美国金融危机及其对中国经济的影响Word文档格式.docx
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我在讲这个问题的时候不想把它讲成一个报告,而是想把它作为一堂课,因为我是老师,所以总是希望从ABC讲起,希望一个一个环节把它说清楚,当然这样一种方法也有一个问题,可能比较罗嗦,时间一下就过去了,最后主要东西还没讲出来,也可能有这种问题,我尽量注意把握好时间。
当然,我依然希望给大家把概念讲清,与其掌握了一个模模糊糊的错误概念,还不如没有这个概念。
你要有这个概念,概念就应该是正确的,尽管你可能对细节了解的不是特别清楚,但是大的方向一定要清楚。
我试图把有关的基本概念给大家讲清楚,希望听完这个讲座之后,大家对美国金融危机或者过去说的次贷危机到底是怎么回事,有个比较清楚的了解,同时也可以自己分析它对中国可能会造成什么影响。
首先,我们的出发点是投资与储蓄。
大家都知道一个国家的经济增长是要靠投资的,一个最简单的经济学原理就是一个国家的经济增长速度等于这个国家的投资率除以这个国家的资本产出率。
中国的投资率是非常高的,大家都知道,中国的投资率差不多是40%到45%之间,是全世界最高的。
中国的资本产出率大约是4左右,很容易算出来,40%除以4等于10%,这样的话中国的经济增长速度就有10%这样高。
这个式子告诉我们一个国家要维持经济增长速度必须有个相应的投资率,这个应该很清楚。
投资率又由什么决定呢?
由国家的储蓄率决定。
如果一个国家的投资率等于它的储蓄率,那么这个国家就是一个不需要借外债的国家,收入和支出相抵,这个国家的经济增长就能够维持。
咱们国家在长期以来基本是这样。
目前是投资率大于储蓄率,但是相当一段时间内投资率和储蓄率基本上相等,所以咱们既无内债也无外债,中国保持了一个比较高的经济增长速度。
对于世界其他国家的经济也是这样的,一个国家要增长,必然要投资,而投资的资金来自哪儿?
就要来源于这个国家的储蓄部门,所谓储蓄部门并不是指如工业部门那种部门。
在一般国家中,储蓄者最主要的是居民。
另外,企业也储蓄,中国企业的储蓄率就很高。
政府也有储蓄,当然储蓄的定义也比较复杂,这里我就不多讲。
总之,在一个国家,居民、企业、政府和外国,他们都可能储蓄,从而作为储蓄方提供资金,这种资金给使用方,就是借钱用的那一方,也就是投资方,借钱用的那一方可能用于投资,也可能用于消费。
同样地,借用方可能是企业、政府、居民和国外,就这么四个部门。
关键这里要讲的是投资所用的资金,从储蓄方到使用方,它可以通过两个渠道过去,一个是通过金融中介,这里主要指的是银行体系,像中国主要是这样,你有储蓄把钱存到银行,银行通过贷款的方式把钱贷给企业,这样的话,你的剩余资金就转到了企业,企业就可以使用这个资金来进行投资。
还有一个重要的渠道就是直接融资,就是储蓄方的资金不是经过银行,而是直接进入到使用方了。
这个金融市场主要指的像咱们中国的债券市场、证券市场等等。
比如说,大家买股票,企业卖了股票就得到你的钱,钱就可以用于投资。
或者是国家发售公债,你买了公债,国家通过发售公债的钱用于投资。
总而言之,通过金融中介和金融市场,就使得储蓄方的资金能流到使用方去,这样的话,就能保证前面提到的公式,I除以V,投资率除以资本产出率就等于我们国家的经济增长速度,就能保持这个国家的经济增长。
咱们先不讲银行,先主要讲金融市场。
金融市场有很多不同的分类方法。
按时间长短分为两大块,一个叫资本市场,一个叫货币市场。
资本市场的主要特征是投资的方式很多,比如说买债券。
资本市场的投资期限是比较长的,一般来讲超过一年,这样的投资是在资本市场上进行的。
还有一种,也可能是买债券,但是买的债券时间很短,短期的债券,三个月、六个月,小于一年。
在这样一个市场中进行融资,这样一个融资的市场就叫货币市场,它的主要区别是什么?
