公司治理和现金持有的价值.pptx

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公司治理和现金持有价值摘要摘要通过比较公司治理较差和较好的公司的通过比较公司治理较差和较好的公司的现金持有的价值现金持有的价值和使用和使用情况情况，来研究公司治理对公司价值的影响。

，来研究公司治理对公司价值的影响。

结果结果发现，公司治理可以影响现金发现，公司治理可以影响现金的价值的价值，因而对公司价值有重，因而对公司价值有重大的影响。

大的影响。

公司治理较差的公司的公司治理较差的公司的11美元的现金的价值只有美元的现金的价值只有0.420.42美元到美元到0.880.88美元，而公司治理较好的公司是美元，而公司治理较好的公司是其其二倍。

二倍。

进一步研究表明，公司治理较差的公司进一步研究表明，公司治理较差的公司很快就把现金用掉，很快就把现金用掉，以以减少公司运营表现的方式减少公司运营表现的方式。

如果公司治理比较好，持有高额现金对如果公司治理比较好，持有高额现金对未来营运能力的负面影响未来营运能力的负面影响就会消失就会消失。

1.引言引言本文主要讲述了代理成本对公司价值的影响，以及公司治理是如何控制本文主要讲述了代理成本对公司价值的影响，以及公司治理是如何控制这种影响的。

这种影响的。

研究现金的原因：

研究现金的原因：

11、管理管理者者可以自由使用现金可以自由使用现金；22、现金占公司财富的、现金占公司财富的很大一部分；很大一部分；33、公司治理水平有很小的变化，对应的现金持有量就会有很、公司治理水平有很小的变化，对应的现金持有量就会有很大变化。

这种变化使得计量检验时是显著的。

大变化。

这种变化使得计量检验时是显著的。

600-1600-2在所有上市交易的公司中，现金占总资产的比例，在所有上市交易的公司中，现金占总资产的比例，19901990年为年为5%5%，20032003年年为为13%13%，上升幅度较大。

，上升幅度较大。

20032003年现金资产累计额为美国年现金资产累计额为美国GDPGDP的的10%10%。

持有一些现金资产是最优的，可以维持日常运营和缓冲外部融资成本，持有一些现金资产是最优的，可以维持日常运营和缓冲外部融资成本，但是如果管理者滥用这些现金，那么持有的这些超额现金就会有负的价值但是如果管理者滥用这些现金，那么持有的这些超额现金就会有负的价值（小于（小于11单位美元）。

单位美元）。

好的公司治理可以防止资金滥用的情况，那么问题就是公司治理是如何好的公司治理可以防止资金滥用的情况，那么问题就是公司治理是如何影响现金的价值的？

影响现金的价值的？

2.数据和方法数据和方法-2.1公司治理数据公司治理数据管理层自利管理层自利（反收购）（反收购）Gompers,Ishii,andMetrickindex公司章程中的反收购约定数目公司章程中的反收购约定数目数目越多，公司治数目越多，公司治理情况越差理情况越差Bebchuk,Cohen,andFerrellindex上述约定的上述约定的6条，对公司价值可能有更大的条，对公司价值可能有更大的影响影响大股东监督大股东监督Blocks机构投资者持股机构投资者持股5%以上的累计持股比例以上的累计持股比例比例越高，监管力比例越高，监管力度越强，公司治理度越强，公司治理情况越好情况越好PensionHoldings公共养老基金持股比例（表公共养老基金持股比例（表1）公司治理指公司治理指标的的选取取选取取这些指些指标的原因：

的原因：

1、可以清晰的划分哪些是公司治理好的公司；、可以清晰的划分哪些是公司治理好的公司；2、其他文章已、其他文章已经验证了了这些指些指标确确实有影响；有影响；3、这些指些指标代表了公司治理的外部和内部原因。

