最新创业板制度创新法律研究.docx
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最新创业板制度创新法律研究
创业板制度创新法律研究
深圳证券交易所第二期法律课题
创业板制度创新法律研究
课题主持人:
金晓斌(海通证券总经理助理兼经纪业务总部总经理)
课题参加人:
吴淑琨(海通证券研究所宏观部经理)
罗培新(海通证券研究所宏观部高级研究员)
陈峥嵘(海通证券研究所宏观部高级研究员)
1.引言3
2.国外创业板的模式及我国创业板的主要特点3
2.1国外主要的创业板市场及其设立方式3
2.2国外创业板市场的模式4
2.3我国创业板的设立模式选择6
2.3.1我国创业板的主要特点6
2.3.2我国创业板市场的模式选择7
3.我国创业板市场建设面临的法律障碍8
3.1我国创业板市场准入所面临的法律障碍8
3.1.1国外主要创业板市场准入法律制度8
3.1.2创业板市场准入所面临的法律障碍11
3.2我国创业板信息披露制度的主要法律问题12
3.2.2公司法要求的信息披露周期过长13
3.2.3保荐人的持续保荐期规定过短14
3.3我国创业板市场引入做市商制度的法律障碍17
3.4我国创业板市场推出股票期权制度的法律障碍17
4.我国创业板制度分析及其面临的制度创新18
4.1关于创业板上市对象的定位18
4.2关于创业板股票的发行制度20
4.3关于创业板股票的上市制度21
4.4关于创业板上市公司的股本流通与风险资本退出机制21
4.4.1创业板市场应是全流通市场,建立风险资本退出的有效渠道21
4.4.2主要股东的最低持股量及出售股份有限制22
4.5关于创业板股票的交易制度23
4.6关于创业板股票的发行核准制度25
4.7关于创业板市场的保荐人制度25
4.8关于创业板上市公司的信息披露制度27
4.9关于创业板上市公司的法人治理结构27
4.10关于创业板市场公司退市制度28
5.我国创业板做市商及股票期权法律制度29
5.1欧美国家创业板做市商制度比较29
5.3.3我国创业板引入做市商制度的对策32
5.3我国创业板市场的股票期权法律制度分析33
6.我国中小企业板向创业板过渡过程中的制度创新34
6.1中小企业板块的上市对象和作用35
6.1.1中小企业板块的上市对象35
6.1.2设立中小企业板块的作用35
6.2设立中小企业板块是分步推进创业板建设的具体安排36
6.3中小企业板块风险防范和控制的制度安排36
6.4中小企业板加强监管与制度创新的政策取向38
6.5加强诚信建设是中小企业板块平稳健康发展的根本条件39
6.5.1江苏琼花所为有违诚信义务39
6.5.2加强上市公司诚信建设的措施39
6.6严格有效的监管是中小企业板块坚实的立市之本42
6.6.1监管和发展是证券市场不可分割的两个面42
6.6.2加强中小企业板块监管的措施42
6.7强化制度创新是推动中小企业板块发展的动力和源泉44
6.7.1中小企业板块的发展方向:
创业板市场44
6.7.2强化中小企业板块制度创新的措施44
7.结论:
我国创业板法律制度创新列表48
参考文献50
1.引言
全球经济发展的实践表明,创业板市场在推动新经济的发展中起到了不可替代的重要作用。
随着我国经济快速增长和产业结构的升级换代,在我国设立能为风险投资提供退出机制、符合国际惯例和市场化要求的创业板市场,已成为推动我国中小企业特别是中小高新企业的发展、提升我国经济实力和科技竞争力的必要条件。
它的设立将是我国融资机制改革的重大突破,是建立和完善我国多层次资本市场体系的关键性一步。
创业板市场能否成功运作,不仅取决于投资者和上市公司的热情,更取决于市场的定位是否合理、管理者是否具备高水平的监管能力以及市场是否拥有先进有效的交易机制等诸多因素。
对创业板的研究,应当分为技术和制度两个层面。
本法律研究课题,将主要着眼于我国建立创业板市场所面临的法律障碍,并提出相应的解决方案。
2.国外创业板的模式及我国创业板的主要特点
在证券市场发展的历史长河中,创业板刚开始是和具有大型成熟公司的主板市场相对应,以中小型公司为主要上市对象的市场形象而出现的。
19世纪末期,一些不符合大型证券交易所上市标准的中小型公司只能选择场外交易市场(OTC)和地方性交易所作为上市场所。
到了20世纪,众多地方性交易所逐步消亡,而场外交易市场也存在着很多不规范之处。
自20世纪60年代起,以美国为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业的融资问题,纷纷开始大力创建各自的创业板市场。
目前创业板已经发展成为帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司上市融资的市场。
2.1国外主要的创业板市场及其设立方式
一般而言,国外成熟证券市场绝大部分都设有创业板市场。
