短期资本流动对我国股票市场的影响Word文档格式.docx
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Bruno,C.(1997)觉得短期投机资本假借贸易等渠道流入,也加大了贸易不平衡的局面,进而也加剧了国际收支不平衡的情况。
在此情形下,外汇管理局等监管部门应该加强对跨国资本流动的监管,尤其是加强对短期资本的监管。
他提出出对跨国短期资本流动的监管的四条措施。
一、建立预警指标体系;
二、托宾税;
三、资本管制;
四、对对冲基金的监管。
2.国内国际资本流动相关理论
国内学者关于两者关系研究成果较少,且多数集中在资本流动与金融体系稳定或金融风险的研究方面。
季旭东(2004)认为在短期资本流动不断加速的情况下,要在外债规模及其期限与外汇储备之间保持适度的比例,对间接资本流入要加以限制,以防范金融风险。
证券资本并不是金融风险罪魁祸首,健康的金融系统,完善的监管系统,经济的持续发展才是最根本的。
中国经济的稳定和持续发展,证券资本的流入越来越大,我们也要越来越提升接纳和掌控证券资本的能力,使我们在以资本流动为特征的金融全球化中得到更大的发展。
陈高祥(1997)认为短期国际资本投机冲击对中国股票市场,尤其是对发展中国家吸引外国直接投资在短期内将产生严重的负面影响,不利股票市场的发展。
但从中长期来看,则影响不大,并将促进发展中国家进一步发奋图强,重新调整投资政策,改善投资环境,增强抗御短期国际资本冲击的能力,加大对国际直接投资的吸引力。
鄂志寰(2000)指出,国际资本流入在推动金融深化、扩大金融市场规模、提高金融市场效率的同时,也导致了金融体系波动性上升以及股票市场动荡频繁爆发等问题。
李学彬,余辰俊(2007)认为通过建立中国长期和短期资本流入的协整方程,实证分析了2000年至2007年初中国国际资本流动的情况,考察了利差、通胀、汇率预期以及中国经济增长和股票市场发展等因素对不同性质资本流动的影响。
实证分析显示,中国经济的高速发展和人民币稳步升值有利于吸引外国资本对中国进行直接投资,而人民币升值预期的加强和资本市场的蓬勃发展对短本流动对股票市场主要表现为不利的一面,应该限制短期资本对股票市场的投资额度和方向。
90年代以来一再发生的金融危机和金融风潮表明,短期资本大规模地频繁流动是引发这些危机和风潮的一个直接原因,对短期资本流动的研究对于保持世界经济的稳定具有重要的意义。
我国在对外开放的过程中将会逐渐取消对资本项目交易的限制,这意味着我国也有可能遭受短期资本的投机性冲击,对短期资本流动的研究对我国同样具有重要的意义。
西方经济学家的研究有助于我们深入认识国际短期资本流动的原因、影响和控制方法。
(三)研究方法及重难点
1.研究方法
(1)宏观分析与微观分析相结合的研究方法。
对国际短期资本流动的原因及对股票市场造成的影响进行宏观分析与微观分析。
一般来说,微观分析是宏观分析的具体运用,只有将两种方法有机的结合起来,才能完整地研究政府如何利用金融手段推动股票市场健康稳定地发展。
(2)静态分析与动态分析相结合。
对短期资本流动造成的影响进行静态分析与动态分析,深层次剖析,提出策略。
(3)比较分析法。
为了从实践经验中探寻短期资本流动对股票市场的影响,我们采取了比较分析法,比较我国与世界其他国家的情况。
2.研究重难点
国内外这方面研究集中在国际短期资本流动对一国经济的影响,主要是关注汇率变动和动荡原因分析,对现在我国出现的新情况研究较少,本文立足中国现状,对国际短期资本流入我国股票市场产生的新状况进行分析,提出适合我国的政策建议:
改革金融体制,完善金融制度;
转变经济增长方式,保持良好的经济发展态势;
完善外汇监管措施;
资本账户有序开放;
建立国际监控合作系统等。
由于国际短期资本在中国股票市场的流动数额难以估计,使本文对短期资本流动影响的无法准确测算,这是本文的不足之处。
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2008-12-14 14:
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二、中国的短期资本流动的现状分析
我国人民币在资本项目下不能自由兑换,我国的金融市场也没有完全开放,我国目前还不存在遭受国际短期资本投机性冲击的风险。
但是,人民币终究要自由兑换,我国的金融市场也终究要完全开放。
因此,如何在获取国际短期资本流动利益的同时,抑制短期资本流动的风险,已成为我国函待解决的问题。
(一)中国国际短期资本流动的渠道分析
目前,中国市场国际短期资本流动的主要渠道有以下10条,而且多数属于变相资本流动。
1.货币走私(直接带现金出入境)
中国外汇和海关管理制度规定,居民和非居民旅客出境可携带人民币现金6000元,居民旅客可携带外币现金折合2000美元(2003年9月1日起提高到5000美元),非居民旅客可携带外币现金折合5000美元;
没有银行和外汇管理部门签发的货币携带证件,旅客不得擅自携带超出限量的货币。
但货币走私者所携带的货币远远超过上述限额。
2.进出口伪报
进出口伪报的方法有3种:
第一种是伪报单据。
由于外汇、海关等部门衔接不住,在1997年东亚金融危机之后,伪造进口单据骗汇的方法为曾猖撅一时。
第二种方法是制造无真实贸易基础的进出口单据套取资金,即通常所说的“假进口真融资”,就是利用现代国际贸易以单据为依据的特点,以T/T项下付款或L/C开远期信用证的“合法”形式融资转回国内挪用。
第三种方法是伪报价格(转移定价)。
转移定价通常被视为一种避税手段,但同样可以用于达到变相资本流动的目的。
高报进口、低报出口,结果是资本外流;
高报出口,抵报进口,结果是资本内流。
3.侨汇与平行贷款
在《中国国际收支平衡表》中,侨汇属于经常项目收支,列在“经常转移”项目下的“其它部门”科目。
早年侨汇主要是为了满足国内亲友的必要生活需求,随着国内生活水平和经济开放度提高,侨汇日益成为海外侨民及其亲友的理财工具,对国内外利差和汇率变动趋势的敏感度上升。
《1998年中国国际收支平衡表》“经常转移”项目下“其它部门”科目收入比上年减少5.16亿美元,就有1997年东亚金融危机的影响。
2002年,该项目收入从上年的89.87亿美元猛增至137.09亿美元,增长53%;
2003年为183.68亿美元,2004年为243.28亿美元,2005年为276.86亿美元,2006年为315.13亿美元,这表明短期国际资金在迅速流入我国,很大程度上系国内利率较高和人民币升值预期吸引所致。
4.提前错后
提前错后有广义与狭义之分,传统的“提前错后”是狭义的,指在汇率和利率变动预期下,在国际贸易支付中比正常情况下提前或推迟支付、调整债权和债务币种结构以避免汇率和利差损失并从中获利的行为。
预收销售款或延期支付采购款(包括进口不付汇),构成资金内流;
预付采购款或延期回笼销售收入,构成资本外流。
在开放经常项目的环境中,假如投机资本需要回流海外,在预收销售货款名义流入的投机资本可以借口贸易合同取消而要求购付汇,以进口项下延期付款名义流入的投机资本也随时可以货到付款方式持进口有效凭证到银行购付汇。
5.借用外债
借用外债方式分两种:
一种是明确借用,如外资金融机构从国际金融市场拆借用于国内,或者是外资企业借用外债;
一种是变相借用外债,如预收货款。
在一些发展中国家,由于东道国政府对波动性强的证券组合投资限制严厉,对直接投资则给予多种政策便利,外商直接投资企业往往利用东道国政府给予的国外借贷政策便利套取利差和汇率收益,成为这类国家国际游资流动的主渠道:
新兴市场利率高于成熟市场利率或东道国货币存在升值预期时,直接、间接从母国借入资金;
反之,则通过偿还母国资金或通过对母公司的应收账款等方式将资金调入母国。
预收贸易贷款,产品出口抵债,也构成了一种变相借用外债的方式,预收款项下的本金和利息用低报出口产品价款的办法抵顶。
依靠这种做法,外资企业既能将经营利润留在境外,又能办理出口外汇核销享受退税。
在人民币升值预期和套利动机驱动下,中国外债、特别是短期外债余额迅速增长。
截至2007年年底,中国外债余额折合3457.05亿美元,比上年年末增长227.17亿美元。
