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2015年解禁收益:
同比明显提升但波动加剧。
2015年定增解禁收益同比大幅提升。
2015年全年的定增解禁绝对收益率均值为143.07%,同比上涨了81.28%,其中一年期均值为135.40%,三年期均值为177.45%,分别同比上涨了119.95%和16.66%。
与2014年全年各月解禁收益分布较为均衡不同,2015年解禁收益水平大致随着二级市场的剧烈波动而做大幅调整,从绝对收益来看,一年期解禁定增上半年呈快速攀高之势,三季度断崖式跌至谷底,四季度企稳回升。
从2015年全年各行业解禁收益的情况来看,计算机、传媒、非银金融业以及纺织服装业解禁收益居前,而钢铁、采掘、银行业、休闲服务业等解禁收益靠后。
特别值得一提的是传媒行业,2015年有29宗传媒业项目解禁,其中28宗为并购重组类(融资收购+配套融资、借壳上市)。
二级市场:
掘金超跌破发标的。
以2016年1月15日收盘价计,已经或即将于2016年一季度解禁的117个标的中有36个破发,我们以股价倒挂率高于30%,并购重组类、再综合考虑PE之比以及PB,筛选出即将于2016年一季度解禁并购重组类破发标的,如万达信息、华邦健康、绿盟科技等。
重点关注传媒及大数据领域横向并购项目标的:
奥飞动漫、立思辰、初灵信息。
市场俯瞰
2015年募资规模首破万亿,并购重组数量占比超六成
全年募资规模首破万亿,资产认购方式翻两番有余
根据wind数据显示:
从认购方式来看,现金所占的比重依然是最大的,2015年全年现金募资6807亿元,占比过半,其次是股权和资产,而以组合方式认购的占比仅有1%不到。
其次是现金,同比增长了76.71%,股权认购方式的金额占比则同比增加了53.59%。
以资产方式认购的定增一般为并购重组类和股权优化类。
2015年并购重组类定增持续发力,尤其是在2015年6月股灾之后,非并购重组类定增暂停,并购重组类定增不断涌现,2015年全年发行并购重组型定增487宗,同比增加83.08%。
与此同时在国企改革的带动下,国企上市公司股权优化类定增(集团整体上市、实际控制人资产注入、引入战略投资者)也有所增加,全年发行宗数同比上涨了23.25%。
在此背景下,以资产方式认购的定增募资规模占比亦快速增加。
2014年是2011年以来定增集中爆发的起始年,2014年全年募资总额、发行家数的同比增速分别骤升至89%和73%,虽然2015年的增速同比略有回落,但如果2015年6月份的暴跌没有导致非并购重组型定增在随后的7月和8月暂停,预计2015年定增的发行将依然延续2014快速增加的势头,甚至增速更快。
继2014年鼓励并购重组的政策措施频现,监管层不断放松定增监管和审批,2015年上半年定增的发行审核周期不断缩短,预案公告-最终发行的总耗时由2014年的251天缩短至240天左右。
2015年11月证监会对并购重组的审核进行了全流程优化,预计2016年并购重组类定增的审核会有更明显的提速。
折价率同比增速近60%,三年期项目折价率增速近100%
2015年12月的平均发行折价率为43.67%,环比增加了7.67%,其中12月份一年期定增平均折价率为32.42%,环比小幅下降了5.54%;
三年期定增的平均折价率为51.35%,环比小幅上升了7.85%。
12月份市场整体上依然延续震荡格局,上旬震荡向下,中旬企稳向上,下旬有所下探,全月大盘重心略有上移,累计涨幅2.72%。
在此市场背景下,定增发行折价率亦随行就市。
2015年上证指数全年的平均点位约为3625点、创业板指平均点位为2397点、中小板指平均点位为7826点,分别同比上涨了59.90%,69.04%和54.15%。
发行折价率是对锁定期的风险补偿,随着市场行情的不断攀高,投资者对锁定期的风险补偿要求也水涨船高,以对冲越来越高的解禁日市场下行导致的收益下降风险。
从发行折价率的全年变化趋势来看,一季度加速攀升,二季度增速收窄趋稳,三季度加速跌至谷底,四季度大幅回升后震荡趋稳,与2015年大盘指数的走势大致相符,但略有滞后。
传媒业定增降温,化工、计算机定增发力,并购重组数量占比超六成