时间的长短问题,一个是资本市场,另一个就是货币市场。
总而言之,我们现在谈的是直接融资,直接融资要有金融市场,金融市场分两块,资本市场和货币市场,两者的区分要看时间长短,一年以上叫资本市场,一年以下叫货币市场,简单可以这么理解。
美国的资本市场是什么样的呢?
美国的资本市场总称资本市场,它可以分成许多小块,比如说股票市场、居民抵押住房贷款市场等等。
这样一些小的市场有相应的投资工具,比如说公司股票、居民抵押住房贷款、公司债券、美国政府机构债、美国政府债券(就是美国国债)等等。
统计数字表明:
2007年美国资本市场的总值大致是67万亿美元。
其中,最大的市场是公司股票市场,规模是25万亿,当然了,公司的股票市值有时候会变动,有时高有时低,大致上是25万亿,而现在肯定是没有了,因为暴跌了不知道多少个百分点了。
我这里要强调什么?
居民抵押贷款市场是美国的第二大资本市场,它的数额大致是12万亿美元左右,是非常大的。
其次是公司债等等,我这里就不细述了。
至于美国的货币市场,里头也有各种各样的金融工具,也可以对它进行细分,其中有个非常重要的,叫CP(CommercialPaper)市场,回过头来我会讲这个,大家脑子里有一个印象就行了。
刚刚我说了,美国住房抵押贷款市场是美国资本市场中仅次于股票市场的第二大市场,它的总量是12万亿左右,当然这些量总是变来变去的,只能说大致是这样。
美国住房抵押贷款市场又分为三块:
第一类,优质住房抵押贷款(Prime);
第二类,中间类(Alt-A);
还有第三类,就是次贷(Subprime)。
其中,次贷占美国住房抵押贷款的比重是14%左右,不算特别大,但是也不是特别小。
现在我就解释一下什么叫次贷?
次贷是供给“NINJA”的住房抵押贷款,“NINJA”什么意思呢?
它是英文的缩写,“NoIncome,NoJoborAssets”,就是没有收入、没有工作、没有资产的人,你把钱借给他,那么你借给他的这种贷款就叫次贷。
在中国,大家买房贷款都要有抵押的,如果你不能出示文件证明你有收入,证明你有工作,中国的银行不会给你借贷,但是美国不是这样。
在美国,你是个酒鬼,你根本没工作,也没关系,我是可以给你借贷的,根本不审查你任何文件,这是美国这次金融危机的一个源头,就是住房贷款机构把大量的住房抵押贷款借给了那些没有收入、没有工作、没有资产的人。
当然大家会问了,他为什么要借?
这个理由等会儿我再说。
在说这些理由之前,我希望大家要注意几个概念,我在讲座中会跟大家提到,而且大家在看文献的时候可能都会碰到,第一个就是Subprime,次级住房抵押贷款,刚刚我已经解释了。
第二个是次级住房抵押贷款支持债券,翻译方法不太一样。
一般来讲就是MBS(Mortgage-BackedSecurities)。
还有一个叫RMBS(ResidentialMortgage-BackedSecurities),实际上是MBS的一种。
MBS在美国的次贷危机中起到了很大的作用。
第三是ABS(Asset-BackedSecurities),这个跟MBS有类似之处,基本上属于一类,咱们不多谈这个,大家就记住MBS就行了。
那么MBS是什么?
