案例美国版万宝大战大鱼是如何被小鱼吃掉的.docx
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案例美国版万宝大战大鱼是如何被小鱼吃掉的
案例美国版“万宝大战”,大鱼是如何被小鱼吃掉的?
在7月20日的《案例|新浪用“毒丸计划”击退了盛大,万科呢?
》这篇文章中,和大家介绍了当年新浪惊心动魄的反并购故事,今天给大家介绍的是三十年前的一场美国及国际知名反并购案—GAF收购案。
除了毒丸计划,反并购的手段还有很多,比如白衣骑士,反向并购、降落伞计划等等。
什么是白衣骑士呢?
就是我不直接跟你都斗,而是寻找护花使者--引入第三方来并购我,好果子不让你吃,像万科之前引入的深圳地铁就是白衣骑士。
而反向并购,就是颠倒过来--你不是要吃我么?
我来个反并购,把你给吃了。
这些反并购手段有时候是单独使用,有的时候是多个手段同时运用,特别是在一些大型的复杂的并购事件中。
美国在上世纪80年代,就曾经发生一起堪称经典的反并购案件,一家上市大公司使尽了各种反并购措施,来击溃门口的收购者。
不过,这家公司付出的代价却极为沉重。
GAF收购案时针拨到1985年,被并购的这家企业叫美国联碳公司,是美国化工业巨头和行业领导者,当时它的规模有多大呢?
在33个国家拥有60家子公司,光员工就有近10万,1984年末,其销售额68亿美元,净利润3个多亿。
而要并购这家企业的主儿,是另一家体量比它小得多的公司,叫盖夫公司,也是化工行业的,在化工领域也有一席之地,但是体量毕竟不能跟联碳公司比。
在1984年盖夫公司拥有美国本土40家工厂,但员工只有3800名,1984年末销售额7亿美元,利润额不到6000万。
并购战不只是大鱼吃小鱼,小鱼吃大鱼也很常见,只要小鱼能动用足够的资金。
盖夫这只小鱼之所以想吃下联碳这只大鱼,主要是因为觊觎联碳的产能和技术专利。
那凭什么收购呢?
重点就在这里,天时地利人和基本都让盖夫给占了。
从20世纪70年代开始,发达国家掀起了第四次并购浪潮,这次并购浪潮的特点利用资本市场,大量动用债务资金收购,这为小鱼吃大鱼提供了可能,因此当时出现了很多恶意收购案例。
再说人和,盖夫虽然体量不如联碳,但是它的资本运作经验非常丰富,它的董事长何曼本身就是个深谙资本市场的老手。
收购联碳,是蓄谋已久,只欠东风。
而1984年联碳发生的一件大事,正好给了盖夫可乘之机。
趁火打劫什么事呢?
这是1984年12月3日,联碳位于印度的一家农药厂突然发生爆炸,导致剧毒气体泄漏,造成2500人死亡,酿成一出不折不扣的惨案。
结果可想而知,这事对联碳造成了致命打击。
一方面,资本市场对联碳的信心丧失殆尽,仅仅7天,股价腰斩,从60多美元跌落到30多美元,市值也缩水一半。
另一方面,公司面临着巨额赔偿、法律纠纷,林林总总,公司的管理层焦头烂额。
大半年过去了,市场信心总算一点点恢复,但祸不单行,1985年8月11日,联碳位于美国的化学实验室又发生毒气泄漏事故,大家建立起来的信心又受到打击,股价再次下挫。
正是在联碳陷入巨大危机之时,盖夫乘虚而入,暗中增持联碳股票。
第二次事故发生2天后,盖夫就公告收购了联碳5%股权(350万股),股市反映很积极,联碳股价随即上升到51美元,接下来盖夫胃口越来越大,8月30日收购完成近10%(9.9%,696万股),并且宣布目标是增持至15%。
这个举动向市场传递了一个信号:
盖夫将进一步增持联碳公司股票,市场猜测纷纷。
果不其然,到了12月,盖夫宣布了收购计划:
以每股68美元的价格,全部现金支付的方式要约收购联碳4800万股票,按照这个体量,如果成功收购,盖夫的持股总量将超过80%,而整个收购预计耗资是多少?
近46亿美元。
46亿,盖夫一年的利润还不到1个亿,哪来这么多钱呢?
盖夫当然有办法筹到钱。
当时盖夫从一家投资银行筹集了15亿,剩下31亿全部是通过发行垃圾债券来筹集。
这次垃圾债券的发行在当时还成为华尔街的一件大事,为什么?
