私募管理人要承担什么民事责任私募股权基金管理人信义义务研究.docx
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私募管理人要承担什么民事责任私募股权基金管理人信义义务研究
私募管理人要承担什么民事责任?
-私募股权基金管理人信义义务研究
导言
一、信义义务与私募股权基金管理人义务的契合
(一)信义义务的基础:
私募股权基金当事人间的信义关系
(二)PE基金的成熟投资人也需要信义义务的保护
(三)信义义务中的忠实义务与注意义务对基金管理人亦适用
二、私募股权基金管理人信义义务的特殊性分析
(一)市场机制的调节作用会影响信义义务的强度
(二)忠实义务的刚性:
有限合伙组织制PE基金管理人几乎拥有所有的权利
(三)注意义务的弹性:
PE基金投资的高风险性和市场调节机制
(四)义务内容的情境转换:
PE基金不同阶段偏重点不同
三、私募股权基金管理人信义义务的规范特点与立法现状
(一)PE基金管理人信义规范的强制性、预防性与概括性
(二)美国和中国关于私募股权基金管理人的立法状况
四、信义义务的情景化与张力:
PE基金运营不同阶段的特点与构建
(一)私募股权基金融资:
禁止欺诈义务与公平对待义务
(二)私募股权基金的投资:
公平交易义务和审慎投资义务
(三)私募股权基金的日常运作:
不转移管理义务与信息披露义务
(四)私募股权基金的退出:
合法行事义务和公平交易义务
五、信义义务司法适用的难点
结语
导言
私募股权投资基金(privateequityfund,下文简称“PE基金”)在我国经历了近十年的快速发展和2008年的“全民PE”热潮,如图1所示,该年募资金额达到611亿美元,约占当年GDP的1.2%[1],从2011年开始,由于宏观经济背景的变化,国内上市渠道的暂停,以及海外上市企业被做空等多方面因素,PE基金由膨胀态势进入理性发展期,部分PE基金因盲目投资而开始陷入困境。
2013年PE基金行业进入了形势最为严峻的“收割期”,不少基金都临近甚至逾越了预定的清算周期,在2008年后成立的基金中,有限合伙人(LP)连本金都未收回的占九成左右,2013年的回报率已经下降到13.5%[2],有基金开始爆发兑付危机[3],行业的洗牌、分化和淘汰已成趋势,PE内部基金管理人与投资人间的矛盾逐步显露出来。
2014年之后,随着证券市场国内IPO的重启与新三板的繁荣以及阿里巴巴和京东上市带来的互联网海外上市的财富效应,新一轮的PE热潮和泡沫又开始兴起,同时,市场的大起大落也让PE基金投资回报跌宕起伏。
PE基金的投资失败或是未达到预期收益,是因为市场的环境还是因为管理人未尽到职责,需要法律确定判断的标准,对PE基金管理人的私法规范体系也亟须细化与完善。
PE基金的当事人双方都是成熟的市场专业人士,比较讲究私密性和市场自治,公法的介入应是谦抑性的,对投资人利益的保护,应更多通过私法规则实现。
PE基金多采用有限合伙形式,基金管理人几乎享有基金全部的管理运营权,如何防止管理人的权利滥用、保护投资人利益,是法律规制的核心,信义义务提供了最为合适的框架。
PE基金管理人的义务与信义义务如何契合,其本身的特殊性体现在哪些方面?
PE基金涉及募集、投资、运营和退出多个环节,信义义务各自又如何体现?
信义义务在约束基金管理人方面又有什么不足?
