企业债券市场深度考量.docx
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企业债券市场深度考量
企业债券市场深度考量
国内企业债券市场相对于规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场来说存在着规模小、地位低、市场化不高、品种单一及流动性差等缺陷产生这些缺陷的原因在于我国目前还存在诸多制约企业债券发展的因素比如法律法规不完善、发行制度存在缺陷、社会信用制度不健全以及发债企业自身的问题等等有鉴于此可以考虑通过以下措施修正和完善相关法律法规;从制度安排入手在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间;通过产权改革塑造真正的企业债券市场主体;提高企业债券信用程度;调整企业债券的期限结构并不断进行品种创新满足不同投资者的投资需求;增强企业债券的流动性等等来促进债券市场健康发展 稀薄的企业债券市场企业债券*是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证在西方成熟的资本市场中通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段企业债券的融资额通常是股票市场的3—10倍有的国家股票发行甚至出现负数即新发行的股票比不上退市股票的数量且企业债券的发行规模越来越大甚至超过了国民生产总值应该说企业债券在我国的起步是早于股票的*但由于种种原因企业债券发展并不尽如人意相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资企业债券非常薄弱整个企业债券市场相对于股市来说应该是微不足道1.企业债券的总体规模较小在美国、日本、德国等发达国家债券市场的规模远远超过了股票市场的规模企业债券发行量往往是股票发行量的3倍~10倍自1984年到现在经过近二十年的努力和探索我国企业债券市场虽取得了一定的发展但是由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业而且主要属于特大型企业覆盖的范围很小加上发行额度的限制企业债券发行的规模很小尤其是与规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场相比我国企业债券发行规模就更显微小如表1所示我国企业债券市场从1993年以后就逐渐变得稀薄成交量非常小成为我国金融市场结构失衡的重要方面1992年以前在金融市场上企业债券的发行量大于股票的发行量在市场上一路领先而1996年以后企业债券市场步入低迷阶段2002年底处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元是企业债券融资的近3倍在债券市场内部国债发行5934亿元而企业债券仅仅发行325亿元2.企业债券市场化不高在过去的十几年中政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度特别是对发债主体限制较严只局限几个相对垄断地位的基础性行业在其他竞争性行业和其他所有制形式的企业中则或多或少出现了一些歧视现象同时企业债券的基本要素——利率在我国仍处于政府的管制之下利率管制的政策现实决定了企业债券的利率并非市场化不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的所以这里不存在对风险的市场定价机制也不符合充分竞争机制完善的市场基本原因之要求不同企业发行的企业债券通常具有不同的风险等级在利率基本固定风险不能得到合理补偿或者过度补偿的情况下企业债券的需求方与供给方之间很难实现实质性的交易在二级市场上由于受相关法规限制大多数投资者是个人以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题3.企业债券定价不合理品种单一缺乏创新在我国股票市场上既有A股、B股、H股又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分而在企业债券市场从我国现有的企业债券来看几乎都是按同一模式设计的只要期限相同则利率都一样收益是绝对确定的这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号造成企业债券市场的信息失真从历年发行企业债券的品种来看也较为单一目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种以到期付息为主截552002年3月仅有一只中移动为浮动利息券其余皆为固定利息券此外目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性因为不同的企业对资金的期限要求不同甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑也需要不同期限品种的债券4.企业债券流动性不强企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让而且仅需支付较少的交易费用投资者购买了企业债券后将根据自身资金运转情况及时调整资金投向结构但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定在利率完全市场化的发达的债券市场中投资者除了安全保值的动机外更倾向于投机动机即利用利率的波动以买进或卖出债券投机牟利因此债券市场上资产的流动性是较高的目前我国虽有二级债券市场我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场企业债券的场外柜台交易也不够规范柜台市场还没有建立起来贴现、抵押等票据行为均不够活跃而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利(目前深沪两市交易的企业债只有11只与上市的1000多只股票相比形成了强烈的反差)大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段目前我国700亿元的企业债券余额中只有160亿元在沪、深交易所上市规模很小所占比例仅有23%.企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天市场功能丧失了一半不能整体协调发展另一方面又使投资者信心不足因为投资者一旦购买企业债券则失去了根据自身需要及时调整资金运用方向的自由度活钱变成了死钱总之企业债券流通市场的不发达反作用于其发行市场影响了投资者的信心降低了投资需求企业债券市场发展的制约因素1.