规模太大了。
根据美联储规定,通过垃圾债券收购,不得超过收购总量的50%,以避免过高风险,而盖夫达到了近70%。
当然,报价的同时,公司也给出了两个收购方案:
一是通过股市收购股票,也就是公开市场要约收购,二是私下的协议收购,盖夫更加倾向于协议收购,承诺全部以现金收购,而且一旦采用协议收购,公司会对没有列入协议收购范围的剩余股票,同样给予每股68美元的对价。
大家知道,对于公司并购交易,一般来讲,股票市场更看好现金支付而非股权支付。
所以,这看起来是个很优惠的待遇,联碳公司是不是应该欣然接受呢?
防御反击本来,联碳深处险境,有人出来接盘未尝不好,但联碳董事会认为,这个出价还是低了,不能接受;并且盖夫来者不善,上来就公开宣称,一旦收购成功,就出售联碳的部分资产来获取现金,仅仅保留联碳的化学产品相关部门。
为什么联碳提出这个要求呢?
就是因为盖夫收购的资金大部分来自于发行垃圾债券,这些债都是要等着还的,不出售这些部门的话就没法获取资金还债。
就像宝能收购万科的资金,资金来源主要也是加了杠杆的债务,而且属于短期债务,着急还钱,一旦掌控万科,可能也出售万科的一些资产来变现,毕竟宝能是保险公司。
但这样一来,对联碳来说意味着什么?
意味着公司面临解体,因为像联碳的家用产品部门,属于联碳的核心盈利部门,联碳大股东、管理层的利益都无法保证。
所以,联碳不得不抵抗盖夫的收购。
为此联碳专门聘请了著名的摩根士丹利银行和一家反收购经验丰富的律师事务所作为反收购顾问,共商对策。
最后想出来几个对策:
第一招,惹不起躲得起。
怎么躲呢?
通过杠杆融资将公司私有化退市,这样盖夫不就没法在公开市场收购了吗?
问题是,联碳此时处境艰难,爆炸事故吓退了很多私人投资者,没人愿意接盘,因为谁也不知道会吸进去多少资金。
第二招,寻找护花使者。
也就是邀请白衣骑士进行友好收购,来替代盖夫公司。
但同样应征者寥寥。
总算出来一家公司愿意收购,谁呢?
KKR,正是被称为“门口野蛮人”的著名杠杆收购公司。
KKR愿意以比盖夫更高的价格来收购,但开出了一个条件:
联碳的管理层全部更换掉。
联碳的董事会和经理们一听这条件,简直气疯了,没想到前门拒狼,后门又进虎,这哪里是什么救命的“白衣骑士”,分明是来捣乱的:
盖夫公司收购后我们管理层还有的一博,现在让你来帮忙,反倒连博的机会都没有了,最后大家一起失业滚蛋?
所以寻找“白马骑士”的策略只好放弃。
第三招是什么呢?
反收购。
联碳反客为主,反向收购盖夫公司。
看起来,这个办法能斩草除根,但还是那个问题,资金不够。
首先是事故导致的巨额索赔已经让公司拿不出大笔资金,另一方面,自从盖夫提出收购要约之后,盖夫公司的股价不断走高,收购盖夫股票的成本也将不断上涨。
要是借钱收购的话,就会产生大量的债务,这些债务一旦反映到财务报表上,将导致联碳的股价进一步下跌,到时候想吃联碳这块唐僧肉的恐怕就不止盖夫一家公司了。
所以想使这招,心有余而力不足。
回购股票以上三招都不管用,怎么办呢?
只有选择第四种方案了:
回购股票,与盖夫公司在市场上竞价争购。
只要花钱回购一部分公司股份,加上公司已经控制的股份,或许能保住公司的控制权。
联碳最终采用了这个方案。
股份回购算是一种比较保险的反收购策略,但是,很容易导致双方的价格战,需要公司有充足的融资能力作保证,所以还是那个问题:
回购的钱从哪来?
为此,联碳董事长安德森出台了很多办法来应对。
比如合并工厂、裁员等,甚至动用了公司5亿美元养老金来解围,但这都不是主要的,最重要的是公司开始直接挂牌出售下面的业务部门,为回购股票筹措现金。
此外,公司还酝酿了几个随时准备实施的措施,比如增加特别权力--禁止股票在指定价格以下出售等等,以此来应对盖夫的收购。
第4个方案有没有效果呢?
