西方货币传导理论综述.docx

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西方货币传导理论综述

西方货币传导理论综述

【正文】

　　关于货币传导机制在西方经济学界现在有许多不同的观点各种观点强调不同因素在货币传导机制中的作用这些观点可以分为三类传统的利率渠道、其它资产价格渠道以及信贷渠道

　　　　　　一、传统的利率渠道

　　从希克斯于１９３７年提出ＩＳ—ＬＭ模型到现在已有６０年了６０年来该模型一直是大多数西方宏观经济学教科书中的主要内容也一直是西方国家政策讨论中所使用的主要工具到现在依然如此在这一模型中货币政策是通过利率的变化来传导的货币存量的增加将降低利率即借贷成本借贷成本的降低增加厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出这样需求将增加从而导致总产量和总收入的增加这就是利率渠道就是说货币存量的变动将导致利率的变动而利率的变动又将引起投资的变动从而引起总需求的变动最终导致总产量的变动因此在ＩＳ—ＬＭ模型中利率渠道是主要的货币传导机制

　　货币政策的利率传导机制的一个重要特点是它强调真实利率而非名义利率另外人们通常认为对支出有主要作用的是长期真实利率而非短期真实利率但是如果中央银行使得短期名义利率发生变化就会导致短期以及长期债券的真实利率发生相应变化由于价格粘性的存在扩张性的货币政策降低了短期名义利率也就降低了短期真实利率即使在理性预期的世界中也是如此利率期限结构中的预期假说指出长期利率是预期的未来短期利率的平均数因此短期真实利率的降低将导致长期真实利率的降低真实利率的降低导致企业固定投资、住宅投资、耐用消费品支出和库存投资的上升所有这些又将导致总产量的上升

　　对支出起作用的是真实利率而非名义利率这一事实对货币政策刺激经济提供了一个重要的启示即使名义利率在通货紧缩时期到达零限货币政策依然有用如果名义利率在零限上货币扩张将提高预期价格水平从而提高预期通货膨胀率进而降低真实利率真实利率的降低将使投资支出增加从而导致总产量的增加

　　这个机制说明即使名义利率被货币当局降到零货币政策可能依然有效实际上在货币主义者说明在大萧条时期美国经济为什么没有处于流动性陷井中以及为什么在那时扩张性货币政策有可能防止产量的急剧下降时这个机制是一个关键要素

　　泰勒考察了利率渠道他认为有坚强的证据表明利率对消费支出和投资支出有巨大影响这使得货币的利率传导机制成为一个坚强的机制对他的观点争论很大因为许多研究者认为经验研究很难认定利率通过资本成本而发生的影响这些研究者看到了利率渠道的经验失效这就刺激了对其他传导机制的研究

　　　　　　二、其他资产价格渠道

　　货币主义者对上述ＩＳ—ＬＭ范式的一个主要的反对意见是它只关心一种资产的价格——利率而非许多种资产的价格货币主义者所看重的是一个通过其他相对资产价格以及真实财富将货币政策传导到经济的机制凯恩斯主义者也认识到这些其他资产价格对于货币传导机制十分重要

　　１．汇率渠道随着各国经济的不断国际化以及浮动汇率制度的出现人们越来越注意到货币政策通过汇率对净出口所产生的影响实际上升在西方主要的宏观经济学和货币银行学教科书中这种传导机制现在已成为其中的标准内容这种渠道的作用过程如下如果货币供应量增加本国的短期名义利率将下降在存在价格粘性的情况下这意味着短期真实利率将下降从而对本国货币的需求也将下降本国货币就会贬值本国货币贬值使得本国产品比外国产品便宜因而使净出口上升最终导致总产量的上升

　　２．权益价格渠道对于货币传导机制而言有两个与权益价格有关的渠道托宾的ｑ投资理论和财富对消费的作用

　　（１）托宾的ｑ理论该理论所提供的机制是货币政策通过影响权益的价值来影响经济托宾把ｑ定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本如果ｑ高则企业的市场价值高于其资本的重置成本因而相对于企业的市场价值而言新的厂房和设备比较便宜这样企业就可以发行权益并取得相对于其为购买这些厂房和设备所花费的成本的较高价格从而投资支出就将上升因为企业只需发行少量权益即可购买大量投资品

　　另一方面如果ｑ较低企业就不愿意购买投资品因为相对于资本成本而言企业的市场价值较低如果企业在ｑ低时想获取资本它可以便宜地购买另一家企业从而获得的是已有资本因此投资支出将较低