2015年定增发行宗数最多的前五大行业是机械设备、化工、计算机、电子、医药生物,其中机械设备、化工、计算机行业的全年定增发行家数均达到或超过了70宗,发行家数占比均超过了8%。
而2014年定增发行宗数最多的前五大行业分别是机械设备、电子、传媒、化工、计算机,对比来看,2015年传媒行业定增热度大幅降温,而化工、计算机和医药行业的定增则热情高涨,全年发行宗数同比增幅均接近或超过100%。
相比而言,钢铁、银行、休闲服务、国防军工行业企业对定增似乎较为冷淡,两年的定增宗数几乎均在个位数,且均排在倒数前五。
从定增类型来看,融资收购及相关的配套融资的合计数量占比过半,遥遥领先,再加上壳资源重组、公司间资产置换重组,2015年并购重组类定增的数量占比高达60.5%,在2014年并购重组集中爆发的基础上,继续同比增加约10%。
这与今年监管层继续不断优化并购重组类定增审核流程,提供审核效率,鼓励上市公司并购重组密不可分,更是我国现阶段经济转型时期的必然现象。
2015年发行宗数最多的前三个行业(机械设备、化工、计算机)中均有超过一半的定增为并购重组类定增,机械设备行业并购重组型定增的数量占比接近70%。
在去产能、调结构的转型期,定增市场成为传统制造业如机械设备、化工企业等进行并购重组以求转型和合并、先进制造业如计算机、电子企业等通过并购实现“弯道超车”的飞速发展的重要资本手段。
四季度定增获批空前提速,2016年获批数或平均100宗/月
截至2016年1月13日,最近一年处于正常待审阶段的定增项目共有1160宗,环比微降了2.84%,其中处于前两阶段的董事会预案阶段和股东大会通过阶段的共有862宗,合计占比是74.31%,环比上升9.26%,处于较后阶段的国资委批准、发审委通过以及证监会批准阶段的占比则相应下降至25.69%,整体的定增进程环比有所放缓。
12月新增预案229个,环比增加了12.80%,增速大幅回落,但四季度新增预案总数环比增幅平均值仍高达25.77%;
在新增预案快速增加的同时,上月证监会下发批文数骤然大幅提高,创2015年年内单月获批宗数新高,12月获批宗数继续继续冲高至158宗,虽然相比11月的年内峰值微降,但仍处于2015年以来除11月份的新高。
我们根据IPO的发行节奏将2015年定增分为三个阶段:
第一阶段1-6月份(IPO发行提速)、第二阶段7-10月份(IPO暂停)、第三阶段11月-12月(IPO重启、新政发布、注册制提速)。
在IPO发行提速阶段,证监会单月下发批文数随着募资规模的变动略有波动,大体保持平稳;
在7月份IPO宣布暂停当月,证监会下发批文环比激增近一倍至当时年内新高,8月(非并购重组类定增发行暂停)断崖式下跌后,逐月稳定攀升;
11月IPO重启,伴随着打新新政的发布及注册制改革的提速,并购重组审核流程对接注册制做全方位优化,审核效率空前加速,获批宗数再创新高,12月延续高位。
由此可见,定增的获批节奏与IPO发行节奏大体一致,但局部有互补,如IPO开始暂停的7月份获批家数的激增、8-10月份暂停阶段的获批宗数的稳步攀升、3月和5月IPO募资规模提升对应的是定增获批宗数的阶段性大幅下滑。
监管层似乎有意在IPO市场和定增市场进行局部的微妙协调,以保证新股和定增市场对二级市场的冲击尽可能小,同时又能尽可能发挥资本市场的融资功能。
当然在注册制稳步推进,定增审批不断优化提效,定增热情高烧不退的背景下,如果2016年二级市场仍然保持平稳运行,预计定增项目获批的速度依然会大概率维持在100宗/月的高位。
并购重组获批占比下滑,房企定增集中获批
配套融资类新增预案数居首,并购重组型获批宗数占比环比下滑
从定增目的来看,12月229个新增预案中,配套融资类定增数量快速增加,跃居首位,而上月则是项目融资明显领先,紧随配套融资、项目融资之后的是融资收购类,三者的合计数量占比高达86.46%,遥遥领先。
而从12月份获批的情况来看,上月新增预案数快速增加的纯经营类定增获批数量占比领先,合计占比环比大幅增加,相应的并购重组类定增的占比明显下降,但这仅是暂时的结构性调整,2014年以来并购重组型定增审批效率的不断提升已成趋势。
医药生物行业再度发力,房企定增集中获批
