乳制品行业分析报告Word文档格式.docx

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增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入

增加。

此外，2014年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，

但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完

全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原

材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了25亿、光明乳业

2014年前三季度计提了

8650万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015年

大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，

盈利能力有望提升。

2014年国内原奶及进口大包粉价格大幅下跌。

全球全脂

奶粉拍卖价格由2014年1月7日的4934美元/吨下降到

12月16日的2270美元/吨，下跌了540%。

由于进口大

包粉可通过复原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原

奶具有明显的替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随

之大幅下跌，国内主产区生鲜乳价格由2014年1月1日的

419元/千克下降91%至12月10日的381元/千克。

我们预计2015年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，

全年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。

由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶价格的先行

指标。

2014年1-10月中国进口奶粉约为845万吨，按照

1：

8复原成液态奶（相当于生鲜乳）约为6764万吨，同期

国内液态奶产量为19931万

吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内

原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补

充。

当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制

品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理

价格；

而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜

乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨

时，大包粉占原奶需求比例就会上升。

2014年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高

位，使大包粉价格大幅下跌。

中国大包粉库存下降+国内外部

分奶农退出，预计2015上半年原奶价格见底。

我们预计截

止2014年12月大包粉经销商囤积的库存仍有35万吨，乳

企大包粉库存也大约在20万吨左右，合理库存大约在20万

吨，有近35万吨不良库存还没有被消化；

据海关统计数据，

1-11月中国进口奶粉约为99万吨，每个月需求大约为9万

吨，我们因此判断可能到2015年年中可消化掉35万吨不

良库存到合理库存水平。

此外，目前国内外原奶价格已经低

于部分奶农的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或

退出，供给面临收缩，由此我们预计2015年上半年原奶价

格见底。

欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。

欧盟将于2015年取消牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，

爱尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大

包粉第一大消费国，

2013年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中

国乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原

奶价格不会大幅反弹。

我们预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-3pct的提

升。

目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原奶的价格

约为48元/千克，全年平均供奶价格约为495元/千克，我

们预计2015年平均供奶协议价为46元/千克，有大约7%

的下降空间，伊利2013年年报披露直接材料占总成本比例

为89%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，我们预测仍

可使乳企毛利率有2-3pct的提升。

三、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快

增长

1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显

近几年，乳制品行业产品结构升级明显，高端产品占比

不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。

我们

预计2014年伊利金典收入50亿，增速50%左右；

蒙牛特

仑苏收入80亿，增速20%左右；

光明莫斯利安收入60

亿，增速逾90%。

目前伊利普通液奶收入占比仍然达

54%，随着消费升液奶的高端化趋势将继续，产品结构升级

仍有空间。

2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力

低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力。

过

去15年中，伊利、蒙牛通过UHT奶解决了中国人可以喝到

牛奶的问题，迅速做大规模走向全国，目前伊利、蒙牛渠道

已经下沉到县乡一级，

在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持

较快增速。

据Euromonitor预测，2014年中国酸奶销售额

达634亿，增速达

19%；

巴氏奶销售额为221亿，增长10%。

由于低温

产品需要冷链运输，有500公里左右的运输半径，所以目前

销售主要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村

零售系统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳

企增长的新动力。

目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠

前，乳企纷纷加大对低温产品布局。

据Euromonitor预

测，2014年蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别

为214%、213%、123%、117%；

光明乳业、辉山乳业、

三元占巴氏奶市占率分别为178%、

81%、68%。

乳企纷纷加大对低温产品的布局：

蒙牛

2014年2月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；

现代牧业于2014年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；

辉山

乳业在江苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温

