豆网所有已发行和流通中的A类普通股和B类普通股将退市,每股兑换成7.177股优酷A类普通股;土豆的美国存托凭证将退市并兑换成1.595股优酷美国存托凭证。
每股土豆美国存托凭证相当于4股土豆B类普通股,每股优酷美国存托凭证相当于18股优酷A类普通股。
合并后,优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约71.5%的股份,土豆股东及美国存托凭证持有者将拥有约28.5%的股份。
合并后的新公司将命名为优酷土豆股份有限公司(YoukuTudouInc)。
作为中国第一视频网站,优酷网是在2006年12月21日正式推出的。
创办以来,优酷网以“快者为王”为产品理念,凭借“快速播放,快速发布,快速搜索”的产品特性,充分满足用户日益增长的互动需求及多元化视频体验,现已成为中国互联网领域最具影响力的视频媒体。
2010年12月8日,优酷在美国纽约证券交易所上市,成为中国第一家在海外规模上市的视频网站,发行价12.8美元,股票在华尔街上市第一天就取得了上涨的161%好成绩。
优酷网还与XX、迅雷、盛大和搜狐等相关企业结为战略合作伙伴,利用一切可利用的资源帮助自身在国内网络视频市场上保持领先的占有率。
几年来,优酷在与土豆的竞争中局域微弱领先的地位。
土豆网同是中国最早和最具影响力的网络视频平台,也是中国网络视频行业的领军品牌。
土豆网于2005年4月15日正式上线,成立初期以UGC(用户上传内容)业务为主,后为缓解在巨大的版权压力逐渐加强正版影视剧的播出比例。
随着近年影视剧网络版权售价大涨,土豆亦逐步发展自制剧以减少版权投入增速。
土豆以“每个人都是生活的导演”为口号,提倡作品原创,目前拥有8000万注册用户。
土豆的上市历经波折,于2011年8月登陆纳斯达克交易所,但开盘价比发行价下跌约13个百分点。
上市后一直面临资金困扰。
土豆在与优酷合并之前,于2011年10月18日与视频网站乐视网联合宣布成立合资公司进行版权采购和分销,并共同筹建视频合作平台。
视频网站的行业地位、用户和流量的提升都离不开巨额资金的支持。
目前我国视频网站大致分为三类。
一类是新浪、搜狐、XX等互联网巨头旗下的视频网站,依托门户,流量上占有巨大优势;第二类是央视、湖南卫视这类有内容优势的视频网站,占据产业链的上游;第三类是优酷、土豆这样的专业视频网站,“没有依靠,活的比较辛苦,但市场份额大”。
自从2005年以来,随着计算机的普及,我国的网络视频业如雨后春笋般兴起,土豆、优酷、PPLive、PPS、酷6等各大网络视频公司纷纷破土而出,网络视频行业的发展,也导致我国网络视频行业的竞争日益加剧。
2011年12月16日,土豆网因优酷网盗播《康熙来了》节目,要求其赔偿1.5亿元,同日,优酷就百部长期被土豆网盗播的电视影剧、优酷出品的原创内容提出诉讼,索赔累计超过1亿元。
一时,两家闹得不可开交。
2012年12月底,优酷网配合删除了土豆网认为其侵权的视频,土豆网也公开表示暂停追究此事。
两家关系转和。
2012年3月12日又出现了戏剧性的一幕,当日优酷官方网站正式发布消息,宣布优酷土豆合并。
2012年3月11日优酷土豆签订最终协议,优酷和土豆将以100%换股的方式合并。
在优酷、土豆合并事件中,土豆公司最终将退出股市,但仍然保持两个品牌、两个团队。
在优酷宣布将以全股票支付的形式收购土豆网这项合并交易以后,两家公司股价暴涨,其中土豆股价涨幅更是达到156.53%,报收39.48美元,创历史新高;而优酷涨27.35%,股价触及7个月以来高位。
其实,过去几年里,土豆和优酷在视频老大的位置上已经争得你死我活,在酷6、爱奇艺、腾讯视频等投入大笔资金争夺市场后,网络视频行业逐渐形成群雄割据的现状。
其他视频公司在不断加大投资的情况下,与优酷土豆的差距越来越小,并有迎头赶上的趋势。
如果任由这种情况继续发展下去,优酷土豆如果再继续内耗下去,早晚会被其他的富二代视频企业赶超。
从行业的发展趋势来看,两家公司合并是一件势在必行的事。