这回真起到了效果。
盖夫开始主动游说联碳管理层,并在12月13日提高了收购条件:
无论是否能够达成收购协议,都在68美元水平上以现金的方式收购美国联碳的全部公开发行的股票。
不想联碳拒绝了盖夫的这个协议收购计划,说你们盖夫仅仅关注我们公司的资产,漠视我们股东和员工的利益等等。
不仅拒绝,联碳正式宣布了抵制收购的措施:
以85美元的价格回购35%股票,其中现金占20%,债券占80%,动用资金20亿。
这20亿大部分都是通过出售公司优质资产获得。
同时,联碳制定了一个毒丸计划,号称“特别计划”:
什么计划呢?
三条,第一,如果盖夫持股超30%,联碳将再收购35%;第二,盖夫在偿还其债务之前,不得出售联碳资产;第三,修改公司养老金计划,一旦被收购,剩下来的养老金,不能用来偿并购产生的债务。
大家看这三条,明摆着就是想让盖夫知难而退,别幻想通过变卖公司资产来帮你还债。
双方剑拔弩张的同时,投资者也很纠结:
是选择联碳还是盖夫呢?
联碳收购价高,但债券占了绝大部分,现金很少。
盖夫虽然收购价低,但全现金收购,吸引力很大,双方争取投资者的斗争日趋白热化,一时僵持不下。
诉诸法院眼看着老这么僵持下去也不是办法,思来想去,盖夫换了个打法,和保时捷一样,来了个快刀斩乱麻--直接上法院打官司。
如果法院可以让联碳撤回反并购防御措施,我不就可以顺利推进了吗?
所以盖夫就把联碳告上了法院,指责联碳的“特别计划”不合理,比如暗含阻止盖夫收购公司股票条款,影响股东独立判断,养老金计划实际为“养老金降落伞”等等,对自己不公平。
不过和保时捷不一样,法院并没有支持盖夫的请求,联碳一看法院不支持,来劲了:
索性透露“金色降落伞”计划:
一旦公司被恶意收购,将向公司42名高管支付巨额赔偿,其中5位最高管理人员补偿将近900万,董事长安德森独享近300万,就是为了提高盖夫收购的成本。
接下来双方在法院的听证会上唇枪舌剑,吵得不可开交,焦点主要就集中于反收购措施的合法性上。
联碳这边律师说我们也认真考虑了盖夫公司的收购计划,还请摩根土丹利进行评估,但是结论是联碳的价值被严重低估;另外,虽然我们是高价回购股票,有大量的债务,但不会影响公司未来的经营。
盖夫那边的律师立刻反驳,说债务不可能对公司运营没有影响,而且要求联碳把什么养老金计划、金色降落伞计划全部取消。
联碳的律师又说了:
回购股票是股东的经济行为,改变养老金计划和制定新的离职福利也是董事会的权力,如果法庭干预这些行为,就是抛弃了自由市场精神。
双方唇枪舌剑,辩论非常激烈。
最终谁赢了呢?
法院初步判决拒绝了盖夫公司的诉讼要求。
这下联碳更加理直气壮了,迅速对盖夫采取了反攻,包括指责盖夫之前发行的垃圾债券超过了收购总额的50%等,到了终审判决,法院还是站在了联碳这一边,理由是鉴于盖夫公司并购后有拆分出售的可能,所以宣布美国联碳的各项反并购措施合法,认为这些措施符合公司股东的最大利润,并非为谋求管理层自身利益。
这样一来,盖夫走法律这条路算是失败了。
皮球又回到了盖夫手里,盖夫总裁何曼犹豫了:
是继续提高收购价格,还是卖出所持股份套利,或者暂时搁置收购案,按兵不动?
最后何曼还是不死心,在接下来的圣诞节来了个反戈一击。
反戈一击1985年12月24日圣诞前夜,盖夫送出了一份大礼:
将收购价格提高到每股74美元,依然全部支付现金,并且表示如果联碳董事会愿友好协商,可将报价提高到每股78美元。
为什么选择圣诞节前夕宣布呢?
这正是盖夫很巧妙的地方:
因为过节的时候,大家基本都囊中羞涩,这时候如果看着股票能够立刻变成真金白银,谁不怦然心动呢?
盖夫正是利用了中小投资者的这样心理,给联碳的反并购以沉重一击。
当然,提高价格不是白白提高,有一个附加条款。
什么呢?
