A股市场研究报告.docx

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A股市场研究报告

2020年A股市场研究报告

1、A股市场投资者结构演变进程及现状

1.1.官方统计数据表明个人投资者占比仍然较高

根据上交所公布的按持股市值占比分的投资者结构数据，2007年至今我国A股市场的个人投资者和机构投资者的比例都出现了下滑，而增长的部分主要

剔除一般法人之后，从持股市值来看，上交所投资者的个人投资者约占50-60%，如果以交易额来衡量，个人投资者的占比则超过80%。

2015至2018年，上交所个人投资者持股市值占比从63%下降至55%，但整体来看，无论从市值还是交易额的角度而言，我国A股市场的机构化程度的确还有待提升。

此外，我国A股市场的个人投资者占比还体现出一定的随证券市场表现波动的趋势，例如在2011－2012年市场较低迷的期间，个人投资者比例有小幅下降。

而此后受2013－2015年市场回暖影响，个人投资者比例又出现了一定上升。

这种行为也从另一个角度印证了我国A股市场个人投资者参与度仍然较高。

1.2.估算数据显示基金、保险社保、外资是我国机构投资者的主力

利用现有的上市公司披露的前十大股东数据，以及其他机构投资者披露的定期报告，2003年我国A股市场个人投资者的持股市值占比接近90%，随着金融市场不断发展，至2006年时降至70%，投资机构合计占比接近30%。

随后由于股权分置改革的缘故，一般法人持股市值占比迅速上升，至2009时个人投资者持股市值占比40%，一般法人占比45%，投资机构合计15%。

剔除一般法人来看，基金保险等投资机构的合计占比曾在2007年接近35%的高点，但之后占比逐步萎缩，2015年时合计只占20%，2016年起出现回升的态势，2020Q2合计占比约30%。

具体机构来看，2014年以来基金占比约10%，保险、社保和境外投资者合计占比约15%，其他机构占比约5%。

2.五大力量正在成为A股市场重要力量

2.1.公募基金已持有A股2.5万亿市值，占A股流通市值5.6%

截至2020年二季度末，我国基金公司持有的股票资产市值接近3.2万亿，占A股流通市值的6.1%，占A股自由流通市值的11.7%

2.2.保险机构从2004年获准入市，占资金运用余额13%

截至2020年6月，我国保险资金持有的股票和基金市值接近2.7万亿，占资金运用余额的13%

2.3.社保基金投资股票+基金比例不高于40%

截至2019年，社保基金资产总规模超过2.6万亿，投资组合年均收益率保持在8%上方。

2.4.银行理财子公司是居民理财配置权益市场的重要抓手

2019年12月27日，银保监会会同人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。

征求意见稿就现金管理类理财产品的定义、投资范围与投资限制、投资集中度、流动性和杠杆管控要求、投资组合久期管理、摊余成本和影子定价、产品认购和赎回、投资者集中度、宣传销售、风险控制、交易管理、过渡期安排等方面进行了全面的规范，基本上全面对标《货币市场基金监督管理办法》的监管要求，基本拉平了现金管理类理财产品、公募货基的监管差异，符合资管新规以来限制监管套利、拉平监管差异的政策方向和意图，未来现金管理类理财产品与公募货基将进入同一赛道竞争，规模增长压力凸显。

截至2019年12月31日，已有11家银行理财子公司开业。

虽然目前银行理财直接或间接投资于股市的比例较低，但目前非保本浮动收益类理财产品的规模在20万亿的数量级，凭借这种体量优势，未来几年银行理财有望成为A股市场中最重要的增量资金

2.5.QFII+陆股通是外资投资A股的重要通道

在2005至2019年间，QFII投资额度分5次提升至3000亿美元，RQFII制度也经历了数次扩容。

2019年9月，国家外管局宣布取消QFII投资额度限制以及RQFII投资额度和试点国家地区限制。

截至2019年12月，QFII投资我国各类金融资产的规模超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII投资我国各类金融资产的规模接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。

