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2)格局向相对集中发展,但难绝对集中。
当前格局高度分散,下游的集中化趋势带来行业集中度的提升,但由于下游存在经营周期波动、餐饮自建风险等不稳定性,同时产品透明利润率低,规模优势不易体现,因此较难走出大龙头,达到绝对集中的状态。
3)发展方向为口味创新+扩品类。
代工厂发展可依靠口味延伸与创新,不断满足下游口味迭代需求,而火锅自建厂则可考虑通过供应链联盟模式,进入食材品类,提高标准化程度,典型的如大龙燚。
B.底料炒菜赛道:
1)竞争需依靠先发优势,易守难攻。
本质是传统调味品用途,客户粘性高,因此先发优势十分重要。
2)集中度较高,企业的发展主要靠自己的市场教育能力,供给决定需求。
3)发展方向:
企业增强自身教育、开拓市场、进行品类扩张的动力和能力。
C.家庭消费赛道:
1)竞争优势需建立在品牌认知度与渠道管控能力上。
当前C端不同基因企业纷纷加入混战,竞争呈现加剧趋势。
主要竞争参与者分为三类:
复合调味品生产商+火锅品牌切入C端+传统调味品企业扩张品类。
其中后两者作为跨界竞争者,起点可能并不专业(火锅品牌需要突破渠道管理能力、传统调味品企业突破产品和品牌专业度)。
目前龙头颐海优势领先,品牌力有海底捞的背书,灵活的机制赋予渠道保持健康库存与严格管控,竞争优势显著。
天味享受天时地利,期待竞争优势的进一步强化。
海天实力雄厚,关键在于提升消费者对其品牌做底料的认同感。
2)集中度提升是趋势,颐海地位巩固。
当前CR2约为25%,随着行业增速放缓小企业出清,龙头可凭借竞争优势继续收割份额,行业集中度进一步提升。
扩张sku,通过sku丰富度来夯实自身的竞争壁垒;
扩张渠道,如切入B端,但需要进行团队和思维方式的深度磨合转变。
6、涉及标的:
本文涉及上市公司标的为:
颐海、天味、海天;
非上市公司为各细分赛道龙头,内容丰富,数据详实,考证充分,强烈建议阅读!
一、底料之本:
强口味刺激,高品牌属性
1、生意之本:
懒人经济,成瘾性强
1)辣味成瘾,延长生命周期成瘾性+人口流动带来辣味的全国风靡,延长行业生命周期。
辣味辨识度最高、刺激性最强,以辣为特征的菜系很容易优先获得人们的注意力。
辣味会上瘾(受刺激→痛觉→分泌内啡肽→快感),有侵略性,可以快速的传播并风靡。
上瘾意味着复购的概率大大提高,延长品类生命周期。
同时,人口外流可以带来味道的传播与菜系扩张。
20世纪80年代以来,四川一直是出省务工人数最大的省份之一,将川味需求带向全国。
不止底料,辣味食物普遍快速增长。
泛火锅品类中的串串、麻辣烫,以及辣卤、辣条等品类都在快速增长,老干妈、海底捞、太二酸菜鱼等是典型的出售“辣”的公司,辣味已成为全国消费者的主流口味,与辣相关的饮食受众性广泛。
2)应用场景广泛,使用习惯多样底料可用于多种餐饮业态,场景多元,使用习惯多样。
底料不仅用于火锅,还可用于火锅以外的餐饮烹调中,比如串串香、冒菜、滋补汤锅、火锅米线、火锅菜、麻辣烫等。
除直接使用外,底料在烹饪中还可用于复合调味料使用,对基础调味品有一定潜在的替代作用,拓宽了使用范围。
3)便捷性迎合懒人经济诉求操作简易,迎合懒人经济诉求。
在家庭端消费中,火锅对于烹饪水平的要求较低,方便易操作,容易保证口味的稳定性,在社会生活节奏不断加快的今天,更符合年轻人诉求。
尤其是在用餐人数较多的场景下,火锅可以大大降低烹饪的繁琐度,高效模式广受欢迎,驱动火锅底料在家庭端消费的快速增长。
