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•20世纪70年代以后..

二、西方财务管理理论的发展（五个阶段）

1.初创期（19世纪末——20世纪20年代）

20世纪前：

被认为是微观经济学分支

1897年：

美托马斯·

格林纳出版《公司财务》

——标志着财务管理从微观经济学中分离

2.调整期（20世纪30年代）

经济危机——生存问题——政府干预

——1933、34年美政府《证券法》《证券交易法》

研究上：

•美威廉姆提出用未来股利现金流折现价值评价金融资产“内在价值”

•后来，美、英、日学者也对资本有效运作问题进行研究

前两个时期：

财务学是描述性、法律性学科

研究重点：

筹资问题、企业生存问题

3.过渡期（20世纪40年代）

a.描述型→分析型

b.对sheet的右侧分析（筹资）→对sheet的左侧分析

c.折现现金流法更完善（预算）

d.财务重点从外部者观点→内部者观点（决策）

e.数学模型用于存货、现金、固定资产、应收账款等资产的研究

4.成熟期（20世纪50年代——70年代）（7个理论）

投资组合理论：

1952年，美，哈里·

马可维茨，《资产组合的选择》（财务杂志）——投资组合理论的先河

特点：

从理论上完备且可理解（用协方差等指标）；

实际操作性差；

提供了后续理论分析的框架。

资本资产定价模型（CAPM）：

20世纪60年代财务管理理论最大成就。

夏普、林特纳、特雷纳各自独立导出。

简单、优美、表述回报率与风险的关系

资本结构理论

1958年，弗兰克·

莫迪格利安尼，米勒共同提出：

思想：

a.企业负债与其价值无关；

b.企业股利政策与其价值无关。

MM理论有三个定理构成：

Ⅰ.任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平（中心）。

Ⅱ.股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。

其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量（派生）。

Ⅲ.任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资

本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响

（应用）。

有效市场理论：

1953年，英国，统计学家的论文提出。

即，有效市场是指信息有效的市场！

套利定价理论：

认为CAPM的假设难以实现，在其基本假设上导出该理论，除投资期、税收等问题假设不同外，其他假设基本相同。

该理论从证券收益过程的性质中推导回报。

认为：

证券回报率的形成与一组基本因素有关

缺点：

没有说明这些因素的数量和类型，

有待进一步研究。

期权定价模型

1973年，美，芝加哥大学，布莱克；

麻省理工学院，斯科尔斯合作，《期权和公司债务定价》——称为“布莱克—斯科尔斯期权定价模型”（对期权理论和衍生品定价方法有“突破性进展”的标志）

认为期权价值由5个变量精确求解：

可观察到的：

所依附标的的市场价格

期权期限

期权合同所规定的执行价格

无风险利率

需估计的变量：

标的的收益率的方差

代理理论

20世纪70年代另一重要理论成果：