如今,盛大收购了酷6网;人人收购了56网;网易战略合作伙伴有乐视,搜狐下面有搜狐视频、腾讯下面有腾讯视频,XX有爱奇艺。
从这个方面可以看出,优酷视频的竞争对手都有强大的靠山,或者视频只是他们的分支业务,而对于优酷土豆来说,视频则是他们的全部。
他们为了保住在视频行业中的领先地位,合并是一条最稳妥的道路。
三、案例分析
本部分将从并购的动因、并购估值的合理性、并购后的整合以及并购后的绩效表现四个维度来分析优酷并购土豆的价值整合过程。
3.1并购动因分析
产生并购行为最基本的动机是寻求企业的发展。
寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。
内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程,通过并购发展则要迅速的多,尽管它会带来自身的不确定性。
面对BAT(XX、阿里巴巴、腾讯)等网络巨头的绞杀,以及56网、酷6网、PPS等的围攻,优酷和土豆选择抱团取暖无疑也是一种理性的选择。
对于本次并购,究其原因,大体上可以总结为以下三点。
.差别效率理论。
根据差别效率理论,即两家公司中高管理效率的公司并购了低效率的公司后,低效率的公司的管理效率会提高到高效率公司的水平。
2012年的第一季度财务报表显示土豆营业净收入2230万美元,增长76.7%,而优酷营业净收入为2.7亿,增长111%;二季度财务报表显示,土豆营业净收入增长47.3%至1.719亿,净亏损1.547亿,优酷营业净收入增长96%至3.874亿,净亏损6280万,并且剔除期权费用和公司合并的相关费用后净亏损为2930万。
从增长层面上来看,土豆的增速低于行业平均水平,而优酷的增速则远高于行业平均水平,且自上市以来的优酷净收入长期保持着高速增长的状态。
由于优酷总收入的55%-60%源自不易受经济直接影响的快速消费品,使得优酷的竞争优势更加强劲且可持续。
这样,双方合并后土豆的管理水平效率将有大幅提高,激发出并购所带来的管理协同效应。
.市场势力理论。
该理论的核心观点是并购活动的重要动因是为了增大公司的是市场份额,扩大其市场势力,这种并购往往源自于企业经营环境的垄断性控制增强。
优酷和土豆作为视频行业的两大龙头,不仅面临着大量新兴公司的视频网站的调整,还处于长期亏损的窘境中。
基本上不可能作为被收购方的两家公司必然会走向合并这一条最稳妥的道路。
合并后双方拥有了超过80%的用户覆盖程度,优酷土豆公司的市场份额有着显著提升,用户等资源共享后也大大提升了企业的竞争力。
横向收购的他们能够快速合并产业链,扩大业务规模降低成本,以达到规模经济的效应。
.协同效应理论。
两家巨头公司的强强联手必然会带来很多预期的协同效应,如:
管理协同,两家公司合并后可以将管理团队进行整合,以达到优势互补的目的,管理资源上也可以进行共享,促进企业管理的改善;品牌协同,两家公司合并后仍保留两个品牌,两家网站保持着差异化战略。
这样原有的品牌效应仍发挥其作用,为企业吸引把不同群体的受众群,以达到扩大市场份额的目的;资源协同,两家公司在资源上的协同能提高公司的议价能力、降低营销成本,使企业获得更大的竞争优势。
四是避免恶性竞争。
我国视频业近年来由于很多新兴网站的崛起形成了同质化严重的现象,这就不免落入恶性竞争的环境中。
优酷土豆作为视频业第一第二位的存在,既要应对小网站的围攻,还要应付对方这个强劲的对手。
通过合并,不仅双方规模变大降低了新兴网站的威胁程度,更减少了一个强有力的竞争对手,缓和了自身的竞争压力,同时也有助于实现优酷土豆带动行业整合的局面出现。
3.2并购估值分析
对于估值方面的问题,本文将着重分析优酷为什么会给出土豆160%溢价的价格进行收购,双方在何种考虑下决定采用100%换股的方式进行并购,以及此次并购案对于资本界会有何影响。
根据艾瑞的数据和财报,优酷的每日独立用户是土豆的1.6倍,用户逗留时间则是2.4-2.5倍。
按上述价格收购计算,新公司中优酷和土豆的价值分别占71.5%和28.5%,这与两家网站对合并后对企业所贡献的流量比例相符,包括用户逗留时间和独立用户数量。
