《证券投资分析》精讲班考点分析讲义02.docx
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《证券投资分析》精讲班考点分析讲义02
第二章有价证券的投资价值分析
第一节债券投资价值分析
一、影响债券投资价值的内部因素
内部因素是指债券本身相关的因素,债券自身有六个方面的基本特性影响着其定价:
1.期限
一般来说,债券的期限越长,其市场变动的可能性就越大,其价格的易变性也就越大,投资价值越低。
2.票面利率
债券的票面利率越低,债券价格的易变性也就越大。
在市场利率提高的时候,票面利率较低的债券的价格下降较快。
但是,当市场利率下降时,它们增值的潜力也较大。
3.提前赎回条款
提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权,它允许债券发行人在债券发行一段时间以后,按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。
这种规定在财务上对发行人是有利的,因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券,从而减少融资成本。
而对于投资者来说,他的再投资机会受到限制,再投资利率也较低,这种风险是要补偿的。
因此,具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率,也应具有较高的到期收益率,其内在价值也就较低。
4.税收待遇
一般来说,免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。
此外,税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率。
例如,任何一种按折扣方式出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式:
息票利息和资本收益。
在美国,这两种收入都被当作普通收入进行征税,但是对于后者的征税可以迟到债券出售或到期时才进行。
这种推迟就表明大额折价债券具有一定的税收利益。
在其他条件相同的情况下,这种债券的税前收益率必然略低于高利附息债券,也就是说,低利附息债券比高利附息债券的内在价值要高。
5.流通性
流通性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力。
如果某种债券按市价卖出很困难,持有者会因该债券的市场性差而遭受损失,这种损失包括较高的交易成本以及资本损失,这种风险也必须在债券的定价中得到补偿。
因此,流通性好的债券与流通性差的债券相比,具有较高的内在价值。
6.债券的信用等级
债券的信用等级是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度,又称信用风险或违约风险。
一般来说,除政府债券以外,一般债券都有信用风险,只不过风险大小有所不同而已。
信用越低的债券,投资者要求的到期收益率就越高,债券的内在价值也就越低
二、影响债券投资价值的外部因素
1.基础利率
基础利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素,在证券的投资价值分析中,基础利率一般是指无风险债券利率。
政府债券可以看作是现实中的无风险债券,它风险最小,收益率也最低。
一般来说,银行利率应用广泛,债券的收益率也可参照银行存款利率来确定。
2.市场利率
市场利率风险是各种债券都面临的风险。
在市场总体利率水平上升时,债券的收益率水平也应上升,从而使债券的内在价值降低;反之,在市场总体利率水平下降时,债券的收益率水平也应下降,从而使债券的内在价值增加。
并且,市场利率风险与债券的期限相关,债券的期限越长,其价格的利率敏感度也就越大。
3.其他因素
影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。
通货膨胀的存在可能会使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。
当投资者投资于某种外币债券时,汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。
这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到体现,使其债券的到期收益率增加,债券的内在价值降低。
上述影响债券投资价值的内部因素和外部因素,关键是能判断这些因素和债券投资价值的相关关系。
内部因素和债券投资价值相关关系(重点)
外部因素和债券投资价值相关关系(重点)
二、债券价值的计算公式
为了简便起见,不考虑信用风险和通货膨胀对债券收益的影响,集中在时间对债券估价的影响。
(一)熟悉货币时间价值、货币终值和现值的概念