2014年11月17日沪港通正式开通，香港地区的投资者可通过沪股通投资上证180指数成份股、上证380指数成份股，以及在上交所上市的A+H公司股票，覆盖上证A股流通市值约90%，沪股通净买入总额度上限人民币3000亿元，每日额度上限为人民币130亿元。

2016年12月5日深港通正式启动，深股通的股票范围是市值60亿元及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及在深交所上市的A+H公司股票，覆盖深证A股流通市值75%，深股通每日净买入额度上限同样为人民币130亿元，深股通不设总额度限制，同时取消沪股通总额度限制。

2018年5月1日，证监会将沪股通和深股通每日额度提升为520亿元。

陆股通不但成为我国金融开放的重要一步，而且对国内资本市场产生了深远的影响，北向资金已经成为A股市场中不可忽视的一股力量，加之国际投资者成熟的投资经验，市场也逐渐将北向资金动态视作A股的风向标。

从净流入额来看，截至2020年1月，沪深股通累计净流入额已经突破1万亿人民币的大关。

从成交额来看，2017年沪深股通成交金额仅2.27万亿，占全部A股成交额的1.0%；2019年沪深股通成交额达到9.76万亿，占全部A股成交额的3.9%。

从持股市值来看，目前境外投资者持有A股市值约1.9万亿，其中沪深股通持股约1万亿。

3.A股机构化推进，长牛正在路上

3.1.全球视角：

A股市场稳定性仍然较低

全球主要股票市场比较来看，从换手率和波动率的角度而言，A股市场稳定性仍然较低。

2017-2019年，沪深300指数平均年换手率接近120%，创业板指更是达到了280%，相比之下全球其他主要股指的换手率大部分处于40%-90%附近，美国道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数近三年平均年换手率仅为31%、45%和64%。

从风险收益的角度来看，2017-2019年沪深300指数上涨24%，平均年波动率达到19%，创业板指下跌8%，平均年波动率达到25%，从全球范围来看，相较于其实现的收益而言，A股市场的波动率较大。

3.2.美股经验：

机构化提升夏普比率，助推长牛

以各种类型投资者持有的股票市值占比来看，美国市场从1945年至今经历了较为成功的机构化进程。

1945年，个人投资的持股市值占比接近100%，经过70多年的发展之后，2019年末美国个人投资者持股市值占比已经降到了38.4%。

从图形上也可以看出，美国个人投资者的持股市值占比的下降速度是比较均匀而且缓慢的，没有在短时间内出现剧烈的变动。

养老金、共同基金、ETF和外资构成美股市场机构化的历史，期间标普500指数的夏普比例均出现了上升趋势。

在美股市场个人投资者持股占比稳步下降的背后，是美股市场上的机构投资者得到了充分的发展。

具体来看，机构投资者的持股占比则出现了3次较为明显的增长阶段。

（1）70年代至80年代中后期，养老金的持股市值占比由10%提升超过25%；

（2）80年代至金融危机前，共同基金的持股市值占比由5%提升至25%；

（3）新千年之后，ETF和外资的持股市值占比由5%提升超过20%。

1970年代开始，美国“婴儿潮”的父辈逐渐进入到老年阶段，养老需求迅速增长。

为应对人口老龄化，美国政府从养老金1974年美国颁布的《雇员退休收入保障法》创立了个人退休账户模式（IRAs）。

为鼓励个人开设IRAs账户并向其注资，IRAs账户为参与者个人提供了可观的税收优惠。

此外，这一法律还规范了养老金的税务问题以及入市的监管和风控问题，并要求企业将确定收益型计划（DB）由现收现付制改为基金积累制，鼓励养老基金进行多样化的投资，并对养老基金给予一定税收优惠。