其中尤以美国的Nasdaq(美国全国证券交易商自动报价市场)规模最大,运作最为成功,催生了一批诸如英特尔、微软、网景公司等的高新技术企业。
而仿效美国的Nasdaq,欧洲大陆建立了Easdaq(欧洲证券经纪商协会自动报价系统),新加坡证券交易所建立了Sesdaq(新加坡证券经纪商协会自动报价系统),日本的创业板市场则引入了Jasdaq证券交易系统。
马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)和吉隆坡证交所第二板市场(KLSE)在过去的几年中非常活跃。
日本独立的第二板市场“场外交易所”(OTCExchange)已颇具规模,1996年上市公司已有780家,市值达1250亿美元。
法国巴黎1996年诞生的“新市场”(NouveauMarché),如同英国伦敦继“非上市证券市场”(UnlistedSecuritiesMarket)1996年停止运作后设立的附属于伦敦证券交易所的“另项投资市场”(AIM,AlternativeInvestmentMarket)那样,自启动以来表现相当不错。
德国法兰克福证券交易所1997年3月设立的“新市场”,更与法国、荷兰、比利时的新市场连接成网络,组成“欧洲新市场”(Euro-NM)。
我国台湾地区不仅有相对活跃和健全的OTC市场或“店头市场”(ROSE),而且还设立了更低一级的“报备市场”。
1999年香港联交所出台《创业板证券上市规则》,自当年11月25日起正式运作。
从上述国家的实践经验来看,创业板市场的设立主要有两种方式:
(1)由证券交易所直接开设。
如马来西亚、日本、韩国、新加坡和台湾地区等地设立的创业板市场。
证券交易所设立创业板市场,将创业板上市公司的经营业绩、营业期限、股本规模、盈利能力、股权分散程度等要求与主板市场相区分,并明确规定了创业板公司的上市条件和标准。
一般来说,主板上市公司的股本规模要大于创业板,交易活跃程度要强于创业板,有的国家证券交易所主板和创业板采取不同的交易方式。
(2)由非证券交易所的机构设立,典型代表如美国NASDAQ。
美国NASDAQ成立于1971年,隶属于全美证券交易商协会(THENATIONALASSOCIATIONOFSECURITIES DEALERS,NASD),该协会是在美国SEC注册的证券商自律性机构,几乎所有的美国证券商都是它的会员。
NASDAQ依靠协会的自动报价系统(NASDAUTOMATEDQUOTATIONSYSYTEM)来运作。
NASDAQ分为两个层次的市场,即全国市场(NATIONALMARKET)和小型资本市场(SMALL—CAPMARKET)。
规模较大的公司在全国市场挂牌交易,规模较小的新兴公司则在小型资本市场挂牌交易,相比之下,后者的上市条件要比前者宽松的多。
在上市证券品种方面,NASDAQ除普通股以外,还有美国存托凭证(ADR)等形式。
近年来,NASDAQ发展极为迅速。
截至2004年9月底,NASDAQ上市公司总数已达3248家,股票总市值达31246亿美元;同期纽约证交所上市公司总数为2280家,股票总市值为116574亿美元,前者分别是后者的1.42倍和26.80%。
在美国,NASDAQ已成为独立于纽约证交所这一主板市场、并能与之相抗衡的、强有力的竞争对手。
2.2国外创业板市场的模式
创业板市场的运行模式与其设立方式有关。
国际上创业板市场的运作通常采用三种典型的模式。
(1)非独立的附属市场模式(即一所两板平行制)。
在该种模式下,创业板市场作为主板市场的补充,是由证交所设立的,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至采用相同的监管系统,所不同的主要只是上市标准的差别。
如吉隆坡证券交易所创业板市场(KLSE)、新加坡证券交易所的SESDAQ、马来西亚证券交易及自动报价系统市场(MESDAQ)和泰国证券交易所的创业板市场、我国的香港创业板都是这样。
(2)英国AIM市场采取的独立市场模式,创业板市场的上市公司发展成熟后可升级到主板市场。
换言之,就是充当主板市场的“第二梯队”。
(3)独立市场模式,即创业板市场与主板市场分别独立运作,拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管系统。
美国的Nasdaq、日本的OTCExchange、台湾的OTC市场和法国的“新市场”等,即是如此。
纵观各国的创业板市场,设立模式主要有以下几个特征:
首先,从创业板市场的运行方式来分,有“一体式”和“分体式”两种模式。
“一体式”模式是指利用现有的证券交易场所和规则,在此基础上再设立一个创业板市场,形成“一所两板”的模式。
这种模式下的创业板市场主要作为主板市场必要和有益的补充,它与主板市场采用相同的交易系统和组织管理系统,甚至采用相同的监管标准。
而它与主板市场的区别,则在于上市标准的高低,以及较高的监管要求和更为严格的信息披露原则。
