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现金收割应对危机

现金收割应对危机

来源：

新财宝公布时刻：

2008年07月15日杜丽虹

地产企业负现金流不可连续〝现金收割〞应对危机

　　10年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍出现连续负现金流状态，且这一状态在最近5年显著加剧。

但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不可连续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。

数据显示，中国地产企业营运资金周转天数平均达到400多天，是美国地产龙头企业的2倍，资产周转速度平均仅为0.3倍，是美国地产企业的1/3。

尽管中国地产企业利润率略高，但更高的成长速度使得连续负现金流问题愈趋严峻。

　　中国地产企业要想实现安全扩张，必须保证长期〝融资前现金流〞的平稳。

长期而言，这种平稳可能来自于一个能够产生丰厚现金流的资产组合—如香港的新鸿基，也可能来自于收放之间严格的现金自律—如美国的勒纳，又或者是像KBH那样靠先知先觉的宏观判定及时调整存货。

但在目前，地产企业只可能通过〝现金收割〞达成这一平稳。

据测算，要抗击行业调整的冲击，保利地产、金融街、北辰实业、招商地产分别需要减少15%、14%、18%和26%的存货；假如要抗击长期的冲击，万科、保利地产、招商地产、金地集团、北辰实业分别需要开释价值186亿元、160亿元、100亿元、90亿元、80亿元的存货。

　　国内地产行业:

连续的负现金流投入

　　负现金流常态

过去5年，万科年均融资前现金缺口〔净经营活动现金流入+净投资活动现金流入〕达到40亿元，其他大型地产公司同样陷入了连续负现金流的陷阱。

过去5年，保利地产、招商地产的净经营现金差不多上负的，前者年均融资前现金缺口33亿元，后者年均融资前现金缺口20亿元；金地集团过去5年有4年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口20亿元；金融街过去10年有8年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口5亿元。

其他一些中型地产公司也都出现现金流正少负多的状态，一些从出租物业向住宅开发转型的地产公司，如中粮地产、中航地产，在转型后也显现了连续的负现金流〔图1、图2〕。

　　实际上，过去10年，地产上市公司整体出现连续负现金流状态，融资前现金流只有2002年是正的，10年年均融资前现金缺口〔行业平均〕达到1.7亿元，5年年均缺口为2.2亿元。

平均看，每家地产上市公司每年需从银行或股票市场融资2亿元来支持其扩张。

　　负现金流溯源:

高存货与低周转

　　地产行业什么缘故会显现连续的负现金流状态？

答案确实是土地储备下的高存货与低周转。

分析部分地产上市公司的资产周转率＝365天/〔营业收入/年末资产〕，我们发觉，万科过去5年平均每年的应收及预付款占用52天资金，存货〔土地+在建项目〕占用578天资金，合计营运资产占用630天资金；而应对款提供了117天的营运资金，预收款提供了139天的营运资金，剩余375天需通过追加营运资金来坚持运转，超过了一年的销售收入总额，更显著超越了一年的净利润额。

实际上，万科差不多是国内地产公司中周转较快的一家了，金融街过去5年平均的期末存货周转天数达到650天，营运资金周转天数565天，资产周转率0.32倍；金地的存货周转天数754天，营运资金周转天数567天，资产周转率0.37倍；招商地产的存货周转天数达到829天，营运资金周转天数657天，资产周转率0.38倍；保利地产的存货周转天数更是达到958天，营运资金周转795天，资产周转率0.29倍。

而行业平均的期末存货周转天数为620天，剔除80天的应对款融资和154天的预收款融资后，营运资金周转天数达到484天，总资产周转率0.32倍〔表1〕。

高存货与低周转导致企业在扩张过程中需要不断追加营运资金，尽管地产行业利润率也专门高，然而年均11%的净利润率仍不足以填补资金缺口，因此地产行业成为一个高度依靠外部融资来推动增长的行业。

关于地产企业连续的外部融资需求，多数投资人的回答是：

只要投资能够推动高增长，融资确实是可同意的。

而过去几年，地产企业也确实以高增长回馈了市场：

万科2003-2007年的年均收入增长达到54%，保利地产更是达到90%，行业上市公司平均达到27%。

然而高投资推动高增长的模式确实没有问题吗？

高增长背后连续的负现金流正常吗？

我们将从国际地产企业的历史对比中找寻答案。

　　地产企业现金流的国际比较

　　香港地产商:

靠〝出租+开发〞资产组合

　　实现长期现金流均衡

　　地产是香港的支柱产业，而香港地产商在几十年的浮沉拼杀中更形成了自己专门的风险治理模式，这确实是地产开发与地产投资〔物业出租〕混业经营的模式。

分析显示，由于对商业地产等出租型物业的投资，香港地产公司的资产周转速度比内地企业还慢，专门是近两年随着香港地产从亚洲金融危机中复苏，地产商又开始新一轮囤地扩张。

以新鸿基为例，其期末存货周转天数已从金融危机中的300天左右上升到600天，营运资金周转天数也从200天左右上升到600天，总资产周转率仅为0.1倍，低于内地地产商平均0.3倍的资产周转速度〔图3、图4〕。

只是由于出租物业的利润率专门高，达到80%以上，使公司整体营业利润率保持在约50%的水平，近年来更是达到60-70%水平。

商业地产的高利润率和稳固现金流抵消了低周转的资金压力。

在1984-2007年的24年时刻里，新鸿基一直保持正净经营现金流〔其中相当一部分是出租物业的收益奉献〕，剔除投资支出后，24年中也仅有7年的融资前现金流为负，年均融资前现金流为33亿港元。

而且，不管高峰低谷，新鸿基从未显现过连续3年以上融资前现金流为负的现象〔图5〕。

　　出租物业的高利润抵消了低周转带来的资金压力，成为公司保持正现金流和轻财务压力的关键。

　　除新鸿基外，香港其他几家大型开发商也都设法坚持现金流平稳。

近年来，恒基兆业营运资金周转天数节节攀升—从亚洲金融危机之后最低的520天上升到1400多天，总资产周转率降至0.06倍，但公司的现金流状况却保持良好，在1995-2007年的13年间，仅有3年融资前现金流为负，有1年为零，其余年份均为正，平均每年可产生21亿港元的经营现金加投资现金。

恒基兆业实现现金流的平稳并降低对外部融资依靠的重要手段，也是以混业经营所奉献的高回报坚持现金平稳。

实际上，算上联营公司的出租收益和燃气管道业务的稳固收益奉献，公司近几年的净利润率都达到100%以上，即使剔除投资性物业公允价值变动的阻碍，其平均净利润率一样也在40%左右，2006和2007两年更达到90%以上—出租物业每年40亿港元的经营溢利奉献是公司坚持现金周转的重要来源。

　　长江实业同样靠资产组合来对抗风险。

由于对基建项目的投资，长江实业的营运资金周转率更低，近几年周转天数已从最低时的250天上升到1700多天，资产周转率从0.14倍下降到0.04倍；只是，由于保持较高的营业利润率和投资收益，公司整体的融资前现金流仍坚持着周期性的平稳—在1996-2007年的12年间，6年融资前现金为正，年均融资前现金为1.3亿港元，且无连续三年显现负现金流的状况。

　　实际上，即使是那些由于激进扩张在金融危机中遭遇较大冲击的香港地产企业，对外部融资的依靠度也低于内地企业。

以信和置业为例，由于受到亚洲金融危机的冲击，其营运资金周转天数一度达到1600天，但其后，公司的这一数字逐步降至800天。

2005年以后，随着香港地产业的复苏，信和置业又逐步增加土地储备，使总营运资金周转天数升至1000天左右，总资产周转率达到0.1倍。

从波峰到波谷再到复苏的11年间〔1997-2007年〕，公司约有一半的时刻融　　资前现金为正，年均融资前现金流为-8.3亿港元。

　　总之，出租物业和其他投资性物业所提供的高利润率和稳固的经营现金流成为香港地产商对抗营运资金压力的要紧手段。

而经历的数次周期波动使香港地产商们致力于坚持资金平稳，不管是行业的高峰期依旧低谷期，都只是度依靠外部融资。

目前，几家地产大佬的净负债资本比都在30%以下，有些甚至低至10%以下〔表2〕。

　　日本地产商:

靠高周转坚持低谷期的资金链

　　与香港地产商的高利润率不同，日本地产商自地产泡沫破灭后就一直惨淡经营，营业利润率一样不到10%，而净利润率更是低至2-3%，有些年份甚至显现亏损。

低利润率下，日本地产商为了坚持自身的资金周转，只有保持较低的存货储备。

　　目前日本市值最大的地产开发商大和〔DAIWA〕的存货周转天数一样仅为80-100天，营运资金周转天数更是坚持在60天左右，总资产周转率在1倍左右。

靠着高周转，公司在2005年往常一直保持着相对稳固的正现金流，只是随着2005年日本商业地产市场的繁荣，公司的投资支出开始上升，融资前现金开始显现连续负值。

而日本第二大地产商积水〔Sekisui〕的存货周转天数一样也操纵在80-160天之间，营运资金周转天数在60-150天之间，总资产周转率在1.2倍左右，除2020财年外，其他各年的融资前现金均为正，2000-2020年年均产生现金160亿日元〔图6、图7、图8〕。

　　与大和、积水近两年的乐观投资相比，更多日本地产商仍旧保持慎重的现金支出。

日本另一家大型地产开发商长谷工〔HASEKO〕的资产周转与现金流状况显示，上世纪90年代以来公司的存货周转率快速下降至100天以下，目前其营运资金周转天数仅为20多天，资产周转率达到1.5倍。

高周转使日本地产商在严肃的行业环境下坚持了正的融资前现金流，长谷工在2000-2020财年年均可产生380亿日元的现金。

　　低利润下的高周转是日本地产商在行业低谷中生存的唯独出路。

　　美国地产商:

长期繁荣下投资失控

　　假如说香港地产商是靠〝出租+开发〞混业经营来坚持长期的正现金流状态，日本地产商在上世纪90年代以来的低谷中靠低存货、高周转来减轻资金压力，那么，相比而言，美国地产商那么面临与中国企业更相似的经营环境：

过去10年的高增长和以开发为主的经营模式。

那么，美国地产商是否也陷入了连续的负现金流状态呢？

　　在经历了上世纪90年代初的重组后，美国地产商帕尔迪〔PHM〕的存货周转天数和运营天数一直在上升，从最低时的70天上升到260天，然而，在1997-2006的10年间，其现金流一直正少负多，年均融资前现金为-1.87亿美元。

实际上，尽管帕尔迪的存货和资金周转天数都比国内企业短〔帕尔迪的期末营运资金周转天数为200多天，而国内地产上市公司平均的周转天数达到400多天〕，资产周转率也高达1倍，是中国地产企业平均值的3倍，然而在10%的营业利润率下，其过去10年〔1996-2006年〕年均20%的收入增长速度仍旧太快了，并最终导致公司在2007年的次贷冲击下显现亏损。

2007年帕尔迪集中处置土地存货，使净经营现金升至12亿美元、融资前现金达到10亿美元，只是面对2020年销量进一步萎缩的威逼，公司仍需要更多的现金储备〔图8〕。

　　美国另一个地产巨头霍顿〔DHI〕的资产效率分析结果显示，除2006、2007两年外，公司营运资金周转天数一直坚持在200天左右，资产周转率在1左右，营业利润率在10-15%之间。

客观上说，如此的经营数据对国内地产企业来说专门好了，但仍不足以支撑其在1996-2006年间年均29%的收入增长和年均43%的资产增长。

霍顿1997年以来处于连续负现金流状态，且年均融资前现金支出达到3.2亿美元，这导致公司在2007年的次贷危机中难逃亏损命运。

2007年，尽管公司也集中出售了大量存货，回笼了13.5亿美元的经营现金，但年末公司账面现金仍仅相当于总资产的2.3%，后续资金压力较大〔图9、图10〕。

　　还有Centex〔CTX〕，这家因过度多元化被帕尔迪从美国地产冠军宝座上拉下来的企业，自2000年开展次贷业务后，营运资金周转天数就开始连续上升，最高时达到500天。