同样简化烹饪的自热锅、一袋成菜调味料也保持着较高的增长。
4)口味扩张叠加下游扩容,驱动行业高速成长产品口味不断扩张,下游火锅餐饮持续扩容。
餐饮企业纷纷进入底料市场,带动底料快速发展,同时口味变迁迭代快于基础调味品,SKU数量更多。
底料直接决定餐厅风味,下游需求差异化推动上游供应商衍生大量配方,驱动上游不断迭代产品,所以底料品类丰富度远高于基础调味品。
2、火锅底料vs基础调味品:
B端需口味迭代,C端看品牌营销
1)上游核心:
底料在于原料管理,传统在于发酵工艺相比基础调味品,底料对于厂商供应链综合管理的能力、经验、投入度要求都更高,采购能力对成本的影响也更大。
核心原料与采购种类不同:
底料核心原料为牛油,其原料主要为牛屠宰后附着在两边的牛肚油,供给极大程度上取决于牛肉的需求量,且我国禁止进口,因此供给不够稳定。
而其他农副产品原料中,底料生产需采购的种类相对基础调味品更多,构成分散,减少了单一原料价格暴涨对于企业利润的侵蚀,但同时也更加考验企业对于多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力。
制作工艺不同:
火锅底料制作工艺以炒拌为主,生产工艺相对简单标准。
虽然对口味要求高,但口味更多的是由原料品种及原料间不同配比所决定,工艺影响相对较小。
基础调味品则多为发酵、腌制工艺,口味独特性与地域、气候有一定关联。
2)餐饮端对比:
底料替代厨师,重要性更强,迭代速度更快相比基础调味品,底料对于消费者用餐口感、成本占比都更重要,并且减少厨师决定权,性价比与口味迭代更加重要。
火锅底料偏消费者选择:
由于去厨师化运营,餐厅对于底料选购的个人话语权相对弱,采购流程上市场化程度更高,因此对于产品的性价比要求也更高。
同时,底料成本更高,更直接的影响用餐口感,口感的迭代同样重要。
基础调味品偏厨师选择:
由于有烹饪技术加成,消费者对于餐饮中基础调味品的口味感知不明显,因此餐厅的选购通常由厨师的使用习惯决定,并且强调口味的稳定性,其用量与成本占比也相对更小。
3)家庭端对比:
底料更可选,对营销与购买便捷度要求高相对基础调味品,底料在家庭端消费更偏可选属性,购买群体更年轻,对于营销、包装与口味创新的要求更高,同时对购买便捷程度有诉求,厂商需要投入更多的品牌营销、渠道费用来竞争市场。
火锅底料对营销与便捷度要求高:
家庭消费中火锅底料更偏可选消费品,使用频次比基础调味品低。
其购买人群多为年轻群体,对价格敏感性更低,但易受营销、包装与口味创新的吸引,对购买的便捷程度有诉求。
厂家在做渠道投入的同时,对于产品研发和设计也要更偏向快消品思维,不断推陈出新。
基础调味品偏必选品粘性大:
基础调味品偏必选属性,使用频次高,龙头公司渠道渗透率也更高。
其购买人群多为家庭主妇,消费习惯更加稳定,产品口味与包装的迭代更新速度相对也更慢一些。
二、空间之探:
C端渗透带来高潜成长空间
火锅底料使用场景广泛,供给分散,行业规模不易测算。
我们通过将行业整体划分为为三个赛道(火锅餐饮、底料炒菜、家庭消费)进行测算,最终得出行业当前出厂规模453亿,终端规模634亿,未来5年CAGR预计11%,出厂规模758亿。
1、火锅底料发展复盘:
15年B端爆发,18年C端加速
火锅属中国独创餐饮,历史悠久:
火锅是中国的独创美食,历史悠久,远可考究至战国时期。
到了宋代,火锅在民间已十分常见。
在明代,辣椒传入中国,辣椒火锅出现。
至清代,火锅不仅在民间盛行,而且成了一道著名的宫廷菜,用料是山鸡等野味。