从行业分布来看,12月新公布定增预案的项目中,医药生物行业再度发力,新增预案数环比大幅增至首位,前几月持续领先的化工和机械设备行业新增预案数量紧随其后。
新增预案数同样明显快速增加的还有轻工制造业,本月宗数排名取代电子排至第四。
继上期房地产行业定增获批数量占比温和提升,本月有14宗房企定增集中获批,获批数量占比升至首位。
上月新增预案宗数排名居前的化工、机械行业,本月获批宗数占比仅次于房地产行业,预计下月医药生物行业获批企业宗数将大幅增加。
同比明显提升但波动加剧
2015年12月有52宗定增项目解禁,其中一年期的有41宗,三年期的有11宗。
首先从一年期定增解禁日的绝对收益率来看,12月解禁日绝对收益率均值高达124.34%,创2015年6月大跌之后的新高,环比涨幅高达48.73%,12月相对沪深300同期涨幅的超额收益率亦环比上涨了8.38%至93.09%,为2015年年内除10月份以外的超额收益率最大值。
正收益率占比连续保持100%。
此外,12月还有11宗三年期项目解禁,解禁日绝对收益率均值、相对沪深300的超额收益率均值分别为194%和129%,分别环比上升了114%和418%。
而正收益率占比则由上月的100%下降至91%。
2015年全年的定增解禁绝对收益率均值为143.07%,同比上涨了81.28%,其中一年期均值为135.40%,三年期均值为177.45%,分别同比上涨了119.95%和16.66%;
相对沪深300的超额收益率均值为79.95%,其中一年期均值为72.02%,三年期为115.74%,分别同比上涨了15.88%,下降了44.83%;
与2014年全年各月解禁收益分布较为均衡不同,2015年一年期和三年期定增的解禁收益水平大致随着二级市场的剧烈波动而做大幅调整,从绝对收益来看,一年期解禁定增上半年呈快速攀高之势,三季度断崖式跌至谷底,四季度企稳回升。
再从超额收益来看,假设以超额收益-绝对收益之差表示定增超额收益的优势,由下图一年期定增解禁收益变化趋势可以看出:
震荡市解禁定增的超额收益优势更加突出,如2014年上半年各月解禁超额收益率明显高于绝对收益率;
牛市解禁定增超额收益优势明显下降:
如2015年上半年解禁绝对收益率与超额收益率之差逐月扩大;
而从熊市向震荡市转换的过程中,解禁定增超额收益优势逐步回升,如从2015年7月份到12月解禁超额收益率与绝对收益率的差距呈缩小之势。
总之,如果参与的定增在牛市解禁可以获得较高的绝对收益;
如果在震荡市解禁,跑赢市场的超额收益更加突出;
而如果在熊市解禁,较低的超额收益率以及低至50%左右的正收益占比则表明解禁破发的风险则大大提高。
脉动磁场
2015年解禁定增折价率大于40%,解禁收益增速显著提高
从各折价率区间的数量占比上来看,12月和2015年全年解禁定增的发行折价率均集中分布在[0,40%]区间内,合计占比均超过70%,其中[0,20%]区间的数量占比最多,2015年全年解禁定增的发行折价率在[0,20%]的数量占比达48.48%。
当折价率从0增加至80%时,解禁绝对收益率随发行折价率的增加逐步递增,与我们在大样本下的统计结果相吻合。
此外,由下图的统计可以看出,存在一个发行折价率的临界点,当发行折价率大于这一临界时,解禁绝对收益增速大幅提高。
对于12月解禁的定增而言,这一临界发行折价率为60%,当发行折价率区间从[40%,60%]增加到[60%,80%]时,解禁绝对收益率均值激增近2倍;
而对于2015年全年解禁的定增而言,这一临界折价率为40%,当发行折价率区间从[20%,40%]增加到[40%,60%]时,解禁绝对收益率均值增加了1倍多。
然而这并不意味着发行折价率越高,解禁绝对收益越高,我们的大样本统计限制,当发行折价率大于80%时,解禁日绝对收益率反而随发行折价率的上升而下降,我们认为这主要归因于过高折价的项目标的往往不够优质,而以高折价来吸引投资者。
再从发行价相对预案价下限溢价率的区间分布来看,数量占比最多的溢价率区间依然是(0,20%],其中2015年更是有近60%的解禁的竞价发行定增的溢价率在此区间内。
随着发行价相对预案价下限溢价率的增加,解禁日收益率整体呈交明显的递减趋势。