2006财年末，Centex账面现金仅相当于总资产的0.2%。

庆幸的是，公司在次贷危机爆发前及时剥离了次贷等其他资产，现金流由负转正，并使营运资金周转天数降至300天，从而幸免了灭顶之灾。

然而，300天的资金周转天数仍旧高于其他几家地产巨头，庞大的存货使公司在以后的行业低谷中将面临更大的资金压力。

　　总之，多数美国地产企业在长期繁荣中不记得了地产行业不管在任何国家、任何时代差不多上一个周期性产业，结果，连续的现金投入吹大了地产泡沫，过快的增长使企业周转速度越来越慢，最终，当泡沫破灭时不仅要计提高额的存货跌价缺失，还面临外部融资通道不畅、内部资金压力庞大的威逼。

　　结论:

负现金流不可连续

　　香港地产商靠混业经营下的高利润率和稳固的租金收益来坚持长期中现金的平稳，日本地产商在低谷中靠高周转连续着资金链；而美国地产企业在长期繁荣中，除少数企业仍小心坚持资金平稳外，多数企业显现了投资失控，结果资金链在低谷时处于紧绷状态。

与美国地产企业相比，中国地产企业的营运资金周转天数更长〔平均达到400多天，是美国地产龙头企业的2倍〕，资产周转速度更慢〔平均仅为0.3倍，是美国地产企业的1/3〕，尽管利润率略高，但成长速度却更快〔平均达到27%，大型企业甚至达到50%以上〕，结果，企业的连续负现金流问题更加严峻。

这种负现金流的状态差不多连续了10年，而且在最近5年显著加剧—美国地产企业在10年的高投入后泡沫破灭了，中国的地产企业这种连续负现金流的状态还能连续多久？

　　国内地产企业应及时〝收割现金〞

　　连续外部融资的潜在危机

　　地产企业资产效率和现金流数据的国际比较显示，关于一家健康的企业来说，负现金流状态是不可连续的，不管是几经考查的香港地产商，依旧在低谷中挣扎生存的日本地产商，以及美国次贷危机的教训，都昭示了长期中均衡的现金流状态对地产企业来说至关重要。

专门是在价格上升过程中，更需要慎重操纵存货量，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。

　　顺驰案例的研究显示，企业增长有一个极限速度，即让企业能够在当前资本结构下稳固增长的速度。

以2007年底A股地产上市公司平均0.45倍的存量资产周转率〔销售收入/年初总资产〕、0.32倍期末资产周转率〔销售收入/年末总资产〕以及21%的营业利润率运算，要坚持当前的资本结构〔17.6%的短期银行贷款、23.4%的长期借款、24.6%的应对预收款和65%的总负债率〕，地产上市公司平均收入增速不能超过15%，资产增速不能超过11%。

　　那个速度可能依旧太快了，因为上述极限进展速度是假设行业处于平稳增长状态、企业总能够保持当前融资结构和运营效率时的极限速度，即，企业总能够按照一定的比例续借贷款、占用应对及预收款时的极限增速。

但现实情形是，当行业低谷突然来袭时，不仅销售回款会大幅减少，而且外部融资额还会出现负增长—不仅新增贷款和股权融资将面临严峻瓶颈，而且原先的短期借款、应对款等还可能被要求提早偿还或无法续借，结果对外部融资的高度依靠将导致企业的资金链危机。

　　以美国为例，2007年12月，新房的月销售量同比下降40%，而截至2020年4月，过去12个月的累积销售量同比下降30%，平均的新房销售周期那么从2006年的6.4个月上升到2007年的8.5个月，在2007年11月至2020年1月间更是上升到11个月，同期房屋销售均价下降15%左右。

以此运算，即使全力销售，回款额也将减少近50%。

与此同时，我们看到帕尔迪、勒纳、CTX、霍顿和KBH的融资活动现金流出分别达到5亿美元、7.3亿美元、18亿美元、16.3亿美元和11.4亿美元，这些资金要紧用于应对银行和其他投资人提出的偿还短期借款或其他有条件长期借款的要求，结果，尽管各家地产公司都暂停了新项目开发，并开始转让土地，但资金压力仍旧专门大，假如以后美国地产销售连续低迷，将会有大批地产商面临倒闭威逼〔图11、图12〕。

　　与美国相比，亚洲新兴市场的地产危机更加猛烈。

上世纪80年代末、90年代初，日本地产泡沫破灭过程中房屋销售量骤降50%，且在低位连续了3年，而房屋销售价格那么连续回落，从1990年9月到2005年，6大都市的平均房价下降了75%，住宅价格下降了2/3，全日本平均房价下降了近六成，住宅下降了四成多。