相关法律法规不完善发行制度存在缺陷发展企业债券融资必须要有完备的法律监管体系作为保障我国现有的企业债券融资的相关法律法规很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要有些还成为企业债券融资的绊脚石尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地方法院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题而且还有部分法律法规(包括中央部门与地方部门的规定)之间互相矛盾互相抵触造成管理部门在具体监管操作中随意性很大部分存在无法可依、法规多变等问题严重影响了企业债券市场的效率首先发行主体受到法律的制约《公司法》第一百五十九条规定“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司为筹集生产经营资金可以依照本法发行公司债券”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外其他类型的企业如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券也就是说其他企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景都不能发行企业债券即便是有发行企业债券资格的主体还必须符合的条件有股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元累计债券总额不超过公司净资产额的40%最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息债券的利率不得超过国务院限定的利率水平《公司法》是计划经济的做法不符合市场原则这种法律约束有其不尽完善的地方其次、企业债券发行制度也存在缺陷自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》对企业债券进行统一管理以来国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金在这种情况下政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束
(1)企业债券发行规模的额度控制限制了企业债券的融资规模现行《企业债券管理条例》(1993年8月2日国务院颁发)第10条规定“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行未经国务院同意任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模并不得擅自调整年度规模内的各项指标”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理额度决定权在国务院第11条规定“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批未经批准的不得擅自发行和变相发行企业债券中央企业发行企业债券由中国人民银行会同国家计划委员会审批地方企业发行企业债券由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委事实上从1999年起中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查决定企业能否发行只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度并具体分配到中央各部门和地方以及各行业反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策企业债券发行规模有限
(2)投资限制《企业债券管理条例》第19条规定“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”从而将商业银行排除在企业债投资者之外在国外商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者对其投资的限制很少我国的做法显然限制了机构投资者的购买力中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制;可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20%单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%.目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目如能源、交通等基础设施和大型建设项目而普通企业发债很少(3)利率管制《企业债券管理条例》第18条规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者最终偿还不了高息而造成的金融风险但是随着资本市场的发展这种上限审批限制已经暴露出诸多问题第一银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率以此为参照带来了定价的不合理操作实际上企业债券的基准利率应该是同期国债利率最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到第二40%的上浮仍然无法区分不同的企业在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下发债企业发债利率全部达到40%的上限结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏既不能体现出“高风险、高收益低风险、低收益‘的市场规则同时也造成优质企业债券成本偏高2.