民营高科技企业终极控制人股权结构与资本运营绩效研究Word文档格式.docx
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相比之下,另有一些企业由于终极控制人所
有权和控制权分配与执行不当,企业资本运营能力
缺少活力,为企业发展埋下长期隐患。
例如河南思
达高科技股份有限公司,尽管两权分离度不大,但
2003年至2007年净资产收益率逐年下滑,终于到
2009年爆发财务危机,净资产收益率从6.83%猛跌
至一28.52%。
可见,终极控制人的股权结构能够对
企业资本运营产生深远影响,是民营高科技企业需
要倍加重视的管理问题。
通过文献梳理,我们发现以往关于终极控制人
股权结构的研究大多是以保障资本运营安全度为
目标的,如刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)研究了终
极控制人的代理效率损失,沈艺峰、况学文和聂亚
娟(2008)关注了终极控制人利用现金流进行利益
侵占的问题,俞红海、徐龙炳和陈百助(2oto)从过
度投资的角度分析了终极控制人对企业资本的威
胁,而罗琦和胡志强(2011)则进一步剖析了由于终
极控制人道德风险可能带来的企业损失。
然而,
Vira等(2007)、Dittmar和Mahrt—Smith(2007)及
Durnev和Kim(2005)等认为企业资本运营绩效不
是仅仅为了实现资本保值,更主要是为了实现增
值。
因此,资本活跃度也是另一项反映资本运营能
力的重要指标。
综上所述,本文将资本运营能力的
衡量区分为两个方面:
资本运营安全度与资本运营
活跃度,并实证研究资本运营安全度与活跃度对民
本文为国家自然科学基金青年项目(71202180)和教育部人文社科青年基金项目(12YJC630104)的阶段性研究成果。
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宏巩锂湃研宏2013年第5期
营高科技企业资本运营绩效的影响。
二、文献回顾
(一)民营高科技企业与终极控制人
民营高科技企业是指从事高科技产品研发、生
产和技术服务的私营企业及集体所有制和股份制
企业,主要包括信息技术、材料技术、能源技术和生
物技术等四大民营高科技领域的相关行业。
周志毅
(1998)指出,这些行业具有高投人、高风险、高回
报、以创新为核心竞争力的共同特点。
厉以宁
(2OLO)认为民营高科技企业不仅代表了我国经济
的发展方向,同时也是社会稳定和持续发展的重要
动力。
在我国证券市场上,民营高科技企业是非常
重要的组成部分,它们是企业技术创新和市场导向
的先驱者和实验者,因此受到理论界和投资者的共
同关注,其资本运营能力一直是国内外学者的研究
对象,如Chaudhufi和Tabfizi(1999)就从资本获利
能力的角度针对民营高科技企业的治理结构和技
术发展进行了多方面的探讨;
Akgiin、Gary和John
(2004)则围绕民营高科技企业发展的核心竞争力
进行研究,认为其核心竞争力的提升在于产品创新
所带来的资本运营活力。
LaPona等(2000)、Bennedsen和Wolfenzon及
Faccio和Lang(2002)的权威研究发现,股权集中型
的控股结构已经逐渐取代原来的分散型控股成为
上市公司主要的控股结构,而在这些集中控股的企
业中,沿着公司控制链可以追溯到一位具有明显控
制地位的所有者,LaPorta等(zooo)将其称为终极
控制人。
学者们在对上市公司绩效的影响因素分析
中发现了终极控制人的重要作用,Claessens等
(2002)及Fan、Wong和Zhang(2007)的研究指出,终
极控制人有强烈的动机促进企业利益最大化,因此
有利于监督管理层、政企联系以及资本运营。
(二)终极控制人股权结构研究
终极控制人的股权结构包括控制权和所有权
两方面。
