MBO内部融资方案.docx

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MBO内部融资方案

MBO内部融资方案

前提：

1、目标公司的银行授信额度大于MBO所需融资额；

2、目标公司的可变现流动资产大于MBO所需融资额；

方案

1、目标公司股东、管理层、信托公司议定收购方案：

由信托公司制定一个非定向（实为定向）股权投资计划，设置优先收益和劣后收益两种收益结构。

2、目标公司将自有资金投资该计划的优先受益部分，管理层将其所筹资金投资该计划的劣后受益部分。

3、信托公司将所筹集的信托资金收购公司股东的股权，达到相对控股地位。

4、目标公司因长期的信托投资而产生短期的流动资金缺口，借入银行贷款满足营运资金需求。

5、由于管理层在信托计划中享有劣后受益，如果经营失误其投资损失将成倍放大，同样，如果经营得当其投资收益将倍增，而目标公司的投资相当于债券投资，享有固定收益。

这样，就构造出了一种良好的公司治理机制和管理层激励机制。

6、管理层将其每年所得的劣后收益委托信托公司向目标公司发放贷款，替换部分银行贷款，一方面可以将公司收益锁定在管理层，另一方面也可以为公司提供长期稳定的负债资金。

方案的优点：

1、以迂回的方式利用银行贷款进行股权投资；

2、以合规的方式分享目标公司的股权收益；

3、无需进行私募融资；

我国MBO的运作

由于国情、法律体系、资本市场发育程度等全方位的差异，我国MBO与美国存在很大差异（见表1）。

因此，可以说我国MBO处于发端阶段。

在这种背景下，政策难以制定符合中国国情的MBO法规，一切都在尝试中。

我们只能结合已经发生的案例阐述国内MBO的一些关键环节。

（一）收购准备阶段

MBO收购前准备工作包括：

第一，与有关政府部门的沟通与协调。

在“分级管理，分级所有”的国有资产管理体制下，中央政府企业对MBO的态度倾向保守，而地方政府对于大型企业MBO也比较保守，对于中小型企业MBO则比较开放，特别是对经营不好的企业将可能给予更多支持，但管理层多不想收购。

由于各企业在当地重要程度的不同、企业管理层对企业贡献的不同、对政府影响力的不同，因此现在获得政府批准的成功的案例并不一定在任何情况下都适用。

因此在选择目标公司方面应注意：

一是现任管理层对于目标公司有比较突出的贡献，MBO具备一定的社会基础；二是运行比较规范；三是现任管理层在当地政府具有一定的社会影响，属于比较强势的人物；四是企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。

已经成功的MBO中如宇通客车、粤美的、鄂尔多斯都具备这样的特征。

第二，组建收购团队。

MBO收购团队在收购过程中可能是比较难协调。

MBO在目前的情况下，带有一定奖励色彩，因此收购团队的组成、收购比例的大小很可能在一个原本团结的管理层内部引起争议，甚至起到某种破坏的作用。

因此，如何客观的确定范围、圈定比例非常重要。

在此，需要考虑的因素包括历史贡献、现有职位与未来经营团队的互补、扩大收购资金来源等等，同时也需要相对民主和公开的决策程序。

如深方大，董事长和管理层分别组建了自己的公司以进行收购，较好地协调了相互的利益。

在这方面通常还可以考虑多种方案：

一是管理层融资收购；二是管理层领导下的职工收购；三是职工全员收购；四是联合产业投资者共同收购；五是外部经理人收购或外部与内部经理人共同收购。

（二）MBO的操作细节

1、确定收购主体

目前，在收购主体方面，常规的操作是在合理协调内部关系的前提下，由主要管理者作为私人出资设立有限责任公司（SPC）作为收购主体。

这种方法的优点在于其简单明了，易于操作。

但是存在两大问题：

一是对外投资权限受到《公司法》的限制；二是税收问题。

通过设立SPC收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，则SPC应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45％，将会大大降低收益。