委托—代理理论的提出。

1976年，米切尔·

詹森，威廉·

麦克林：

《厂商理论：

管理行为·

代理成本及其所有权结构》

首次提出代理关系的概念。

观点：

认为各参与者间存在冲突与矛盾，研究并

协调之即为代理理论。

5.深化期（20世纪80年代至今）

环境变化→不确定性加强，市场预测困难→吸收并强调计算机的应用→80年代后，吸收心理学、行为科学、决策科学成果→形成新的学科：

行为财务学。

1.近代

特点：

•鸦片战争后，西方资本建立洋行，国人入股

•民族企业的创办部分采用集资合股

•民国时期，以官僚资本为主要企业组织形式

2.计划经济时期

•财务管理理论源于市场经济，计划经济缺乏成长土壤

•表现为政府对企业财务管理的直接管理和强大作用

3.改革开放后

国有企业改革

利润分配、盈亏责任、资本结构等各方面均有所改变

资本市场发展和企业财务管理

融资需要→1981年首发国债→拨改贷→不规范股票发行→90年12月、91年7月，上海、深圳证交所成立→取得发展

目前，证券市场机制存在扭曲，投机盛行，需要完善

财务管理教育取得发展

4.发展趋势

经济全球化

金融全球化→筹、投资领域巨大影响

→对财务管理有影响

知识经济对财务管理的影响

注重物质资本管理的模式→转向→既注重物质资本又注重知识资本（智力资本或人力资本）的模式

风险管理与安全管理并重

主要针对“网络财务”而言，在加快速度、降低

成本同时注意“防火墙”等安全措施

第二节财务管理原则

一、理财原则的纽带作用

二、有关竞争环境的原则

三、有关创造价值的原则

四、有关财务交易的原则

理财原则是联系财务管理理论与实务的纽带

1、自利行为原则

根据理性的经济人假设，应用于委托－代理原则、机会成本概念

2、双方交易原则

商业交易至少总是有两方，并且双方都是自利的，应充分考虑对方的存在

3、信号传递原则

指公司的行为可以传递信息，并且比声明更具有说服力

4、引导原则

是指当所有的办法都失败时，企业寻找一个可以信赖的榜

样作为自己的引导。

主要应用于行业标准概念和

“自由跟庄”概念

1、有价值的创意原则

是指新创意能获得额外报酬

2、比较优势原则

是指专长能创造价值，两个应用：

一是“人尽其才”，一是“优势互补”

3、期权原则

是指在估价时要考虑期权的价值

4、净增效益原则

一项决策的价值取决于它和替代方案相比所增加

的净收益

1、风险——报酬权衡原则

风险和报酬之间存在一个对等关系，投资人必须做出权衡

2、投资分散化原则

是指不要把全部财富投资于一个公司。

理论依据：

投资组合理论

3、资本市场有效原则

是指企业可以通过在资本市场上频繁交易的金融资产的市价获得新信息，并且对新信息完全能做出迅速调整

4、货币时间价值原则

是指在进行财务计量时要考虑货币的时间价值因素。

两个应用：

一是“现值”概念；

二是“早收晚付”观念

第三节财务管理假设

根据权威的《韦氏国际字典》关于“假设”一词的解释，财务管理假设是指人们利用自己的知识，根据财务活动的内在规律和理财环境的要求提出的，具有一定事实依据的假定或设想，是进一步研究财务理论和实践问题的前提。

一、财务管理假设的分类

根据财务管理假设作用的不同，可分为三种：

1.财务管理基本假设

是整个财务管理理论体系的假定或设想，是财务管

理实践活动和理论研究的基本前提——逻辑前提

“养其根而俟其实”

