创业板IPO抑价现象成因与投资策略研究Word文档下载推荐.docx
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注:
统计数据截止到2010-3-5
我国创业板IPO的首日抑价和打新首日收益情况见下表:
表2创业板上市公司发行抑价情况
证券代码
证券简称
首发市盈率
首日涨跌幅%
打新收益率%
年化收益率%
300001.SZ
特锐德
52.76
84.87
0.69
7.18
300002.SZ
神州泰岳
68.80
77.41
0.95
9.89
300003.SZ
乐普医疗
59.56
118.62
0.90
9.39
300004.SZ
南风股份
71.53
75.84
0.89
9.31
300005.SZ
探路者
53.10
152.88
0.82
8.57
300006.SZ
莱美药业
47.83
116.97
0.58
6.05
300007.SZ
汉威电子
60.54
80.41
8.55
300008.SZ
上海佳豪
40.12
82.77
0.61
6.34
300009.SZ
安科生物
46.83
194.59
0.75
7.85
300010.SZ
立思辰
51.49
87.50
0.57
5.96
300011.SZ
鼎汉技术
82.22
86.51
20.44
300012.SZ
华测检测
59.95
77.97
0.98
21.06
300013.SZ
新宁物流
45.48
106.41
0.80
17.15
300014.SZ
亿纬锂能
54.56
140.44
21.11
300015.SZ
爱尔眼科
60.87
85.36
0.76
16.27
300016.SZ
北陆药业
47.89
99.33
0.77
16.52
300017.SZ
网宿科技
63.16
87.08
0.85
18.15
300018.SZ
中元华电
52.62
76.20
0.87
18.75
300019.SZ
硅宝科技
47.96
96.87
0.67
14.40
300020.SZ
银江股份
52.63
82.00
0.48
11.71
300021.SZ
大禹节水
53.85
128.79
0.63
15.34
300022.SZ
吉峰农机
57.26
98.93
0.93
22.61
300023.SZ
宝德股份
81.67
84.08
18.81
300024.SZ
机器人
62.90
88.82
0.73
17.79
300025.SZ
华星创业
45.18
128.89
0.68
16.47
300026.SZ
红日药业
49.18
77.50
0.78
19.08
300027.SZ
华谊兄弟
69.71
147.76
0.91
22.06
300028.SZ
金亚科技
45.20
209.73
22.64
300029.SZ
天龙光电
62.69
48.46
0.19
7.83
300030.SZ
阳普医疗
108.70
35.96
7.66
300031.SZ
宝通带业
62.30
51.45
0.29
11.79
300032.SZ
金龙机电
126.67
0.28
11.45
300033.SZ
同花顺
92.57
33.30
0.23
9.32
300034.SZ
钢研高纳
75.12
46.13
0.21
8.54
300035.SZ
中科电气
59.02
34.17
0.16
6.66
300036.SZ
超图软件
64.29
0.20
8.19
300037.SZ
新宙邦
111.50
44.88
0.37
8.96
300038.SZ
梅泰诺
61.90
38.46
0.22
5.25
300039.SZ
上海凯宝
82.61
19.68
3.82
300040.SZ
九洲电气
68.75
26.91
0.17
4.06
300041.SZ
回天胶业
67.41
27.45
0.24
5.77
300042.SZ
朗科科技
76.47
34.49
5.43
300043.SZ
星辉车模
91.49
13.73
0.13
3.54
300044.SZ
赛为智能
81.48
29.09
0.11
3.04
300045.SZ
华力创通
76.75
27.00
0.18
5.04
300046.SZ
台基股份
66.61
23.37
4.69
300047.SZ
天源迪科
78.95
17.57
0.10
2.83
300048.SZ
合康变频
106.95
23.77
4.88
300049.SZ
福瑞股份
82.80
18.32
3.21
300050.SZ
世纪鼎利
123.94