本文将结合PE基金的实践以及证监会出台的《私募投资基金管理暂行办法》(后文简称《暂行办法》),讨论PE基金管理人信义义务的内容、实现与完善。
一、信义义务与私募股权基金管理人义务的契合
信义义务是从英美法系的衡平法中发展起来的,最初在信托法领域得以确立,而后被逐步应用到代理法和公司法中,到了20世纪,信义义务的适用范围更加拓展,人们认为其能弥补现有财产、合同和侵权制度的不足,在英美法国家的商业和金融交易中作为指引和规范而广为适用。
另外,大陆法系国家也逐步接受了英美法中的信义义务,通过立法的形式尽可能作出详尽的描述,而法官在该问题上也有较大的自由裁量空间。
对于信义义务,波士顿大学的TamarFrankel教授在《信义法原理》一书中对信义关系的界定与信义义务的构成进行了统合性的阐述,认为今后的趋势是信义义务的普遍性和统一化,是信义义务研究的集大成者。
在其他的文献中,信义义务的研究主要集中于信托受托人的信义义务和公司董事的信义义务,基金管理人信义义务方面的文献相对较少,比较有代表性的是TamarFrankel的《基金管理人的规制》,以及王苏生的《证券投资基金管理人的责任》、张国清的《投资基金治理结构之法律分析》和其他相关文献[4],讨论的对象主要是公募证券基金。
也有学者关注金融创新中的信义义务[5],整体而言,切合到私募股权基金的特点讨论基金管理人的信义义务的学术文献少有。
本文在TamarFrankel教授总结出来的信义义务的一般原理的基础上,探寻私募股权基金管理人义务与信义义务的契合,以及在不同情境中内容的变化与特殊性。
(一)信义义务的基础:
私募股权基金当事人间的信义关系
信义义务建立在当事人间有信义关系的基础上,双方当事人一方是委托人,另一方是受信人。
TamarFrankl教授对信义关系的特征进行了如下总结:
第一,受信人提供的主要是服务,且是社会需要、专业性较强的服务。
第二,为了有效完成这些服务,受信人被授予财产和权利。
第三,这种托付的风险在于受信人不值得信任,他们可能会滥用委托的财产和权利,或者并不提供预期的服务。
第四,有这样的可能性:
(1)委托人不能保护自己避免这种风险;
(2)市场不能保护委托人避免这种风险;(3)受信人建立起他们之间信任的成本比本身的委托关系的收益还要高{1}。
具有信义关系的受信人对委托人有信义义务。
私募股权基金内部的双方当事人即投资人与PE基金管理人之间是典型的信义关系。
投资人基于对管理人业务能力和职业操守的信任,将财产和权利全部交给管理人,对财产不再享有控制权;管理人提供专业的资产管理服务,享有对财产的全部控制权,但管理人可能滥用权利和怠于提供服务,为自己谋利和损害投资者利益;投资人很难完全通过约定和市场的方式来规避这种风险和保护自己的利益,需要通过具有强制力的私法规则来约束基金管理人的行为。
(二)PE基金的成熟投资人也需要信义义务的保护
PE基金的重要特征就是双方当事人都是成熟的市场人士,如机构投资者、富有的个人和家庭、投资公司等,他们对风险有较强的判断能力和承受能力,理论上他们可以更好地控制和监督管理人,但从实践来看似乎并非如此。
比如2008年美国麦道夫案件涉及的高达600亿美元的骗局中,被骗的所有投资人都是成熟投资人[6]就说明了这个问题。
因为对他们而言,常年密切监督“名声显赫”的基金管理人麦道夫的行为,成本太高了,而且麦道夫除了给他们每年基本固定的回报外也不进行具体投资的信息披露,若向他要求提供详细资料,他就会把这个投资人直接清理出去。
当一些投资人发现疑似欺诈行为时,有些人停止了投资,而大多数人没有,他们继续去做自己的事情。
可见,即使对于成熟投资人,他们的监督也会产生高昂的成本,因此他们可能会怠于监督,或者因为基金管理人的地位优势,他们也很难掌握基金运作的相关情况。
因此,即便是成熟的投资人,其自我保护能力也是很有限的,也需要信义义务的保护。
(三)信义义务中的忠实义务与注意义务对基金管理人亦适用
信义义务作为开放的概念,内容丰富、抽象,为便于理解与适用,理论上对其作了类型化的处理,传统采用的是二分法,即忠实义务(dutyofloyalty)和注意义务(dutyofcare);既要求基金管理人在主观上将投资人的利益置于自身利益之上,在客观上对基金管理人的技能、经验和敬业程度也有所要求。
忠实义务与托付的财产和权利相关,意味着可以被依赖、信任,以及相信他们之间的利益是一致的。
忠实义务是对基金管理人“道德”方面的要求,传统理念认为,受信人在处理受托事务时得以投资人的利益为唯一依据,不得为自己或他人谋利,应避免利益冲突。
但该理念正在受到挑战,如在PE基金中,若管理人与投资人有利益冲突,但并不损害投资人利益,并能使管理人更多受益的行为是否要禁止?