LaPoaa等(2000)及何俊和张祥建(2008)
的研究中将控制权定义为投票权与控制链中最小
的间接投票权之和,将所有权定义为直接所有权和
控制链中形成的间接所有权之和。
终极控制人往往
通过复杂的控股结构获得高于所有权的控制权,使
控制权和所有权发生分离,如深圳得润电子董事长
邱建明通过交叉持股的控股方式,以30.92%的所
有权获得42.93%的控制权,两权分离度为12.01%;
苏州固锝电子股份有限公司总经理吴念博通过金
字塔控股结构拥有公司30.48%的所有权和
41.57%的控制权,两权分离度为11.09%。
Chaudhuri
和Tabrizi(1999)及LaPorta等(2000)认为这种两权
分离既有利于控制权集中,提高资本运营的活跃
度,但也是产生控股股东和外部小股东代理问题的
根源。
所有权反映终极控制人对上市公司的投人程
度,是捆绑终极控制人和整个企业的利益纽带,它
将终极控制人的利益与企业利益紧密联系在一起。
Durnev和Kim(2002)、Bennedsen和Wolfenzo
(2000)、Yafeh和Yosha(2003)及Lins(2003)的研究
都曾指出,对终极控制人采取所有权激励会减少监
督成本,从而有利于增加企业整体收益。
有关两权分离对企业利益的影响目前存在着
一些不同的看法。
一方面,LaPorta等(2000)、
Johnson等(2000)和LaPorta等(2002)认为,控制权
和所有权的分离会带来掏空企业谋取控制权私有
收益的“隧道效应”,并且LaPorta等(2000)、Fan等
(2007)、LaPoaa等(2002)和Friedman等(2003)等
都指出这种两权分离是产生与外部中小股东之间
委托代理冲突的根源;
另一方面,两权分离并不总
是给企业绩效带来负面影响,Chaudhufi和Tabfizi
(1999)认为两权分离有利于提高企业的价值,因为
控制权大于所有权有利于集中控制,是企业加快决
策过程、保持资本活力的有效途径。
郑志刚(2005)
的实证研究发现,两权分离并不阻碍分散投资者投
资企业,反而对企业股权融资产生正面的激励效
应,其作用机制是正常投资回报的增长效应。
终极控制人股权结构设置会影响上市公司的
资本运营能力。
Claessens等(2000)指出现代股权结
构常常使终极控制人在拥有较少所有权的同时享
有更多的控制权,Claessens等(2002)及Yafeh和
Yosha(2003)也认为终极控制人所有权的高低直接
反映了终极控制人与外部中小股东利益趋同的一
致程度,有利于保障企业资本运营的安全度。
此外,
沈艺峰、况学文和聂亚娟(2008)的研究指出,国有
终极控制人会因对高现金持有量水平的偏好易于
对中小股东的利益形成侵占。
俞红海、徐龙炳和陈
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宏观饪济研定2013年第5期
百助(2010)等从过度投资的角度分析了终极控制
人对企业资本安全的威胁,罗琦和胡志强(2011)则
从终极控制人道德风险出发研究了公司的现金持
有策略。
以往的研究虽角度不同,但都不同程度地
关注了资本运营安全度方面的问题,即资本的保值
问题,然而对如何实现资本增值——资本运营的活
跃度,则缺乏足够的关注。
事实上,Dittmar和
Mahrt—Smith(2007)、Dumev和Kim(2005)及周志毅
(1998)的研究已经证明,资本的活跃且有效的运营
能够给企业带来一定的收益,资本运营的增值能力
是资本价值的根本所在。
综上所述,终极控制人股权结构的控制权与所
有权的分离、所有权的大小会影响民营高科技企业
的决策效率,进而影响到民营高科技企业的资本运
营能力。
我们将通过实证分析来探讨这种影响,重
点对终极控制人的不同股权结构将如何影响企业
资本运营的安全度和活跃度进行探究,并深入分析
资本运营的安全度和活跃度对企业绩效的作用机
制。