30.94
0.42
11.76
300051.SZ
三五互联
65.38
10.03
0.06
2.45
300052.SZ
中青宝
93.75
15.00
7.52
300053.SZ
欧比特
73.87
25.24
0.14
5.54
300054.SZ
鼎龙股份
89.85
8.12
0.07
2.74
300055.SZ
万邦达
71.40
23.76
0.30
5.14
300056.SZ
三维丝
102.81
75.82
0.52
8.98
300057.SZ
万顺股份
65.64
14.20
1.99
300058.SZ
蓝色光标
67.72
18.07
2.24
均值
67.28
10.17
数据来源:
Wind资讯
2IPO抑价现象的理论解释
IPO抑价现象被提出旋即引起金融学界的研究兴趣,学者们普遍关注的问题是什么原因造成了一、二级市场上股票投资收益的巨大差异,且这种差异长期、广泛地存在于各国的证券市场上。
以美国市场为例,IPO抑价幅度一般约在10%~20%,而一般股票投资的日均回报率仅为0.05%左右。
自1980年代以来,西方金融学界就这一现象展开了大量的研究,并形成了三个较为活跃的理论解说流派:
(1)运用不对称信息理论来解释IPO抑价现象的非对称信息流派;
(2)从证券市场上针对IPO股票特定的制度规定来解释IPO抑价现象的制度成因流派;
(3)运用行为经济学的范式来分析IPO抑价原因的非理性行为流派。
时至今日,这些解说或因理论观点受到不断深入的实证研究的质疑,或因理论体系本身存在较大缺陷,均未能获得学术界的广泛认同,IPO抑价现象仍是金融研究领域的未解之谜。
1.非对称信息流派的IPO抑价理论
该流派认为IPO市场是有效的,股票市场价格反映了其真实价值,IPO抑价是指以低于真实价值的价格发行股票的现象,其原因是市场主体(发行人、承销商、投资者)之间的信息不对称。
但研究者对非对称信息的表现形式存在分歧,故提出了各自不同的解说观点。
(1)“赢者诅咒”解说
Rock(1986)认为投资者整体比发行人拥有更多的信息,但投资者内部分为知情投资者和未知情投资者两个群体。
知情投资者确切知道股票的真实价值,仅当发行价小于股票价值时,知情投资者才会参与认购。
显然,未知情投资者的认购中签率将因知情投资者是否参与认购而发生变化。
当发行价高于股票价值时,知情投资者放弃新股认购,从而未知情投资者的中签率提高,反之则降低。
这一结果令未知情投资者陷入“赢者诅咒”的窘境,导致他们缺乏认购新股的积极性。
发行人需要所有类型投资者的参与来确保新股发行成功,故必须将IPO股票发行价定在低于股票期望价值的水平,即通过IPO抑价手段来吸引未知情投资者。
(2)“信息串联”假说
Welch(1992)认为投资者整体具有信息优势,但每个投资者都仅有一则“利好”或“利空”的私人信息,而不知道IPO股票的确切价值。
Welch指出由于新股认购持续时间较长,故呈现出序贯认购的特征,后继投资者会通过先行投资者的行为来推断其信息,并以此更新自己的价值预期。
因此,先行投资者行为会对后继投资者的决策产生影响且随认购序列的延伸而逐渐增大,最终后继投资者的私人信息将变得无关紧要,认购与否完全取决于先行投资者的行为。
Welch将这一现象称为“信息串联”,并指出这是非对称信息环境下投资者理性反应的结果,与由情绪传染下的“从众行为”有着本质不同。
为规避发行失败,发行人必须以IPO抑价手段来促成有利的“信息串联”(即后续投资者踊跃参与认购)。
评论:
从我国不同市场的新股发行抑价来看,非对称信息论是成立的。
本文研究表明,自2009年新股发行制度改革以后到2010年3月5日期间,上证主板上市的17家公司新股首日平均涨幅仅为34.83%,中小企业板共有91只新股上市首日平均涨幅仅为55.11%,而创业板58只新股上市的首日涨幅高达67.28%。
通常认为,规模大、成立时间长的公司信息非对称程度较低。
因此,上证主板上市公司的非对称信息程度要大于中小企业板上市公司,而创业板上市公司信息非对称最严重。
这正好和我国上证主板新股抑价最低,创业板新股抑价最高的现象相吻合。
2.制度流派的IPO抑价理论
证券市场中有一些专门针对IPO股票的制度规定,一些学者认为正是这些制度造成了IPO抑价现象。
特定制度可能扭曲证券市场对IPO股票的价值发现功能,故该流派解说没有预先设定IPO市场为有效市场的假定前提。
(1)“稳定价格”解说
允许承销商稳定IPO市后价格是许多证券市场的一项制度安排。
Ruud(1993)根据新股发行首日回报率的分布情况,指出IPO抑价不是因为发行人蓄意压低了股票发行价,而是源于承销商的稳定市后价格措施,该措施人为减少了IPO股票首日交易价跌破发行价的现象,导致平均意义上的首日交易正值回报率。