再加上IRAs投资股票没有限制，使得IRAs参与资本市场的程度也在不断加深。

401K计划则发展于1980年之后，其本质是一种可以享受延期纳税优惠的确定缴款型（DC）企业退休金计划。

1980年代起，企业陆续进入传统DB计划的支付阶段，但60年代之后通胀加剧、经济衰退等因素导致DB计划收益大幅下降，DB计划成为企业的沉重负担。

而401K计划下，企业不再承担确保养老基金增值的责任，从而受到雇主的欢迎。

此外，美国政府出台的一系列规范退休金计划及税收优惠的政策，也对401K计划的发展起了重要作用。

随着经济转好，股市频创新高，以IRAs和401K为代表的私人养老金成为这一阶段美股市场机构化的主要动力，也是后来90年代投资共同基金的主力之一。

70年代至80年代中后期，美国居民金融资产中养老金占比从20%上升接近30%，私人和公共养老金全部金融资产规模从5000亿美元的水平，攀升超过3万亿美元，配置股票比例从10%上升至20%。

美国经济大繁荣推动共同基金快速发展。

60-70年代，两次石油危机叠加德国日本崛起，对美国制造业带来明显冲击，同时布雷顿森林体系崩溃、美元国际地位受挫，越战、冷战、军备竞赛泥沼不断，美国经济处于滞涨的困顿期，股票市场长期横盘，15年间道指多次冲击1000点未果。

进入80-90年代，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，困扰美国长达15年的通胀问题开始得到解决；1981年里根总统就任后，依据供给学派理论进行财政货币改革，造就美国“20世纪最持久的繁荣阶段”；克林顿总统推行“信息高速公路”计划，引发信息技术产业革命。

这一阶段美国经济高速平稳发展，居民财富快速增长，股票市场不断创出新高，共同基金也出现了迅猛的增长。

金融监管放松，养老金制度改革，也对其基金业的发展产生了重要的影响。

美国从80年代开始逐渐放松对金融业的管制，标志性的事件就是1980年《放松存款机构管理与控制法》和1999年《金融服务现代化法》，前者开启了利率市场化的进程，后者则取消了自大萧条以来实行的金融分业经营制度。

另一方面，随着美国养老金的大规模发展，美国在1990年代以来实行了一系列有关退休与税收制度改革措施，扩大了IRAs的参与者范围，取消了一些关于资产组合的不利限制，使得基金业也从中受益，养老金开始通过共同基金投资股市。

90年代之后，包含401（k）计划在内的私人养老金计划成为投资者购买基金的主要渠道。

曾经80%-90%的共同基金被个人持有，这一比例从80年代迅速下降至50%-60%的水平，而通过养老金投资共同基金的比例接近30%。

80年代至金融危机前，共同基金是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量，其持股市值占比由5%提升至25%。

投资专业性更加突出的共同基金在市场中的话语权不断提升，股票市场中的不理性成分进一步降低，除了在科网泡沫破灭期间有所下挫以外，标普500指数的夏普比率整体呈现上升态势。

2000年以来美国贸易逆差快速扩大，至2019Q2有近7万亿美元资金净流入美国资本市场，对应美股市场中外国部门占比提升最快的阶段。

上世纪90年代起，第三世界国家尤其是东南亚等国经济快速发展，成为世界资本的主要集中地，造成当地资本市场的泡沫增长。

当短期获利目标实现，这部分资金迅速撤离，泡沫破灭并引发1997年东南亚金融危机。

经历严重打击的新兴市场国家纷纷大量囤积预防性资金，出于对国内市场预期不稳定的担忧，这些国家将资金触角伸向海外市场。

与此同时，美国高新技术产业繁荣导致经济生产率提高和投资收益增加，另外由于美国资本市场比较成熟、监管限制较少以及美元是主要国际储备货币等优点，美国理所当然成为投资者的天堂，吸引贸易顺差国的外汇储备不断流入。

2008年金融危机之后，美国领跑全球移动互联网产业，传统制造业也进一步做大做强、高端化发展，经济表现强于欧洲和日本，吸引全球资本进一步流入。

从数据上我们也可以看到，2000年以来美国贸易逆差快速扩大，对应美国资本市场中外国部门占比提升最快的阶段。

美国贸易逆差额由1000亿美元的量级快速扩大至最高接近8000亿美元的量级，2008年金融危机后虽然贸易逆差额有所缩窄，但仍然维持每年5000-6000亿美元的水平。