三、研究假设
(一)研冤假设
1、两权分离度和所有权的影响
我国民营高科技企业终极控制人的性质大多
是家族或自然人,终极控制人创办企业并担任公司
董事长或总经理,他们兼任公司资本运营过程的实
施者和结果承担者,因此,终极控制人的长期目标
和利益与公司是高度一致的(Claessens,2002;
Yeh,
2005)。
根据代理理论,长期目标的一致性有利于抑
制民营高科技上市公司终极控制人的“隧道效应”,
因此,两权分离度的增加不仅会保障资本的安全
度,而且有利于提高终极控制人的影响力和决策效
率,进而提高资本运营的活跃度。
因此,我们提出如
下研究假设:
Hla:
民营高科技企业终极控制人两权分离度
越大,资本运营安全度越高。
Hlb:
越大,资本运营活跃度越高。
我国民营高科技上市公司股权结构相对集中,
终极控制人多为自然人或家族,他们较多关注企业
的长存久续,以期为家族后辈积累和创造更多财
富。
因此,他们在运营企业资本时往往持谨慎态度,
保持较低的资产负债率水平。
如果民营上市公司终
极控制人的所有权越高,其对保障企业资本运营安
全度的动机也越强烈,因此,提高所有权激励水平
能够显著提高企业资本运营安全度。
根据激励理
论,给予代理人适当激励能够有效增加代理人对企
业运营的投入程度,从而提高企业绩效,因此终极
控制人所有权的提高亦能促进资本运营的活跃度。
由此,提出如下假设:
H2a:
民营高科技企业终极控制人所有权越大,
资本运营安全度越高。
H2b:
资本运营活跃度越高。
2、上市时长的调节作用
我国民营高科技企业的终极控制人大多是企
业创始人,在发展初期,终极控制人凡事亲力亲为,
由于决策效率高,并且终极控制人熟悉公司核心业
务的各个内外环节,往往能够取得不错的效果(朱
红旗、喻立勇和王辉,2007)。
但随着企业的发展壮
大,业务趋向多元化,利益相关者数量增多,而终极
控制人受专业、能力所限,无法应对所有问题,初期
的这种运营模式优势渐失。
因此,及时调整终极控
制人的股权结构对不同成长性的民营高科技企业
来说具有关键性的影响。
随着上市时间的增长,企业的主营业务可能
变化不大,但是企业所处内外部环境的变化往往
不容忽视。
投资者、外部权威机构等利益相关者会
越来越多地参与企业的决策和管理,并有效地起
到监督和约束的作用。
外部监管力量的完善和内
部利益相关者数量的增加,将从各个方面提高资
本运营安全度,相对而言将降低安全度对终极控
制人的依赖程度,因此随着上市时长的增长,资本
运营安全度受终极控制人两权分离度和所有权的
影响将减弱。
制度理论指出,企业发展的时间越长,企业获
取外部资源的途径越多并且效率也越高,从而减少
对单一资源的依赖。
所以,随着企业规模和业务范
围的扩大,投资机会也随之增多,外部条件优化和
内部股东压力亦会提高资本运营活跃度,因此终极
控制人对活跃度的影响也将减弱。
事实上,很多企
宏观锂济蓐l}定2013年第5期
业通常只在上市之初赋予民营高科技企业终极控
制人更大的控制权,例如美国游戏公司Zynga在
IPO获批阶段赋予其终极控制人MarkPineus的控
制权高于所有权70倍,此举的目的在于通过增加
所有权相同情况的控制权来提高决策效率,以增强
资本运营的活跃度。
但后期仍采用高两权分离度,
则可能加剧终极控制人的“隧道效应:
,如四川明星
电力公司终极控制人周益明就挪用巨额资金而削
弱了企业的资本周转能力。
综合理论依据和实际情
况,作出如下假设:
H3a:
民营高科技企业上市时间越长,终极控
制人两权分离度对资本运营安全度的正向影响越
弱。
H3b:
制人所有权对资本运营安全度的正向影响越
H4a:
制人两权分离度对资本运营活跃度的正向影响越
H4b:
制人所有权对资本运营活跃度的正向影响越弱。
3、资本运营安全度和活跃度的作用对比
对于民营高科技企业而言,资本运营的安全度
和活跃度都将直接影响企业的绩效(Dittmar和
Mahrt—Smith,2007;