债券投资的目的在于未来某个时点获取一笔已经发生增值的货币收入,因此,债券的当前价格可表示为投资者为了取得未来收入目前希望投入的资金。
使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的,该价值被称为“货币的时间价值”
假定当前使用一笔金额为P0的货币,按照某种利率投资一定期限,投资期末连本带利收回货币金额Pn,那么P0该笔货币的现在价值,简称“货币的现值”,Pn该笔货币的现在价值,简称“货币的终值”
(二)掌握按单利和复利计算货币终值和现值。
利用现值计算终值:
Pn=P0(1+r)——(复利) (2.1)
Pn=P0(1+r.n)——(单利) (2.2)
一般来说,利率相同时,用单利计算的终值比用复利计息的终值低
例题1:
某投资者将1000元投资于年息10%、为期5年的债权,计算此项投资的终值
复利计算:
P=1000×(1+10)5=1610.51
单利计算:
P=1000×(1+10%×5%)=1500
利用终值计算现值(贴现):
现值一般有两个特征:
第一,给定终值时.贴现率越高,现值越低:
第二.当给定利率及终值时,取得终值的时间越长,现值就越低。
考生注意,终值和现值的计算,尤其是计算现值的贴现思想,实际是债券、股票乃至所有金融工具的一种基本价值评估方式,因此,要掌握其计算公式,并可依此类推债券、股票的计算。
本部分虽然公式较多,但实际都不出贴现的计算方式。
(三)一次性还本付息债券的定价公式
债券的定价原理:
资本化定价方法认为任何资产的内在价值等于投资者投入资本可获得的预期现金收入的现值。
运用到债券上,债券的内在价值等于债券的预期货币收入按照某个利率贴现的现值。
在确定债券内在价值时,需要知道以下信息:
(1)估计的预期货币收入;
(2)投资者要求的适当收益率,称“必要收益率”。
债券的预期货币收入不外乎两个来源:
票面利息和票面额。
债券的必要收益率一般是比照具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。
对于一次还本付息的债券来说,其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金,必要收益率可参照可比债券得出。
1、单利计息、单利贴现
P—债券的内在价值
M—票面价值
i—每期利率
r—必要收益率(折现率)
n—剩余时期数
(四)付息债券的定价公式
对于普通的按期付息的债券来说,其预期货币收入有两个来源:
到期日前定期支付的息票利息和票面额,其必要收益率也可参照可比债券确定。
因此,对于一年付息一次的债券来说,若用复利计算,其价格决定公式为:
式中:
P——债券的内在价值;
C——每年支付的利息;
r——必要收益率;
t——第t次;
n——所余年数;
M——票面价值。
三、债券收益率的计算
(一)当前收益率
在投资学中,当前收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。
其计算公式为:
式中:
Y——当前收益率;
C——每年利息收益;
P——债卷价格。
(二)内部到期收益率
1、付息债券内部到期收益率
一年一付息:
(2.12)
式中:
P——债券价格;
C——每年利息收益;
Y——内部到期收益率;
n——时期数(年数);
F——到期价值。
半年一付息:
(2.13)
式中:
P——债券价格;
C——每年利息收益;
Y——内部到期收益率;
n——时期数(年数乘以2);
F——到期价值。
2、无息债券(一次还本付息债券)内部到期收益率(2.14)
式中:
P——债券价格;
Y——内部到期收益率;
n——时期数;
F——到期价值。
3、贴现债券内部到期收益率(2.15)、(2.16)
式中:
P0——发行价格;
d——年贴现率(360天计);
N——债券年化有效期限(360天计);
F——债券面值。
式中:
P0——发行价格;
Y——内部到期收益率;
F——债券面值。
(三)持有期收益率
1、付息债券持有期收益率(2.17)
式中:
P0——买入价格;
P1——卖出价格;
Y——内部到期收益率;
C——每年利息收益;
N——持有年限。
2、贴现债券持有期收益率(2.18)
式中:
P0——买入价格;
P1——卖出价格;
Y——内部到期收益率;
C——每年利息收益;
N——持有年限。
(四)赎回收益率
指的是首次赎回收益率
式中:
P——发行价格;
n——直到第一个赎回日的年数;
Y——赎回收益率;
M——赎回价格;
四、债券转让价格的近似计算
(一)贴现债券转让价格
购买价格公式中的最终收益率的含义是,在与其的持有期(持有至到期)内将获得的预期收益率。
卖出价格公式中的持有期间收益率的含义是,在已经持有的期限内预期获得的收益率,也是卖方要求获得的回报率。
(二)一次还本付息债券转让价格
一次还本付息债券买入价格近似计算公式。
一次还本付息债券卖出价格近似计算公式。
(三)付息债券转让价格
付息息债券买入价格近似计算公式。
n持有期年限
C——每年支付的利息;
t——第t次;
M——票面价值。