香港房价也在金融危机中下降了六成多，而且直到2005年才开始复苏。

　　可见，在高波动的地产行业里，企业不仅要考虑日常的金融资源支持，更需要考虑危机前的金融资源储备，那些在高峰期连续高投入的企业，假如当危机来临时才缩减投入，可能一切都已太晚了。

假如说极限进展速度给出了每个地产企业在平稳经营下的最快增长速度，那么一个更安全的极限进展速度应该是使企业在危机到来时仍能安全度过的增长速度，是使企业长期现金流为正、且不显现连续负现金流状态的增长速度。

从国际数据研究看，如此一个速度要求企业过去5年融资前现金流的均值为正，过去3年的融资前现金流不连续为负。

　　遗憾的是中国的地产商们一直在乐观地囤地扩张，看起来不为以后四五年每年50%以上的扩张速度储备足够的土地确实是消极增长。

在过去几年中，中国地产行业不断吞噬金融体系的资金，以A股上市地产公司为例，2003年净融入资金64亿元，2004年净融入资金57亿元，2005年遭遇宏观调控，净融入资金2.5亿元，2006年净融入资金跃升至240亿元，2007年进一步上升至454亿元。

这还只是上市公司的数据，假如算上非上市公司，地产行业在过去几年外部融资的金额是庞大的〔图13〕。

　　值得关注的是，上述资金的要紧来源是债权融资，过去5年地产上市公司的债权融资总额高达645亿元，股权融资总额达385亿元，而股利和利息支出仅为220亿元，地产商差不多把泡沫化威逼传导给了金融机构，调控成为政府部门必定的政策取向。

　　假现在天国内房屋销售量的萎缩预示着寒冬的来临，那么，关于专门多地产企业来说，再做什么可能都差不多太晚了，唯独能做的是〝挺〞，挺只是去的就〝卖〞—卖地卖股权，卖不出去的就只有〝倒〞了。

因此，我们期望这只是个暖冬，那样本文所做的研究和讨论就还有意义，地产商们也还来得及〝收割现金〞，储备过冬。

　　混业经营与严格现金自律坚持长期的现金平稳

　　地产企业如何才能保持正现金流？

从长期看，这是一个战略问题。

　　香港地产商通过构造一个能够产生稳固现金流的业务组合来坚持现金平稳，正是这种慎重的现金流策略使香港专门多地产企业能够在历次风暴中屹立不倒。

只是，我们的研究显示，开发商转型地产投资商只能发生在行业高峰期，否那么投资初期减慢的周转速度将进一步加剧公司的现金流压力；而关于今天正处于低谷中的国内地产商来说，现在再来储备商业地产项目可能差不多来不及了。

那么，地产商还有其他的选择吗？

　　对美国地产企业的研究显示，并不是所有地产商在繁荣期都延长了资产周转和负现金流运营的。

在经历了上世纪80年代初的抵押贷款危机后，美国第二大地产开发企业勒纳的存货周转天数就一直在下降，从600天下降到200天左右，营运资金周转天数更是降至200天以下，与之相对，在分拆了商业地产业务后总资产周转率从0.5倍上升到1倍以上，较快的资产周转速度使公司整体的现金流坚持相对平稳，在1984-2007的24年间，年平均融资前现金流为1500万美元〔图14〕。

　　在长达10年的行业高涨过程中，勒纳也一直保持着严格的现金自律，在1-2年的负现金扩张后，一定会适当收缩战线以实现现金流由负转正，负现金的扩张与正现金的收缩交替进行，使公司整体的融资前现金流出现鲜亮的周期波动特点，只是这种周期性是自主调整的短周期，而非被动调整的长周期。

而在这种短周期调整过程中，勒纳实现了现金平稳—在1997-2006年的行业高涨过程中，其年均融资前现金近似为零〔图15〕。

　　进一步看，当2007年次贷危机发生时，勒纳在第一时刻折价60%转让了部分土地权益，以坚持充足的现金周转，尽管这一做法导致公司年内确认了大额亏损，但却实现了4.4亿美元的净经营现金和3.1亿美元的净投资现金。