是一种债券,不是贷款,但是这个债券又是跟次贷相关的,是由次贷支持的这么一种债券,等会儿再给大家仔细讲。
第四,还有个重要概念叫CDO(CollateralizedDebtObligation),债务质押支持债券,它跟MBS的相类和不同,等会儿我也会讲。
无论是MBS还有CDO,它们都是债券。
第五,也是一个很重要的概念,信用违约互换,CDS(CreditDefaultSwap),大家也要把这个概念记住,很有用。
第六,还有两个机构的名称,SPV和SIV,SPV是特殊目的公司,SIV是结构投资公司,等会儿涉及到再介绍。
总而言之,为了搞懂美国次贷危机,你至少对上述的这些概念要有个清楚的了解和认识。
现在我就讲一讲按揭贷款发展的几个阶段。
从历史上来看,一切问题都是来源于按揭贷款。
按揭贷款可能是香港的说法,咱们说住房抵押贷款,一样的。
在最早期的时候,所谓按揭贷款实际上是一个双方的事。
最早在美国,比如说在一个大草原,我这个农民想养牛,我没钱,我有个房子在这儿,我拿房子做抵押找个有钱的人,你借钱给我去买些牛,如果我还不起这钱房子就归你了。
这是双方交易,只有一个借方和贷方,你我之间的事。
大萧条之后,由于一系列的原因,政府参与到这个交易中来了,光咱俩参加交易不行,还得有个第三人,做担保、做证明等等,变成了三方交易。
但是在1977年之后就出现了按揭贷款的证券化。
一旦按揭贷款实行证券化之后,参与按揭贷款这样一个过程就不是三方,而是多方了,涉及多少方?
有十几方。
有所谓发起人、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信贷查核机构、信贷转移人、特殊目的机构、评级机构、包销人、分销人、保险公司、特别服务提供者、电子登记系统、投资者等等。
现在关键是要讲:
什么叫证券化。
比如你借贷款买房子了,是房子的所有者了,你的对方是谁?
发起人,发起人一般指的住房抵押贷款金融公司,或者咱们借钱的那个银行。
本来就是你们俩的事,现在情况发生了变化,什么变化呢?
这个银行把钱借给你了,你拿了这个钱买房子,你就出局了,暂时跟你就没关系了。
但是,你等于给银行定了一个契约,如果我不能定期付息还本,银行就有权把我的房子扣押。
美国不同,在美国,借钱给你的住房抵押贷款金融公司实际上不是光跟你一个人签订了贷款合同,他跟一百个人、一千个人、一万个人签订贷款合同,然后把所有的合同放在一起打包之后,就把合同卖给了投资者。
简单来说,本来是你跟他借钱,保证还钱给他,但是他作为银行面对的是成百上千个借贷者,他把你们写的所有的合同打包,这样银行就把定期收取本息的权利卖给了第三方——投资者,投资者买的这个东西就是债券。
银行把所有住房抵押贷款合同凑在一起打包的时候做了一些加工,比如标准化的工作,然后把它作为债券卖出去了。
这个债券总额不止是一个房子的钱,它的数额是以亿计的,因为债券代表了成千上万个住房贷款合同。
至此,发放住房抵押贷款的金融机构从中脱身了,而投资者就得自己去找借款人还本付息了。
当然了,实际上远非如此简单,其中有一系列的操作过程,这里我给大家简单说一下。
住房抵押贷款金融公司,把一个个住房抵押贷款交给SPV,刚才我说了,即特别目的公司,这是独立的金融机构,怎么个独立法待会儿要讲。
独立的金融机构网罗了大量的住房抵押贷款合同,以住房抵押贷款合同为基础制成了债券,然后他把债券通过各种各样的途径,卖给最终投资者。
SPV把次贷变成债券的过程,叫做证券化。
本来是贷款,经过这么一操作就变成了证券,具体就是变成债券了。
SPV是个什么东西呢?