在实践中，为规避税收和资金来源等问题，部分公司开始借助于《信托法》，由信托公司出面代表管理层实施收购，如丽珠集团，虽然最终没有获得批准，但为后续的类似操作提供了很好的借鉴。

2、收购定价

MBO定价目前已经成为收购过程中最敏感的问题。

其中关键环节是：

第一，优惠程度。

由于购买股权者是对本企业做过重要贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上，都需要给予一定的优惠；第二，国有资产保值问题。

政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要的意识是防止国有资产流失。

因此，定价问题是双方的利益平衡点。

由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现（见表3）。

可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。

不过，现在部分企业的管理层在收购定价问题上采取了比较激进的立场，如鄂尔多斯管理层对集团的收购、山东胜利集团的收购。

由于收购价格低于净资产，已经引起了社会广泛的争议。

而胜利股份的收购定价也已经在有关的审批中被纠正。

从长远的角度看，目前MBO如果着眼点仅限于对存量资产的划分，而不在于通过MBO所形成的在企业治理结构、管理效率等方面的体制性优势带来的增量效应，MBO很可能演变为国有资产流失的一种途径，最终陷入误区，使得这场历史性的变革成为一场闹剧。

3、收购资金来源

MBO的前提是解决收购资金来源问题，这是成功实现收购的关键。

由于管理层出资一般比较有限，为实现杠杆的效应，收购融资就成为一项具有高度技巧的工作，需要在一系列融资安排如赠送、借贷、信托融资、分期付款等手段中选取合适的手段和手段组合。

由于MBO的高杠杆性质，大量的融资意味着较高的成本。

因此，在收购融资中管理层应该审慎判断企业目前的资产负债状况与赢利前景，制定合适的偿还融资的计划，避免最终股权被债权人追索，丧失了MBO的原本含义。

（三）中介机构在MBO中的作用

目前活跃在MBO中的中介机构主要是律师和会计师，券商在MBO中的作用还并不突出，相信随着MBO成为一种潮流，相关的法律法规体系逐渐成熟，MBO将成为券商又一项重要的收入来源。

当然，前提是券商在MBO中能够成功担负起相关的为客户创造价值的使命。

管理层收购MBO（ManagementBuy-outs）是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司或本公司业务部门的行为。

通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。

MBO是现代企业制度的一种新的表现形式，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。

确定一条思路

MBO产生于传统并购理论，在西方国家有近20年的发展历史。

今天，作为资本运作的一个重要手段，MBO正在中国悄然兴起。

MBO的兴起取决于外部经济环境，我国国有股减持以及国有企业的抓大放小政策为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。

针对中国的具体情况，如何解决公有企业"产权模糊、产权主体缺位"的难题，MBO在理论上提供了一条较为可行的思路。

正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，MBO的出现不失为一个积极的尝试。

由于在实践中还存在种种障碍和疑虑，所以断言"MBO将成为未来中国产权改革的主流方式"还为时过早。

但中国企业的产权困境是一个历史遗留问题，并且在经济体制改革的背景下随着不同利益主体地位和相互关系的衍变而不断变化，时至今日每个公有企业的产权结构都有自身的特点，只有符合本企业具体情况的改革方案才有可能获得成功。

目前我国MBO不乏成功的例子，例如粤美的、宇通客车、深圳方大等，如果说这些大的上市公司MBO案例具有某种特殊性或条件性的话，那么对于一般的非上市国有中小企业或国有企业某个部门的收购，则具有更加普遍的意义和可操作性。