2015年之前,火锅餐饮连锁化催生火锅底料标准化生产需求:
2000年左右,重庆码头火锅兴起,川渝火锅成为主流。
2010年以来,随着餐饮连锁化率的不断提升,火锅底料开始走向产业化。
2015年-2017年,餐饮端供给侧改革,催生代工厂快速发展:
到了2015年前后,食品安全管控持续对餐饮终端施压,火锅“老油、回收油”的管控被推上风口浪尖,回收和使用老油被定性为“生产销售有害物质”,纳入刑法管控范围。
由此,诸多门店不再被允许自行炒制底料,而是要求采购有生产资质的工厂生产的标准化底料,带来了底料在餐饮端的繁荣。
2018年至今,家庭端迎来消费爆发:
随着颐海、天味的上市,火锅底料头部企业获得了更多的资本关注与支持,同时也加大了渠道投入与推广,越来越多的底料产品出现在货架上。
火锅餐饮的快速扩容让火锅这种餐饮形式得到更多人的认可,去年的疫情也推动了家庭火锅消费习惯的养成,使得底料在家庭端实现快速增长。
2、空间测算:
25年出厂规模758亿,CAGR预计11%
空间分三赛道讨论,底料炒菜是我们发现被资本市场忽视的一个赛道。
复合料产品界限模糊化,火锅底料不仅应用于火锅餐饮中,串串、冒菜、香锅等泛火锅餐饮也需要底料,泛火锅餐饮流行与全国化扩张也拉动家庭消费的兴起。
此外,火锅底料也被当做麻辣类复合调味料用于中式餐饮,特别是中小型非连锁餐饮店。
空间讨论中将分为三个赛道:
A火锅餐饮、B底料炒菜、C家庭消费,其中B火锅底料用于炒菜是我们发现被资本市场忽视的一个赛道。
从产业链来看:
上游牛油生产商集中度高,产品偏同质化,下游议价能力有限。
牛油生产高度自动化,需要人工的地方很少,产品主要差别在于原料,同质化程度较高。
牛油厂商的客户绝大部分为底料厂商,考虑要素以价格为主,同时给到下游账期要1-3个月。
大型客户还会突击检查生产线,把控产品安全与质量。
牛油行业用于底料生产的规模大概在50亿,其中头部三家企业张兵兵、牧歌、森泰牛油规模均在5-8亿间,集中度较高,全国规模化企业在10家左右。
中游环节生产模式包括:
火锅餐饮自建工厂、代工厂OEM/ODM,服务于火锅餐饮赛道,毛利率水平在20-30%。
火锅底料生产商及部分火锅餐饮商,服务于家庭消费火锅底料,毛利率水平40-50%。
部分厂家产品线集中SKU单一,主要服务B赛道,毛利率水平在20%左右。
下游餐饮端占比70%以上,家庭端占比不到30%。
下游餐饮端整体占比74%(其中包括A火锅餐饮、B底料炒菜),是应用最为广泛的场景,由于家庭用火锅底料产品在口味上与专业火锅餐饮店相比仍有差距,未来餐饮消费仍将是火锅底料的主流使用场景。
家庭消费端当前占比26%,未来在消费习惯养成、渠道渗透、价格提升上仍有空间,有望实现更快增速,占比进一步提升。
1)(A)火锅餐饮赛道:
25年出厂规模447亿,CAGR预计10%社交属性+盈利强+易复制助火锅餐饮快速扩张。
从消费属性上看,火锅不同于一般正餐,具有轻松,热闹的饮食文化,有明显社交属性吸引年轻消费群体,支撑起强大的消费市场。
从餐厅经营层面看,火锅坪效高盈利强,相比其他餐饮单平米营收高,净利率达13.7%,高于快餐小吃、西餐及传统正餐。
同时火锅餐饮以底料与食材为主,口味易标准化,减少了厨师的作用,开店门槛低,属于易复制的经营模式,形成快速扩张。
火锅餐饮增速相对跑赢餐饮整体,但绝对增速自然回落。
火锅是我国餐饮中占比最大的细分子品类,占餐饮整体收入比重13.7%。
2013-2019年,火锅餐饮整体增速CAGR为11.1%,高于餐饮整体。