社会信用制度不健全信用是金融市场的生命但是我国还没有建立完善的信用制度这使得企业债券市场举步维艰在企业债券市场上不讲信用表现在三个方面第一企业债券的发行人(发行债券的企业)不讲信用发行人信用危机存在两种状态一是为了发行债券从申请发债立项开始就弄虚作假根本没有还款计划待债券资金到手后根本就不打算还款二是债券到期后发行人无力偿还第二企业债券的担保人不讲信用在多数情况下担保人的担保是“友情赞助”或是由于某种情况的“拉郎配”因此担保人不去督促发行人还款在发行人部分或全部不能履行还款义务时担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券第三信用评级机构独立性不强行为不规范、信誉差中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁它们的各类报告特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据但是与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同国内是由发行人支付评级费用评级结果的公正性不可避免地就会受到影响目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑评级机构受行政干预多评级缺乏统—的规范可比性差;相关法律不健全专业人才缺乏同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度当发债企业的财务状况发生变化时不能及时改变其信用级别致使评定级别缺乏客观性和公正性影响了决策者和投资者对企业债的信任程度 3.企业债券市场中的信息不对称信息不对称问题其实质是委托代理问题信息不对称越是突出委托代理关系就越是难以建立和维持企业发行债券所形成的债权债务关系本质上也是一种委托代理关系在我国目前的金融市场(包括债券市场)上信息不对称现象是比较突出的企业管理层在信息占有上相对大多数投资者处于绝对优势在目前法律制度尚不完善、市场规则也尚未完备地建立起时企业管理层往往利用这种信息优势操纵企业债券的发行、资金使用、还本付息甚至在企业债券发行完成后非法转移资产管理层的道德风险在目前的市场环境中还很难控制同时由于信息不对称比较突出投资者在选择债券投资品种时也很难解决逆向选择问题这时理性的选择就是尽可能减少对债券投资的参与我国企业债券市场上已出现过很多道德风险和逆向选择的案例可能就是对目前企业债券市场信息不对称问题的最好佐证4.发债企业自身的内在因素目前在我国发行企业债券的多为国有企业当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资因为股权融资是一种无风险的永久性融资即使企业不进行股利分红投资者也无法要求其偿还本金同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象通过股票募集资金不会影响其股东地位这样债券融资对“控股权维持”的优势也不复存在因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了另外企业的高资产负债率影响了其进行负债融资的决策尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金但债务增加后企业风险和费用也将相应上升企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加特别是目前许多企业的资产负债率偏高通过发行企业债券实现融资相当艰难发展与完善企业债券市场的方略市场发达的国家和地区的经验證明没有债券市场的证券市场是畸型的也是“短命”的举债是公司发展的最本能的融资方式因此在发展我国股票和国债市场的同时要大力发展企业债券市场1.修正和完善相关法律法规按照实行国民待遇和国际惯例的要求调整有关法律法规相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和内容统一规范提法和管理《债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一使债券融资行为有统一的法规约束尽快出台与形势发展相适应的《管理条例》应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面全面体现社会主义市场经济的深入发展对企业债券融资的基本要求另外要我们应当在相关的证券法规的基础上制定与完善企业债券发行的法律法规从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作必须尽快出台新“破产法”允许发债企业破产同时还应加强《破产法》有关条款的可操作性完善破产机制使企业债券持有人的权益得到保障2.从制度安排入手在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间具体说来应在以下几方面实施新的制度安排第一要改革企业债券的发行制度将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制监管机构只需对合规性进行审核不介入具体事务;放松直至取消企业债券发行的额度控制在符合市场规则的情况下企业有能力发行并能及时兑付就应给其扩展规模的机会等等第二逐步实现企业债券利率市场化使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率而是以国债收益率为基准按信用级别的差异增加不同的幅度制定充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性第三应加强信息披露制度的建设与实施力度增强企业运作的透明度增强证券交易的透明度为投资者营造一个公开的投资环境第四应加强监管体系的建设尤其是要加强对企业财务状况的监督保护投资者的投资积极性第五要加强市场投资者结构建设主要应大力发展机构投资者逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金市场投资者结构的改变不仅能在很大程度上减弱信息的不对称也能有效解决“搭便车”问题‘3.通过产权改革塑造真正的企业债券市场主体从性质来看企业债券作为一种借贷契约是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方债权债务关系的契约对发债企业而言它代表其按约向持券人支付本息的财产义务而对持券人而言则代表其要求发债企业如约还本付息的财产权利财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济基础和法律基础而拥有独立的财产则是构成企业发债的制度前提而我国的现状是企业债券的主要发行者——国有企业并不具有独立的财产也就无力承担债券融资的风险为从根本上促进我国企业债券市场的发展必须进行产权制度改革理顺企业与政府间的产权关系使企业能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化明确界定和充分保护产权建立现代企业制度转换企业经营机制途径则是大力推进企业的股份制改造建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体在此基础上企业才能转变“重股轻债”的观念才能真正承担债券融资的风险与责任这样企业在做出发债决策时才会具有内在的约束力即才会根据融资成本的大小及融资行为对企业资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的发债规模进而企业也才会根据对自身盈利能力和偿债能力的预测灵活选择不同的债券期限和本利支付方式等4.