第一章 短期资本流动概述.docx
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第一章短期资本流动概述
第一章短期资本流动概述
上个世纪90年代以来,伴随着国际资本流动规模的不断扩大和流动方式的
日趋多样化,国际资本流动特别是短期资本流动对一国金融稳定起着重要影响作
用,短期资本大规模流动对一国金融安全造成了极大的冲击。
因此,国际短期资
本流动引发的金融稳定问题引起了国际金融组织、各国政府及有关专家学者的极
大关注。
深入了解短期资本流动的特点对于更好地把握其流动特性并加以有效监
管具有重要的意义。
第一节短期资本流动的界定
短期资本流动是指期限为一年或一年以下的资本的跨国流动,包括贸易资金
的流动、套利性资金的流动、保值性资金的流动以及投机性资金的流动四种方式。
但实际上,要严格区分国际短期资本、长期资本在技术上存在着困难。
人们习惯
于根据国际融资合同期限区分短期资本与长期资本,米什金(1998)[13]根据融资合
同期限将国际资本分为短期资本、中长期资本、长期资本与无期限资本四种:
1
年以下的为短期资本,1年以上10年以下的融资合同归为中长期资本,10年以
上50年以下的为长期资本,发行国际股票融资则称为无期限资本。
在现实中依据融资合同期限判断国际资本是否是短期资本,这种方法存在着
许多缺陷。
由于目前金融二级市场的高度发达和金融产品的极大丰富,期限较长
的投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品,比如一种热门股票或长期债
券,人们可能会因为它的畅销而仅仅打算短期持有。
相反,一部分持有短期证券
的客户在持有期满后并不打算购入新的短期证券而打算继续持有该种证券。
鉴于
此,国际货币基金组织(IMF)在《国际收支手册》(第五版)中强调,根据不足一
年或一年以上的合同期限来划分短期资产与负债的传统做法,仅适用于实际期限
比较固定的“其他投资”(包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和
应付款)。
对于许多国内和国际性交易而言,这一界线已毫无意义。
正是由于难以完全根据期限长短区分短期资本与长期资本,经济学家金德尔伯格(Kindleberger,1937)[1]另辟蹊径,首次提出从投资者的意图(intention)
角度来定义国际短期资本。
他认为,所谓国际短期资本,是指投资者意图旨在短
时间内改变(changing)或扭转(reversing)其在国际间流动方向的资本。
即使这
一时刻目前尚未确定,但在未来时机适宜时仍会如此。
这一定义高度概括了国际
短期资本流动的本质。
从根本上说,界定国际短期资本的标准不应该是期限,而
应是流动性,即有较强的流动性,载体易于转让,并对一国货币存量能产生迅速
而且直接的影响。
长期资本和短期资本不是根据偿还期限来划分的,而是根据跨
国流动性强弱来划分的。
流动性弱的资本称为长期资本,流动性强的资本成为短
期资本。
流动性强弱可以从资本流动的性质来区分。
流入一个国家后从性质上来
说在一年内不可逆转的资本可以看作是流动性弱的资本,它就是长期资本;流入
一个国家后从性质来说在一年内可逆转的资本可以看作是流动性强的资本,它就
是短期资本。
应该指出,尽管某一项金融资产在一年内不一定发生逆转,但只要
从性质上说他是可逆转的,这项资产就是短期资本。
这些载体除了现金、活期存
款、国库券、商业票据、银行承兑票据、大额可转让定期存单以外,还包括了股
票、公司债券,以及基金和各类金融衍生工具。
第二节短期资本流动的分类
为了区分国际短期资本、国际游资、国际投机资本几个相近概念,有必要将
国际短期资本流动进一步分类。
大致可划分为四类:
贸易资金流动、银行资金流
动、安全性资金流动和投机性资金流动。
贸易资金流动是由国际贸易引起的货币资金流动。