表12011年全年优酷土豆业绩对比图(单位:
万人民币)
一般认为,在评估过程中,最重要的指标是营业收入,表1显示2011年优酷的净营业收入是土豆的1.75倍。
作为上市公司,土豆作为一项长期资产的价值和作为一家独立公司的价值是不同的。
作为合并后的新公司的一部分,土豆的内在价值和流量在优酷土豆公司提供的更大平台上得以充分利用。
当作为独立公司存在时,由于交易量低、缺乏现金等原因,土豆的内在价值原来并未完全实现,但合并后这些价值都能体现出来。
此外,两家公司还具有一些协同效应,如分享内容、技术和行政成本等。
合并后的长期经济效益难以量化,不过如果通过对全球媒体与内容发行公司进行分析发现,公司的利润率基本上与其规模、市场份额、覆盖范围等相关。
所以按照这样的情况,2.5的倍值对双方都是公平的。
综上,可以得出优酷对于土豆溢价160%的收购是经过成熟的考虑之后得出的结论,双方均通过成熟的投行进行运作交易,在充分的考虑到双方营收、用户数量、协同效应等因素的影响下,确定了该并购方案,在并购的过程中,双方通过100%换股方式完成,在双方资金紧张的情况下,此种并购方式可谓正合适。
3.3并购整合分析
优酷土豆集团将合并后的组织架构调整的整体思路定为同心多元化,即分拆成以整个集团为核心,优酷、土豆为两个业务单元的架构体系。
优酷与土豆这两个BU将拥有自己的内容、产品、市场、PR团队,而整个集团则保留产品技术、营销、人力资源管理、财务法务等后台部门,并着眼于新项目的开发以使得其规模变大后成为新的BU。
.核心BU论。
在优酷土豆合并伊始,该集团就一直有意安抚土豆,一直强调“让优酷更优酷、土豆更土豆”。
两个视频网站这次的架构调整,相当于把底层通用的数据、资源抽出来放在集团做后台支持,而在产品、市场、PR层面保持两个网站的品牌独立性。
这一策略对于实现规模经济有着相当大的帮助,两家公司相同的资源进行合并可以有效地降低总体成本利用规模经济来获取经营协同效应。
.品牌差异化。
优酷和土豆两个品牌保持其各自的独特性,例如:
自制内容的品牌上,优酷做实现梦想型的牛人盛典,土豆做个性化、原创自主风格的土豆映像节;产品界面设计上,优酷直观、一目了然,土豆有豆角、豆玩之类年轻化的设计;对于同类型的内容推送方面也开始体现不同的重点,比如动漫领域,土豆上主推的是90后喜欢的日本类型动漫,优酷上就是猫和老鼠。
再者,2013年4月初,优酷土豆集团在香港电影节上一口气签下了TVB的2000个小时的港剧剧集,优酷、土豆则分别根据自己的风格在里面挑适合各自平台的内容。
优酷抓主流、流行,最热的东西。
土豆则玩相对小众的青春、个性化、自主性、趣味性。
这样的差异化战略无疑使得优酷土豆集团的覆盖率更大,从而由于经营协同效应产生的竞争优势就此体现出来。
.鼓励人员内部流动。
人员的内部流动指的是内部自由的管理者、下属的双向流动,即团队领导与成员能够进行双向选择。
优酷土豆也在此基础上推出了集团的人才政策:
假设一个员工对现在的工种失去兴趣,而在整个集团内部,另一个团队需要你,又恰巧符合你的喜欢,集团十分鼓励员工在内部跳槽,而不是离开集团,变成竞争对手。
这样的策略通过不停的轮换保持大家的新鲜感,并保持创业的斗志和创业的精神。
这种策略在保留人才的方面有着相当大的帮助,不至于大量人才流失情况的发生。
此外,通过轮换制也可以对员工进行各方面的培训,提升员工的综合素质。
该策略有助于降低人力资源成本,并且对于管理效率方面也有提升,从而获取管理协同效应。
3.4并购绩效分析
.并购双方二级市场表现分析。
由优酷和土豆的股价走势图可以看出,在资本市场得到两家公司合并的消息后,双方各自的股价均有了大幅度的上涨,但这只是短期的效应以及资本层面运作的结果,在短期的上涨之后双方的股价又进入到震荡的阶段,这也充分披露出市场对于两家公司未来走势的矛盾心理。
2012年3月12日前后
图1优酷网的纽交所二级市场表现
2012年3月12日前后
图2土豆网的纳斯达克二级市场表现
.并购前后的财报对比分析。
