A股专题报告海外热钱加码流入把握资金驱动下的确定性机会Word文件下载.docx
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从外资的持仓标的变迁来看,有以下特征:
一是风格来看,超配主板,且持续加仓创业板。
从【绝对占比】分布来看,2014年底之前,外资主要通过QFII模式进入A股市场,其配置风格偏向于主板价值型标的。
2015年至今,随着陆股通机制的逐步完善与增量资金的涌入,尽管外资对主板的绝对占比自90%的高位有所下降,但仍保持在75%以上;
期间,创业板仓位由不足1%逐步上升至9.3%,加仓比例较为显著。
从【机构偏好】来看,2014Q1以来,主板超配比例由10%逐步下降。
截至2020Q1,主板、中小板和创业板的超配比例分别为1.3%、-1.0%和0.0%。
这反映了,尽管外资整体上仍偏好价值创造的稳定性,但其正在不断挖掘成长型板块的的风险收益。
二是青睐消费与金融行业。
从【绝对占比】来看,QFII和陆股通共同重仓消费板块的医药生物、家用电器和食品饮料,以及金融板块的银行与非银。
截至2020Q1,外资持仓市值行业TOP5分别为:
食品饮料(15.96%)、医药生物(13.33%)、银行(11.10%)、家用电器(9.75%)和非银金融(6.79%)。
不过,外资两类机构在【机构偏好】方面存在差异,具体来看,QFII偏好行业TOP1为银行,而陆股通偏好TOP1则为食品饮料。
此外,2014Q1~2020Q1,QFII持续超配银行和家用电器行业,且在2019Q3食品饮料行业由超配下降至低配。
陆股通资金超配行业集中在消费板块的食品饮料、家用电器和医药生物,低配行业主要为上游周期、大金融板块。
值得关注的是,尽管银行在陆股通资金中的绝对占比较高,但其总体处于持续低配状态。
三是伴随外资的持续加仓,行业股价走势逐步由业绩驱动。
以外资超配比例最高的食品饮料与家用电器行业为例,2015Q2之前,这两类行业股价走势主要由估值PE驱动,随着外资配置比例的提高与企稳,行业走势逐步过渡到业绩EPS驱动,行业指数与行业EPS的相关性分别高达0.86和0.76。
这意味着,外资成为塑造A股行业股价走势新驱动要素的重要力量,在对消费板块走势的影响上尤其显著。
二、外资偏好的特征解析
2.1开放标的趋于成长属性
我们以陆股通为例,研究互联互通市场下的A股流通开放标的分布及变迁。
2014年11月17日,沪港通正式开启,首批568家沪市公司纳入互联互通标的。
其中,首批沪股通标的主要分布在交通运输、医药生物、房地产、化工等行业,周期板块公司数量居多。
截至2020年6月11日,沪股通标的为579家,与首批相比,个股增量较多的行业及数量为银行(+12)、非银金融(+12)、轻工制造(+7)、食品饮料(+6)和化工(+6)等;
减少较多的为商业贸易(-11)、房地产(-10)和综合(-7)等。
2016年12月5日,深港通开启,首批深股通标的共有881家,主要分布在医药生物、计算机、电子和传媒等成长板块。
截至目前,深股通标的为706家,与首批相比,个股增量较多的行业及数量为非银金融(+6)、银行(+5)等;
减少较多的主要为传媒(-37)、计算机(-21)、电气设备(-19)、机械设备(-18)和公用事业(-15)等。
总体上,伴随A股对外开放步伐的加快,国内优质权益资产不断得到外资青睐;
互联互通机制范畴的拓宽,为成长板块带来更多的资金配置机会。
2.2外资定价权分布
截至2020Q1,公募基金、险资、外资持有A股市值分别为25,405亿元、15,872亿元和14,531亿元,成为市场上最重要的三股机构力量。
我们以机构持仓占流通市值比例作为定价权,研究比较外资在行业及个股层面的定价权特征。
从近年各行业定价权机构1分布来看,大金融板块(银行、非银、房地产)一直由险资掌握,TMT和高端制造业大多由公募基金控制,消费行业一部分由外资主导,而且外资在逐渐进入中上游行业。
2.3ROE视角下的外资定价权
我们以内资机构(公募)和外资机构各自定价权Top100标的为样本,通过拆解2014Q1~2020Q1的ROE发现以下特征:
➢ROE总体来看,内外资机构定价权TOP100盈利能力均远高于全A水平。
其中,公募与外资在ROE方面以15%以上的优势尤为突出,但相比之下公募波动性较大,外资则保持稳中走强趋势。
➢净利率方面,外资机构定价权Top100不断追赶公募,反映出外资更倾向于具备“议价能力+成本优势”等“护城河”特质的企业。
➢周转率方面,外资机构定价权Top100长期维持较高水平;
而公募定价权Top100则呈现下降企稳后的拐点上升,向外资机构收敛。
这意味着,伴随着企业去杠杆、商誉减值等进入尾声,公募越来越看重企业“剔除资产泡沫”后的实际回报率水平。
➢资产负债率方面,外资Top100偏好于“杠杆适度稳定”的企业;
公募Top100则在近年来基本完成杠杆“泡沫”去化,并再次青睐于具备可持续加杠杆能力的企业。
➢归母净利润同比增速方面,公募Top100远跑赢外资,或反映内资更看重企业成长属性,努力寻求盈利波动下的拐点或预期差;
外资对企业高成长性并不敏感,不受短期震荡所扰动,或仅设立一个长期增长率目标。