而美林证券分析师推测公司将在2020年实现23亿美元的自由现金流入，并使手持现金达到29亿美元，良好的流淌性使公司能够安全度过低谷。

　　假如说勒纳靠一贯的现金流自律来抵御危机，那么另一家地产巨头KBHomes〔KBH〕那么是靠准确的宏观判定和慎重的现金投入躲过一劫。

　　上世纪90年代上半期，KBH由于连续两年的激进扩张和负现金流运营，导致其在1996年的地产危机中遭遇重创，一度每股亏损0.83美元，手持现金只有980万美元，不到总资产的1%，险些破产。

危机过后，KBH不断提高资产周转速度，使营运资金周转天数从之前的300多天降至150天，然后将这一水平一直坚持到2002年。

2003年以后，随着美联储的减息政策，公司也开始更积极的扩张，到2005年，其营运资金周转天数升至250天。

在连续两年的负现金投入后，KBH在2006年及时减少存货、加速周转，使营运资金周转天数降回至165天，并由此制造了丰厚的经营现金流，并在2006年收回了5亿美元经营现金、2007年进一步收回了17亿美元经营现金，到2007财年末，公司成功将手持现金由2005年的1.4亿美元提升到13.3亿美元，相当于总资产的23%，是几家地产巨头中现金比例最高的〔图16〕。

　　综上分析，不管是像新鸿基那样依靠能够产生丰厚现金流的资产组合，依旧像勒纳一样依靠收放之间严格的现金自律，或者是像KBH那样靠先知先觉的宏观判定调整战略，从长期看，〝坚持企业融资前的现金平稳〞应该成为写入地产企业进展战略的一项重要原那么，而要贯彻这一原那么，企业就必须做到严格的现金自律。

　　〝现金收割〞挽救当前现金危机

　　〝融资前的现金平稳〞与〝现金自律〞是地产企业需要重视的一项长期战略，而〝现金收割〞那么是它们度过当前危机的唯独手段。

　　国内地产企业的连续负现金流状态差不多到了危机的边缘，减少土地存货、加速现金回收成为当前地产企业唯独能做的事，那么，该调整存货到如何样的水平才是安全的？

　　我们来看房地产企业的短期风险头寸：

　　短期风险头寸＝存量资产周转率－净流淌负债率

　　＝销售收入/年初总资产－〔流淌负债－货币资金〕/年末总资产

　　其中，存量资产周转率反映了企业产生经营现金的能力，即，企业一年内通过经营能够回笼的现金与总资产之比；而净流淌负债率那么表达了企业当前的财务压力，即，企业在一年内需要偿还的债务与总资产之比；两者的差确实是企业对抗短期冲击的能力。

假如差值为负，显示企业经营产生的现金不足以偿还当年到期的短期负债，而必须依靠连续的外部融资，负值越大，对外部融资的依靠度就越大—〝-15%〞的短期风险头寸意味着〝企业当年有15%的资产必须依靠外部融资，假如年内银行贷款不能续借、预售款使用受限或股市融资阻力增大，那么公司将面临资金链断裂的威逼〞；反之，假如短期风险头寸为正，那么显示企业的经营现金不仅能够应对当前的债务负担，而且还有一定的余量应对销售冲击，正值越大，显示企业抗短期冲击的能力越强—〝+15%〞的短期风险头寸意味着在年内销售收入下降15%，或者说资产周转速度减慢15%的情形下，企业仍能够不依靠外部融资即能应对短期财务压力。

　　分析显示，2007年末A股67家房地产上市公司中，42家短期风险头寸为正，占上市地产公司总数的62.7%，有25家房地产上市公司的短期风险头寸为负，占上市地产公司总数的37.3%，其中有13家公司的短期风险头寸小于-10%，占地产上市公司总数的19.4%，这些公司在2020年要为其占总资产10%以上的短期负债查找新的金融支持，从而在紧缩的信贷环境下面临更严肃的考查〔图17〕。

　　只是，上述风险头寸的运算前提是假设行业平稳增长，但假如中国发生类似美国的地产危机—销售量下降40%、价格下降15%，从而使销售额下降50%—那么风险头寸为负的地产公司将由25家上升到39家，占总数的58%，其中有29家地产上市公司的短期风险头寸小于-10%，占总数的43%，还有15家地产公司的短期风险头寸小于-20%，占总数的22%。

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