2.财务管理派生假设

根据基本假设引申出来的一些假定和设想——进一步说明和阐述，二者互相作用。

3.财务管理具体假设

为某一具体问题而提出的假定和设想——是构建某一理论或创建某一方法的前提。

二、财务管理基本假设的构成

1.理财主体假设

空间范围设定，比会计主体更严格，三个特点：

•有独立的经济利益

•有独立的经营权和财权

•是独立的法律实体

派生假设——自主理财假设

2.持续经营假设

假设主体持续存在并能执行其预计经济活动。

是时间范围设定。

派生假设——理财分期假设

3.有效市场假设

法马六七十年代提出的，是指财务管理说依据的资金市场是健全和有效的，他将其划分为三种：

•弱式有效市场

•次强式有效市场

•强式有效市场

派生假设——市场公平假设

4.资金增值假设

资金价值增值是财务管理人员的追求。

派生假设——风险与报酬同增假设

5.理性理财假设

财务工作者及其行为都是理性的。

表现在四个方面：

a.理财是一种有目的的行为；

b.理财人员会在众多方案中选择一个最佳方案；

c.理财人员发现正在执行的方案错误时，都会及时纠正以降低损失；

d.财务工作者都会吸取以往的教训，总结经验，不断学习和提高，使自己更加理性。

派生假设——资金再投资假设

第二章企业价值评估

第一节企业价值评估概述

一、相关概念和企业价值评估的内涵

企业以盈利为目的，从事商品生产、流通、服务，独立经营核算并具有法人资格的经济组织。

企业价值是该企业所有的投资者所拥有的对企业资产索取权价值的总和。

（包括债权人和股权人）

企业价值评估为了分析和衡量企业的公平市场价值并向相关利益人提供有关信息，对企业的资产综合体的整体性、动态的经济评估。

资产价值企业所有资产（包括各种权益和负债）的价值和

投资价值企业所有投资人（包括债权人和股权人）对资产的索取权价值总和（=资产价值-无息流动负债价值）。

权益价值股东对企业资产的索取权价值（=资产价值-负债价值）。

价值评估内涵（评估对象）

企业价值与股东价值

☐企业价值=资产价值

☐股东价值=净资产价值=权益价值

持续经营价值与清算价值

☐以二者较高者作为企业公允的市场价值。

少数股权价值与控股权价值

☐少数股权价值依据企业未来的投资收益折算现值得出评估值，或者在未来收益不确定时，评估企业整体价值确定净资产价值，再根据少数股权应占的份额确定其评估值。

☐控股股权价值对企业整体资产进行评估，再按控股股权的比例乘以企业整体评估价值得出控股股权的评估值。

一般以此作为股权交易的价格

二、企业价值评估的特点和意义

特点

整体性评估对象是企业整体；

预测性评估是对企业未来收益和风险的预测；

动态新评估时要同时考虑运营条件的变化和货币时间价值

增值性能够反映企业整体资产的增值；

持续性评估对象假设是持续经营的；

匹配性充分考虑各类资产有效配对关系。

意义

现代企业目标决定了价值评估的重要性；

价值是衡量业绩的最佳标准；

价值增加有利于企业各利益主体；

价值评估是企业种种重要财务活动的基本行为准则。

三、企业价值评估的考虑因素

企业整体的技术情况技术先进的企业更值钱；

企业全部资产价值量的大小；

企业资产的匹配状况即资源的配置效率；

企业经营者及员工的素质；

企业文化及企业信誉这些都会影响企业未来的盈利能力；

其他因素包括国家政策、地理环境、宏观经济形势等。

第二节现金流量折现法

一、现金流量折现法的估价程序

估价思路：

“现值”规律；

评估对象：

公司股东资本价值或公司全部资本价值（其中：

企业价值=股本价值+负债价值）

评估程序

确定明确预测期经营现金流量现值

确定明确预测期后经营现金流量现值

确定企业经营价值（前二者之和）

确定企业价值（企业经营价值+非经营投资价值）

股东价值=企业价值-债务价值

二、有明确预测期经营现金净流量现值

确定预测期指可以明确预测的期限；

预测经营现金净流量（与非经营投资相对）

两种计算方法：

方法一：

☐现金净流量=息前税后利润-净投资

☐息前税后利润=净利润+利息

☐净投资=总投资-折旧

方法二：

☐现金净流量=毛现金流量-总投资

☐毛现金流量=息前税后利润+折旧

根据掌握的资料来计算。

二、有明确预测期经营现金净流量现值（续）

确定折现率

按照各种资本的相对贡献计算加权平均资本成本。

加权平均资本成本

=平均股权成本×

股权资本比例

+平均负债成本×

负债资本比例

计算明确预测期的现金流量现值

三、明确预测期后经营净现金流量现值

明确预测期后公司预期现金流量现值估算称为连续价值估算

一般使用现金净流量恒值增长公式法