这是下文要结合PE基金讨论的问题。
另外,在不同的信义关系的当事人之间,权利和财产委托的分离程度是不同的,对委托人而言,分离程度越高,忠实义务的刚性就越强,就越严格。
注意义务是对基金管理人“能力”方面的要求,与其提供服务的质量和注意程度相关,它要求基金管理人在作出经营决策时审慎、勤勉,并具有专业水平。
从理论角度看,基金管理人团队受过良好的教育,并长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段的投资管理活动,积累了丰富的投资经验,是某些领域内具有成功投资经验的专业投资家。
由于对能力的判断比较抽象,需要借助一些标准来认定,如流程评估。
对不同的信义关系当事人而言,委托人对受信人的专业能力的依赖程度是不同的,而且最后的投资结果不一定是判断受信人是否尽到注意义务的唯一标准,因为结果会受到多种外部因素的影响,对受信人行为过程的判断更为公平。
二、私募股权基金管理人信义义务的特殊性分析
信义义务作为对有信义关系的当事人适用的义务,在不同当事人间的信义关系中有不同的特点。
下文拟结合私募股权基金的特点,如投资的高风险性、投资人的成熟度和是否具有较强的谈判能力等,讨论私募股权基金中信义义务的特殊性:
(一)市场机制的调节作用会影响信义义务的强度
耶鲁大学RobertaRomano教授认为,市场机制会对受信人产生不同的影响,对其信义义务的要求应是有差异的,市场机制影响较小的信义关系应比市场机制影响较大的信义关系对受信人的义务要求更高、更为严格{2}。
在受市场机制影响较大的信义关系中,委托人可以通过用脚投票、解聘和薪酬增减来约束受信人。
PE基金的委托人可以通过市场机制对基金管理人产生一定的约束,但与上市公司的股东对公司高管、公募证券基金的投资者对基金管理人的约束相比较,其影响更小。
首先,投资人退出的自由度更小。
上市公司的股东和公募证券基金的投资人是最为自由的投资者,他们表达对管理人不满的市场方式就是用脚投票,即卖掉股票或基金。
PE基金投资人的投资是相对长期的,短则3-5年,长则7-10余年,一旦承诺出资后,若约定条件没有出现,不能随意撤资。
其次,投资人的信息披露程度更低。
上市公司和公募基金都有严格的信息公开披露要求,投资人可以很方便地查询受托人的信息;PE基金的具体投资信息是不向公众公开的,向投资人的披露程度目前也没有明确的规定,很大程度上取决于当事人之间的约定,如果管理人没有按照约定进行披露,责任机制也不明确,但是,PE基金投资人对管理人的解聘和薪酬控制的自由度更高。
就上市公司股东和公募基金投资人对管理人的聘用和薪酬控制而言,个体的投资人能起到的作用有限。
在对管理人的薪酬控制方面,PE基金投资人的自由度会更大一些。
因此,市场机制的调节能力不同,信义义务的强度就不同。
(二)忠实义务的刚性:
有限合伙组织制PE基金管理人几乎拥有所有的权利
PE基金管理人是基金的灵魂,是PE基金的发起人、管理人,是基金设立、投资方向决策、风险管理以及投资成败的关键。
目前其适用的三种组织形式是有限合伙制、公司制和信托制,基于税收、营运效率等原因,有限合伙制是最为主流的形式。
投资人作为有限合伙人(LP)认缴绝大部分的出资但不参与具体运营管理,以出资额为限承担有限责任;基金管理人担任普通合伙人(GP),负责基金投资运作事务,对基金债务承担无限连带责任。
有限合伙制将GP的人力资源优势与LP的资金优势相结合,从而实现组织的最大效率,但GP享有全部经营管理权,其对权利的滥用和怠于履行义务易使LP的利益受到损害{3}。
这种委托代理风险在信托制与公司制PE中同样存在。
因此,对PE基金管理人法律约束的核心就是防止其滥用权利和财产,减少投资人的风险。
从理论上讲,PE基金的投资人作为成熟投资者,应有相当的辨别能力和谈判能力,订立的合同应细致严谨,但在复杂的经济社会中,投资人很难预测可能出现的各种情形。
在合同订立中,往往都是由基金管理人提供合同模板和草案,若其在一些条款中“包藏祸心”,那么这种地位的不对等就更明显了。