五、债券的利率期限结构
(一)利率期限结构概念
——债券的到期收益率与到期期限之间的关系
(二)利率期限结构类型
利率期限结构主要包括四种类型。
在图2—1中,
图(a)显示的是一条向上倾斜的利率曲线,表示期限越长的债券利率越高,这种曲线形状被称为“正向的”利率曲线。
图(b)显示的是一条向下倾斜的利率曲线,表示期限越长的债券利率越低,这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”秘率曲线。
图(c)显示的是一条平直的利率曲线,表示不犀期限的债券利率相等,这通常是正利率曲线与反利 率曲线转化过程中出现的暂时现象。
图(d)显示的是拱形利率曲线,表示期限相对较短的债券,利率与期限呈正向关系;期限相对较长债券,利率与期限呈反向关系。
重点记忆此图表
(三)利率期限结构理论
1、市场预期理论
利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期
2、流动性偏好理论
流动性溢价=远期利率-未来预期即期利率
债券期限越长,流动性溢价越大。
3、市场分割理论
利率期限结构取决于长、短期资金市场各自的供求。
第二节股票的投资价值分析
一、影响股票投资价值的因素
(一)内部因素(注意学习过程中各相互关系之间的正反比例,历年考试多以判断出现)
1.公司净资产,是总资产减去总负债后的净值,理论上讲,净值应与股价保持一定比例,即净值增加,股价上涨;净值减少,股价下跌。
2.公司盈利水平,公司盈利增加,可分配的股利相应增加,股票的市场价格上涨;公司盈利减少,可分配的股利相应减少,股票的市场价格下降。
但要注意,股票价格的涨跌和公司盈利的变化并不完全同时发生。
3.公司的股利政策,股利与股票价格成正比,通常股利高,股价涨,股利低,股价跌。
4.股份分割,股份分割一般在年度决策月份进行,通常会刺激股价上升。
股份分割往往比增加股利分配对股价上涨的刺激作用更大。
5.增资和减资,公司因业务发展需要增加资本额而发行新股,在没有产生相应效益前将使每股净资产下降,因而会促使股价下跌。
但对那些业绩优良、财务结构健全、具有发展潜力的公司而言,增资意味着将增加公司经营实力,会给股东带来更多回报,股价不仅不会下跌,可能还会上涨。
公司宣布减资,多半是因为经营不善、亏损严重、需要重新整顿,所以股价会大幅下降。
6.公司资产重组,要分析公司重组对公司是否有利,重组后是否会改善公司的经营状况,这是决定 股价变动方向的决定因素。
下表给出内部因素对股票投资价值的影响:
(二)影响股票投资价值的外部因素
1.宏观因素
2.行业因素
3.市场因素
二、股票内在价值的计算方法
(一)资产和股票的定价原理——现金流贴现模型
贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。
按照收入的资本化定价方法,任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。
由于现金流是未来时期的预期值,因此必须按照一定的贴现率返还成现值,也就是说,一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。
对于股票来说,这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。
见(2.23)式
式中:
V——股票在期初的内在价值;
Dt——时期t末以现金表示的每股股息;
k——一定风险程度下先进留的合适贴现率(必要贴现率)。
(二)股票投资净现值的概念以及计算
1、净现值等于内在价值与成本之差,即:
净现值=内在价值-成本
式中:
P——在t=0时购买股票的成本。
(1).如果NPV>0,意味着所有预期的现金流人的现值之和大于投资成本,即这种股票被低估价格,因此购买这种股票可行;
(2).如果NPV<0,意味着所有预期的现金流人的现值之和小于投资成本,即这种股票被高估价格,因此不可购买这种股票。
(判断)
2、内部收益率
内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。
如果用k*代表内部收益率,也就是说内部收益率实际上就是使得未来股息流贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率。
把k*与具有同等风险水平的股票的必要收益率(用k表示)相比较:
如果k*>k,则可以购买这种股票;如果k*
(三)零增长模型
利用现金流贴现模型决定股票的内在价值时存在着困难,即投资者必须预测所有未来时期支付的股利。
由于普通股票没有一个固守的生命周期,因此通常需要对无穷多个时期的股息加上一些假定。
这些假定始终围绕着股利增长率,
1.公式。
零增长模型假定股利增长率等于零,即g=0,也就是说未来的股利按一个固定数量支付。
根据这个假定,得出零增长模型公式
式中:
V为股票的内在价值;Do为在未来无限时期支付的每股股利;k为必要收益率。