贸易资金融通可以说是最
传统的短期国际资本流动方式。
当出口商或其开户银行向进口商提供短期延期支
付的信贷时,进口商的对外债务增加或债权减少,这就形成了贸易融通性的短期
资本流动。
银行资金流动是由各国银行之间资金的频繁调拨引起的资金流动。
各国银
行由于经营业务和谋取利润的需要,经常不断地进行套汇和套利的调期交易。
因
短期外汇资金的拆借,国际间银行同业往来的收付和结算,也会产生频繁的国际
短期资金流动。
安全性资本流动是指金融资产的持有者为了资金的安全或保持其价值而进
行的资金调拨转移而形成的短期资本流动。
一国经济政治环境发生恶化,货
币有贬值压力,都会使国内资金流向币值稳定的国家。
有时一国宣布外汇管制,
限制资金外流或增加某些税收,也会引发大量资金外逃,形成突发性大规模短
期资本流动。
投机性资本流动是指投资者在不采取抵补性交易的情况下,利用利率、汇率
或商品价格的波动,谋求高利而引发的短期资本流动。
投机性资本在国际短期资
本中所占的比重较高。
根据美国联邦储备委员会估测,纽约、东京和伦敦的金融
市场上每天约有6500亿美元的外汇交易,其中仅有18%用于支付国际贸易和投
资,另外82%则用于国际金融投机。
其中后两类资金的来源有
(1)各国国内短期资金流到国外从事牟利生息。
(2)跨国公司在进行国际业务活动中经常有暂时闲置或过剩的资金。
(3)跨国
银行除本身拥有大量外汇放款资金外,在其从事国际支付、汇兑、结算过程中掌
握部分外币资金。
(4)各国政府或中央银行均掌握一定的外汇储备,为获利或
保值而将这些资金进行国际短期投资。
可见一部分国际投机性资本是包含在国际短期资本之中,也不排除部分投机
资本实际上成为长期投资。
国际游资则是指国际短期资本流动中的后三类资金。
第三节金融自由化背景下短期资本流动的新特点
随着世界金融一体化步伐的加快,金融自由化成为不可逆转的趋势,在此背
景下,国际全期资本流动呈现出许多新的特点,主要表现为:
一、流入发展中国家的国际短期资本规模不断增加
近几年,国际短期资本流入发展中国家的规模激增,且资本构成与形式与过
去相比有了很大变化,流动性较强的证券资本呈急剧上升之势从流入方式上看主
要集中在债券股票及其他可转让金融工具其中股权资本流入的形式有在东道国
股票市场直接购买股票,以全球或美国存托凭证的方式和投资于各种国家基金。
目前全球至少有7.2万亿美元的短期资本流动于世界资本市场,相当于全
球年国民生产总值的20%,全球外汇市场上平均每天的交易额为2万亿美元,其中90%为短期资本。
21世纪中期,国际金融市场将进一步呈现国际化特征。
在各国进一步取消或放松金融管制的基础上,发展中国家国内金融市场逐步向世
界开放,居民和非居民均可享受国家的金融服务业市场准入和经营许可的待遇。
国际上,不受或较少受管制约束的境外金融市场大量出现,国际银行业务的范围
进一步扩大。
随着金融国际化的迅速发展和资本自由化的进一步推进,国际短期
资本大规模流入的势头将异常强劲。
二、国际短期资本运作以机构为主
在许多发达国家,许多家庭、公司、学校、基金会及其他机构越来越习惯通
过共同基金或者基金管理公司来管理自己的金融资产,这就使得机构投资者掌握
的金融资产积聚上升,因此,在国际金融市场上投资主体出现了由个人投资者向
机构投资者转化的趋势。
在美国,共同基金的数目从1992年的2483家上升到
了2000年的8901家,资产规模从9826亿美元上升到44566亿美元。
据推测,
美国的对冲基金今后还将以每年15%的速度增长,其资本总额的增长将高于15%。
基金的管理者利用自己的资金、技术和人才优势,按照分散投资原则,把巨额的
资产进行全球配置,以降低风险提高利润,同时寻求有利的投资机会。
资本流动的机构运作方式已成为一种全新的现象出现在国际金融市场,给各
国中央银行提出了新的挑战。
如果说各国中央银行以前所要管理的各种短期资本