其中短期外债余额1976.58亿美元,占外债总额的57.18%,比上年年末增加140.3亿美元。
6.利用海外应收帐款科目
我国外经贸系统海外应收账款和不良资产数额巨大,其中固然有相当一部分确第经营失误所致,但还有相当一部分是我国外经贸企业有意为之,目的是规避外汇管理向海外转移资本,而将这部分资金列入应收帐款科目挂帐。
2002年年底以来,在人民币升值预期驱动下,不少外经贸企业挂帐多年的“海外应收帐款”纷纷收回,就是为了获取国内较高的利息和预期中的汇率变动收益。
7.离岸银行业务
1989年以来,中国监管部门先后批准了招商银行、中国工商银行深圳市分行、中国农业银行深圳市分行、深圳发展银行、广东发展银行在国内试办离岸金融业务。
离岸金融业务对中国商业银行业具有多方面的积极效果,但也为套利及变相资本流动提供了新渠道。
企业利用离岸银行业务逃避资本管制的主要手法是申请外汇质押担保履约人民币贷款,从而将国外游资结汇转换成为人民币。
8.国际信用卡
国际信用卡是近年来各银行重点推广的业务之一,但由于相关监督环节滞后,信用卡在中国却成为违规跨境资本流动的新工具。
一些人携带外国信用卡入境,再利用国际信用卡上汇入现汇,然后出境,基本不会遇到障碍。
由于国际信用卡资金没有纳入外汇帐户限额进行管理,在交易金额上缺少总额限制,加之商业银行之间的激烈竞争使得银行竞相放松执行外汇管理规定以争夺客户,国际信用卡正在成为不可忽视的国际游资流动渠道。
9.人民币掉期业务
按照现行《银行外汇业务管理规定》,我国目前允许开展的掉期业务是可自由兑换货币之间的掉期交易,本来无关于资本跨境流动,但一些银行开办了名为“人民币掉期”的人民币与可自由兑换货币之间的无真实贸易背景的货币互换业务,却成为一种变相资本流动的方式。
10.合格外国机构投资者
截至2007年底,证监会和外汇局共批准了49家QFII和300亿美元的外汇额度,中国开放QFI工正值人民币升值预期兴起,也有部分投资者不是着眼于中国内地股市而是着眼于潜在的人民币汇率升值收益而向QFII投入资金。
有迹象表明QFH吸收的投资中存在部分套利资本。
(二)中国国际短期资本流动的数量分析
目前认为国际短期资本涌入我国的一个比较明显迹象,是2002年我国国际收支平衡表的/净误差与遗漏项目首次转负为正按照国际经验分析,这意味着境外资金的流入在一定程度上中和了资本外逃的数额,从而使得净误差与遗漏差额出现在贷方根据国际游资流入规模和资金投向特点,可以划分将此为以下三个阶段。
1.2002年上半年—2003年:
国际短期资本成规模流入
从20世纪90年代初起,我国资本流动呈现出外流的趋势,但是到了2002年,反映国际短期资本流向的我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目出现了正值(见表1.1)。
这是资本流向的一个具有重要意义的拐点—说明以中资为主的海外资金出现了有规模的回流迹象,这些资金“海归”的背景与中国新一轮经济固定资产投资周期启动以及庞大资金需求有关。
但这些国际短期资本进入内地市场,并非一开始就是为了赌人民币升值,而是多数进入了中国主要快速增长的热门行业投资领域。
表1.12000一2004年我国国际收支误差与遗漏项目变动情况(单位:
亿美元,%)
20002001200220032004
误误差与遗漏金额-118.93-48.5777.94184.22278.45
(误差与遗漏金额)/货物贸易进出口总额-2.56-0.971.282.214.15
2.2003一2004年:
赌人民币升值
从2003年开始,国际游资涌入已经明显地出于人民币升值预期的驱动。
与此同时,中国外汇储备呈现出了奇异的增长趋势,它们对房地产市场、债券市场、期货市场和民间拆借市场表示出极大青睐。
由于我国金融市场没有完全对外开放,因此,国际短期资本更多地投机在香港金融市场和国际商品期货上。
国际游资以中国商品概念如石油、有色金属和货币概念赌人民币升值,在国际金融市场和商品期货市场上冲浪中国;