2013年3月1日,优酷土豆集团公布了2012年第四季度和全年未经审计的财务报告,这也是优酷和土豆网合并后首个整季财报。
财报显示,优酷与土豆的整合已展现了初步成功的迹象,包括:
.去年第四季度净营收同比增长30%,至6.36亿元人民币,超过花旗预计的6.27亿元人民币和分析师平均预计的6.24亿元人民币,同时也超过该公司此前业绩预告的上线,而净亏损为人民币1.136亿元,较2011年同期的预计综合净亏损缩减43%;
.第四季度,土豆的营收反弹至并购前的水平。
综合毛利润为人民币1.291亿元,同比增长74%。
;
.得益于合并带来的协同效应和规模效应,成本结构在第四季度得到了进一步改善。
其中综合运营费用为2.064亿人民币,同比缩减18%。
综合销售及营销费用为9510万人民币,同比降低35%。
综合日常行政及管理费用为5700万人民币,同比下降15%。
此外,在流量持续增长的前提下,带宽成本占收入比重则进一步下降,由2011年同期的37%降至26%。
优酷土豆集团董事长兼CEO古永锵表示:
“优酷土豆合并后首个整季的财务及运营表现令人欣喜,整合进展顺利。
虽然合并后销售团队的重整产生了一定干扰,公司却依然实现了收入的稳定增长,净亏损亦显著缩减。
财报还显示,优酷土豆2012财年综合净收入为人民币18亿元,净亏损为人民币4.24亿元,而2011财年优酷、土豆两者即使合加,其净营收总计人民币仅为14.1亿元。
因此从2012年第四季度和全年的财务数据来看,优酷和土豆的并购虽然没有彻底扭转亏损的局面,不过财务数据均优于同期和市场预期,并购的正效应初步显现。
四、结论
杰克·韦尔奇曾说,如果通用的业务不能在行业中进入前三名,那么这个业务就将出售。
由此可见,能否进入行业前三决定了企业的生存。
兼并是行业发展趋势,任何行业都是前几位的企业获得盈利,后几位的企业逐步丧失生存机会。
对于互联网行业,在虚拟社会中形成了众多的细分领域,一旦相关的领域能够效应大量的用户,那么通过行业兼并获得用户,从而获得持续发展优势就成为发展的必然。
目前,我国互联网比拼的重点已逐渐从盈利模式,朝用户、人才、传播、口碑以及阶段的影响力倾斜,加之不少互联网企业由于有风投介入,纷纷在短期内为增加用户、扩大影响力而快速扩张。
互联网的并购一直没有停止,而且还很活跃。
从短期看,市场上突然出现的巨无霸必然会给行业内部带来震动。
从长期看,优势互补、互利共赢式的并购联姻将起到协同与示范效应,提升行业议价能力,共同把市场蛋糕做大做强。
通过上述的优酷并购土豆的案例分析,我们可以得出以下关于互联网行业并购的价值整合的结论。
第一,目前互联网的并购主要有同行联合和资源互补两种模式。
其中,同行联合的并购可以形成对行业的垄断,形成最大的销售利益。
诸如优酷和土豆的并购对于任何一个新进入行业的企业都是巨大的阻击。
资源互补型并购的典型则是综合类网站近年来开始着手并购部分专业类型的网站,形成对自身业务的弥补,从而提升整个网站的综合效应。
第二,互联网企业通过强强联合可以在内容版权采购、宽带服务器购买、数据库整合方面,以及资源库、广告投放等多方面实现协同效应。
同时,两家公司在资源上的协同能提高公司的议价能力、降低营销成本,使企业获得更大的竞争优势。
第三,互联网同业或互补行业的并购往往可以激发各自的内在价值,定价时需要考虑这种协同效应的价值。
本案例中,作为合并后的新公司的一部分,土豆的内在价值和流量在优酷土豆公司提供的更大平台上得以充分利用,因此160%的溢价收购是合理的。
第四,在某条产品线做到极致,而后将该领域的竞争对手吞并,是很长一段时间以来的互联网业界并购思路。
同时,根据核心业务当下和未来的需要展开战略性收购,也成为互联网企业在选择并购时的思路,BAT(XX、阿里巴巴、腾讯)等互联网巨头的这种收购意图最为明显。
在反围剿的过程中,专业类互联网企业可以选择强强并购或战略联姻策略来抵御互联网巨头的蚕食。
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