“一体式”创业板市场以香港的“增长板”(GEM)市场、新加坡的SESDAQ市场和伦敦证券交易所的“另类”(AIM)市场为代表。
所谓“分体式”模式是指独立于已有的证券交易系统,另外设立一个不同于主板市场的交易体系。
该交易市场拥有自己独特的组织管理系统、监管系统和报价交易体系。
“分体式”创业板市场上市门槛低,且属于全新设立、独立运作,受已有证券市场的不良影响较小,能够采用较新的电讯手段为证券投资服务,因而发展迅速,效果良好。
这类市场最成功的例子是美国的NASDAQ市场,此外还有日本的OTCEXCHANGE、欧洲的EASDAQ市场及我国台湾的OTC市场。
其次,从创业板市场的监管主体来看,可分为“自律型”和“他律型”两种模式。
“自律型”模式是指由证券行业自律性组织对创业板市场进行监管和审核,制定创业板市场的各项规则,而不是由证券交易所直接开设。
美国NASDAQ市场是这种模式的典型代表。
NASDAQ市场隶属于全美证券交易商协会(NASD),该协会是在美国证券交易委员会注册的券商自律性组织,几乎包罗所有的美国证券商。
NASDAQ市场通过协会的自动报价系统运作。
而“他律型”模式是指由证券交易所直接设立的,由证券交易所规定创业板上市的条件和标准,将创业板市场上市公司的股本大小、经营状况、赢利能力及股权分散程度等与主板区分开来。
这种类型的创业板市场,其上市公司的股本规模、交易活跃程度都弱于主板。
最后,从上市公司的发展前景来看,可分为“并行式”和“升级式”两种模式。
“并行式”创业板市场是指创业板市场作为与主板平行的市场而设立,它与主板的区别主要在于上市标准的高低,而不存在主板与创业板的升级转换关系。
这种模式以新加坡的SESDAQ市场和马来西亚的创业板市场为代表。
而 “升级式”创业板市场是作为主板的预备役来进行资金融通的。
该市场除负有满足创业企业融资需求的责任外,还负责为主板市场提供良好的新鲜资源。
在创业板上市的中小企业运作一段时间后,通过自身实力的壮大,达到标准后即可升级到主板市场挂牌交易。
这种模式一方面促进了上市企业的发展,另一方面对资本市场的整体稳定和成熟起到良好作用。
伦敦证券交易所的AIM市场采用的就是这种模式。
2.3我国创业板的设立模式选择
2.3.1我国创业板的主要特点
创业板市场与主板市场不同,其主要目的是为高科技领域中运作良好、发展前景广阔、成长性较大的新兴中小型公司提供融资场所。
由于中小型高科技企业经营规模偏小,营运时间较短,市场前景不稳定,银行不敢为其贷款,而我国主板市场因为进入门槛过高也将它们拒于门外,这样就特别需要一个有别于主板市场的资本市场为它们提供融资渠道。
考虑到新兴高科技公司经营业绩的不稳定和盈利水平的不确定,在构建我国创业板时,要设法降低市场准入门槛。
我国创业板市场的制度安排和方案设计,应当充分考虑我国国情,争取在“质”上有所突破,在以下几方面与主板市场有明显区别:
(1)股本规模相对较小,但其他财务指标要求应该严格。
按照目前我国主板市场的上市标准,企业发起人认购的股本数额不少于3000万元,股票发行后公司股本总额不低于5000万元。
而中小型高科技企业一般大都处于创业期,生产规模偏小,无法满足主板市场的上市条件。
所以,创业板市场应适当放宽对公司股本总额和发起人持有股本总额的限制,尽可能让主营业务突出、资产质量良好、运作规范、成长性较大的中小企业上市。
在我国成立创业板市场的初期,考虑到新兴市场的特点,为了抑制市场过度投机,防范和控制市场风险,促进市场的平稳运行和健康发展,除适当放宽股本规模的要求之外,上市条件将不比主板市场宽松。
具体而言,除股本规模可小于5000万元、但不得低于3000万元外,其他财务和业绩指标都不应低于主板市场。
(2)经营年限相对较短,可不设最低盈利要求。
主板市场的上市规则中一般有“三年连续盈利”的要求,而高新技术企业由于技术创新能力较强,使得技术升级换代步伐快,高科技成果的产业化时间较短,无法达到上述条件,所以,创业板市场对上市公司经营状况应适当放宽条件,比如将经营年限缩短为两年。
随着证券市场的不断发展,投资者日益成熟,市场运作(特别是主板市场运作)逐步规范,监管水平不断提高,创业板市场的上市条件可逐步放松,如发行申请人成立时间可少于三年。
成立时间在三年以上的,提供最近三个完整会计年度的年报;存续期限少于三年的,提供其实际完成会计年度的年报。
对于技术创新能力很强的企业,只需要上市前一年有盈利记录,或者可以不设最低盈利要求,等等。
(3)创业板应当是全流通市场。
虽然创业板市场不是专门为风险投资的退出而设立,但创业板的设立将为风险资本提供了一个顺畅有效的退出渠道。
考虑到风险资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律,创业投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股,相应地,创业板市场中不再有社会公众股、国有股和法人股的区分,因此应当是一个股份全流通市场。