受益于需求端持续旺盛+高效易复制商业模式,预计未来五年火锅餐饮绝对增速放缓至9%左右,但仍相对高于整体餐饮的7.2%。
当前火锅餐饮底料出厂规模278亿,未来增速CAGR预计10%,25年达447亿。
按出厂端口径推算,目前火锅餐饮底料使用规模大约为278亿,占火锅餐饮端销售规模比例为4.3%,是当前火锅底料最大的使用场景。
我们认为,随着火锅行业标准化程度的进一步提升,标准化底料有望继续对自炒底料及老油锅底进行替代,同时使用底料的一些泛火锅餐饮业态如串串、香锅、冒菜等门槛更低、存活率更高,增速更快。
未来底料在A火锅餐饮端CAGR预计10%,快于火锅增速,25年出厂规模将达到447亿。
2)(B)底料炒菜:
25年出厂规模88亿,CAGR预计9%底料炒菜端当前出厂规模57亿,25年预计达到88亿。
在中式餐饮中,火锅底料可用于川菜制作过程中的麻辣调味品使用,替代各种香辛料、辣椒等基础原料。
当前行业出厂规模57亿,主要来自于餐饮店从流通渠道中采购,平均毛利率水平10-15%,还原到终端规模为65亿。
行业整体集中度较高,红九九、三五、周君记等公司主要参与到该赛道。
使用火锅底料炒菜,出菜速度快,口味更稳定,在中餐成品标准化趋势下,使用习惯有望持续形成,同时川菜的流行也将带动底料的进一步增长,未来底料在B底料炒菜端CAGR预计9%,25年出厂规模达88亿。
3)(C)家庭消费:
25年出厂规模223亿,CAGR预计13~14%家庭消费当前出厂规模118亿,未来随着渠道渗透CAGR可达13~14%,增速更快。
按出厂端口径推算,当前C家庭消费端底料使用出厂规模大约为118亿;
按终端口径推算规模大约为186亿。
当前火锅底料在一二线城市铺货率较高,但下线城市仍有较大渗透空间,颐海在一二线收入占比达70%,仍有许多空白市场待开发。
未来随着底料企业不断拓展渠道,行业在下线城市有望保持更高增速。
参考一般消费品,一二线城市市场预计保持10%增速,容量为30%,,三四线城市预计保持15%增速,市场容量达到70%,市场整体增速可达13.6%,对应加权空间为89%,25年预计出厂规模达223亿。
25E预计整体出厂规模758亿,CAGR为11%。
整体上看,2025E火锅底料出厂规模在758亿,未来五年CAGR11%。
体量上仍是以火锅餐饮赛道为主,25E规模达447亿,CAGR10%,然后分别是C家庭消费(223亿)、B底料炒菜(88亿)。
增速来看预计未来家庭消费增速高于餐饮端。
三、格局之谜:
B端阶段性集中,C端格局未定
1、行业整体格局分散,CR5占比约17%
龙头颐海规模领先,属长尾结构,整体格局仍分散。
目前火锅底料CR5占比17%,龙头颐海规模在30亿以上,整体市占率约7.1%,份额领先较多。
第二梯队企业普遍在10亿元左右。
亿元级别企业较多,同时也存在大量规模较小的生产及代工企业,整体格局仍显分散。
短期看,餐饮端(B端)与家庭端(C端)诉求不同,核心要素存异,较难兼顾发展。
C端不想进B端。
C端追求品牌渠道力带来的溢价,产品高端化是主流。
在当前C端市场机会丛生的阶段,花费精力攻入B端拓展客户,同时存在伤害自身品牌的风险,短期看并非划算买卖。
B端不易进C端。
B端追求核心要素为性价比,成本控制与客户服务是关键,品牌次之。
主攻餐饮渠道的品牌定位低端,在C端市场的品牌与渠道管控上均无优势,短时间较难有效进入。
从行业当前参与者主要来自四种不同基因:
以颐海、德庄为代表的火锅店品牌商、以天味为代表的复合调味品企业、以聚慧为代表的的代工厂OEM/ODM、以海天为代表的综合调味品供应商。
2、分赛道看:
代工厂看成本领先,底料炒菜靠先发优势,C端比品牌力与渠道建设
A火锅餐饮:
需求分散行业集中度低,下游客户集中度提升过程,将进一步削弱企业定价权。
B底料炒菜:
高集中度高粘性下,格局牢固,行业空间和增速相对较低。
C家庭消费:
高增长赛道,集中度有提升空间,品牌力可提供高溢价。
产业集中度B>
C>
A,用户粘性B>
A>
C,客户集中度A>
B>
C,品牌定价权C~B>
A。
1)A火锅餐饮:
集中度有天花板,竞争高度依赖成本优势行业参与者以代工厂为主。
行业目前主要参与者以代工厂如聚慧、申唐为主,而部分火锅餐饮如大龙燚也会选择自建底料厂,并提供代工服务消化产能赚取利润。
火锅店品牌商自建底料工厂,核心是满足连锁餐饮的标准化要求,保证直营店与加盟店的品质,自建上游属于连锁餐饮企业扩张过程中做强品牌的解决方式之一。
但自建工厂劣势也较为明显:
1)产能控制不易,产线较为固定不够灵活;
2)较难开发客户;
3)人才需求、管理思维不同于餐饮,生产注重降低成本、精益流程,而餐饮连锁看重服务运营和坪效提升。
目前市场选择看,大部分企业(90%)选择了代工,自建工厂适合对配方和原材料有高要求的大型连锁餐饮。
行业格局:
赛道较为分散,格局向相对集中发展,但难绝对集中并跑出大龙头企业。
当前下游火锅餐饮业态格局分散,小型火锅店众多,导致行业格局也随之较为分散。
火锅餐饮市场竞争激烈,迭代周期有所缩短,2-3年便可能发生品牌更替。
同时,客户在规模做大之后,一是可能自建底料工厂,二是会将订单分发至多家代工厂做定制,分散风险,因此底料厂业务存在不稳定性。
此外,大代工厂具备的成本优势有限,达到一定规模后成本优势不再明显。
规模效应低+下游不稳定导致该赛道格局也很难达到不可颠覆的状态。
未来看受制于餐饮管控半径的问题,下游依然比较分散,行业向相对集中发展但较难形成高度集中,跑出一家通吃的龙头。
竞争要素:
底料代工厂利润率水平相对更低,成本优势是核心竞争要素。
对比广义复合调味品代工厂,底料代工厂相对更集中,行业饱和度更高,产品种类偏少且更加透明,利润率水平相对更低。
企业份额提升主要来自需求集中&
供给出清(但需求集中度提升空间相对有限),成长路径主要靠成本优势,通过品类不断延伸,以及客户不断迭代来获得新订单。
广义复合调味品代工企业下游客户更加分散,品类多而行业格越透明,使得代工企业可以依靠产品研发与服务优势,生产差异化产品,获得更高的额外收益,对下游客户的议价能力也相对更强。
广义复调代工企业的成长路径主要是靠研发与服务驱动,通过独特口味产品扩展SKU,获取更多客户资源。
发展方向:
发展方向为口味创新+扩品类,联盟模式或成新方向,中期具成长前景。
底料代工行业产品高度透明,企业发展需不断口味创新,满足客户需求,同时向更多品类扩展,打开成长天花板。
龙头聚慧除火锅底料产品外,还提供烧烤、蘸酱、卤料、凉菜等不同类别产品服务,不断拓展成长空间。
此外,当前许多餐饮企业选择参控股底料厂,或联盟模式参与到行业中。
参控股典型代表如小龙坎控股漫味龙厨,马路边边对其底料供应商全部选择参股,以股权合作方式保障产品供应品质和标准。
联盟模式代表则是大龙燚,通过与其他餐饮企业共建前置仓,共享供应链,形成资源共享。
联盟模式可快速形成规模效应,提高标准化并具有成本优势,中期看有不错成长前景,但长期看联盟品牌商稳定性是考验,或存一定波动与风险。