代表了公司治理的外部和内部原因。

2.数据和方法数据和方法-2.1公司治理数据公司治理数据管理层自利情况较少，反收购约定数目较少管理层自利情况较少，反收购约定数目较少或大股东、养老基金持股比例较高或大股东、养老基金持股比例较高10governance虚拟变量虚拟变量（GOV）管理层自利情况较多，反收购约定数目较多管理层自利情况较多，反收购约定数目较多或大股东、养老基金持股比例较低或大股东、养老基金持股比例较低2.数据和方法数据和方法-2.2主要回主要回归方程方程方方程程一一本文明主要采用两个方法研究公司治理本文明主要采用两个方法研究公司治理对公司价公司价值的影响。

的影响。

第一个是：

第一个是：

应用用FaulkenderandWang的方法衡量的方法衡量现金价金价值，并研究公司治理如何影响，并研究公司治理如何影响这种价种价值。

研究研究现金持有量的改金持有量的改变是否会影响公司价是否会影响公司价值的改的改变。

收益率的收益率的变化：

股票收益率化：

股票收益率-基准基准组合合基准基准组合是合是Fama和和French的的组合合主要的自主要的自变量，量，1美元美元现金的金的变化，引起公司价化，引起公司价值的的变化化预计公司治理差（好）的公司，增加公司治理差（好）的公司，增加1美元美元现金，而增加的价金，而增加的价值小于（大于）小于（大于）1，因此，因此预计R12的系数是正的的系数是正的2.数据和方法数据和方法-2.2主要回主要回归方程方程方方程程二二主要是主要是为了了稳健性健性检验，方法来自，方法来自Fama和和French。

使用市。

使用市帐率来估率来估计总现金和超金和超额现金的金的价价值.左左边是公司的市是公司的市帐率，右率，右边包括超包括超额现金和公司治理金和公司治理联合的合的变量，以及其他适当的控制量，以及其他适当的控制变量量变量。

（量。

（3.2）2.数据和方法数据和方法-2.3样本本1990-2003年所有美国上市公司（剔除金融企年所有美国上市公司（剔除金融企业和公用事和公用事业企企业），），共共1952家公司，家公司，13095企企业年。

双尾剔除。

年。

双尾剔除。

表表2A描述性描述性统计B相关系数相关系数C分行分行业的的统计3.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.1使用股票收益率作使用股票收益率作为价价值的改的改变使用股票收益率的改使用股票收益率的改变作作为公司价公司价值的改的改变（第一个回（第一个回归方程），回方程），回归结果果见表表31、2、3、4，结合合PanelB计算算1美元美元现金的金的边际价价值，对这个个变量求倒数，得出量求倒数，得出将PanelB中的均值代入，所有公司的$1现金的边际价值=0.69+0.9*0.12-1.73*0.22+1.21*0.56=1.093.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.1使用股票收益率作使用股票收益率作为价价值的改的改变5、6列列进行行稳健性健性检验，消除内生性。

公司治理和公司价，消除内生性。

公司治理和公司价值是内生的。

是内生的。

消除内生性的两个消除内生性的两个办法，一是用乘法，一是用乘积，二是公司治理数据采用初始年的数据。

，二是公司治理数据采用初始年的数据。

因因为初始年的公司治理情况是外生的，并且初始年的公司治理情况是外生的，并且预计公司治理情况不会有所公司治理情况不会有所变化化也是合理的。

（回也是合理的。

（回归结果果见5、6列，列，验证了之前得出的了之前得出的结论，公司治理好的，公司治理好的公司的公司的1美元的价美元的价值比公司治理差的公司高比公司治理差的公司高0.66美元。

美元。

3.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.1使用股票收益率作使用股票收益率作为价价值的改的改变表表3还包含了一些包含了一些变量，量，这些些变量量Faulkender和和Wang认为是是显著的（看表著的（看表3），），还得出个得出个结论，没看懂、，没看懂、3.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.1使用股票收益率作使用股票收益率作为价价值的改的改变Faulkender和和Wang提到提到过对于有融于有融资限制的公司，限制的公司，现金价金价值可能更高。