刚才说了是一个独立金融机构,但实际上所谓的独立金融机构,可能是一个壳公司,可能根本连工作人员都没有,它只是一个法律上的实体。
当住房抵押贷款金融公司,把次贷卖给它之后,从法律上来讲,住房抵押贷款公司就不再负什么责任了,给了SPV就成了SPV的财产,住房抵押贷款公司从SPV那儿就把资金给回笼了,并不需要等每个房贷借款人一个月一个月地还钱。
如果这些住房抵押贷款出了些什么事情,还不上了,跟最早发放住房抵押贷款的住房抵押贷款金融公司就没关系了。
因此,SPV主要是法律意义上的机构,起到一种隔离风险的作用。
总而言之,SPV购买次贷,或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权,通过这种次贷所有权的转移使发起人实现真实出售,债权人(投资者)不得向发起人(住房贷款金融机构)行使追索权,从而使发起人与风险资产实现隔离。
住房抵押贷款金融公司。
任何金融机构都有资产负债表。
SPV资产负债表的资产方,是各种各样的次贷,他们把它叫做资产池。
在资产池里头,装了好多好多的次贷。
就好像是一个筐,然后把很多苹果装在这个筐里头,他卖的不是一个个苹果,而是整筐苹果。
但是这里头有一个大家往往搞不清楚的问题,SPV把次贷集中起来打包,组成了资产池,把所有的苹果放在篮子里装在一起卖,但是这个篮子里苹果还可以分级,一二三四级,为什么能分级呢?
那次我听芮成钢主持什么节目,说次贷也是不一样的,所以能分级,这个概念不是这样的。
苹果都是苹果,都是一样的,但是怎么分级呢?
有这么一种机制,等会儿我再说。
总而言之,经过这种机制,次贷就分级了,有所谓高等级的,中等级的,股权级的等等,一般分四级,有时候分三级。
大家注意,在其资产负债表中,左边是次贷,右边就变成了按揭贷款抵押债券了,就变成MBS了,大家注意,这就是贷款到债券的转移。
我们现在回到这个问题了,为什么能够使得一筐苹果分出级来?
这是所谓的金融创新:
既然是次贷,它违约的风险就非常高。
那我把它全都凑起来了,凑起来之后分成等级,次贷变成了债券,其中居然能有好债券,这是怎么回事?
它是这样的,譬如说我这个MBS值八千万美元,这个时候规定,如果在那些酒鬼中,有人违约了还不起贷款(一般来讲不可能同时违约,总是有人先违约后违约,有人可能不违约,虽然是一筐子苹果,这一筐子苹果看起来都一样,但是有些可能好,有些可能心已经坏了),如果前一百个人违约了,也就是说从零到两千万美元的住房抵押贷款违约了,那么这个时候,如果出现这种情况,那我自己自认倒霉,我就赔钱。
也就是说,接受了这么一个规定的人,他等于买了MBS的最低级,一旦出事,他首当其冲先承受损失,也就是他的风险是特别大的。
第二个等级是什么呢?
从零到四千万美元都违约了,这个时候我才承担损失,但前两千万我不承担,也就是从两千到四千出问题的时候我来承担,那么我买的是另外一个等级的MBS。
还有第三个,如果从四千万到六千万的次贷都完了,这个时候我承担损失,我就买了一个比较高等级的了。
最高等级的是什么?
次贷如果从六千万到八千万,也就是说全都违约了,这个时候我才承担损失,这个时候我就买了一个最高等级的次贷。
如果拿出第一个苹果就烂了,那我就承担损失,我既然做了这种许诺,那说明我冒了最大的风险,我就应该有最高的回报。
对于最低等级的次债(注意,这个地方已经是次债,即MBS,而非次贷了),买了这个等级的人是风险最高的,所以他的收益率最高。
最后还有一个人,比如说这是50个苹果,捡了49个都是坏的,我都不受损失,只有第50个,即最后那个也坏了,那没办法我也受损失,我就承担那个损失。
这个人买了最安全的MBS,他风险最低,所以他的收益率就最低。
同一筐苹果为什么能分出等级来?
它就是这么分的。
同样的都是这些次债,但是一旦出事了,谁来承担损失?