因此,必须通过法律的强制规定为基金管理人的忠实义务设定底线要求,而且这种要求应是刚性的,这是保护投资人利益的根本保障。
(三)注意义务的弹性:
PE基金投资的高风险性和市场调节机制
PE基金投资本身就是失败率和风险率较高的事业,投资成功则取得多达几十倍甚至上百倍的高额回报,但投资失败的概率高达60%-80%,因此在国内外的PE制度中,均要求投资人是成熟的合格投资人,对投资人的资产状况和风险承受力有一定的门槛。
面对投资失利,是由于市场本身和PE领域的投资风险造成的,还是与基金管理者的个人能力和职业道德相关,需要一定的标准进行判断。
投资的成功率并不是考量管理人履行注意义务的标准,其检验的重心在于其专业程度的表现与注意程度。
另外,市场机制也能起到一定的调节作用,如管理人的选用、聘任、薪酬、市场声誉等。
因此,对管理人注意义务的评判标准应是弹性的,对投资的风险性宽容度较大,既给PE管理人的积极性提供空间,又能在一定程度上抑制管理人滥用权利的情形。
(四)义务内容的情境转换:
PE基金不同阶段偏重点不同
信义义务在私募股权基金的募集、运营、投资和退出阶段有更为细致的差异化表现,这些义务都是框架性的和情景依存的义务,需要在多样的具体情势中加以辨明,诸如不同投资对象、不同的投资人风险偏好以及不同的投资周期等,在不同的情形下有所发展和延伸。
三、私募股权基金管理人信义义务的规范特点与立法现状
对基金管理人的规制体系是立体的,既有法律的强制性规范,又有自律性规则,还有当事人之间的约定,三类规则形成规范体系,既有法律的刚性,又有自律规范与当事人合意的柔性。
本文主要是从法律规范及司法适用的角度,讨论PE基金管理人信义规范的特点与立法。
(一)PE基金管理人信义规范的强制性、预防性与概括性
信义规范是私法规范,调整的是当事人间的法律关系,PE基金领域比起其他投资领域,更讲究私密性和当事人的意思自治,私法规范起着重要的作用。
信义规范作为PE基金核心的私法规范,具有以下特点:
首先,信义规范具有强制性和预防性。
信义规范虽然是私法规范,但属于商法中的强制性规则。
管理人掌握着大多数的材料和证据,很容易向投资人掩盖,信义规范是防止作为财产受托人的基金管理人滥用其权利以及保护投资人利益的底线。
信义义务是对当事人行为的事前刻画,明确不能从事的行为和应当达到的行为标准,进而判断其法律责任。
因此,信义规范也是预防性的,通过预防性的规则抑制管理人受到滥用权利和为己谋利的诱惑,并形成持续的提醒机制。
其次,信义规范具有概括性和灵活性。
信义规范是原则性的,既可以发展出具体的规则和义务,又可以通过兜底的规定包含未曾预见的内容。
其也是情境义务,须于个案中依价值判断予以具体化{4}。
在司法适用的过程中,须综合考虑基金管理人从事投资活动时的各种客观条件和管理人所做的各种准备与努力,进行利益衡量后才能确定其是否尽到了信义义务,因此法官有一定的自由裁量空间。
(二)美国和中国关于私募股权基金管理人的立法状况
美国与投资基金相关的法律规范主要集中在1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》和2010年《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》等法律之中,目前形成了包括国会立法、证交会规章、法院判例在内的规范体系,同时与各州证券私募规则相互协调。
1940年《投资顾问法》虽对投资顾问注册在达到一定条件时规定了注册豁免,但无论注册与否,都负有信义义务,并受反欺诈条款的约束,是一种更为原则性和概括性的约束{5}。
对投资人与基金管理人之间权利义务的认定,在1974年《雇员退休收入保障法》(ERISA)、 1995年《统一审慎投资人法》、2003年《统一信托法》中分别对注意义务和忠实义务做了规定,但存在规定的不一致,也比较分散而无法体系化。
在现行的立法体系中,对金融服务者义务的约束多以信义义务为基础,如美国1999年《现代金融服务法》以及2010年《华尔街改革与消费者保护法》。