实现一个蜕变

一夜之间从企业的管理人员成为企业的所有者，成为拥有一定资源基础的创业者，这种"不可思议"的蜕变无疑是令人神往的。

但MBO项目要想成功实施并不是那么简单，只有找准合适的机会、选择适当的途径、控制内在的风险才能保障项目的成功。

1.什么样的企业或部门适合管理层收购

MBO既是一种资本运作的工具，又是一种企业管理方式上的变革，收购只是手段，整合才是关键。

由此可见整合对MBO实施成功的重要性。

整合一般分为两个方面：

内部整合和外部整合，前者指公司组织结构、财务结构及经营管理本身的调整与整合；后者则是指公司针对资本市场的运作和调整。

经过整合，公司要实现改善经营管理、获得稳定现金收入并通过资本市场的运作最终使投资者获得可观的投资回报。

一个能成功地实施MBO的企业或部门，必须具备一些基本的特点：

第一，该企业或部门应该具备管理效益的空间。

只有当企业管理者的报酬与他们所创造的价值之间有较大的差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度的发挥出来，有利于企业的发展。

管理者成为所有者之后，能够把这部分潜力转化为企业的效益。

第二，企业管理层的素质必须很高，有事业心。

管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。

第三，企业所处行业倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重。

第四，企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富，各方对其管理能力均表认可，有利于MBO活动的开展。

第五，第一大股东的股权比例应该较低，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。

2.寻找合适的融资渠道

MBO是杠杆收购方式的一种，而杠杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演举足轻重的角色。

在我国，落后的金融体制和不发达的资本市场限制了许多融资渠道，因此目前较为常见的方法就是抵押贷款和引入风险投资，如前面所提到的MBO案例中，只有一部分的款项是自有资金，其余都是通过抵押贷款和风险资本解决。

当然，不同的融资渠道也导致了不同的实施过程和风险程度，因此，MBO实施主体应该根据自身所具有的客观条件和信用地位来选择融资方式。

3.规避政策和法律上的风险

在MBO刚刚起步的中国，很多法律和制度上还缺乏清晰的规定，因此，目前MBO活动有很多细节还介于合法与不合法的灰色地带。

如法律规定禁止银行贷款给个人从事股权投资的活动，同时也禁止公司用资产或股票作为抵押贷款从事股权投资。

在MBO的实施中，管理层和职工通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动，而我国《公司法》规定有限责任公司有2~50人的限制，当然职工可以以职工持股会的名义介入，但职工持股会属社会团体的性质，是非盈利性的组织，不能够进行投资活动。

同时，壳公司对原公司的收购行为是一种股权投资，对于股权投资，我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外、累计投资额不得超过本公司净资产的50%，显然这一点在MBO实施过程中也很难满足。

针对这样一种客观环境，MBO的实施主体一方面要适当地规避法律或制度上可能的障碍，另一方面也需要和当地政府及主管机关保持良好的沟通与合作，以确保MBO能顺利进行。

主要包括4种模式：

1.职工持股造壳控股模式；

2.所有者回归模式；

3.管理层买断模式；

4.增资扩股模式。

实施MBO的企业应具备以下一些条件：

1.具有产权特征；

2.具有行业特征；

3.具备较大的管理效益空间；

4.具有显著的人力资本特性；

5.必须是成熟的产业。

MBO

百科名片

MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。

经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。

目录[隐藏]

简介

内涵

优点

缺点

特征

管理层次

企业选择

中国行情

目标管理

简介

内涵

优点

缺点

特征

管理层次

企业选择

中国行情

∙目标管理

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简介

　　MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。

经济学者给MBO

MBO

的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。

由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。

对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。

　　从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：

一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：

三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。

由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。

实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。

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内涵

　　管理层收购MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。

由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，我国更有专家将2003年定为MBO年。

目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。

MBO

MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。

而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。

同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。

本文试图结合我国企业的实际情况来分析MBO理论及其操作实践，力图诠释我国本土化的MBO方案，希望对MBO感兴趣的企业能够从中获益。

　　管理层收购,又称“经营层融资收购”，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。

通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。

MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。

通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其受让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。