就是如果你联碳股东接受了我这个价格,就相当于赋予了我改变公司规章制度的权利,包括资产处置、红利分配等等。
这样一来,联碳先前的限制性条款就等于作废了,主动权又回到盖夫手里。
这项提议仍然遭到了联碳董事会的拒绝,但这时候一般股民尤其是机构投资者对盖夫的出价水平及全部现金支付的条件充满了兴趣,形势对联碳很不利,而盖夫则继续收集联碳公司的股份。
面对盖夫的步步紧逼,联碳索性一不做二不休,来了个焦土战术,玉石俱焚。
焦土战术联碳将自己生产名牌产品的几家摇钱树企业全部对外售出。
圣诞节刚过没几天,联碳就把公司的什么化合物部门、矿产部门全部卖出;过了两天,1986年1月2日,盖夫第3次提高收购价格,由74美元提高到78美元。
而就在盖夫宣布提高价格后1小时,联碳就宣布把自己的核心摇钱树——家用产品部门出售,至此,联碳的大部分业务已经出售殆尽。
这时候的盖夫一看,彻底死心了,因为联碳公基本快成空壳了,即使收购了也没什么潜在价值。
而且这时候,联碳已经拥有了大量的现金,把回购股票的份额提高到了55%,盖夫一看形势已经发生逆转,想想还是算了,最终撤回报价,放弃了收购。
至此,历时半年的反收购鏖战终于落幕。
一家陷入财务困境的公司挫败了全部以现金支付的收购报价,这是美国收购史上唯一一个以现金方式收购失败的案例。
有人说,盖夫大败而归了?
其实不然,虽然没收购成,但也赚了不少。
首先,2亿的账面收益到手,更重要的是,自己的股价不断上升,从原来的30多美元涨到50多美元,市值也随之高涨,公司从一条小鱼变成了大鱼。
相反联碳公司却损失惨重,不仅公司散架,债务增加了1倍,股东权益减少四分之一,公司的评级也随之下调,最终在2001年被道氏化学公司揽入门下。
还有人疑惑不解:
为什么联碳这么犟,非要跟盖夫弄得鱼死网破呢?
说到底,是盖夫威胁到了联碳大股东的利益。
首先,盖夫公司一开始就暴露了收购后的计划,主动承认要把公司分拆变卖,但联碳的大股东,显然希望公司能继续生存,很难支持盖夫公司如此干脆地拆分套利。
这也是后来盖夫法律诉讼失败的根本原因。
其次,盖夫对各方利益的安排,不能支持其收购计划。
盖夫倾向于进行协议收购,但开出的协议收购条件不能让管理层满意,主要是没有包含针对管理层的特别补偿。
面对可能的扫地出门,联碳的管理层只能背水一战,说服董事会也好,更改公司章程也罢,都在想法设法抵制,就算玉石俱焚也在所不惜。
事件影响这场反并购案在当时的美国产生了不小的影响,不仅整个改变了美国化工产业格局,而且双方动用了数十亿美元的资金和各种债券,从资本博弈到法律诉讼,都对美国资本市场监管、法律都构成了很大冲击。
比如毒丸计划,本来是1982年美国的一个并购律师发明的战术,被发明出来以后,一开始也有很多争议,但在1985年被美国特拉华法院被判决合法化,此后在美国的使用相当普遍,不少公司都会在企业章程中设置毒丸条款,作为防御措施,通常状况下,毒丸计划并不发挥作用,但一旦面临恶意收购,就会启动防御。
总结讲完今天的故事,我们想跟大家分享什么呢?
首先,企业的并购和反并购,对上市公司控制权的争夺,是资本市场的一种常态,越是成熟的市场,此类事件的发生就越频繁。
其实,只要你公司业绩没搞不好或者存在失误,就会有人想来收购你,这是一种资本的制衡机制,对上市公司的形成一种风险压力,促使他们更好地经营自己的企业。
其次,反并购往往是一把双刃剑。
比如毒丸计划,好处是能够阻止和吓退恶意并购者,坏处是股权更加分散,公司评级也会受到影响。
为什么呢?
因为这样公司董事会给外界留下层层防护的印象,一般情况下,投资者也不愿看到董事会人为设立一道阻碍资本自由流通的障碍。
所以在公司治理越来越受重视的今天,“毒丸”计划的采用率已大幅下降。
第三,资本是不讲人情和道德的。
有钱就任性是资本的特点,大股东握有企业的决定权,而一个并购能不能成功,往往也看有没有符合大股东的利益。
比如盖夫收购失败的原因之一,就在于其分拆变卖公司资产的计划不符合联碳大股东的利益,无论在长远利益还是事业经营,都希望公司能继续生存,因此很难支持盖夫如此干脆地拆分套利。
反观万科宝能大战,宝能系的杠杆资金带来的还债压力和套现冲动,也会对万科的业务造成很大威胁。
如今王石管理层面临“扫地出门”,离开王石的万科会不会重蹈历史的覆辙,很难说。
但可以肯定的是,万科事件影响已经远远超出资本层面,无论结局如何,都将成为中国资本史上具有标杆意义的并购案例。
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