公式使用三个要点

☐该公式假设企业现金净流量在连续价值期间内增长率不变；

☐现金净流量预期增长率恒值应小于加权平均资本成本；

☐必须正确估算预测期后第一年现金净流量正常水平，使之与预测增长率一致；

☐此时的连续价值是将明确预测期后现金流折现到明确预测期最后一年，还应复利折现至明确预测期初，举例见P31。

四、非经营投资价值和债务价值

非经营投资价值

☐非经营投资价值是指非经营投资价值；

☐计算是要注意区分经营现金流量和非经营现金流量；

☐企业价值=经营价值+非经营价值。

债务价值

☐债权人现金净流量的现值；

☐计算时一要确定债权人现金净流量；

☐二要确定债权人的资本成本或折现率；

☐股东价值=企业价值-债务价值。

第三节经济利润法

一、经济利润法的基本思想

认为企业价值是投入资本与每年创造的价值现值之和；

经济收入

=⊿财产价值+其他货币收入

=（期末财产价值-期初财产价值）+其他货币收入

经济成本

=会计实际支付成本+生产要素机会成本

经济利润

=息前税后利润-全部资本费用（见P35例题）

核心理念：

资本使用赚取收益>

企业使用各项资产占用一定资金形成资金使用成本，形成正溢价，投入资本多，经济利润大，企业价值增加快；

反之成立。

故，经济利润是企业价值创造的“晴雨表”。

经济利润与企业价值

在公式“经济利润=息前税后利润-全部资本费用”或

“经济利润=投入资本×

（投入资本收益率-加权平均资本成本）”中：

投资回报率=加权平均资本成本，公司价值=初始投资；

投资回报率>

加权平均资本成本，公司价值增加；

投资回报率<

加权平均资本成本，公司价值减少；

其中，公司价值增加或减少的部分正是经济利润。

即：

企业价值=投资资本+预计经济利润现值

二、评价模型及应用

使用方法类似于现金流量折现法，只是预测的不是现金流而是预测经济利润。

公式

P37例题

第四节相对价值法

一、相对价值法的评估思路

二、可比企业和可比资本的选择

三、直接比较法的应用

根据类似资产应有类似交易价格的原则，在市场上寻找与被评企业类似的参照企业，分析、比较被评企业与参照企业重要指标并修正、调整后形成被评企业的价值。

由于V/X=V’/X’

故V=V'

·

X/X'

V——被评估企业价值

V'

——可比企业价值

X——被评估企业与企业价值相关的可比指标

X'

——可比企业与企业价值相关的可比指标

二、可比企业的选择和可比指标的选择

可比企业的选择

选择同行业的企业，同时还要求是生产同一产品的市场地位类似的企业

考虑企业的资产结构和财务指标

可比指标的选择

首先，如果评估人员可以找到一组可比企业，可以选择不同的可比指标X，据此计算V/X比率在各可比企业之间的变动情况。

其次，为避免短期超常波动的影响，或者企业管理决策的影响，可以选择销售收入替代利润和现金净流量指标作为可比指标。

再次，财务变量的选择还要考虑被评估企业与可比企业在资本结构方面的差异。

三、直接比较法的应用

根据价格—盈余比率估算被评估企业价值，又称市盈率乘数法

被评估企业价值=被评估企业预期年平均收益额×

参照市盈率

市盈率乘数法的基本做法

（1）从证券市场上搜寻与被评估企业相似的上市公司作为可比企业，包括所在行业、生产产品以及生产经营规模等方面的条件都要大体接近

（2）把可比企业的股票价格按不同的收益口径，如净利润、息税前利润（现金净流量）等，计算出与之对应的市盈率

（3）确定被评估企业相应口径的收益额

（4）以可比企业相同口径的市盈率乘以被评估企业的收益额，得到被评估企业的价值

见P40例题

第三章企业并购管理

第一节企业并购管理概述

第二节并购估价

第三节并购筹资与运作

第一节企业并购概述

一、企业并购的概念

二、企业并购的类型

三、企业并购动因

企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。

包括：

▪兼并：

以现金、证券或其他形式购买其他企业产品使其丧失或改变法人实体并取得其决策控制权的经济行为。

称为新设合并

▪收购：

用现金、债券或股票购买其他企业适当比例的股权而对其实施经营业务上的控制和影响，原法人资格不变。

称为控股合并。

▪二者区别：

Ø

兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；

收购中，被购企业仍为法人实体，仅转让部分产权；

兼并后，兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务承担者，是资产、债权、债务的整体转换;