(2)“内部股锁定”解说
对内部股设置锁定期是多数市场中的制度安排,锁定期一般为6个月。
Aggarwal、Krigman和Womack(2002)分析了锁定期对新股发行定价的影响,指出因管理者股东只有在锁定期满之后才能出售手中股票,故管理者股东的目标不是IPO发行价最高,而是锁定期结束时其持有的股票价值最大化。
当新股抑价发行时,市后首日(或初期)股价的向上跃升将吸引更多分析师和媒体的关注,形成信息动量并激发出二级市场投资者的需求。
待锁定期结束后,管理者股东手中的股票便能以更好的价格出售。
因此,他们认为IPO抑价是管理者股东的策略性行为。
发行制度影响我国新股发行抑价的重要因素。
截至2010年3月5日,上证主板仍然交易的864家上市公司新股上市首日涨幅均值为38.44%;
中小企业板从创立至2010年3月5日,共有364家企业上市,首日平均涨幅为116.82%。
但2009年新股发行制度改革以后到2010年3月5日期间,上证主板上市的17家公司新股首日平均涨幅仅为34.83%,中小企业板共有91只新股上市新股首日平均涨幅仅为55.11%,新股抑制现象比新股发行制度改革之前明显降低。
从我国新股发行制度改革前后的对比可以看出,无论是上证主板市场,还是中小企业板市场,新股上市抑价程度都明显降低。
3.行为金融的IPO抑价理论
将行为金融范式引入IPO抑价研究的最大突破是否定了理性经济人的前提。
在行为金融的框架和视野中,IPO市场也不再是一个有效率的市场。
IPO市场中相关参与者(尤其是投资者)因认知偏差而导致的理性偏离是造成IPO抑价的原因。
(1)“乐队经理人”解说
Shiller(1990)指出承销商对IPO股票定价与乐队经理人给音乐会门票定价具有相通之处。
乐队经理人知道公众将根据音乐会的上座率来评判演出质量,如果座位空出,公众会认为演出质量较差,如果观众爆满,公众则认为演出精彩。
因此,乐队经理人不会将票价定在使单次演出收入最大化的水平,而是适当压低票价以造成门票短缺的现象,激发观众的“追风行为”,促使观众对乐队产生良好的印象,为后续演出创造更多的市场需求。
从根本上讲“追风行为”是“从众心理”的认知偏差下产生的偏离理性的行为。
Shiller认为投资者就像观众一样存在“从众心理”,因此,承销商会像乐队经理人一样适当压低IPO发行价以形成超量的市场需求,造成市后价格大幅上涨的现象,激发出更多的需求并形成承销商在投资者心目中的良好印象,为今后的新股承销创造更多的拥趸者。
(2)“投资者情绪”解说
Ljunqvist、Nanda和Singh(2004)认为“过度乐观”的认知偏差是造成IPO抑价的原因。
在其模型中,处于热销市场中的散户容易产生过度乐观的情绪,而机构投资者总能保持足够的清醒和理性。
在上市首日,只有部分乐观投资者入市购买IPO股票,仅当股市持续热销时,才会有更多乐观投资者加入到购买者的行列中来。
为了获取较高的发行收益,承销商最好将IPO股票分期售出,但分期销售是被严厉禁止的,承销商只能一次性地将所有股票售给机构投资者,并寄希望于机构投资者协助其实施事实上的分期销售策略。
由于热销市场能否持续是不确定的,机构投资者分期销售股票存在一定的风险,为让机构投资者配合其分销策略,承销商必须给它们一定的补偿。
因此,IPO抑价便是承销商对机构投资者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿。
其模型的一个重要蕴涵是,当新股发行市场热销时,IPO股票的发行价甚至可能高于股票的真实价值,网络股热销期的IPO抑价实证研究证实了这一点。
行为金融理论也是解释我国新股发行高抑价的重要原因。
在我国,无论是上证主板、中小企业板和创业板的新股抑价都要明显低于欧美成熟市场。
这也是我国资本市场不成熟,投资者行为较成熟市场更为非理性的证据。
此外,我国创业板上也受到投资者的非理性追捧,类似于美国网络股热销期产生了高的IPO抑价。
本文后面的实证研究表明,首批上市的创业板新股上市的首日涨幅要明显高于其他批次创业板,首批创业板明显受到市场的非理性炒作。
综上所述,可以认为,我国的新股发行抑价现象是受非对称信息、新股发行制度改革、投资者非理性行为综合作用的结果。
4深圳创业板抑价现象的实证分析
4.1如何提高创业板新股申购的中签率
本文对2010年3月5日之前在创业板上市的58家公司的数据进行了实证分析,分析采用了线性回归模型。