三、外资流入与市场展望
3.1资金进出背后的行为特征
外资配置A股的节奏与波动,往往同监管政策、市场环境有着密切的关联。
一方面,在宏观审慎管理和防范系统性风险的背景下,A股交易机制日趋完善;
叠加互联互通机制的推进,外资加码布局内地权益市场。
以高频数据陆股通资金为例,2014年11月~2018年6月,42个月累计净流入5000亿元;
2018年6月~2019年12月,同样净流入5000亿元仅耗时18个月。
这反映了,尽管A股市场尚未出现长牛,但外资入市节奏却显著加快。
另一方面,外资每一次大幅流出,往往对应市场的大幅回撤。
其中,较为显著的流出时点包括:
①2015年7月,滞后于A股股灾;
②2018年2月,同步于A股/美股大幅下跌;
③2018年10月,中美贸易摩擦+美联储加息下的A股/美股市场暴跌;
④2019年5月,中美谈判破裂下的A股市场暴跌;
⑤2020年3月,海外疫情蔓延下的全球权益市场暴跌。
3.2扩容“空档期”的市场表现
2018年以来,A股国际化进程加快,全球知名指数公司相继将其纳入对应的旗舰指数。
其中:
➢2019年9月20日收盘后,标普道琼斯指数对A股的纳入因子一次性提升至25%;
➢2019年11月26日收盘后,MSCI对A股的纳入因子提升至20%;
➢2020年6月19日收盘后,FTSERussell指数对A股的第一阶段第四步扩容亦将完成,届时A股纳入因子将达到25%。
截至目前,MSCI/FTSERussell等指数公司是否会在2020年及之后继续提升A股纳入比例,尚不确定。
事实上,伴随重要指数扩容,被动+主动资金已显著加仓A股;
假若未来一段时期进入指数扩容“空档期”,外资将如何表现?
我们以韩国与中国台湾市场为例,研究MSCI纳入进程中的资金流向与节奏。
韩国股市纳入MSCI经历了6年:
1)1992年,韩国设立QFII制度,允许外资直接投资股票市场,持股比例限制为10%;
1992年1月7日,韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数,纳入比例为20%。
2)1996年,将外资持股比例上限提升至20%;
9月3日,MSCI纳入因子上调至50%。
3)1998年,取消外资持股比例限制;
9月1日,MSCI纳入因子上调至100%。
可以发现:
➢1992~1998年MSCI纳入比例提升期间,韩国股市的外资持续流入,即便在扩容“空档期”仍保持加仓,且纳入完成后3年内仍延续流入状态。
➢2002年之后,外资有进有出;
且在2009年之前,外资逆呈现一定的逆周期;
2009年之后总体表现为顺周期,且资金进出波动加剧。
➢1992年以来,韩国股市的外资与机构资金流向高度负相关;
其中,1992/1~2020/4期间,二者相关系数为-0.88。
中国台湾股市纳入MSCI经历了10年:
1)1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新兴市场指数;
2)2000年6月1日纳入比例上调至65%;
3)2000年12月1日纳入比例上调至80%;
4)2005年5月上调至100%,实现MSCI完全纳入。
➢MSIC扩容期间,外资不断大幅加仓,10年间累计净流入集中市场2.45万亿新台币。
同时,伴随外资流入去,其交易金额占比稳步抬升。
其中,1996年外资交易占比仅2.1%,MSCI扩容完成时已达到17.87%。
➢MSCI扩容“空档期”,外资仍保持净流入;
且在扩容完成后2年内,继续加仓台湾股票市场;
此后,外资累计流入规模相对稳定。
➢2007年之后,外资的流入总体呈现顺周期现象,且资金进出波动加剧。
综上来看,我们认为即使出现指数扩容“空档期”,海外增量资金仍会持续主动配置A股,且资金净流量不一定减少。
同时,即使市场出现下行,外资依旧会在短期调整后逆周期加码抢筹。
3.3继续扩容,多项机制待解决
MSCI方面,已考虑将中国A股进一步纳入MSCI指数的议题展开公开咨询,具体来看还需要解决以下四个问题。
➢风险对冲和衍生品工具的获取:
国际机构投资者需要获取具备流动性的在岸及离岸指数期货和期权,以扩大其在中国的配置并管理其风险敞口。
➢中国A股结算周期较短:
目前欧美发达国家股市在结算上采用“T+2”的货银对付制度,即资金和股票在交日易的后的第二个交易日同步交割;
而中国A股目前采用的是T+0/T+1的非货银对付的交割结算制度,与海外市场存在结算制度与周期的不匹配。
➢陆股通的交易假期安排:
国际机构投资者担心中国在岸证券交易所与陆股通假期之间的错位。
鉴于目前大多数全球机构投资者都依赖陆股通作为投资中国A股的主要准入渠道,重要的是对当前的交易假期制度进行审查,把投资过程中的不必摩擦减至最少。
➢有效的综合交易机制:
许多大型基金管理人和经纪交易商强调了对有效运转的综合交易机制的迫切需求。
代表多个终端客户账户进行统一下单交易的能力对于帮助国际机构投资者在投资过程中实现最佳执行和降低操作风险至关重要。
富时罗素指数方面,类似于MSCI,在“监管环境”、“托管与结算”、“交易方式”以及“衍生品”等标准方面有待完善。
四、外资收益与投资策略
4.1外资赚钱吗?