收购后，收购企业是目标企业新股东，以其收购股份的出资额为限承担被收购企业风险。

▪收购分为：

资产收购：

收购目标企业资产（包括资产和营业部门），以实现控制；

说明：

是一般资产的买卖，并未收购股份，不承担

其债务。

股票收购：

直接或间接购买目标企业部分或全部股票，以实现控制；

购买企业股份，成为股东，承担其债权债务。

⏹收购的经济意义：

经营控制权易手。

1.按双方的行业关系分

横向：

同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经济和行业集中。

影响：

a.有利于社会效率提高和资源优化配置；

b.减少竞争，但却助长市场垄断。

纵向：

生产过程、经营环节相衔接的企业间垂直并购，有前向（向下游）和后向（向上游）两种。

a.有利：

减少中间环节，节约仓储运费，降低交易成

本，加速周转；

b.不利：

企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好

时，风险加大。

混合：

两个或两个以上没有直接投入产出关系的企业间并购。

三种形态：

☐产品扩张型并购

在原有产品基础上，并购相关产业企业→扩大经营范围，产品多样化。

（如明基并西门子手机，TCL并阿尔卡特等）

☐市场扩张型并购

并购未渗透地区同类产品生产企业→扩大市场领域，提高市场占有率。

☐纯粹扩张型并购

并购无关联企业，进入新领域→实现多元化经营。

a.优：

可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；

b.缺：

导致企业财力分散，难以管理。

2.按并购实现方式分

购买式并购：

以现金购买目标企业资产或股票以取得其产权。

☐购买资产

现金或现款对价→大部分或全部资产[或资产→资产（股权.）]

☐购买股票

现金或现款对价→股票[一级或二级市场上]；

当目标企业为上市公司时，可要约收购或协议收购。

承担债务式收购

并购企业←承担←目标企业债务

a.交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业法人主体消失；

b.减少并购企业现金支出，但原资本结构可能受影响。

股权交易式并购

并购企业股权←交换→目标企业股权或资产

并购企业股东成为并购后企业新股东。

分两种情况：

☐股权交换股权：

并购企业可全部或部分交换目标企业股权。

全部：

法人资格丧失

部分：

保留法人资格

一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。

☐股权交换资产

●向被并购企业发行新股交换其资产；

●被并购企业将其清产核资后净资产入股并购企业。

3.按并购融资渠道分

杠杆收购：

管理者收购（MBO）

所有权与经营权合并。

注意点：

a.收购的股份以非流通性国有股、法人股为主；

b.收购所需资金可以是现金、购股齐全、分期支付、收益权承诺等方式；

c.控股程度可依各上市公司实际安排，选择完全控股、共同控股、参与控股等等。

管理层收购的优势：

a.从理论上说，MBO有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率；

b.从激励的角度来讲，MBO有利于激发企业家充分发挥管理才能；

（控制权和报酬是企业家的两大激励因素）

c.从内部管理的角度来看，MBO有利于企业内部结构优化，进行产业转换，实现资源优化配置。

管理者收购的三种方式：

a.收购上市公司

将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：

基层管理人员的创业尝试；

防御敌意收购；

机构投资者或大股东转让大额股份；

摆脱上市公司制度的约束。

b.收购集团的子公司或分支机构

企业发展中为了突出核心业务或转换经营重心会出售一部分资产和业务，这时，管理层会收购这部分业务，运用自己的信息优势和原集团保持业务联系。

c.公营部门的私有化

MBO是公营部门私有化的主要方式之一；

两方面优势：

引入资本市场的监督机制；

可以激励管理层提升企业经营效益；

d.成功的MBO应综合考虑的因素：

目标公司的产业成熟度；

目标公司的资本结构；

经营管理的状态。

管理者收购的四个步骤：

a.前期准备

筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。

b.实施收购

可以采用股票或资产两种形式。

c.后续整合

管理者成为所有者后，会对市场战略、成本消减等等经营政策进行调整。

d.重新上市

经营一段时间后，实力增强，为了吸引股东可能会重新上市。

联合收购

4.按并购程序分

善意并购：

双