而国内国际短期资本则在国内房地产市场、商品期货和债券市场上冲浪中国。
我国政府目前来自国际短期资本的压力显然源于以上两个方面。
3.2005年7月至今:
资本流动规模稳中有升
自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。
此次汇率改革包括三方面的核心内容:
一是汇率水平初期调整是人民币升值2%,即把原有的汇率(1:
8.28)调整为1:
8.11;
二是汇率价值形成基础不再是单一的美元,而是参照一篮子货币,同时根据市场供求关系来进行浮动;
三是扩大汇率波动区间,允许美元兑人民币交易价格在上下千分之三的幅度内波动。
截止2008年4月2号美元兑人民币中间价为7.001。
特别是2007年至今,美国投资环境恶化,利率降低,国际资本大量流入中国。
从以上分析知道,国际短期资本流入我国的渠道有很多,规模也在上升。
这对我国股票市场造成很大的影响与冲击,研究我国短期资本的现状,有助就现状提出针对性的政策。
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三、短期资本流动对我国股票市场的影响
2002年11月QFII制度的实施标志着我国的A股市场逐步向国外投资者打开了大门,大量的国际资本正以QFII的身份进入我国的股票市场,通过法定渠道分享我国股市的收益。
截至2007年底,共有瑞士银行、德意志银行、高盛公司等49家境外机构被中国证监会批准获得QFII资格,QFII投资额度从100亿美元扩大到300亿美元。
随着我国资本市场对外开放步伐的加快,金融当局对国际短期资本投资于我国股票市场的限制将逐步放宽,国际短期资本的流动对我国股市的影响将更大。
(一)国际短期资本的正常流动对我国的股票市场起着润滑的作用
当我国股票市场的收益增加,这意味着资金出现短缺,国际短期资本的流入有利于补充该市场不足的资金。
相反,当我国股票市场的收益减少,这意味着资金出现过剩,国际短期资本的流出有利于减少该市场多余的资金。
通过股票市场上国际短期资本的流动,社会资源可以实现更有效的配置。
因此,国际短期资本的正常流动对一个国家的股票市场起着良好的资金融通作用。
从表2知道2002年11月QFII制度的实施使中国股票市场交易活跃起来,有利于我国股票市场的发展。
短期资本流入股票市场,给行情带来了润滑剂,有利发挥资本市场融资融券的功能。
表1.22003年到2008年中国股票市场交易数据表
(二)国际短期资本的频繁流动加剧中国股票市场和股票价格波动
当国际短期资本以股票投资的形式流入我国时,将刺激我国股票的需求和引起我国股票价格的上升。
当国际短期资本以卖出股票的形式流出我国时,将增加我国股票的供给并引起该国股票价格下跌。
在表1.2可以得出图1,我国股票市场近年来出现了成交量上升和股票指数波动幅度增大,而成交量上升与资金的流动紧密相关,从表1.1我们知道国际短期资本在加速进入我国,当然股票市场也是短期资本关注的领域,QFII额度在放宽,持有比例在增加,对我国股票市场的影响越来越大,还有更重要的是通过其他渠道进入股票市场的短期资本,这是很难察觉和监控的。
关于国际短期资本的频繁流动如何加剧了我国股票市场和股票价格的波动的相关研究中,较有代表性的是:
李学彬,余辰俊(2007)在《中国国际资本流入的影响因素实证分析》文章中的观点。
该文通过实证分析得出了以下结论:
我国国际资本的净流入(NCF)主要受国内外利差(DIR)、人民币预期汇率(NDF)、资本市场投资收益(RC)等因素的综合影响。
在假定其他因素不变的情况下,国内外利差越大,为套取利差收益的资本净流入越多,二者呈正相关;
汇率预期反映了汇率外来变动趋势的预测,资本净流入也与其呈正相关;
资本市场投资收益上升可以使短期资本流入投资获利,二者正相关.得:
NCF=f(DIR,NDF,RC)。
因为短期资本流入(SCF)等于资本净流入减去长期资本流入。
在此,长期资本流入以FDI表示,所以得:
SCF=NCF-FDI。
030405060708
短期资本国际流动追求短期投资收益,主要受利差、汇率和证券市场投资收益等因素的影响。