Myers,1997)。
以往学者已经注
意到应该关注资本运营安全度,认为它是提高企业
绩效的有效途径(刘芍佳、孙霈和刘乃全,2003;
沈
艺峰、况学文和聂亚娟,2008)。
但是,资本运营活跃
度对企业绩效的影响也是不容忽视的,尤其是处于
制度变革期的我国民营高科技企业,由于欠缺完善
的融资和市场制度,获取资本的来源比成熟市场国
家相对较少;
而高科技行业的特征却亟需这些企业
更灵活地使用资本进行创新。
因此,如何实现资本
增值比资本的保值,即资本活跃度对民营高科技企
业的影响比资本安全度对企业绩效的影响更为重
要。
在安全度和活跃度不可兼顾的情况下,对于民
营高科技企业来说,选择投放更多精力在资本运营
活跃度上对企业绩效的影响将更显著。
因此,我们
提出如下假设:
H5:
民营高科技企业资本运营活跃度比资本
运营安全度对企业绩效的正向影响更显著。
四、研究方法
(一)研究设计
1、样本选取与数据来源
本文选取2003--2009年沪深两市中民营高科
技企业样本,剔除数据缺失样本和上市时间晚于
统计时间的不合理样本,共获得有效样本观测值
1331个。
本文的相关数据均来源于国泰君安
(CSMAR)的中国财经数据库及各上市公司的年度
财务报表。
2、变量设计
(1)被解释变量
本文以每股净资产(NetAssetPerShare,
NAPS)反映企业资本运营安全度,由企业净资产除
以总股数计算所得,它反映了每股股票所拥有的资
产现值。
这里,我们认为每股净资产越高,企业负债
越低,对股东资本的保障能力越强,因此,企业资本
运营的安全度越好。
每股收益(EarningsPerShare,EPS)是反映企
业资本运营活跃度的有效指标。
它是税后利润与总
股数的比率,该指标越高,说明股东资本带来的收
益越高。
一般来说,高收益反映了高资本运转能力。
据此,我们认为每股收益越高,企业资本运营越活
跃。
净资产收益率(RateofReturnonCommon
Stockholders’Equity,ROE)作为反映企业绩效的被
解释变量,它是净利润与股东权益的比值,是一个
能较好地反映资本运营安全度与活跃度、给股东带
来实际收益率的指标,也是以往文献经常选定用来
反映企业绩效的综合指标。
参考以往文献,我们用
滞后一期的净资产收益率来反映当期的企业运营
绩效。
(2)解释变量
终极控制人拥有上市公司所有权比例
(UltimateControllerOwn,UCO)是指终极控制人通
过一致行动、多重塔式持股、交叉持股等方式拥有
的上市公司的所有权。
其计算采用LaPona等
(2000)及Claessens等(2002)的计算方法,即将终极
控制人与上市公司股权关系链每层持有比例相乘
或终极控制人与上市公司每条股权关系链每层持
93
宏观锃济研充2013年第5期
有比例相乘之总和。
终极控制人两权分离度(SeparationofContro]
andOwnership,SCO)是指终极控制人通过一致行
动、多重塔式持股、交叉持股等方式拥有的上市公
司控制权与所有权的分离程度,本文用终极控制人
控制权与所有权之差来代表其分离程度的大小。
由
于两权分离度是间接计算出来的变量,因此描述性
统计中我们观察原始变量终极控制人控制权的变
化情况;
SCO(两权分离度)=CCO(控制权)一UCO
(所有权)。
(3)调节变量
为了深入研究随上市时长(TIME)的增加、终
极控制人的股权结构应如何变化才能保持企业业
绩的持续增长问题,我们在研究模型中加入了上市
时长作为调节变量,观察随上市时间的延续,终极
控制人股权结构对企业资本运营的影响变化与否
以及变化的趋向。
(4)控制变量
由于不同民营高科技企业具有各自鲜明的特
点,即使在同一个市场竞争环境中,其经营所受的
干扰因素也不尽相同。
基于这种思维,我们选择企
业的规模和资本结构作为研究中的控制变量。
企业
规模采用员工人数来计算,记为SIZE;