2000至2019Q2，近7万亿美元资金净流入美国资本市场，同期外国部门持股市值占比由5%提升至15%。

被动投资理念逐渐被投资者接受，投资顾问向资产管理费模式转型，是美股市场被动投资快速发展的直接原因。

2007年巴菲特立下著名的“十年赌约”，十年之后谜底揭晓，挑战者选择的5支FOF基金均跑输巴菲特的标普500ETF，美国投资者也开始意识到被动投资不失为一种便捷高效的投资方式。

另一方面，美国投资顾问从交易佣金费模式（Commission-Based）转向资产管理费模式（Fee-Based），美国劳工部又规定投顾收取的费用加上客户所投基金的综合费率不能大于1%每年，使得投资顾问更倾向于向客户推荐指数基金、指数ETF等投资产品。

主动管理难以获得持续稳定的超额收益，是被动投资兴起的重要原因，其规模快速赶上主动管理基金。

资产管理行业中存在一个“不可能三角”，即基金很难同时做到获得超额回报、降低风险水平、扩大资产规模。

在2004-2018的15年内，近70%的主动管理股票基金跑输业绩基准，能获得2%以上年化超额收益的不足5%。

如果按2009-2013年的业绩将主动管理基金分为5档，这5年间表现最好的基金，在2014-2018年的业绩基本均匀分布在1-5档，仅有19%仍保持在第一梯队，说明主动管理基金很难获得持续稳定的超额收益。

2000年以来，国际投资者和以ETF为代表的被动投资，是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量。

国际投资者的持股市值占比由5%提升至15%，ETF持股市值占比从几乎为0上升至7%的水平。

具备丰富投资经验的国际投资者扩大了美股市场的投资者基础，ETF不但本身不像主动管理基金频繁调仓，而且为投资者提供了方便的风险对冲方法，同时其可以二级市场交易的特性不会引起股票市场的大幅波动，诸多因素共同促进了市场的稳定性进一步提升，美股走出又一轮“长牛”，标普500指数的夏普比率也呈现上升态势。

3.3.展望A股：

机构化推进，长牛正在路上

机构投资者的持股相对更加稳定，平均换手率约为散户的1/4。

根据上交所的数据统计，2008-2017年间，机构投资者的换手率明显低于个人投资者。

由于市场行情原因，机构投资者与个人投资者在2009年和2015年的换手率均较高。

除去这两年来看，2008-2017年间，机构投资者每年换手率均保持在200%下方，平均年换手率为165%，个人投资者平均年换手率则接近700%，是机构投资者的4倍还多。

2013年以后，A股的换手率和波动率与市场投资者结构存在密切的关系，散户化则加剧市场波动，机构化则提升市场稳定性。

2013至2015年间，A股市场中个人投资者的持股市值占比（指个人投资者持股市值占全部A股流通市值剔除一般法人持股市值后的比例）从72%上升至78%，个人投资者的交易额占比从81%上升至87%，散户主导市场的局面进一步加深。

与此同时，全部A股年换手率从150%附近上升至500%，年波动率从20%左右上升至50%。

2016至2018年间，个人投资者的持股市值占比从78%下降至72%，机构投资者的持股市值占比从22%上升至28%，投资者机构化程度得到了一定的推进。

与此同时，全部A股年换手率从500%降至200%附近，年波动率从50%降至10%-25%的良性区间。

随着机构持股增加，个股波动率下降，股价上升。

从个股角度，我们也可以得到相印证的结论。

我们在这里选取华润三九（医药）、中南传媒（传媒）、安琪酵母（消费）、金地集团（地产）这4家机构持股占比较高、分属不同行业的公司为例。

截至2019年三季度，安琪酵母、华润三九、中南传媒、金地集团机构持股占比（机构持股数量/流通A股数量，分子分母均剔除一般法人持股）分别达到83%、71%、68%、66%。

可以看出，这4只股票的换手率和波动率均与机构持股占比存在密切的负向关系，随着机构持股比例的上升，股票换手率和波动率均呈现出下降的态势，股价表现也较为出彩。