　　这种理论的关键在于在托宾的ｑ与投资支出之间存在一种联系但是货币政策如何能够影响权益价格货币主义认为如果货币供给上公众发现他手中的货币持有量大于他所希望的从而通过增加支出来降低之公众可以支出更多的一个地方是权益市场这就增加了对权益的需求提高了其价格凯恩斯主义得出了一个类似的结论该理论认为扩张性货币政策导致利率下降使得债券的吸引力下降从而导致权益价格上升如果权益价格上升则ｑ也上升因而投资支出也上升最后总产量跟着上升

　　（２）财富效应货币政策通过权益价格传导的另一渠道依赖于财富对消费的影响在莫迪利安尼的生命周期理论中消费支出决定于消费者一生的资源这些资源由人力资本、真实资本和金融财富构成金融财富的一个主要组成部分是普通股票股价上升金融财富增加消费者可用资源增加从而消费上升前面我们已经看到扩张性货币政策可以导致股票价格的上升因此这一机制可以总结如下如果货币供应量增加则股票价格上升消费者的金融财富增加如果其它条件不变则总财富也增加消费者可用资源增加从而消费支出增加总需求和总产量随之上升

　　（３）房地产价格渠道以上两种效应均适用于房地产托宾的ｑ理论可以直截了当地应用于房地产市场其中房地产是一种权益房地产价格的上升将导致房地产的ｑ上升从而刺激其生产与此类似房地产是财富的一个极为重要的组成部分因此房地产价格的上升将使总财富增加从而提高消费增加总需求因此货币传导也可通过房地产价格渠道来进行

　　　　　　三、信贷渠道

　　利率效应未能很好地解释货币政策对长寿资产支出的影响这就导致了一种新的观点这种观点强调金融市场上的不对称信息由于信贷市场上信息问题的存在就产生了货币传导的两个基本渠道银行贷款渠道和平衡表渠道

　　１．银行贷款渠道在大多数国家银行仍然是信贷资金的主要来源它们专门从事克服信贷市场上的信息问题和其它摩擦的工作因此银行在金融体制中具有特殊的作用某些借款者除了从银行借款外别无他途这样银行就有了传导货币政策的作用扩张性货币政策将增加银行准备金和银行存款从而使可行的银行贷款数量增加银行贷款数量的增加将导致投资支出的增加

　　该机制的一个含义是货币政策对小企业的作用更大因为他们更加依赖于银行贷款而大企业则可以通过股票和债券市场直接进入信贷市场对银行的依赖性不大

　　但是现在在美国理论界有人怀疑银行贷款渠道在美国不如以前那样有力了第一现在的美国管理规则对银行筹集资金的能力的限制不象以前那么大了在８０年代中期以前存款证（ＣＤｓ）必须满足准备金要求和Ｑ条例的存款利率上限这使银行在货币紧缩时期难以补充流出银行体系的存款在废除了这些条例之后银行可以通过以市场利率发行无需以法定准备金支持的ＣＤｓ对准备金的减少作出反应第二爱德华和米什金１９９５年在一篇题为“传统银行业的衰落对金融稳定和管制政策的启示”的文章中指出在全世界范围内传统银行贷款业务有一种下降的趋势这种下降意味着银行在信贷市场上的重要性越来越小使得银行贷款渠道越来越无力

　　２．平衡表渠道即使银行贷款渠道的重要性可能正在下降但这并不意味着另一个信贷渠道即平衡表渠道也是如此所谓的平衡表在这里指的是企业的财务状况在平衡表渠道中一个关键概念是借款者的净值（networth）这个净值可理解为借款者的流动性资产与可售抵押品之和平衡表渠道也因信贷市场的不对称信息而出现企业的净值越低在向这些企业放贷时逆向选择和道德障碍的问题越严重净值越低意味着放贷者对其贷款拥有的抵押品越少因而来自逆向选择的损失越大净值的降低加重了逆向选择问题从而导致支持投资支出的贷款下降企业净值的降低也加重道德障碍问题因为它意味着所有者在其企业所拥有的权益比重下降使他们介入高风险投资项目的动机增强因为采取高风险投资项目使贷款者收不回贷款的可能性增大企业净值的下降将降低贷款从而降低投资支出

　　平衡表渠道的产生是因为中央银行能够直接和间接地影响借款者的财务状况贷币政策可能以几种方式影响企业的平衡表

　　（１）扩张性贷币政策将通过前面所说的路线导致权益价格Ｐｅ上升这将提高企业净值从而降低逆向选择和道德障碍这将导致贷款和投资支出的增加最后引起总需求和总产量的增加

　　（２）扩张性货币政策也降低利率这也改善企业的平衡表因为它增加现金流量从而降低逆向选择和道德障碍这将依次导致贷款、投资支出、总需求和总产量的增加

　　这种传导机制的一个重要特征是影响企业现金流量的是名义利率因此这种利率机制与传统的利率机制不同另外在这种传导机制中短期利率起到了特殊的作用因为一般而言对现金流量影响最大的是短期利息支付而非长期利息支付