是散兵游勇,那么,现在,各国央行所面临的是一些有技术、有策略、会投机的
集合兵团。
机构投资者的迅速发展是多年来各种社会经济条件变化的结果。
其中
最重要的因素有:
全球金融自由化改革的深入,使得很多非银行金融机构得以从
事同银行业竞争的业务;工业化国家普遍对其传统的以“现收现付”为特征的养
老金计划进行了改革,鼓励基金制养老金计划发展;长达十几年的股票价格的增
长,刺激了机构投资者大量产生;金融市场的动荡不安,促使大量投资者将自己
的资金委托专业化的机构进行管理。
从分散投资向以投资基金为代表的机构投资组合转换是世界金融市场的要
发展趋势。
近年来,西方发达国家人口老龄化趋势日益加深,大量储蓄流入养老
基金保险公司和其它投资机构养老基金。
民营化意味着投资于证券市场的资金大
量增加,英国养老基金投资于证券市场的比重由60年代的25%上升至目前的80%
此类基金规模庞大技术力量雄厚三、金融衍生商品的发展进一步推动了国际短期资本流动
国际金融市场上不断推出调期期权、指数期货各种金融合约等创新产品,为
国际投资者追求高收益提供了丰富的工具,一些新兴的投资工具使投资者在当地
外汇市场不发达或实施资本管制的条件下,仍然可以进行外汇风险的保值。
例如,
在亚洲金融市场上十分活跃的场外不交割远期外汇合约(NDF),使投资者可以
在远期市场受限的国家,持有名义上的远期头寸进行保值或投机活动。
自从1972年芝加哥商人交易所推出的第一种金融期货—外汇期货成功后,
金融衍生产品的种类和交易得到迅速发展。
由于金融衍生产品工具保证金交易的
高度资金杠杆作用,投机者根据其对汇率、利率的预期,运用它进行投机。
正是
国际短期资本交易的日趋杠杆化,使得一家金融机构的少量交易就可牵动整个国
家的经济,甚至整个国际金融市场。
四、短期资本流动与长期资本流动转换速度加快
根据流动性的强弱,将国际资本流动划分为长期资本流动和短期资本流动,
对这两类资本流动的考察人们往往着重考察其规模、方式和流向。
就长期资本流
动而言,主要包括国际直接投资、间接投资(证券投资)和国际信贷等方式。
而短
期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性
资本流动等项目。
这两类资本流动的动机、目的以及对一国国际收支平衡乃至整
个世界金融经济稳定与发展的影响是不尽相同的,就是对其监管的要求和认知程
度也不一样。
毋庸讳言,整个国际资本流动中,人们对长期资本流动基本上是肯
定、支持、欢迎和鼓励的,而对短期资本流动则往往是关注、警惕甚至设法限制。
但是,随着近来全球金融与贸易管制的放松,金融创新层出不穷,尤其是金融产
品创新和资产证券化,使得国际资本流动中长短期资本相互转化既方便迅速又极
为频繁。
如大额定期存单、货币与利率互换、票据贴现与展期以及各种基金运作
等,从而使国际资本流动的期限结构日趋模糊。
同时,大量短期资本经常混杂在
国际贸易或长期资本中一起流动,监管难度和成本也越来越高。
对国际资本市场产生了巨大影响。
五、国际短期资本流入对流入国经济影响巨大
日趋庞大短期资本的流入,给流入国经济所造成的影响是巨大的,同时也对
该国实行的金融宏观调控机制提出了挑战,削弱了流入国管理层对金融市场的管
理能力。
巨额短期资本游离在制度化规范化的管理之外,在一定程度上减弱和抵
消了统一金融政策的实施效果,并常常使得证券市场等机构“虚拟经济”的运行
与实际经济情况相悖,扭曲了金融市场对宏观经济的“温度计”作用。
国际短期
资本的运动使得宏观经济运行的不确定性明显增大,并导致宏观经济运行的一些
机制发生了变化。
例如,当政府增加贷款时,在传统的运行机制下一般需要较长
时间才能影响到产量和价格,现在通过国际短期资本的运动,滞后期迅速缩短。
第四节中国的短期资本流动
近十多年来,亚太地区经济发展突飞猛进,投资利润率和回报率居全球之冠,
而我国又是亚太地区经济增长最快的国家,因而我国已成为国际资本尤其是国际