它有一个次序,最先承担损失的那个人买了最低级的,他风险最高、收益最高,买了最高等级的,实际上有前头那些人做垫背的,他应该是最安全的,所以风险最低。
在这种情况下有一个好处,每个人的风险偏好不一样的,比如说我现在快退休了,我绝对不希望冒风险,所以就找高等级的。
但是年轻人想多挣钱,冒险嘛,他就买最低等级的,因为风险最大,他所获得的收益也最高。
同样,机构投资者也是不一样的,有养老金、对冲基金等各种各样的机构。
像养老金这样一个金融机构,往往购买最安全的MBS,也就是最高等级的MBS,当别人都破产了,别人的次贷都违约了,最后才会有违约的风险,一般来讲,可能还没有这个风险。
对冲基金通常购买第二等级的。
做MBS的金融机构,实际上有一些是银行,为了表示一下他们是风雨同舟的,最烂的一级是他们买的,一旦出事他们首先承担责任。
一般通常是这么分配的。
现在讲一下CDO,CDO到底是怎么回事儿?
CDO跟MBS有什么区别?
CDO的资产池中不仅包括MBS,而且包括其它的资产,这是主要的不同,他只要是债务就行。
这是什么意思呢?
MBS就是一篮子苹果,CDO不但有苹果,可能还有块砖头在里头,还可能有乱七八糟的东西在里头。
他希望放到池子里头的东西不太一样,苹果烂的时候砖头肯定不会坏,或者放个蛋糕在里头,尽可能让它不太一样,分散化,组成了CDO。
所以,CDO跟MBS的区别主要在于它还包括了其它的资产。
CDO跟MBS一样也可以分级的,可以分优先段、中间段、股权段。
跟MBS一样,同一资产池之所以形成不同等级的债券,是由对资产池中所产生的现金流的分配规则不同所决定的。
这点大家可以想一想咱们买的基金,咱们买了这个基金就是这个基金,这基金本身是不会分级的。
如果像我刚才说的,对于现金的分配做了一些规定之后,咱们的基金也可以分成等级。
所以,MBS和CDO跟一般的基金很不一样。
现在强调一下这个过程:
次贷经过包装、经过拆分可以变成MBS,这是一个债券。
然后这个债券本身它又可以成为一个金融公司的部分资产。
它又可以经过某种包装,变成CDO。
CDO这种资产又可以作为另一个机构的资产池的组成部分,然后又可以构成新的CDO,这个CDO叫做CDO的平方。
也就是说我做成了这一篮子苹果,然后加了一个东西,变成了一个新的资产,这个新的资产变成了一个金融公司的资产。
然后,另外一个金融公司又把资产拿走,又加上新的东西,又变成新的资产,就是说它是一次一次能够不断地进行包装。
现在我再给大家稍微解释一下MBS到CDO的具体制作工程。
如果把MBS视为一个圆筒,MBS里头分级了,这个时候我把MBS中间一级的这一块资产抽出来,然后放入到另外一个篮子里头,跟其它的资产结合在一起变成CDO。
我这里要强调一下,刚才我说了CDO是MBS,然后再加上其它的资产。
但是它不是所有的MBS,是MBS里头的中间段,把它拿出来,然后加其它资产变成CDO。
这里头有一个游戏。
都是次贷,都是那个酒鬼,你借给酒鬼钱,能不能把钱收回来,本来是一个很没有把握的事情,但是由于我设计了这么一套现金分配的原则,我居然能够在以酒鬼为基础的金融资产中找到好的金融资产,为什么?
就是因为我刚才所说的现金分配规则,有其他一些冒险者做替死鬼,他们先去挡驾,我是最后受损的,最后这一段就成了优质的了。
其实所谓优质这段它的基础也是那个酒鬼。
因此,我们说它是一种游戏。
当时人们认为这样是可行的,但后来发现这套东西是不行的,起不了作用的。
但是不管怎么说,在相当长一段时间,这样一种设计,使得人们对于次贷的违约丧失了警惕性,认为没关系。
我现在讲讲住房金融机构为什么要进行证券化?