(4)主要股东的最低持股量及出售股份有限制。
高新技术企业在创业板上市的主要目的是解决企业本身的股本扩张和风险投资的退出渠道问题,而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和管理层股东的套现需要。
因此,为了保持公司的持续成长能力,应将创业股东和管理层股东的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起,这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的35%,公司上市后,这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。
管理层在公司上市后的两年内不得出售名下股份;两年限期届满后,亦不得在连续六个月之内出售25%以上的名下股份。
创业股东出售股份的限制期为一年,待公司上市满一年后即可随意出售名下股份,但出售股份时需要公告。
(5)股票发行制度由核准制改为注册制。
证券发行注册制也叫“公开原则”,这是市场化程度较高的国家实行的一种证券发行制度。
注册制要求发行人充分、客观地把发行人及发行证券的资料向证券主管机关提交并申请发行,经证券主管机关对实施形式要件审查并合格后予以注册,即可公开发行的审核制度。
注册制强调公开原则,即发行人必须真实、客观、全面地反映公司的一切资料,并向社会公开,以供投资者了解、判断、选择。
一般认为,美国是实行证券发行注册制的代表。
美国《1933年证券法》规定,公司发行证券时必须向主管机关(当时为联邦贸易委员会,从1934年起为联邦证券交易委员会)办理证券注册登记手续。
这种注册登记手续主要包括四个方面的内容,即证券发行的登记注册、证券发行注册的豁免、持续披露制度和反欺诈规定。
我国创业板市场将采用注册制这种市场化程度最高的证券发行制度,以取代目前主板市场实行的核准制。
(6)在创业板上市的股票可以不设置单日买卖涨跌幅限制,以刺激创业板交投活跃,从而促进创业板市场的高效、稳健运作。
2.3.2我国创业板市场的模式选择
通过对以上国家和地区创业板市场的比较研究,结合我国的具体情况,中国创业板市场的模式选择应重点关注以下几方面:
(1)创业板市场的定位
在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系,是建立一个独立型的市场还是附属型的市场?
为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要,进一步完善我国资本市场结构,我们认为我国的创业板市场,应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立的交易机制的独立型股票市场,从而有效规避主板市场的种种不足,使创业板市场真正建立在规范化、市场化和国际化的基础之上。
(2)创业板市场的服务方向定位
我国的创业板市场是应单纯服务于高科技企业还是综合服务于各种类型的中小型企业,这是创业板市场自身定位的核心。
我们认为,鉴于中国经济可持续发展的内在要求以及中小企业在整个国民经济改革中的战略地位,决定了如果把创业板市场的服务对象局限在高科技企业上,虽然有利于加快高新技术企业的发展,但却不利于不同行业的企业在市场上竞争,不利于形成整个社会的市场融资体系。
而且单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中,造成市场结构过于单一,不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。
因此,我国的创业板市场应定位于为各种类型的中小型企业提供融资服务,以大力推动我国新经济的发展、有效解决中小企业特别是高新企业的资金瓶颈问题。
(3)创业板市场的市场结构
NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构,前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”,后者区分“普通企业板块”与“增长企业板块”;其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构,即整个创业板市场有一个统一的上市基准。
从我国的实际情况出发来看,现有的金融体系不健全,市场化的融资体系不完整,而要求进入创业板市场的企业众多,证券交易所相对较少,因此在设立我国的创业板市场时必须要考虑到企业规模和风险程度的差别。
建议我国的创业板市场采取分体式结构,这种结构不但有利于形成我国资本市场的层次结构和完整体系,而且也有利于不同类型的投资者根据自身的风险承受能力在投资时进行选择。
(4)创业板市场的上市机制
目前我国主板市场采用的发行上市机制为核准制,而国际创业板市场通常采用注册制。