可能更高。

表表4提供了若控制了融提供了若控制了融资限制的影响，限制的影响，结果是否是果是否是稳健的健的结果。

果。

也是采用两个虚也是采用两个虚拟变量，一个是：

若公司有投量，一个是：

若公司有投资级别的的债务评级，BondRatings这个个变量量为1（没有融（没有融资限制），否限制），否则为0。

另一个是：

若公司的支付比例高于中。

另一个是：

若公司的支付比例高于中值，HighPayout这个个变量量为1（没有融（没有融资限制），否限制），否则为0。

回回归时也是用也是用这些些变量和量和现金改金改变的乘的乘积。

结论是是（表表4）：

在控制了融：

在控制了融资限制限制时，公司治理好的公司的，公司治理好的公司的1美元的价美元的价值仍然仍然显著高于公著高于公司治理差的公司。

司治理差的公司。

与表与表3的的PanelB同一同一样的的计算方法，得出控制支付政策（算方法，得出控制支付政策（债务评级），公司治理好的公），公司治理好的公司的司的1美元的价美元的价值是是$1.12（$1.21）,公司治理差的公司是公司治理差的公司是$0.75（$0.81）3.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.1使用股票收益率作使用股票收益率作为价价值的改的改变表表4也也检验了了现金使用情况的不同如何影响金使用情况的不同如何影响现金价金价值。

Harford认为公司的大量的公司的大量的现金金资产都用来广泛的并都用来广泛的并购。

Harford、Mansion、maxwell后来又后来又验证了了这个个结论，并且表明，并且表明这种种现象尤其在公司治理差的公司中存在。

象尤其在公司治理差的公司中存在。

表表4中，我中，我们研究了本文前期得出的研究了本文前期得出的结论是否是因是否是因为公司治理差的公司公司治理差的公司进行了大量的并行了大量的并购活活动而而损害了公司的价害了公司的价值，或者，或者这种价种价值的的损害是由于公司的决策。

害是由于公司的决策。

我我们将公司分成两将公司分成两组：

报告用告用现金金进行并行并购的公司（的公司（6和和8列），没有列），没有报告用告用现金金进行并行并购的公司（的公司（7和和9列），列），结果果显示两示两组的差异的差异较小。

即使没有用小。

即使没有用现金并金并购的公司，公司治的公司，公司治理仍然理仍然对现金价金价值有重要的影响。

有重要的影响。

表外信息：

把公司分成随后两年并表外信息：

把公司分成随后两年并购活活动较多多和和较少的两少的两组，结果仍是一果仍是一样的。

的。

总之，之，结果表明公司治理差的公司会果表明公司治理差的公司会损害公司的价害公司的价值，原因不，原因不仅仅是并是并购。

第。

第4部分会部分会有有详细分析。

分析。

3.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.2公司治理和超公司治理和超额现金的价金的价值前期的分析关注前期的分析关注总现金改金改变的影响，得出公司治理差的公司的的影响，得出公司治理差的公司的现金价金价值较低。

低。

下面关注下面关注现金持有水平的影响。

也就是研究公司治理金持有水平的影响。

也就是研究公司治理对超超额现金价金价值的影响，的影响，来研究公司治理来研究公司治理对公司价公司价值的影响。

的影响。

超超额现金：

指公司除基本运金：

指公司除基本运营和投和投资之外的之外的现金。

金。

总现金没有考金没有考虑到的事到的事实：

管理者不愿意浪：

管理者不愿意浪费日常运日常运营所需的所需的现金金资源。

源。

Jensen（1986）认为监督督较差和管理差和管理层自利的公司容易浪自利的公司容易浪费自由自由现金流。

金流。

我我们用用实证来来说明超明超额现金和公司价金和公司价值的关系，并研究公司治理的关系，并研究公司治理对超超额现金金价价值的影响。

的影响。

3.公司治理和公司治理和现金价金价值的回的回归结果果3.2公司治理和超公司治理和超额现金的价金的价值超超额现金是指超金是指超过最最优现金水平的金水平的现金。

最金。

最优现金水平是根据一个回金水平是根据一个回归方程方程算出的（影响因素算出的（影响因素为投投资机会、机会、对冲需要、可替代性流冲需要、可替代性流动资产的的获得性）得性）（附（附录）3.公司治理和公