提高企业债券信用程度为树立企业债券良好形象增强投资者的信心可从以下几方面考虑第一规范举债企业行为提高企业信誉发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题挑选最优质的企业发行企业债券使企业债券成为投资者能够接受的投资产品确保企业债券的到期偿还企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系所以有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件在市场经济比较发达的国家经过长时间的市场演变通过债权人和债务人无数次的博弈偿债保障机制已经比较完善主要包括抵押、担保、可转换以及破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等除此之外债券保险应该说也不失一种不错的保障机制第二建立企业债券评级体制树立中介机构信誉我国自2001年开展企业债券信用评级制度目前我国的评级行业才初具雏形面对人世的挑战我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验深入研究和开发评级技术建设强大的评级队伍创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系借助政府的推动作用逐步发展成为有影响力的权威评级机构使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进第三完善相应的企业财务制度建立健全由第三方托管的偿债基金保证企业的偿还能力5.调整企业债券的期限结构并不断进行品种创新满足不同投资者的投资需求我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定充分发挥企业债券进行创新的能力由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率将企业债券的利率水平与风险进行挂钩或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率同时加强对企业债券期限结构的设计发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限改变目前债券期限单一的格局在品种设计上针对投资者的不同需求设计债券品种期限上做到短、中、长期连续付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全便于投资者按自身需求选择持有我国可借鉴美国企业债券市场的经验在市场条件成熟时推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种最简单的如浮动利率债券它是发债企业即使在债券到期前亦能根据市场利率的变化调整息票利率而可转换债券则是普通债券与期权结合的产物它赋予持券人在将来按约定价格将债券换为该企业股票的权利受到那些对公司股价持乐观态度投资者的欢迎也使发债企业因提供了这种选择权而可压低债券利率有利于在保持股价稳定的前提下完成筹资计划又如附提前赎回权的债券它是发行企业可按约定价格向投资者赎回原发行的债券作为补偿该赎回价格一般高于债券面值它使企业在利率下降时以更低利率重新发债成为可能6.加快企业债券运作中介机构的规范发展根据我国的实际情况从广义上讲参与企业债券运作的中介机构主要应有信用评级机构、证券公司、会计师事务所、律师事务所企业债券作为一种信用工具能否发得出去到期能否及时兑付关键在于发行人的信用级别的高低投资者判断某种企业债券是否具有投资价值信用评级公司作出的评级结果是其最重要的依据国际上著名信用评级公司——标准普尔评级公司和穆迪投资服务公司的每一项评级结果都直接影响了国际资本市场的投资决策作为会计师事务所在企业债券发行过程中的重要作用是核查审计发行人的财务状况让投资者对发行人的财务状况有一个全面的认识律师事务所的作用是不言而喻的企业债券发行章程作为一种契约是一种法律文件其是否合法需要由律师把关投资银行作为企业债券的承销机构其主要工作任务是将企业债券发行出去并且代理发行人兑付企业债券本息7.增强企业债券的流动性促进债券市场健康发展活跃企业债券的流动性是发展企业债券市场一个十分重要的环节增强其流通性可从以下几方面考虑第一大量引入专门从事债券投资的机构投资者包括基金管理公司、证券公司和其他社会法人第二逐步放宽在交易所上市的条件降低交易成本目前在交易所上市的企业债券的信用等级都是AAA级且都是中央企业债券为了扩大上市的债券规模可以把企业债券的信用等级适当放宽到AA级上市债券可以是地方企业债券为了刺激交易改变目前企业债券交易不活跃的状况要适当降低债券交易的交易费用上证所2003年已经降低了企业债券的佣金和交易经手费第三应考虑建立企业债券的场外交易市场场外交易市场具有门槛低、交易成本低的优势针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状我们建议可以参照发达国家的做法设立场外交易市场考虑以省、区为范围建立企业债券柜台交易并把这一交易纳入银行间债券市场使银行间债券OTC业务一般不对个人投资者为解决这一问题个人投资者可以通过有银行间债券会员资格的商业银行、证券公司等中介机构进行委托代理第四增加企业债券回购交易使交易方式不只局限于现券交易例如2003年初上证所在充分考虑市场需求和评估市场风险的基础上增开7天以下的短期企业债券回购品种作为发展企业债券市场的一项重要措施第五发展债券基金债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动增加各类债券的发行量刺激债券市场的发展有助于提高债券市场流动性第六建立做市商制度在我国企业债券市场引入做市商制度对于提高市场流动性推进市场化进程是十分有益的在做市商制度下由于做市商对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者他们对包括公司的各种信息来源进行各方面的汇总分析之后进行做市并承担相应的市场风险以及公司风险这样有利于增强市场投资的信心美国垃圾债券市场(由于无等级或等级不高而难以在市场流通的低等级债券)发展历史就是一个很好的例证正是米尔肯敢于对垃圾债券进行做市从而创造出一个独立于美国传统债券交易市场之外的“垃圾债券”市场并由此衍生出包括“杠杆收购”等方式在内的一系列全新的资本市场运用模式与做市商制度推出相配套的是推行开放式债券回购以全面提升企业债券流动性
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