短期资本觊觎的一块宝地。
国际短期资本通过种种途径流入我国套利后流出,对
我国国民经济的发展和国际收支平衡十分不利。
随着我国对外汇管制的逐步放松
和人民币可兑换程度的不断提高,国际短期资本进入我国的规模与自由度也将进
一步增大,国际短期资本流动对我国宏观经济的影响与冲击将与日俱增。
如何有
效控制国际短期资本在我国的流动,避免投机性短期资本对我国经济的不良影
响,是亟待解决的重要问题。
综观我国20世纪90年代以来的短期资本流动,对国民经济存在不良影响的
主要是2002年以前的资本外逃以及2002年以来迅速增长的“热钱”流入。
改革
开放以来,中国吸引了大量外资流入。
据统计,1979—2003年,中国累计实际利
用外资达7000亿美元,并自1993年以来已连续九年成为世界上仅次于美国的第
二大利用外资国,2002年更是超过美国,成为第一大利用外资国。
然而与此同时
发生了大量资本流出中国的现象,而且在巨额外流资本中,有相当多一部分游离
于货币当局的管理之外。
根据国际货币基金组织统计,如果一国国际收支平衡表
中负的误差与遗漏项目值超过该国进出口总额能,该比重在中国90年代以来平均为6%左右①。
在伴随着中国资本外逃现象的同时,进入90年代以来,尤其是1992年以后,
中国进入了一个大量利用外资的黄金时期,实际利用外资额年均增长率达到了
17%左右。
但是随着利用外资规模的扩大,资本外逃的规模也越来越大。
1988~2002
年15年中,中国实际利用外资额年均为389.20亿美元,而同期资本外逃额达到
年均134.91亿美元,占实际利用外资额的34.66%。
可以说,每年吸收的外资在
很大程度上被抵消了。
在对经常项目和资本项目都实施严格管制和实行固定汇率制度的国家,利率
与汇率之间的联系可以被割断,即使国内外利差较大,利率政策与汇率稳定政策
也可以相对独立实施,彼此没有冲突。
我国在1994年以前基本上属于这种情况。
90年代中期以后,我国的经常项目和部分资本项目已经放开。
由于利率市场化程
度低,无法通过市场供求及时进行调整,国内外容易形成较大利差,同时,政府
对汇率的隐性及显性担保,使人民币汇率保持较强的稳定性,汇率风险小,以套
利为目的的国际“热钱”出入我国几乎不需要承担汇率风险,必然想方设法绕过
或突破资本管制,从而引起利率政策与汇率政策的冲突。
2004、2005年我国结售汇出现大量顺差,说明目前我国已出现了外汇流入大
于流出、“热钱”涌入的情况,央行为了保持汇率稳定将不得不一方面通过冲销
措施购买外汇资金增加本币供给,另一方面面临“流动性过剩”的压力。
然而,
从我国货币经济的另一个层面看,2004增长了中国广义货币供应量比上年增长了
14.86%,2005年中国广义货币供应量(M2)为298755.7亿元,比上年增长了17.6%,
增幅更大②。
为控制基础货币的过快投放,人民币利率有提高的压力,自2007年
年初以来已经连续四次上调人民币存款利率,目前,一年期定期存款利率为
3.60%,利率与汇率政策出现冲突。
关于进入中国的游资规模,国内学术界提出了多种估算方法和结果:
国内学
术界提出了多种估算方法和结果:
李俊在《投机“热钱”规模被高估人民币升值
压力在缓解》[14]一文中认为,流入我国的热钱规模为:
净误差与遗漏(估计值为
新增外汇储备的10%)+(大额储备增加-顺差-外商投资额)-(根据顺差与经常项目之差和FDI与资本和金融项目顺差之差进行调整的数值)外汇储备中
非美元资产对美元的收益及其投资收益-其它(个人结汇、银行外汇经营收入、
企业结汇、其它投资、QFII等)。
这种方法实际上是在套用国际上计算一国资本
外逃规模的直接法来计算游资规模。
摩根士丹利首席亚太经济师谢国忠提出通过各国外汇存底和外贸顺差推估
资金流入规模的方法,他用该方法计算出2002年流入亚洲的资金规模约有690
