ETF对股指期货定价效率的影响.ppt

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宋从雅ETF对股指期货定价效率的影响1、ETF简介2、ETF对股指期货定价效率的影响机制3、TIPs、SPDR和沪深300ETF1、ETF交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金（ExchangeTradedFunds，简称“ETF”），是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的一种开放式基金。

ETF一般是指数基金，是以某一选定的指数所包含的成份证券为投资对象，依据构成指数的证券种类和比例，采用完全复制的方法进行被动投资的指数型基金。

ETF指数基金代表一篮子股票的所有权，其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致。

因此，投资者买卖一只ETF，就等同于买卖了它所跟踪的指数，可取得与该指数基本一致的收益。

1、ETF-例1、ETF-例1、ETF-交易方式二级市场交易按二级市场价格交易中小投资者的投资方式首选T日买入的ETF份额T+1日可卖出申购赎回按照基金实时净值交易对于单市场ETF，T日买入的股票T日可申购ETF份额，申购得到的ETF份额T日可卖出；T日买入的ETF份额T日可赎回，赎回得到的股票T日可卖出投资人ETF申购赎回一揽子股票基金单位基金单位一揽子股票投资人ETFETF综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场像买卖股票一样买卖ETF份额，又可以通过指定的ETF交易商向基金管理公司申购或赎回ETF份额，不过其申购和赎回必须以一篮子股票换取ETF份额或以ETF份额换回一篮子股票。

1、ETF-市场价格1、ETF-最小申购单位市场价格基金净值市场价格基金净值投资者可以：

二级市场购买基金份额赎回基金份额换取成份股出售成份股投资者可以：

购买所需的成份股用成份股换取基金份额二级市场出售基金份额二级市场基金价格因此贴近基金净值消除大幅折溢价套利机制1、ETF-套利机制1、ETF-特点一、跟踪效果佳。

ETF根据指数化投资策略，采用完全复制法，完全按照标的指数成份股及其权重进行配置，与标的指数偏离度小，投资ETF能获得与标的指数相近的收益，所以采用ETF跟踪标的指数显然比采用部分成份股能够取得很好的效果。

1、ETF-SPDRS&P500ETF1、ETF-iSharesCoreS&P500ETF1、ETF-特点二、ETF费用低廉由于目前国际上大部分ETF都是指数基金，都以跟踪某一个指数为投资目标，一般采用被动式管理方式，其基金管理人只需通过某种方式确定其投资组合分布，而后不需再对它进行经常性调整，只有当指数构成发生比较大变化时，才需要对基金投资组合分布进行调整，ETF大大节省了研究费用、交易费用等运作费用。

ETF管理费和托管费不仅远低于积极管理的股票基金，而且低于跟踪同一指数的传统指数基金。

ETF二级市场交易费用类似股票，但没有印花税、过户费等，大大降低了投资者的交易成本。

1、ETF-特点1、ETF-特点ETF成份股投资组合成份股投资组合交易成本交易成本较低无印花税无过户费交易佣金低较高印花税（千分之一）过户费（面额千分之一）交易佣金高交易方式交易方式二级市场买卖申购赎回二级市场买卖交易策略交易策略多少1、ETF-特点三、流动性强，完成交易快。

在同一个时点上，尤其是成分股数量很大的情况，成分股股票可能有一些股票交易不活跃，造成交易无法实现或需要承担高额的交易成本。

这一问题在通常成交金额巨大的股指期货套利中会变得更加严重。

ETF，可看做一只股票进行交易，流动性的问题几乎不存在。

国外的ETF如SPDRs、TIPs和Cubes，国内的ETF如沪深300ETF、上证50ETF每天交易规模巨大，流动性很强。

四、部分ETF不受卖空报升规则（Uptickrule）的约束。

卖空加价规则是指，卖空的价格必须高于最新成交价。

在免受卖空加价规则的情况下，股指期货反向套利显然变得更加容易操作。

SPDRs就是属于此类免受卖空加价规则约束的ETF。

而SPDRs刚推出后的一段时间，在美国证券市场上卖空股票必须遵守卖空加价规则。

1、ETF-特点2、ETF对股指期货定价效率的影响机制对于股指期货的期现套利，标的指数只是一个参照物，不可以交易，所以股指期货期现套利者遇到的一个问题就是买卖一篮子股票。

大部分指数包含的股票多于100种，如成交量最大的标普500期货包含500种股票。

同时买卖品种数量庞大的股票会带来巨大的显性和隐形交易成本。

ETF的引入后，由于其具有交易成本小，跟踪误差小、流动性高等特点，从而成为现货组合的理想替代品，有利于投资者便捷地跟踪股票指数，建立现货头寸，促进股票指数期现套利。