近年来,外资多被认为是市场上“聪明的钱”,为验证其投资收益能力,我们选取陆股通资金为考察对象。
一方面,陆股通持仓公布频率为每日;
另一方面,陆股通持股市值占到全部外资的90%左右,更能高频有效地反映外资的整体表现。
由于陆股通日度持仓披露有限,其持股市值最早可追溯至2017年3月17日2。
➢全区间来看【2014/11/17~2020/6/11】:
截至2020/6/11,陆股通累计净流入10888亿元,期末持股市值达15995亿元,累计收益率为47%,较万得全A超额收益率为-2%。
➢有限区间来看【2017/3/17~2020/6/11】:
尽管区间内受市场下行冲击,陆股通区间收益率曾在2019/1/3一度下滑至-9%;
但截至2020/6/11,陆股通区间净流入9032亿元,期末持股市值增量为13604亿元,区间收益率为51%,较万得全A超额收益率为52%,大幅跑赢市场整体。
➢为了进一步考察外资择股能力,我们选取同期可比公募基金,即:
①偏股型(股票型基金+混合型基金<
偏股/平衡/灵活>
);
②成立日期在2017/3/17之前;
③区间首尾净值均存在。
经计算发现,2017/3/17~2020/6/11,陆股通绝对收益率超过同期82%的偏股型公募基金;
考虑到其万亿级别的规模体量,我们认为外资的择股能力明显位居市场前列。
4.2赚了哪些标的的钱?
为了计算外资在哪些标的上收益较高,我们选取其主要构成-陆股通日度持仓数据。
具体步骤:
①以陆股通每日持股变动数量*当日成交均价近似代替当日净买入金额;
②以2017/3/17为基日,计算自2017/3/17~2020/6/11区间内陆股通资金的净流入及市值变动。
值得注意的是,之所以可以【陆股通每日持股变动数量*当日成交均价】近似代替【当日净买入金额】,是因为在周度&
月度区间上,近似计算的累计净流入金额与实际净流入金额的误差可控。
具体来看,2017年3月至今,月度误差中位数为2.81%,周度误差中位数为2.30%。
通过回测,可以发现:
➢赚钱效应高度集中:
2017年3月17日至今,陆股通区间回报超10亿元个股达53只,占全部实现正回报个股3数量比例为7%;
回报超10亿元个股收益合计达3698亿元,占全部投资回报总额比例为83%。
➢最爱“喝酒吃药”:
从最具赚钱效应(收益>
10亿)的个股行业来看,分布最多的主要为:
食品饮料(10家)、医药生物(10家)、电子(7家)等;
其中食品饮料中有5家为白酒股,流于市场的“喝酒吃药”现象极为显著。
➢牛股挖掘能力极强:
区间收益>
10亿的个股涨幅中位数为240%,收益>
5亿的个股涨幅中位数为152%,远高于全部盈利个股涨幅中位数的15%。
4.3外资加仓推动市场表现
从市场表现来看,外资的加仓显著推升个股表现。
考虑到2019年以来外资加速流入A股市场,以2019/1/1~2020/6/11的陆股通高频数据来看,发现陆股通持股占流通股份超过10%的个股,其持股比例与股价的相关性中位数达0.66,区间绝对收益中位数亦达到100%,均远高于持仓不足1%的个股。
总体上,外资持仓占个股流通股份越高,仓位与股价走势相关系数越大,且推升股价上行的动力越强。
4.4衍生投资策略
陆股通自2017/3/17至今整体累计收益率为51%,为进一步运用其投资选股方法,我们共选取三类策略进行比较:
➢陆股通持仓市值top10:
将每月底陆股通持仓市值自高到底进行排序,选取持仓市值最高的10只个股,于下月首个交易日等权重买入,每月同样方式进行调仓;
➢陆股通持仓占流通A股top10:
将每月底陆股通持仓股份占流通A股比重自高到底进行排序,选取持仓比例最高的10只个股,于下月首个交易日等权重买入,每月同样方式进行调仓;
➢陆股通月度净流入top10:
将每月陆股通净流入资金4自高到底进行排序,选取净流入最高的10只个股,于下月首个交易日等权重买入,每月同样方式进行调仓;
➢回报率方面:
【陆股通持仓市值top10】表现最优,区间累计绝对回报达126.03%,略高于【月度净流入top10】,较【持仓占流通A股top10】高出1倍,是【沪深300指数】区间累计回报率的8倍。
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