作为判例法国家,美国对信义原则的适用更多地体现在司法判例中,在次贷危机引发的一系列金融消费者诉讼中,不少是以信义义务作为司法裁量的依据,采用了衡平原则,与欺诈理论相联系。
我国2003年《证券投资基金法》对公募证券投资基金的基金管理人义务作出了原则性规定,2013年的修改增加了对私募证券基金的规定,但由于立法时PE基金的监管权尚未确定,PE基金仍不属于《证券投资基金法》的调整范围。
直到2014年8月证监会出台了《暂行办法》,在该办法第4条中对基金管理人的义务做了原则性规定:
“应当恪尽职守,履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。
私募基金从业人员应当遵守法律、行政法规,恪守职业道德和行为规范。
”其他的义务散见于资金募集、投资运作各章之中。
证券投资基金业协会2014年12月发布《基金从业人员执业行为自律准则》,通过行业自律准则规范从业人员的行为,大体建立起了我国对PE基金管理人行为的规范体系。
基金管理人的行为哪些属于信义义务的范围,作为情境性的义务,这些抽象的规定在PE基金的不同阶段的表现形式是什么,以及实践中的认定标准与尺度该如何掌握,是下文要深入探讨的问题。
四、信义义务的情景化与张力:
PE基金运营不同阶段的特点与构建
私募股权基金管理人的信义义务以“忠实义务”和“注意义务”为核心:
忠实义务要求基金管理人将投资人的利益放于自身利益之上,呈现出刚性的特性;注意义务对管理人的能力和敬业程度有所要求,标准需要回归到具体的场景中加以判断,呈现出了一定的弹性。
下文以PE基金的实际运营为主线,采用类型化的方法逐一梳理基金管理人在融资、投资、管理和退出四个主要情景中的信义义务,进而形成操作性和开放性兼具的信义义务框架(见表1)。
该框架既是立法的依据、当事人的行为指南和合同的重要参考,同时也有助于法院在新的情景下发现、识别和确立新型管理人信义义务,从而为信义义务的未来发展指明方向。
表1
┌─────┬───────┬──────┐
││忠实义务 │注意义务 │
├─────┼───────┼──────┤
│PE基金融资│禁止欺诈义务 ││
│├───────┴──────┤
││公平对待义务 │
├─────┼───────┬──────┤
│PE基金投资│公平交易义务 │审慎投资义务│
├─────┼───────┼──────┤
│PE基金管理│不转移管理义务│信息披露义务│
├─────┼───────┼──────┤
│PE基金退出│合法行事义务 ││
││公平交易义务 ││
└─────┴───────┴──────┘
(一)私募股权基金融资:
禁止欺诈义务与公平对待义务
1.禁止欺诈义务
融资是私募股权基金运营的第一步,基金管理人以发起人的身份向投资人募资并完成基金设立,其所负信义义务集中于禁止欺诈义务(忠实义务)与公平对待义务(兼有忠实义务和注意义务的性质),这两条义务都具有刚性。
首先,基金管理人在向潜在投资人推销或路演时须承担“禁止欺诈义务”,即要求其承担“最大限度的善意,完整和公平地披露所有关键事实”以及“采取合理的注意来避免误导”潜在投资人的积极义务。
具体而言,基金管理人应当全面、客观反映私募股权基金的重要特性和投资方向、既往业绩、投资回报、利润分配和或有风险等相关重要事实,语言表述应当真实、准确和清晰,不得违规承诺收益或者承担损失,不得夸大或者片面宣传业绩,违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等与私募投资基金风险收益特性不匹配的表述等。
在实践中,某些基金管理人往往以言语吹嘘或口头保证的方式对投资人进行欺诈,但相关内容并不出现在投资意向书、投资协议等正式的法律文件中,导致投资人事后无从获得司法救济。
因此,为了加强对管理人的约束,美国《投资顾问法》第204-3条的“宣传册规则”(brochurerule)要求基金管理人将其投资业绩、从业经历、教育背景写入投资文件中,并注明“不保证投资本金和收益”。