2、ETF对股指期货定价效率的影响机制持有成本模型理论价格考虑交易成本后加入现货投资组合的风险溢价ETF跟踪误差小、流动性强、不受卖空报升规则约束等特点，实质上是一种风险溢价降低的体现。

投资者会在股指期货偏离理论价格更小的幅度就开始套利，使股指期货的价格回落在其无套利区间之内，提高股指期货的定价效率。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-TIPsTIPs（TorontoIndexParticipationShares）是严格意义上最早出现的ETF基金，于1990年03月在TSE推出，追踪多伦多35指数。

但该ETF于2000年终止。

Park和Switzer（1995）最早进行ETF对股指期货定价效率影响的相关实证研究，研究分析了TIPs的推出对T35指数期货定价效率的影响。

Ref.ParkTH,SwitzerLN.Indexparticipationunitsandtheperformanceofindexfuturesmarkets:

EvidencefromtheToronto35indexparticipationunitsmarketJ.JournalofFuturesMarkets,1995,15

（2）:

187-200.随着TIPs的推出，TIPs对其他指数产品并没有展现出替代投资作用，相反地，T35指数期货的交易量有所上升，主要因为TIPs的推出使得对T35指数期货的对冲和套利更加便利。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-TIPs3、ETF对股指期货定价效率的影响-TIPs定价误差理论价格作者采用日数据，用持有成本模型表示理论价格，计算了股指期货的定价误差时间序列。

对比了TIPs推出前后23周期间，股指期货定价误差和绝对定价误差的幅度。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-TIPs作者采用日数据，用持有成本模型表示理论价格，计算了股指期货的定价误差时间序列。

对比了TIPs推出前后23周期间，股指期货定价误差和绝对定价误差的幅度。

AsTableshows,theaveragedaystomaturityarenotdifferentbetweenthefirsthalfandthesecondhalfofthetestingperiod.However,theaveragedailymispricingofT35indexfuturescontractdecreasessignificantlyinthesecondhalf.3、ETF对股指期货定价效率的影响-TIPs作者采用GARCH（1,1）模型对定价误差序列进行分析，发现定价误差在TIPs推出前后出现显著地结构性移动。

这可以解释为TIPs降低了在现货市场的交易成本，提高T35指数期货定价效率的证据。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-SPDRS&P500SPDRS&P500（Standard&PoorsDepositaryReceiptsS&P500）是现存最早出现的ETF基金，于1993年01月在NYSE推出，追踪S&P500指数。

Switzer,Varson,andZghidi（2000）研究了SPDRs对S&P500指数期货定价效率的影响，研究发现，SPDRs推出前，股指期货存在较小的但是显著的正向定价偏差，SPDRs推出交易后，定价偏差显著减少，股指期货市场效率得到了提高。

Ref.SwitzerLN,VarsonPL,ZghidiS.StandardandPoorsdepositoryreceiptsandtheperformanceoftheS&P500indexfuturesmarketJ.JournalofFuturesMarkets,2000,20（8）:

705-716.3、ETF对股指期货定价效率的影响-SPDRS&P500作者将SPDR和S&P500指数的日收益率差值作为SPDR的追踪误差，在研究期内该误差很小，仅0.05个基点，表明SPDR能够很好的实现对S&P500指数的追踪。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-SPDRS&P500S&P500股指期货定价误差序列在SPDR推出前后的统计特征。

定价误差和绝对定价误差的幅度都有所下降，表明SPDR能够提高S&P500股指期货的定价效率。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-SPDRS&P500作者采用GARCH（1,1）模型对定价误差序列进行分析，发现定价误差在SPDR推出前后，S&P500股指期货定价误差序列出现显著地结构性移动。

SPDRs推出前，股指期货存在较小的但是显著的正向定价偏差，SPDRs推出交易后，定价偏差显著减少，股指期货市场效率得到了提高。

3、ETF对股指期货定价效率的影响-其他国外KurovandLasser（2002）用逐笔数据研究了Cubes对纳斯达克100指数及其期货之间的定价误差的影响。

研究发现，期现定价误差的大小和频率都减少了，而且随着ETF的推出，期现套利机会更快消失。

作者认为这可能是因为ETF使得套利者建立现货头寸更方便、成本更低。

Ref.KurovAA,LasserDJ.TheeffectoftheintroductionofCubesontheNasdaq-100indexspot-futurespricingrelationshipJ.JournalofFuturesMarkets,2002,22（3）:

197218.