并购重组类收益集体大幅领先,纯经营类收益分化明显
2015年全年和12月解禁的一年期定增中,壳资源置换重组类的解禁日绝对收益率均值均居首位,且大幅领先,而引入战略投资者类的解禁收益则垫底。
从2015年全年来看,一年期定增中补充流动资金类解禁收益仅次于并购重组类(壳资源置换重组、融资收购其他资产),全年解禁收益均值高达235.55%,从具体项目来看,2015年解禁的补充流动资金类定增标的皆为非银金融企业,且发行期均在2014年四季度券商板块行情起飞之前,解禁日多数在2015年牛市正酣的4月和5月,因此,解禁收益在市场的带动下一跃居前。
此外,2015年项目融资类收益仅排倒数第二,低于2014年正数第五的排名,主要的原因有两点,其一,2014年是并购重组集中爆发元年,也是国企改革开始加速的一年,因此,2014年发行的并购重组类定增以及集团整体上市、实际控制人资产注入类定增标的会在市场的追捧下取得更可观的收益;
其二,2014年项目融资类标的多数分布在金属制造、房地产、机械设备制造等传统的产能过剩的传统制造业,在2015年宏观经济增速放缓的背景下,业绩泛善可陈,市场认可度不高。
再从三年期的定增收益来看,12月解禁的并购重组类定增收益分化明显,融资收购其他资产类居首,而可壳资源置换重组类最低,资产置换重组类居中。
而从2015年全年来看,三年期并购重组类收益集体领先,占据前三,纯经营类收益居中偏后,而股权优化类有所分化,集团公司整体上市类居中偏上,而实际控制人资产注入与引入战投则双双垫底。
2015年解禁定增收益随募资规模占比增加而递增
12月解禁定增的募集资金/总市值的比重与上期相比略有扩大,平均值由15%上升至28%,且本期募资规模/总市值的的比重集中分布在[0,20%]和[20%,40%]之间,累计占比达77.8%。
随着募资规模/总市值的比重的增加,本期解禁收益的波动较大,但整体上呈递增趋势,而从2015年全年的情况来看,随着募集资金/总市值比重的增加,解禁收益明显递增,且当募资规模超过100%时,解禁收益均值快速上涨至350%。
2015年解禁定增募资规模/总市值的的比重亦集中分布[0,40%],且有超过50%的集中分布在[0,20%]。
2015年大股东完全不参与解禁定增收益领先
首先从大股东参与度的区间分布来看,本批解禁的定增中大股东不参与的定增数量依然占据绝对优势,占比继续超过70%,其他区间占比大致相当。
再从本批解禁的定增解禁日收益水平与大股东的参与程度的相关关系来看,随着大股东参与度的增加,解禁收益大致呈倒N型变化趋势,即大股东参与度在20%-40%以及完全不参与的解禁收益领先。
而从2015年全年的情况来看,解禁收益随大股东参与度增加而大致呈W型趋势,即不仅大股东完全参与与完全不参与的解禁收益领先,其中参与参与度在20%-40%以及40%-60%解禁收益亦表现突出。
而解禁收益最高的大股东参与区间为0,即大股东完全不参与解禁定增收益最高。
2015年计算机、传媒、非银金融业解禁收益居前
从申万一级行业来看,12月解禁收益水平居首的是计算机行业,解禁收益均值高达592.17%,遥遥领先于排名其后的电子和有色金属((常铝股份纵向并购配套融资,在锁定期其进行了一次横向并购);
靠后的3个行业分别是农林牧渔、电气设备和采掘,其中采掘业解禁绝对收益率仅为5.44%,接近破发,与电气设备业一起跑输沪深300的同期涨幅。
通过将本月解禁收益的行业排名与A股市场最近一年各行业涨幅排名进行对比发现:
本月解禁收益涨幅居前的3个行业中计算机行业在最近一年的涨幅同样排名第一,电子行业涨幅排名第六,而有色金属业涨幅则居倒数第六。
而解禁收益排名靠后的三个行业中,倒数第一的采掘业在最近一年多的涨幅排名中亦倒数第一,电器设备居中,而农林牧渔则超过电子行业
居正数第五。
由此可见,本月解禁定增收益靠前的计算机、电子行业标的更多受整个行业的带动,有色金属业标的更多受自身并购重组带来估值的提升;
而12月农林牧渔业进行项目融资的标的显然跑输了受行业并购重组转型带动的整体涨幅。
再从2015年全年各行业解禁收益的情况来看,计算机、传媒、非银金融业以及纺织服装业解禁收益居前,而钢铁、采掘、银行业、休闲服务业等解禁收益靠后,将2015年解禁收益的行业排名与A股市场2013年以来各行业涨幅排名进行对比发现:
解禁收益居前的计算机、服装纺织业在2013年以来各行业涨幅排名居前二,而解禁收益排名第二的传媒业在2012年以来各行业涨幅排名中仅居中,非银金融在2013年以来各行业涨幅排名中则居中偏后。
解禁收益靠后的在2012年以来各行业涨幅排名中亦相对靠后,而2015年解禁的休闲服务业定增标的股价表现则远远跑输于2012年以来各行业以来的行业整体估值的提升。
2015年计算机(互联网+及新兴制造)、服装纺织(并购重组转型)行业标的解禁收益更多受行业整体估值提升的带动。
2015年解禁的非银金融业中有超过一半的标的为一年期项目,且在2014年上半年发行,受益于2014年四季度的券商大涨开始的牛市行情,而面临去产能、调结构风险的钢铁、采掘业标的则受行业整体估值下行的拖累。
特别值得一提的是传媒行业,2015年有29宗传媒业项目解禁,其中28宗为并购重组类(融资收购+配套融资、借壳上市),共涉及21个标的,其中掌趣科技、华闻传媒分别进行了两次并购,且发行日期集中在牛市启动前的2014年前三季度,由此我们认为,2015年传媒业解禁收益偏高一方面收益行业内部分龙头企业的频繁并购重组的资本运作带来的估值溢价,另一方面受益于牛市带来的波段性股价抬升,但是2012年以来整个传媒行业的估值并未获得市场过高的认可。
策略导航
掘金超跌破发标的
自2016年1月4日起至1月15日,大盘从3539点下降到2900点附近,10个交易日累计跌幅超过18%,不少已经发行和即将发行的定增已跌破发行价或预案价下限。
我们从二级市场的角度,分别从即将解禁破发标的以及即将发行的破发标的中挖掘机会。
以2016年1月15日收盘价计,已经或即将于2016年一季度解禁的117个标的中有36个破发,我们首先筛选呈股价倒挂率高于30%,其次筛选出并购重组类(大样本下解禁收益遥遥领先)、再综合考虑1月15日定增标的PE与行业PE之比以及PB,最后建议投资者的关注以下表1中即将于2016年一季度解禁并购重组类破发标的,如万达信息、华邦健康、绿盟科技等。
从2015年6月和8月大跌后来看,定增进度处于较前阶段的董事会预案、股东大会通过阶段的股价倒挂的定增预案,通常会在即将上发审会之前对定增预案进行修改,通常下调增发价格/预案价下限,同时上调发行量,最终募资总额不变。
因此,我们选择已过会或者已获批的项目中破发的标的,其次,筛选预案价倒挂率在20%以上的标的,建议关注中材国际、合锻股份、建投能源、铁汉生态等标的。
重点关注传媒及大数据领域横向并购标的:
奥飞动漫、立思辰、初灵信息
延续之前的行业筛选标准,考虑到去产能所带来的跨界、横向或纵向以及壳资源置换重组类的并购重组机会,以及高端制造、环保新能源等领域所带来的增长契机,综合考虑发行的绝对价格和折价率、募资规模,对定增预案中2015年12月24日到2016年1月18日之间已通过发审委审核以及证监会审核但尚未发行的标的进行筛选,我们认为可以关注以下定增标的:
横向并购:
奥飞动漫(横向收购北京四月星空,布局互联网平台动漫版权业务)
立思辰(收购康邦科技(教育行业信息化服务)、江南信安(移动安全),完善教育解决方案产品线,增强校内大数据获取能力、补足移动数据安全领域的空白)
初灵信息(收购视达科,完善大数据产业链,加码精准营销,互联网广告、个人征信领域机会值得期待)
加码信息服务:
联络互动(手机、VR、车联网、智能家居领域协同布局,智能生态价值有望持续凸显)
高端制造:
大族激光(公司与第一创业公司、国信宏盛成立15亿元机器人产业基金,工业机器人领域的外延扩张动作值得期待)
发力互联网金融:
二三四五(互联网金融将成公司上网入口流量优势变现的重要突破口)
中科金财(发力互联网金融云中心,挖掘客户资源大数据潜力;
增资安粮期货,加强通道控制力)
环保、新能源:
兴源环境(纵向收购中艺生态,继向上游布局环保水利疏浚、工业和城市污水处理以及污泥处理领域之后,进军生态园林,向“环境治理综合服务商”转型升级)
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