　　此处与逆向选择有关的一个机制涉及所谓信贷配给现象信贷配给出现于借款人即使愿意支付高利率也被拒绝贷款的时候这是因为具有最高风险投资项目的个人和企业恰恰是那些愿意支付较高利率的人如果高风险项目成功他们将是主要的受益者因此高利率增加逆向选择问题而降低利率则减少之若扩张性货币政策降低利率货款人中风险倾向较低者占的比例增大因而贷款者更愿意放贷从而提高投资和产量

　　（３）货币政策也通过对一般价格水平的影响发生作用因为债务在合同中是以名义量确定的价格水平未预计到的上升将降低企业债务的真实价值（降低债务负担）但却不降低企业资产的真实价值这样的货币扩张因而增加真实净值这又降低了逆向选择和道德障碍问题因而导致贷款、投资支出和产量的增加

　　３．家庭平衡表效应关于信贷渠道的大部分文献着重考虑企业支出但信贷渠道同样适应于消费支出尤其是耐用消费品和住房支出货币紧缩造成的银行贷款的下降造成家庭平衡表的恶化因为消费者的现金流受到反向影响

　　考虑平衡表渠道如何通过消费者发生作用的另一种方式是思考一下对耐用消费品和住房支出的流动性效应——这被认为是大萧条期间的重要因素按流动性效应观点看来平衡表效应通过其对消费者支出意愿的影响起作用而非通过其贷款者的贷款意愿的影响起作用耐用消费品和住房是流动性很差的资产因为对其质量存在不对称信息如果由于坏的收入冲击使得消费者不得不出售其耐用品或住房以增加货币他们将受到一个大的损失因为在急切中出售时不能实现这些资产的全部价值相反如果消费者持有金融资产（如银行存款、股票、债券等）他们可以迅速地以市场价值出售这些资产从而增加现金因此如果消费者预计到他们处于财务困境的可能性增大他们将少持有流动性差的耐用消费品和房地产而持有流动性更大的金融资产

　　消费者在估计其遭受财务困境的可能性时其平衡表有重要影响具体而言如果相对于其债务而言消费者持有的金融资产数量较大他们就会认为自己陷于财务困境的可能性较小因而他们就会更愿意购买耐用品或住房如果股票价格上涨金融资产的价值也会上升从而耐用消费品支出上升因为这时消费者的财务状况更为安全他遭受财务困境的可能性降低这导致了货币政策另一传导机制货币供应量的增加将导致股票价格的上升使得消费者的金融资产增加这就降低了其出现财务困境的可能性从而耐用品和住房支出增加最后导致总需求和总产量的增加

　　　　　　四、西方经济学界对上述各理论的评价

　　对于各种政策传导渠道的相对重要性问题西方经济学界目前尚无统一的看法有些研究者认为传统的利率渠道是极为重要的货币传导机制但许多其他研究者并非这样认为有人认为与投资对金融市场数量变量的反应相比投资对金融市场价格变量的反应较小且较不重要当然宏观经济计量模型大都有大的利率效应

　　不过尽管传统的利率渠道可能不那么重要我们已经看到货币传导的信贷渠道提供了利率对总需求有较大影响的其它途径实际上信贷渠道的倡导者认为这些其它途径放大和传播了传统的利率效应

　　西方宏观经济学中近年来关于信贷渠道的文献大量涌现这表明信贷渠道是货币传导机制的一个重要部分原因有三第一大量跨部门证据表明对信贷渠道极为关键的那些信贷市场不完全性确实影响企业的雇佣和支出决策第二有证据表明紧缩性货币政策对小企业的打击比大企业要大第三也可能最重要的一点是信贷渠道分析的核心——信贷市场不完全性中的不对称信息观点对于解释其他重要现象十分有用例如为什么存在金融制度为什么金融体系的结构是这个样子另外它对在金融危机期间出现的一系列事件提供了一个令人信服的解释并解释了为什么金融危机对经济如此有害对这个理论的最大支持是它被发现在许多场合都很有用按此标准关于货币传导机制的信贷渠道理论就理应受到推崇

　　应当承认货币政策也通过利率之外的其他资产价格影响经济关于其他渠道如汇率、托宾的ｑ理论、财富效应以及房地产价格等的讨论解释了为什么其他资产在货币传导机制中起了这么大的作用