2.内部收益率。
方程也可用于计算投资于零增长证券的内部收益率。
首先,用证券的当今价格P代替V,用k*(内部收益率)代表k,代人公式其结果是:
3.应用。
零增长模型的应用似乎受到相当的限制,毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。
但在特定的情况下,在决定普通股票的价值时,这种模型也是相当有用的,尤其是在决定优先股的内在价值时。
因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变,而且由于优先股没有固定的生命期,预期支付显然是能永远进行下去的。
(四)不变增长模型。
(五)可变增长模型
三、市盈率——着眼于短期
(一)简单估计法
1、利用历史数据进行估计(多选)
(1)算术平均数法或中间数法
(2)趋势调整法
(3)回归调整法
2、市场决定法
(二)回归分析法
回归分析方法是指利用回归分析的统计方法,通过考察股票价格、收益、增长、风险、货币的时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系,得出能够最好解释市盈率与这些变量间线性关系的方程,进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。
美国Whitebeck和Kisor用多重回归分析法发现,在1962年6月8日的美国股票市场中有以下规律:
四、市净率——着眼于长期(注意与市盈率比较)
市净率是每股价格与每股净资产之间的比率
第三节、金融衍生工具的投资价值分析
逻辑结构
一、金融期货的价值分析
金融期货合约:
约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。
期货合约含交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等标准化条款规定。
金融期货的标的物包括各种金融工具,如股票、外汇、利率等。
(一)金融期货的理论价格
在一个理性的无摩擦的均衡市场上,期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。
——现货金融工具价格一定时,金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。
期货的理论价格:
设t:
现在时刻;T:
期货合约到期日;Ft:
期货当前价格;St:
现货当前价格;
(2.39)
试中:
r——无风险利率
d——连续的红利支付率
(T-t)——从t时刻持有到T时刻。
(二)影响金融期货价格的主要因素
主要因素:
持有现货的成本和时间价值
其他:
市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效 期、保证金要求、期货合约的流动性等。
二、金融期权的价值分析
金融期权——持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。
期权的价格——在期权交易中,期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。
期权价格受多种因素影响,(理论上)由两个部分组成:
内在价值、时间价值。
(一)内在价值
金融期权的内在价值(履约价值)——期权合约本身所具有的价值,也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。
一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。
协定价格——期权的买卖双方在期权成交时约定的、在期权合约被执行时交易双方实际买卖标的物的价格。
根据协定价格与标的物市场价格的关系,可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。
(1)对看涨期权而言,市场价格高于协定价格为实值期权;市场价格低于协定价格为虚值期权。
(2)对看跌期权而言,市场价格低于协定价格为实值期权;市场价格高于协定价格为虚值期权。
(3)若市场价格等于协定价格,则看涨期权和看跌期权均为平价期权。
(二)时间价值
金融期权时间价值(外在价值)——期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。
(理论上讲)实值期权的内在价值为正,虚值期权的内在价值为负,平价期权的内在价值为零。
(实际上)期权的内在价值都必然大于零或等于零(因为当期权的内在价值为负时,买方可以选择放弃期权)。
(三)影响期权价格的主要因素
1、协定价格与市场价格
协定价格与市场价格的价格差距越大,时间价值越小。
(最主要的因素)期权处于极度实值或极度虚值时,市场价格变动空间很小;只有在协定价格与市场价格非常接近或为平价期权时,市场价格变动才有可能增加期权内在价值,使时间价值随之增大。
2、权利期间