亿美元,2003年达3320亿美元,照此计算,2003年流入我国的短期资本规模
超过1200亿美元,这种方法类似计算资本外逃的余额法,但这种方法没有对具
体项目进行分析调整,因而计算结果可能偏大。
测算游资最常用的办法,是用外
汇储备增加额减去经常的外贸顺差和外商直接投资,在经适当调整,扣除正常的
贸易转移支付利润汇出以及资金回调等因素剩余的就是“游资”了。
因此,本文
用下面这个简单的公式估算流入我国的游资的规模:
“游资”估计额=外汇储备增加额-贸易顺差-FDI
表1显示按此方法计算,在2003年以前,有关游资的估计额一直是负值,
而到2003年,在人民币升值预期下,境外投机性国际游资大量涌入我国,截至
2003年底,中国外汇储备为4032亿美元,比2002年年底增加了1168亿美
元,而2003年中国外贸顺差为255亿美元,实际利用外资535亿美元,根据
我们的估计,余下的378亿美元中有部分可能就是投机人民币升值的国际游资。
从表中数据可看出内流游资趋势是不断增加的,且2004、2005年尤为显著。
第二章金融稳定的定义及内涵
第一节金融稳定的定义
在中国人民银行首次发布的《中国金融稳定报告》(2005)中,对金融稳定
的定义是“金融稳定的是指金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。
在这
种状态下,宏观经济健康运行,货币和财政政策稳健有效,金融生态环境不断改
善,金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结
算等关键功能,而且在受到外部因素冲击时,金融体系整体上仍然能够平稳运行。
①”
第二节金融稳定的内涵
(1)货币供求均衡从而币值(通货)稳定;
(2)资金借贷均衡从而信
用关系和秩序稳定;(3)金融体系中的关键机构稳定,在无外界援助或干预下就
能履行合同义务;(4)金融市场稳定,从而金融资产价格稳定并能反映经济基础
因素,当基础因素没有变化时价格水平在短期内不会出现较大波动;(5)国际收
支内外均衡,从而汇率稳定;(6)金融体系内部不同系统之间结构协调,金融结
构稳固合理,并与经济社会及其发展阶段有良好的适应性,不至于出现明显裂痕、
内部互相冲突的局面,金融运行处于稳定状态。
金融稳定的这六个方面的内涵是相互影响、相互作用的。
金融稳定的实质是
金融体系的功能能够稳定、正常地发挥,从而实现金融平稳增长,投资者的利益
能够得到保护,有助于经济和社会的有序发展,优化资源的配置;稳定是动态中
的稳定,增长和发展中的稳定,而不是停滞、静态的稳定,金融体系不稳定是绝
对的、内生的,稳定则是相对的;从企业和金融机构的微观资本结构到宏观经济
结构,对金融体系的稳定性都有影响;金融稳定是金融与经济协调发展的结果。
金融稳定是指金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。
在这种状态
下,宏观经济健康运行,货币和财政政策稳健有效,金融生态环境不断改善,金
融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能,而且在受到内外部因素冲击时,金融体系整体上仍然能够平稳运行。
金融稳定是一个具有丰富内涵、动态的概念,它反映的是一种金融运行的状
态,在该状态下,金融作为资金媒介的功能得以有效发挥,资源配置不断优化,
金融业本身也能保持稳定有序协调地发展,金融发展与经济增长之间保持协调关
系。
根据上述对金融稳定定义及内涵的分析,可以得出四个基本的判断,一是
宏观经济的稳定是保持金融稳定的前提,只有经济持续健康发展,金融才能平
稳运行、发展壮大,并在发展中化解风险。
因此,保持宏观经济持续健康发展,
是维护金融稳定的基础。
二是拥有健全的支付体系并且保持币值稳是金融稳定的
前提。
欧洲中央银行的定义中没有明确提到货币的稳定,但币值稳定的重要性