有很多原因,这里我想一个最重要的原因是想转移风险。
其中还有一个比较容易理解的原因是,它使得贷款的二级市场得以发展,降低了交易成本,扩大了贷款的规模。
这可以举个例子来说明一下。
比方说银行跟你签订了一个抵押贷款合同,如果银行想把这个合同卖给第三方,这是很困难的,因为第三方得审核,看这个合同到底值多少钱,到底借款的这个人资金情况如何,他要做调查。
如果银行又想再卖一些,有一千个,分别再卖的话是非常困难的,交易成本非常高。
就好像我要去买苹果,一个一个挑非常费劲,所以商家想了一个办法,做了一个大篮子,把苹果都放在这儿,告诉你是标准化的,然后我就把一筐都买走了。
次贷证券化起到这么一个作用,把苹果都标准化了,按筐卖掉,所以商家省了很多时间,你再买苹果的时候,也不用一个个挑了,人家商家告诉你了,苹果都是一样的,这是什么级的苹果,你把篮子拿走就完了,这是商家促销的方式。
证券化也是住房金融机构促销的方式。
当然,转移风险仍是它最重要的作用,它是怎么转移的?
我这里再解释一下。
刚才说了,原始债务人,也就是酒鬼,他跟原始债权人签订了一个合同。
原始债务人借了一笔钱,所以借钱给他的那个人取得了一种权利,收他的本息的权利,在这个时候现金流到了原始债务人就是酒鬼那儿,酒鬼拿钱买房子去了。
现在,原始债权人就是住房贷款金融公司把次贷转移给SPV,它就变成了SPV的资产。
与此同时,SPV就把现金交给了原始债权人,也就是住房贷款金融公司,资金就回流了,原始债权人等于在交易过程中自己跑掉了。
现在SPV还需要什么?
他在把次贷做成了MBS之后,要把它卖掉,卖给所谓最终的各种类型的投资人,刚才我说了,保险金、投资银行、对冲基金、PE等等,他们来购买。
最终的出钱者是谁?
就是风险保护的提供者。
也就是说,酒鬼所得到的钱,实际上并不是房地产贷款金融公司给他的钱了,而是风险保护提供者——养老金、对冲基金、投资银行等等来提供的。
所以,现金是从风险保护提供者那儿流出去的,然后收取本息的权利也最终流到了风险提供保护者那里头,中间的SPV起到了一个风险隔离的作用,使得原始债权人不会遭受原始债务人违约的风险。
这里重复一遍,不同风险偏好的投资者会购买不同段位的CDO,有高级、中级、初级。
作为一个单独的债券来讲,其风险是很容易确定的,比如说我买了某一工厂债券,知道这个工厂到底怎么样,我很容易知道我的债券风险如何。
但是CDO不一样,CDO包含了成千上万个债券,这样做,它会分散风险,但是CDO到底风险有多大,就没法确定了。
我拿一个苹果对于其好坏比较容易判断,拿一筐苹果这个时候就很难判断了。
如果给我的不仅是苹果,还有鸭梨,甚至有石头,还有其它乱七八糟的东西,根本没法知道具体的某一个苹果或者鸭梨到底是好是坏,这是非常难以判断的。
当没有工作、没有收入、没有财富的这个人无法履约的时候,实际上的风险早已经转移走了,不在最初的住房抵押贷款金融公司那儿了。
而债券还可以一步一步地做,做完了又卖给另外一个人,买了债券的人又加工卖给第三者,倒了无数道手,风险转到不知道哪儿去了,也可能就转到中国来了。
加利福尼亚一个住房抵押贷款金融公司借给美国某个酒鬼的钱,风险可能转到中行来。
通过什么方法呢?
通过贷款的证券化,证券化之后可以再证券化,无数的证券化,最后转到中国来,基本上就是这么一个过程,将风险转移扩散了。
我再简单重复一遍,首先是次贷,质量很差的贷款,把许许多多质量很差的贷款包装在一起,根据一定的现金分配规则分成等级。
有人买不同等级的债券,买了之后,还可以把债券又跟其它的债券再重新包装,又做成一种债券,然后再把这个债券再卖给别人。
然后第三个人又把其它东西又加在这里头,又卖给第四个人,第四个人又加起来卖给第五个人、第六个人,最后卖给中行了。
中行现在没法判断,买的这些CDO质量好还是坏,因为他不知道CDO的基础到
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