其中,模型的因变量为现金中签率,解释变量为首发价格、首发市盈率(摊薄)、首发后总股本、首发募集资金、净资产收益率、销售毛利率、是否首批上市、承销实力排名、公司成立时间,其中总股本和为代表上市公司规模的变量、发行价格和发行市盈率为代表公司股票定价的代理变量、08年毛利率、08年净资产收益率为代表公司盈利能力的财务指标、是否首批为虚拟变量(首批为1,非首批为0)、承销券商实力排名用2009年券商主承销股票家数作为代理变量、公司成立时间代表公司的历史。
由于解释变量自相关性较高,因此模型估计使用了SPSS软件中的分步回归估计方法,SPSS计算结果如下表所示,估计结果只给出了统计显著的解释变量的系统,未进入模型的解释变量估计结果未列出:
分步回归结果显示,首发价格、是否首批和首发市盈率先后进入模型,这表明以上变量对模型影响显著,其中首发价格对中签率影响最为显著。
从模型3的回归系数可以看出,首发价格、是否首批和首发市盈率对中签率的影响显著为正,首发价格和首发市盈率影响显著为正表明,高价和高市盈率的股票中签率较高,而低价股和低市盈率的股票则较难中签,这表明投资者对高价和高市盈率的股票较为谨慎,认为这些股票风险较高,风险厌恶心理明显。
而是否首批对中签率影响也显著为正,首批创业板发行数量较大,投资者比较谨慎,可能是中签率较高的一种合理解释。
4.2IPO抑价的影响因素
其中,模型的因变量为上市首日涨幅,解释变量为发行到上市时间、大盘当日涨幅、大盘前5日涨幅、首发价格、首发市盈率(摊薄)、中签率、首日交易换收率、首发后总股本、首发募集资金、净资产收益率、销售毛利率、是否首批上市、承销实力排名、公司成立时间,其中大盘当日走势和前5日走势为代表市场环境的变量、首日交易换手率代表首日交易情况、总股本为代表上市公司规模的变量、发行价格和发行市盈率为代表公司股票定价的代理变量、08年毛利率、08年净资产收益率为代表公司盈利能力的财务指标、是否首批为虚拟变量(首批为1,非首批为0)、承销券商实力排名用2009年券商主承销股票家数作为代理变量、公司成立时间代表公司的历史。
通过使用SPSS软件对模型进行分步回归,计算结果如下表所示:
从计算结果可以看出,首批创业板上市首日收益要显著大于后面几批上市的首日收益,这也是由于首批创业板上市受到市场非理性炒作造成的。
其次,中签率对首日涨幅影响为负,这表明,中签率高的股票首日涨幅一般较低,而中签率低的高票首日涨幅较高。
原因在于中签率代表了市场对股票的需求程度,中签率低的股票表明股票供给相对更为不足,因此首日上市更容易受到市场追捧。
而首日交易换手率对首日股票价格涨幅的影响显著为正,这表明换手率高的股票涨幅较大,换收率高表明投资者对股票价格看法差异较大,在没有做空机制的情况下,对股票看法乐观的投资者做多会导致股价首日涨幅较高。
4.3创业板打新收益影响因素分析
本文对2010年3月5日之前在创业板上市的58家公司的数据对新股投资收益的影响因素进行了实证分析,分析采用了线性回归模型。
其中,模型的因变量分别为新股投资收益和年化新股投资收益。
其中:
新股投资收益=中签率*新股首日涨幅
年化新股投资收益=中签率*新股首日涨幅*365/发行至上市日期
解释变量为发行前可以观察到的变量,发行到上市时间、首发价格、首发市盈率(摊薄)、首发后总股本、首发募集资金、净资产收益率、销售毛利率、是否首批上市、承销实力排名、公司成立时间。
下面是对新股投资收益的分析结果:
结果表明,首批创业板投资收益较高,此外,高市盈率的股票投资收益较高。
对影响年化收益的影响收益的计算结果如下:
结果显示,是否首批影响显著为正,表明首批创业板打新的年化收益率明显高于其他批次,市场非理性行为明显。
此外,发行到上市时间对打新收益影响显著为负,这表明发行到上市时间间隔短的上市公司的打新收益较高。
此外,发行市盈率对新股年化收益影响显著为正,这表明高市盈率的新股年化投资收益较高。
下面分别对首批上市的28家创业板上市公司和第2-6批发行的30家公司分别按照发行市盈率进行排序,然后平均分为两组。
例如,首批上市的28家公司分成14家一组,高市盈率组的平均发行市盈率为60.28,低市盈率组的平均发行市盈率为48.45;
第2-6批也分为两组,15家公司一组,高市盈率组的平均发行市盈率为97.05。
对不同组的打新收益率分别统计如下:
表3首批创业板28家公司打新收益分组比较
上市首日平均收益
平均年化收益
低市盈率组
48.44786
0.714861
12.76245
高市盈率组
60.28143
0.607313
13.16089
表4第2-6批创业板30家公司打新收益分组比较
68.06867
0.185629
5.495384
97
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