已经得到证实,一旦发生货币危机(对内表现为恶性通货膨胀,对外表现为汇率
大幅波动),错误的价格信号将阻碍储蓄向投资的有效转化,大量外资撤离,
引发金融危机。
三是资产价格稳定是金融稳定的基本体现。
金融不稳定将直接影
响投资者信心及投资预期,引发投资者抛售手中的金融资产,造成金融市场、
房地产市场的大幅波动,因此稳定的资产价格是金融稳定最基本的体现。
四是金
融机构风险是引发金融不稳定的最直接因素。
由于金融风险具有传染性特征,单
个机构风险如不能及时得到控制,可能引发大面积乃至系统性风险,因此,加
强对高风险机构监测和评估,及时预警提示风险,采取有效措施防范风险是金
融稳定工作的一项重要内容。
第三节金融全球化和自由化背景下我国金融稳定面临的新挑战
首先,20世纪90年代以来,国际金融市场规模空前扩大,迅猛发展,金融
自由化和一体化程度不断加深,刺激了国际短期资本的迅速发展和大规模流动,
国际货币基金组织(IMF)资料表明,目前,在国际间流动的短期资本已超过10
万亿美元,在全球货币市场流动的短期资本则至少有7.2万亿美元,相当于全球
经济总产值的20%,远远大于各国中央银行外汇储备的总和①。
其次,随着资本市场全球化的加速,多元化的投资组合与资产管理机构不断
增长,金融资产跨境交易迅速扩张。
投资银行、基金公司等一批技巧高超的投资
者开始在国际市场上发行或者购买股票和债券以获取收益,促使国际短期资本流
动的规模越来越大,具体表现为国际证券市场的总规模不断扩大,2002年底,国
际股票市场和国际债券市场的发行净值分别为1024亿美元和10096亿美元,分
别比1990年则管内长了13.6倍和7.6倍。
①
再次,金融衍生工具迅速崛起和成熟
自80年代中期以来,以远期、期货、期权、互换及其变种为主要形式的衍
生金融工具得到了迅猛发展,各种新的金融衍生工具花样翻新,层出不穷。
据统
计,世界金融衍生品市场有组织的金融衍生工具交易量从1990年的22907亿美
元飞速增长至2002年的238103亿美元,增长了10倍以上;而部分场外金融衍
生工具交易量从1991年的4.45万亿美元增长到了2002年的97.37万亿美元,
增幅更是达到了20倍以上②。
品种繁多的金融衍生工具使国际短期资本的流动更
快捷方便。
国际资本市场的发展和金融衍生工具的出现与成熟,提高了资本市场的运作
效率,使短期资本流动如鱼得水,但另外一方面,短期资本的频繁流动,当其大
量聚集和迅速流动与一个国家时,将给这个国家的金融稳定性带来巨大的冲击,
最典型的例子`就是90年代以来发生的墨西哥金融危机和东南亚金融危机。
国际
资本市场中的短期资本流动给该国的汇率加大了汇率波动,若该国采取固定汇
率,则给这个国家的汇率调节、外汇储备和国际收支调节带来难度,影响一国货
币政策的自主性和有效性。
第三章短期资本流动对中国金融稳定的影响
第一节短期流动对于国际收支平衡的影响
在国际资本流动自由化趋势越来越明显的情况下,短期资本流动对国际收支
差额和结构产生了全面而深刻的影响。
短期资本流动对国际收支的影响包括两个
方面:
一方面它直接影响国际收支平衡表中的资本项目和平衡项目;另一方面短
期资本流动还会通过影响其他宏观经济变量,比如国内货币供求价格、利率、汇
率、国民收入、总供求资产结构和对外贸易条件等,来间接地影响国际收支。
一、短期资本流动对于国际收支平衡的积极影响
分析短期资本流动对国际收支的直接影响,首先从积极的方面来说,短期资
本流动不仅能够直接调节各国的国际收支平衡,而且能够促进各国乃至世界资源
优化配置和经济效率的提高,这样又会提高各国经济的综合实力,增强经济的抗
干扰和抗冲击能力,促进内部经济和外部经济协调发展。
80年代以来世界上许多
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- 第一章 短期资本流动概述 短期 资本 流动 概述