短期资本由于进出时间短而更关注得是名义上的收益,因此不考虑通胀因素。
其实证方程如下:
SCF=f(IRCA,SIRT,NDFR)。
模型中的利差为中美名义利差(IRCA),即IRCA=IRC-IRA;
人民币对美元汇率远期变动率NDFR=NDF/1000+X(X=远期汇率升贴水);
采用上证综指月度同比收益率(SIRT)作为RC代表,SIRT=△SI/前期SI(SI=股票指数)。
该文的实证分析采用2000年1月至2008年3月的月度数据估计SCF的协整方程。
运用Johanson协整检验来考察方程变量之间关系,建立协整方程。
可以得出以下结果:
表1.3SCF方程检验结果
图2短期资本流动脉冲响应分析图3短期资本流动方差分解分析
分析结果说明中国股票市场的收益率对短期资本流动的解释力较大,这说明在当前我国资本项目有限开放的情况下,存在国际热钱通过合法与不合法的各种渠道流入中国股市,加剧了股票市场和股票价格的波动。
总的来说,国际短期资本从2002年的涌入给我国股票市场注入了活力,但也令股市频繁波动,使得其市场资源配置功能失效,股票市场的作用是有效配置资源和提高经济效率,能否发挥这一作用,取决于股市是否健康运行,股市波动幅度过大和波动过于频繁必然是股价远远偏离其基本价值而运动的结果,因而导致股价不能反映资产的真实价值,而且使得股市的风险因素成为主导因素,投资者关注的是如何规避风险和利用价格波动套利,于是股市投机行为盛行,使得市场的资源配置功能失效。
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四、对国际短期资本流动的管理建议
前文的分析我们可以看出,国际短期资本的流入给我国股票市场带来了冲击,国际资本的逆流更会带来更大的金融风险,甚至会诱发金融危机。
拉美国家和亚洲金融危机的爆发就是前例。
因此,对国际资本尤其是短期资本流动进行有效的控制,对于稳定我国股票市场是很必要的。
(一)国际经验借鉴
1.日本模式
日本模式指的是通过外汇指定银行对外资的流出入进行监管的方式,这是日本1998年3月以前采取的措施,这种通过政府认可的外汇指定银行进行汇兑管理,限制短期资本流出入的方式,称为“为银主义”。
韩国和马来西亚虽然都采取类似的管理体制,但受97年金融危机冲击的程度却不一样。
有些观点认为马来西亚由于采用了这种管理模式,对外币借入的限制起了作用,所以受到的冲击有所减轻。
而韩国虽然一直对海外短期资本的流入采用“为银主义”进行管理,但由于海外资金的筹措未被视为报告对象,实际的状况是“为银主义”方式还未真正发生作用就破产了。
从IMF的角度看,“为银主义”是该结束的制度了。
2.智利模式
把流入资金的一部分无息地存放于央行,以提高短期资金流入成本的做法称为“智利模式”。
智利于1991年7月开始推行这一制度:
规定所有从国外获得的贷款必须将其融资额的20%无息地存放于央行。
贷款期限在90天以内的将该项准备金存满90天;
贷款期限在90-365天的,需存满与货款期限相同的时间;
期限在1年以上的,都需存满1年。
1992年5月进一步将准备金比率提高到30%。
这时短期资本的移动而言,产生了与托宾税相同的效果。
它对资本流出入并不进行直接限制,但却提高了短期资本移动的成本。
智利政府于1998年6月把准备金率由30%降低到10%,9月则降为0。
智利模式的特色就是依据短期资本流入的状况改变准备率,所以当流入大幅度减少时,准备金比率降为零是合理的。
泰国于1992年也导入了智利模式,准备率为15%。
但泰国并未理解这一模式的涵义,当短期资本流入激增时,并未相应提高准备率,因此这一模式没有发挥作用。
3.香港模式
在现实情况下,要对短期资本流动的性质进行区分——是“扰乱性交易”还是“正当交易”——是相当困难的。
香港为了对此进行挑战,积极地导入了实验性的监控制度。
措施之一是对频繁借入者进行监视和处罚。
其内容是:
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