我国《暂行办法》也部分吸收了《投资顾问法》的相关规定,例如,第15条规定:
“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。
”否则,将视为对“禁止欺诈义务”的违反,应承担由此造成的投资人损失。
当事人间的相关合同等文件无需向行业协会备案,但在讼争时,对相关内容的举证责任由基金管理人承担。
“禁止欺诈义务”的树立和“宣传册规则”的引入将有助于区分和打击以私募基金名义非法集资的非法活动。
尽管最高人民法院在2010年和2014年陆续出台了《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》和《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》,但合法私募和非法集资的关键性问题一—“是否向社会公众公开宣传”仍是一个难以界定的问题。
不管是采取我国的“亲友、单位”等描述性标准,还是美国的“获许投资者”和“需要标准”,在我国这一关系型社会中都无法妥当适用,围绕吴英案的巨大争议即源于此{6}。
正因如此,天津、上海等私募基金活跃同时亦是非法集资高发的实务部门均将是否作出“保底或固定回报承诺”作为是否构成非法集资的试金石{7}。
不过,由于私募管理人在实践中往往以默示、暗示或误导性宣传变相实施上述承诺,该等方法存在证据搜集上的困难。
对投资文件内容的强制性规定,无疑加大了对私募基金管理人违法承诺的证明难度并降低了监管部门的举证成本。
2.公平对待义务
该义务要求管理人既要公平对待每一个投资人,又要公平对待其管理的每一支基金。
首先,对每一个投资人,基金管理人不得歧视或优待,以避免投资人之间的利益冲突。
这一“公平对待义务”在Cowanv.Scargill案中被重申,并被英国金融服务局(FSA)的“PrinciplesforBusinesses”第1.1(6)、(8)条明确规定。
在Cowan案中,Megarry法官强调:
“受信人”(管理人)必须为了现在和未来的所有“受益人”(投资人)之利益而行事,从而应在不同类型的“受益人”(投资人)之间保持中立。
就此而言,公平对待义务并非要求僵化地遵循形式平等原则,毋宁是期待管理人不能因个人偏好或未尽到应有的注意而忽视某个或某类投资人的利益,而应采取诚信的行为来区分和平衡多元化的投资人利益。
在实践中,基金管理人往往根据投资的多寡将投资人划分为“主要投资人”与“普通投资人”,根据投资收益需求和风险承受能力将投资人划分为“优先级投资人”与“次级投资人”。
不同类型的投资人在基金管理费的收取、利润分配顺序以及绩效分成比例方面均存在一定差异。
为此,基金管理人应向投资人充分说明上述区分对待安排,并在投资文件中对不同类型投资人的利益冲突及解决办法予以披露,在知情的基础上获得所有投资人同意。
其次,基金管理人应公平对待其管理的不同基金。
在实践中,基于法律、税务、监管、财务、项目等理由,基金管理人可能同时或先后创建多只基金进行投资。
如在自贸区改革前,我国对外资PE投资项目有较繁杂的审批程序,外资PE为了不因审批时间拖延而丧失投资机会,在设立外资PE的同时,设立一支投资对象相同的境内人民币基金,称为“平行双币基金”,从而可以利用内资基金快速锁定交易机会。
但这种设计可能产生利益冲突,当基金管理人同时控制内资与外资基金时,如何就同一商业机会在两只基金间公平分配{8},需要建立防范利益输送和利益冲突的机制。
基金管理人对待其管理的基金,应做到以下三点:
应保证对各基金投入同等的管理时间和精力,从而提供同等质量的金融服务;基金管理人应向潜在的投资人披露现有基金状况和将来基金计划,规避可能的利益冲突;基金管理人不得攫取从一只基金获悉的商业机会来为另一只基金牟
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