资本结构用
资产负债率来代表,记为CAPITAL。
3、分析模型
综上所述,采用模型l和模型2来检验在民营
高科技企业中,终极控制人股权结构对资本运营安
全度和活跃度的影响,并观察上市时长在其中的调
节作用:
Modell:
NAPS=C-lsco+~-CDl,SCOxTIME+
/3~4UCOxTIME+fllzE+B、£APITAL七8
(1)
Model2:
EPS=C什§
nsCo+$UCo+sCOxTlME+
/324UCOxTIME+/3:
5SIZE+~36CAPITAL+~
(2)
在此基础上,采用模型3来检验民营高科技企
业中资本运营安全度和活跃度对企业绩效的影响:
Model3:
ROE=C3+~33SC0+/3~:
UC0+/333SCOxTIME+
卢34UCOxTIME+/33~APS+/33PS3,SIZE+
94
8P,L+(3)
其中,c为截距项(k=l,2,3),Bi为回归系数
(i=l,2,3;
j=1~8),8为残差项。
变量定义如表1所
示。
表1变量名称、对应简称及定义
变量名称对应简称定义
两权分离度SC0终极控制人控制权和所有权之差
所有权比例UC0终极控制人的所有权比例
资本运营安全度NAPS每股净资产
资本运营活跃度EPS每股收益
企业绩效R0E净资产收益率(滞后一期)
上市时长TIME统计年份一上市年份
企业规模SIZE员工人数
资本结构CAPITAL资产负债率
(二)实证分析结果
l、描述性统计与相关性分析
从表2所示的描述性统计结果或许可以说明
以下问题:
第一,民营高科技企业终极控制人控制
权和所有权值域跨度分别为82.53%和72.95%,标
准差也在14%左右,变动空问非常大,说明民营高
科技企业终极控制人股权结构所具有的复杂程度;
第二,终极控制人控制权和所有权均值差为
8.4584,说明两权分离情况普遍存在;
第三,每股收
益均值仅有0.1906,净资产收益率均值为负,说明
我国民营高科技上市公司资本运营绩效较差,潜在
问题较多。
2、多元调节回归分析
模型1回归结果显示,在民营高科技上市公司中,
表2变量描述性统计
变量最小值最大值均值标准差
CC06.8889.4l33.134813.97814
UCO1.057974.0loo24.676414.955l378
NAPS一12.48l8.412.95422.68146
EPs一14.083.47O.1936O.85160
R0E一81.4O7248.8O29-0.0122122.73o7323
TIME—1.0O17.o05.81534.33082
SIZEO7O3452222.774964.767
CAPITAL0.0l56.202.96663.77431
宏观锂湃研完2013年第5期
表3变量相关性分析
变量控制权所有权每股收益每股净资产净资产收益率(%)
CC0l0.832**O.132$O.1840.050
UC00.832**10.147;
*0.210;
*0.062*
lEPS0.132}0.147;
*10.580**0.261
INAPS0.1840.210;
*0.580**10.050
jR0E0.050O.O62}0.261O.O5O1
注:
“料”、“料”、“分别表示1%、5%、10%的显著性水平。
终极控制人两权分离度和所有权与每股净资产显著
正相关(B¨
:
=0.190,p&
lt;
0.001;
130.195,p&
0.001j,H1a
和H2a得到证实,说明民营高科技企业所处的行业
特征和市场特点使其终极控制人长期目标与企业
一致,有更强烈的动机保障企业资本和促进资本的
增值。
但上市时长在模型I中对终极控制人两权分
离度和所有权对资本安全度的负调节作用也很显
著(B3=一0.307,p&
0。
001;
13=一0.297,p&
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