MBO

MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。

也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

　　管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。

解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。

目前，我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法，MBO在我国是近两年出现的新生事物。

直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。

在我国国民经济改革的大环境下，可能会更有成效。

　　根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式：

　　a.经营层收购股东的公司

　　b.经营层收购母公司下属的子公司

　　c.经营层收购母公司下属的业务部门

　　d.经营层收购母公司

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优点

　　第一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施；

MBO

第二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束；

　　第三，转让的法人股，相对成本较低；

　　第四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。

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缺点

　　通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的的嫌疑；国企实行MBO，若监管不利会使国有资产流失。

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特征

　　1、竞争性行业。

　　实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，

MBO

如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。

相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。

《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为”。

这“有所不为”为相关企业的MBO提供了可能性。

　　2、大股东支持。

　　管理层收购所服务企业的股份，出让方一般是企业原来的大股东，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提，尤其涉及收购国有股份时，这种支持更显关键。

相对的，若管理层的收购行为未获支持，将直接增加收购的成本，延缓收购进程，并对MBO后的企业经营造成阴影。

　　3、管理层对企业发展做出贡献。

　　在MBO实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。

很多企业在发展历程中自然形成了“企业领袖”和“核心决策层”，而这一般也得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。

为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承认。

　　4、经营现金流稳定。

　　MBO作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着MBO之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。

这就要求MBO的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。

我们强调“经营”现金流，意指主营业务所产生的现金流量，以尽量避免投融资业务中诸多不可控因素可能对资金偿付产生的风险影响。

　　除上述内容，企业在评估自身MBO的可行性时，还需要考虑未来几年的资本支出压力、财务杠杆的运作空间，以及管理效率进一步提升的可能性。

综合考虑各方面因素后，企业需要根据自身的实际情况设计MBO的实施方案，个性化的方案与实施环节的细化对MBO的成功更为关键。

MBO

MBO是我国国有企业从上世纪90年代以来引进探索的一种产权制度改革方式。

然而几乎从实行之日起，一些经济学家就从未停止过对这种方式的质疑。

一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：

一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。

所以应当立即停止。

　　MBO在中国国企产权改革中受到置疑有几个原因：

首先，MBO在国外的使用得不多，比如在美国只有1%的企业实施了MBO,而国内部分学者在对MBO不是很了解,大力鼓吹这种方式；其次，MBO变成了MBI；再次，地方政府以某种条件做交易，对国有资产没有按程序进行核价，也没有引入公平竞价的机制就低价把国企出售给私人。

　　在西方国家，股票是全流通的，可以在公开市场上溢价收回。

现在国内的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这和国外做法非常不同。

而且中国上市公司的国有股不是全流通的。

真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，即ManagementBuyOut（MBO），国内的做法是收购不能流通的国有股，成了MBI（ManagementBuyIn）了，而且还自己制订价格，这样的MBO极有可能被当作一个掠夺国有资产的最便捷方法来使用。

　　MBO的典型案例：

　　新浪管理层MBO：

成为中国互联网行业首例MBO。

　　背景：

2009年9月28日，新浪宣布，以新浪CEO曹国伟为首的新浪管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。

此举成为中国互联网行业首例MBO（ManagementBuy-Outs即“管理者收购”）。

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管理层次

　　MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。

也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

MBO

管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。

解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。

目前，中国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法，MBO在中国是近两年出现的新生事物。

直观来看，在目前中国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决中国国有企业激励不足的一种选择。

在中国国民经济改革的大环境下，可能会更有成效。

　　根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式：

　　1、经营层收购股东的公司

　　2、经营层收购母公司下属的子公司

　　3、经营层收购母公司下属的业务部门

　　4、经营层收购母公司

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企业选择

　　MBO作为一种崭新的并购技术，并非适用于所有的企业类型。

在实际应用中，企业需要综合考虑自身的行业属性、历史沿革、发展现状和市场前景等因素，全面评估收购的可行性，以保证收购的顺利进行和收购后企业的成功运作。

成功实施MBO的企业具有如下特征：

　　1、竞争性行业。

　　实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。

相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。

《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为