底料代工厂代表公司:
聚慧,规模驱动型。
聚慧是底料代工行业龙头公司,15-18年随行业实现了快速发展,近两年增速趋缓。
其主要客户包括呷哺呷哺、海底捞,其经营模式分定制和标品。
定制产品服务于较大客户,中小长尾型客户一般采购标品。
公司根据原材料波动调价,保证25-30%的毛利率,以及8-12%的净利率。
聚慧成为底料代工行业龙头主要凭借:
1)成本优势:
最早通过规模化、智能化降低成本;
2)响应客户能力:
柔性供应链,产线切换灵活,并在全国设有客户产品体验中心,积极获取客户需求。
广义复调代工厂代表公司:
圣恩,研发驱动型。
圣恩股份成立于2007年,是一家复合调味料定制专业服务商,主要覆盖菌汤、酸菜鱼、烧烤、酱料等品类,21年开始进军火锅底料定制行业。
公司主要客户包括蜀大侠、小龙坎、洪七公串串、集渔等连锁餐饮,经营模式全部为一对一定制,无标品,因此公司ROE非常高,净利率30%左右,远高于底料代工厂。
圣恩研发能力显著,优势品类是菌汤,业内第一,成长速度快,收益再向上游反哺研发、原料基地,产品定制差异化,获取高利润,形成正循环。
由于客户、菜品不断迭代,圣恩可通过研发能力持续满足客户口味要求,获取超额收益。
在兼顾成长与盈利能力的同时,公司也存在价格降维打击空间,竞争优势显著。
餐饮自建底料厂代表公司:
大龙燚,联盟模式平台化发展。
大龙燚第一家店2013年迅速窜红,翻台率高达13次,14年开放加盟,15年向供应链端发展,自建底料工厂,管理重心逐渐放在供应链上。
公司当前底料产品主攻火锅餐饮端,家庭消费端由于需要长时间培育,且费用投入较大,短期不是重点发展方向。
公司发展路径是颐海+蜀海模式,向食材供应延伸,平台化发展。
发展方向一是向受年轻人喜爱的菌菇、番茄方向发展;
二是切入其他品类,不单是底料生产。
大龙燚做餐饮供应链的模式,是与合作品牌共建前置仓与供应链,全国布局,可以做到食材当天配送,满足自身联盟(大龙燚21年近300家店,联盟合计800家店)需求,以及供应其他终端门店3000余家,实现平台化发展。
底层逻辑是规模效应+资源共享,保障稳定、低价、标准化的原材料供应。
颐海、天味做代工,进入定制餐调行业有机会吗?
有,但存在一定障碍,需要重新发力。
海底捞(这部分业务可能分给蜀海做,而非颐海)的优势在于服务基因,缺陷在于产品单一。
天味的优势在于产品种类齐全(包括原料),缺点在于本质是产品基因,不是服务基因。
当前C端更有前景,颐海与天味产能吃紧、产品定位高端、精力有限,因此进入定制餐调行业边际收益有限。
未来C端红利过后,会发力进入定制餐调市场扩展业务。
颐海、天味进入后目标是大型连锁客户,会抢占龙头份额致使格局更加分散。
2)B底料炒菜:
集中度高格局牢,先发优势明显易守难攻行业格局与竞争要素:
行业格局成熟,先发优势与成本优势是护城河,全国化扩张有难度。
底料炒菜赛道中,CR3接近40%,参与公司数量有限,头部品牌是红九九、三五,赛道增速平稳。
赛道优势是:
1)超强的渠道壁垒,用户切换成本高,客户粘性强;
2)先发优势,通过厨师强化品牌粘性和成本优势。
赛道劣势在于,低价格定位形成后难以提价,适用于餐渠,不一定适用于家庭消费渠道,量的增长相对缓慢。
行业当前经销商毛利率10-15%,属于中低端产品,注重性价比。
综合来看,先发优势、成本优势、口味习惯、品牌信任是该赛道企业发展护城河
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