我们认为在创业板市场设立初期,可以继续实施核准制,但随着创业板市场逐渐发展成熟,其上市机制应逐步过渡为注册制,以促进资源的合理有效配置,降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。
(5)创业板市场的监管体系
从法律规范上来讲,针对我国证券市场的具体特点,我们认为应不断加强法制建设,健全相关配套的法规体系,形成一整套支持和保证创业板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境,以促进市场运作的规范化和制度化。
从风险防范角度来看,由于创业板市场的整体风险较高,我们必须健全相应的风险防范体系,完善风险监控机制,以实行有效的风险防范、控制、转移和规避。
鉴于创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司,企业发展的不确定性和技术风险、市场风险及经营风险较大,因此严格对创业板市场公司的监管和市场监管显得尤为必要。
对于创业板市场不仅需要采用更为严格的财务标准,而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管,提高创业板市场的透明度,强化上市公司的信息公开披露制度,以有效防范和化解市场的系统风险,促进市场规范、稳健和高效运作。
3.我国创业板市场建设面临的法律障碍
从上述关于我国创业板制度建设的分析来看,结合我国当前多层次资本市场建设的步伐,我国创业板市场建设面临的法律障碍主要包括以下几个方面:
3.1我国创业板市场准入所面临的法律障碍
3.1.1国外主要创业板市场准入法律制度
(1)美国NASDAQ市场上市标准
在世界各国创业板市场中,美国NASDAQ市场的运作最为成熟。
其市场准入标准见表1和表2。
表1NASDAQ全美市场体系上市最低要求
项目
发起上市
持续上市
选择一
选择二
选择三
选择一&选择二
选择三
净有形资产[1]
600万
1800万
未作要求
400万
未作要求
市值[2]
未作要求
未作要求
75万
未作要求
50万
总资产
未作要求
未作要求
或75万且
未作要求
或50万且
总收入
未作要求
未作要求
75万
未作要求
50万
税前收入(最新财政年度或前三个财政年度中的两个)
100万
未作要求
未作要求
未作要求
未作要求
公众持股量[3]
110万股
110万股
110万股
75万股
110万股
经营年限
未作要求
2年
未作要求
未作要求
未作要求
发行市价
800万
1800万
2000万
500万
1500万
每股最低递盘价
5
5
5
1
5
股东人数(持股达100万股及以上)
400名
400名
400名
400名
400名
做市商数
3名
3名
4名
2名
4名
公司管治
管治
管治
管治
管治
管治
注:
[1]净有形资产:
资产总值(不含商誉)一总负债。
[2]在选择三之下,发起上市或持续上市,一个公司必须满足要求:
市值达75万美元以上,或总资产达75万美元,同时总收入达75万美元以上
[3]公众持股量排除“有发行公司的经理或董事和拥有10%以上的收益权所有人直接或间接持有的股票”。
[4]发起上市,一个公司必须满足:
净有形资产达400万美元以上,或市值达5000万美元以上,或净收入达75万美元以上,三个条件中的一个;持续上市则要求一个公司必须满足:
净有形资产达200万美元以上,或市值达3500万美元以上,或净收入达50万美元以上,三个条件中的一个。
表2NASDAQ小型市场体系上市最低要求
项目
发起上市
持续上市
净有形资产
400万美元
200万美元
市值
或5000万美元
或3500万美元
净收入(最新财政年底或前三个财政年度中的两个)
或75万美元
或50万美元
公众持股量
100万股
50万股
发行市价
500万美元
100万美元
最低递盘价
4美元
1美元
做市商数
3名
2名
股东数量(持股达100万股及以上)
300
300
经营年限
1年或5000万美元
未作要求
公司管治
管治
管治
(2)欧洲主要国家创业板上市标准
1996年11月,欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的EASDAQ市场正式开始投入运作。
EASDAQ是小盘股市场,其发展目标是建设一个泛欧洲的流动、高效、公平和透明的交易市场,通过该市场,那些具有国际化目标的欧洲或世界其他地区的高成长型公司,可以从投资者手中筹集资金。
但不同于NASDAQ的是,EASDAQ市场的上市对象并不严格锁定于高科技企业和新兴产业,只要是具有较好的发展前景和增长潜力的企业均可成为EASDAQ的成员。
对于上市公司的最低要求,EASDAQ规定:
其总资产不能低于350
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