资产证券化是资产管理的高级手段.docx

资产证券化是资产管理的高级手段.docx

《资产证券化是资产管理的高级手段.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产证券化是资产管理的高级手段.docx（8页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

资产证券化是资产管理的高级手段

资产证券化是资产管理的高级手段

【金融业：

债市】以“债市阳光化、有序化、健康化”为主题的中国固定收益俱乐部端午沙龙在北京举行。

中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。

刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。

这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。

　　在刘柏荣看来，资产证券化的法律目标一是风险隔离，二是有限追索。

而在资产管理业务实践中，对比信托与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。

　　目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。

刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。

“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。

”

　　中国银行间市场交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。

“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。

”

　　刘柏荣还表示，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。

　　以下为发言实录：

　　刘柏荣：

谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。

我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。

　　我对证券化的理解是：

资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。

证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术；二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。

　　资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别？

与结构性融资有什么关系？

一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。

　　国务院领导怎么看资产证券化？

国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发2012[127]号文（《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》）是由银监会、央行、财政部三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。

支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。

今年春天，李克强总理在国务院会议上也提了资产证券化。

全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。

　　资产证券化的法律目标是什么？

一是风险隔离，二是有限追索。

风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。

举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。

　　资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到资产支持证券的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。

主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。

客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。

　　资产证券化在泛资管化时代的地位如何？

在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。

证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：

资产证券化是资产管理的高级形式。

我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。

从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。

对房地产投资信托REITs（即房地产证券化）而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。

现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。

　　我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么？

如何操刀证券化？

　　在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。

我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。

保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。

　　在资产管理业务中，如何区分信托和代理？

一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。

代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方（代理人）；而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。

这是比较基本的概念。

　　在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。

吴晓灵在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。

目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。

基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。

　　我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以司法解释的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。

这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。

大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。

　　根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：

首先，它要由专业机构（比如律师、会计师）出具意见，要分析它是不是合法的交易，会计、税务如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推；第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施；最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。

　　下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。

第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托（SPT），由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构；第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。

2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。

资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。

标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制；另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。

第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。

　　在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢？

这可能背后是一个监管理念理念问题——交叉性金融产品的监管原则。

　　交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：

销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：

切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递；守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。

我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。

　　如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。

为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式（前端SPT，后端SPV），最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。

　　我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。

　　证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。

在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。

　　证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。

我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。

　　委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。

如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。

　　证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批？

答案是不需要，事后报备就可以了。

证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。

到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大？

这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。

　　中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。

保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。

保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。

　　资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。

能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。

　　最后再谈谈中国银行间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券（CoveredBond），交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。

交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会时文朝秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。

注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。

因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。

　　交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：

一票是资产支持票据；两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。

而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付；票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。

简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。

　　这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。

　　信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。

因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。

如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。

　　对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。

房地产能不能证券化？

对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。

对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。

如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。

进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。

我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。

我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。

总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。

　　证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。

这是我的梦想。

　　再次感谢大家的宝贵时间。