条件不变的情况下,期权期间越长,期权价格越高。
当期权剩余的有效时间缩短,齐全的时间价值也在减少,在期权的到期日,权利期间为零,时间价值为零。
(期权成交日至期权到期日的时间)通常权利期间与时间价值存在同方向但非线性的影响。
3、利率
利率的变动对期权的价格影响复杂
(1)利率变动引起期权标的物市场价格变化,从而引起期权内在价值变化;(尤其是短期利率);
(2)利率变动引起期权价格机会成本变化;
(3)利率变动引起期权交易供求关系变化。
利率提高,期权标的物(股票、债券)市场价格下降,看涨期权内在价值下降,看跌期权内在价值提 高;利率提高,期权价格机会成本提高,有可能使资金从期权市场流向价格已下降的(股票、债券)现货 市场,减少期权交易的需求,使期权价格下降。
4、标的物价格的波动性
标的物价格的波动性越大,期权价格越高。
5、标的资产的收益
期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降,看跌期权价格上升。
三、可转换证券的价值分析
可转换证券——可在一定时期内,按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券(“标的证券”)的特殊公司证券。
转换比例:
一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数
转换价格:
一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格
(两者关系)转换比例=可转换证券面额/转换价格
(一)可转换证券的价值
可转换证券的价值有投资价值、转换价值、理论价值及市场价值之分。
1、可转换证券的投资价值——当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。
计算方法:
应首先估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率,然后利用这个必要收益率折算出它未来现金流量的现值。
2、可转换证券的转换价值——实施转换时得到的标的股票的市场价值。
转换价值=标的股票市场价格×转换比例
3、可转换证券的理论价值(内在价值)——将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。
4、可转换证券的市场价值(市场价格):
一般保持在可转换证券投资价值和转换价值之上。
如果可转换证券市场价值在投资价值之下或在转换价值之下,投资者的踊跃购买行为会使该可转换证券的价格上 涨,直到可转换证券的市场价值不低于投资价值和转换价值为止。
(二)可转换证券的转换平价
——使可转换证券市场价值(即市场价格)等于该可转换证券转换价值的标的股票的每股价格。
可转换证券的市场价格=转换比例×转换平价
可转换证券的转换价值=转换比例×标的股票市场价格
转换平价>标的股票市场价格时,可转换证券的市场价格>可转换证券的转换价值
转换平价<标的股票市场价格时,可转换证券的市场价格<可转换证券的转换价值
转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点
可转换证券的转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值
转换升水比率=转换升水/可转换证券的转换价值×100%=(转换平价-标的股票的市场价格)/标的股票的市场价格×100%
可转换证券的转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格
转换贴水比率=转换贴水/可转换证券的转换价值×100%
=(标的股票的市场价格-转换平价)/标的股票的市场价格×100%
四、权证的价值分析
(一)概述
1、概念
权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
2、分类
按权利行使方向,可分为认股权证和认沽权证。
认股权证的持有人有权买入标的证券;认沽权证的持有人有权卖出标的证券。
例如,债券和优先股的发行有时附有长期认股权证,它赋予投资者以规定的价格 (称为“认股价格”或“认购价格”)从该公司购买一定数量普通股的权利。
按行使期间,分为欧式权证和美式权证。
欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券;而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。
按发行人,可分为股本权证和备兑权证。
股本权证由上市公司发行,持有人行权时上市公司增发新股,对公司股本具有稀释作用;备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行,其认兑的股票
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