业务占比也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争

夺的市场。

3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕

乳制品行业增速逐渐趋缓，乳业龙头寻求多品类扩张。

乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构

升级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。

随着乳业逐

渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收

入稳定增长的重要手段。

伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。

据糖烟

酒周刊报道，2014年12月12日，蒙牛新品发布会上推出

植朴磨坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014年12月17日液

态奶事业部2015年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植

物蛋白，推出伊利核桃乳。

伊利、蒙牛在乳制品行业外的品

类扩张都首先选择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场

市场空间大。

2014年1-11月软饮料收入达5270亿，同比

增长81%，而植物蛋白饮料是软饮料市场中表现较好的子行

业，2003-2013年复合增速达30%，截至2014年11

月，含乳及植物蛋白饮料收入933亿，同比增长11%。

功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行

品类扩张的方向。

乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网

络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有

市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头

保持业绩持续稳定增长的重要手段之一。

品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张。

乳业龙

头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可

能成为乳业龙头公司并购的标的。

以伊利为例，已经开始寻

求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收

购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经

营现金净流入净额23亿，资产负债率为533%，流动比率、

速动比率分别为11、09，食品饮料行业的大多数品类都能与

伊利遍布全国的销售网络产生协同效应。

四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。

越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋

势，但并没有对国内乳企带来冲击。

相反，进口商品的冲击

加速推动了国内乳业的全球化进程。

我们认为进口奶在未来

3年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有

限。

乳企全球化，有利于整合全球资源获取优势奶源和先进

生产管理技术，积极应对进口冲击。

1、乳企全球化进程加速

伊利于2013年提出“全球织网计划”的全球战略，实质

就是全球产业链的一体化。

全球产业链一体化包括全球战略

资源的一体化、全球食品安全的一体化和全球消费市场的一

体化。

伊利在两年时间内，已经在世界乳业格局中成功进军

美洲、大洋洲、欧洲三大板块，并涉及奶源、技术、食品安

全，全球织网计划步伐迅猛。

蒙牛乳业“整合进来”与“布局出去”结合推进国际化。

蒙

牛乳业

是目前国内与国外乳业巨头合作最紧密的公司，全球乳

企排名第2的达能和第7的ArlaFood纷纷入股蒙牛，达能

入股了蒙牛旗下所有的子公司并成立了专注低温产品的合资

公司；

蒙牛还与美国WhiteWave成立合资公司推出植物蛋

白饮料。

一系列“整合进来”举措有利于蒙牛引入国家公司先

进的管理、技术以及产品，帮助蒙牛快速走向国际化。

此

外，蒙牛也积极“布局出去”，2014年11月，与新西兰合作

伙伴鹏欣和Miraka合作，计划在奶源和乳制品加工领域开

展合作，雅士利国际与奥克兰大学研发机构UniServices达

成战略合作协议，共同推进婴幼儿、孕妇营养方面，婴幼儿

成长等领域的研究开发工作。

同时，雅士利位于Waikato的

海外生产基地，投资22亿纽币，将于2015年初全面量产，

预计年产婴幼儿奶粉5万吨，亦为蒙牛国际化进程添上重

彩。

除了伊利、蒙牛，光明乳业、辉山乳业也积极国际化。

光明乳业继2011年成功收购新莱特后，2014年4月，光

明乳业与澳洲PACTUM乳业集团（PDG）签订产品代加工协议

生产进口优+；

2014年10月，辉山乳业牵手菲仕兰共同开

发婴幼儿奶粉，菲仕兰将支付7亿元人民币以获得辉山乳业

秀水工厂50%的股份，并将投资3000万美元在香港证券交

易所购买辉山乳业的股票。

2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本

新西兰、澳大利亚具有明显乳业资源禀赋。

2013年，中

国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰平均每头牛要供养人数

分别为162、

34、15、14、09人，相差悬殊；

另外，中国奶牛养殖

规模较小，现代化程度低、规模化牧场较少、头牛产奶量较

低，据中国奶业协会数据统计，2012年中国牧场养殖规模大

于100头的仅占全国奶牛存栏量的06%，2012年平均存栏

量仅为73头。

国内原奶特别是高端原奶已经远不能满足国内的消费需

求，进口原料奶及乳品补充多于替代。

以全脂奶粉为例，中

国进口全脂奶粉总需求占比不断提高，从2000年的9%上

升到2014年的33%。

乳企全球化有利于获取质优质廉价奶源。

一方面，可以

直接在海外设立乳品生产工厂，利当地原奶生产成乳品后再

出口到中国，例如，伊利于2013年、2014年先后投资11

亿、20亿在新西兰投资，投资项目包括奶粉、UHT奶工

厂、生牛乳深加工项目等，正是看中新西兰安全、高质、低

廉的性价比超高的奶源优势。

另一方面，虽然海外生鲜乳不

能直接进口到中国，但可以通过大包装替代国内原奶，除了

部分高端乳品，大部分乳饮料、酸奶、奶粉都可使用进口大

包粉替代国内原奶作为原料。

3、全球化利于公司应对进口乳品冲击

市场有所担忧中澳自贸协定签订、2015年欧盟牛奶配额

取消，会加大进口乳品对中国乳企的冲击，我们认为进口乳

品冲击影响有限。

近年来，国内乳企在奶源、工厂、生产技

术、食品安全检测等方面实现全球化，已经推出了原装进口

液态奶、原装进口奶粉，同时加大海外产能，预计会有越来

越多在国外直接生产的乳品通过出口打入国内市场，以应对

进口乳品的冲击。

据海关数据监测，进口乳品增速趋缓。

1-11月进口乳品

188万吨，增长179%，进口金额4930亿，增长276%，

其中11月进口乳品12万吨，同比下降329%，进口金额

282亿，同比降481%；

1-11月进口奶粉99万吨（含全

脂、脱脂），增长352%，金额3492亿，增长880%，11

月进口奶粉5万吨，降578%，金额168亿，降

528%。

我们认为前几年进口乳品的高速增长一方面是由

于低基数，另一方面，源于行业快速增长，进口奶高增长情

况下国内高端乳品

同样高增长，进口奶对国内高端液奶的补充大于替代。

中国进口乳品以新西兰和德国为主，中澳自贸协定以及

欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。

中国进

口奶粉主要来源国是新西兰，中国进口液态奶主要来源于国

是德国。

2013年中国自新西兰、澳大利亚、美国进口奶粉分

别为687、28、55万吨，占比分别为804%、33%、

65%；

2013年中国自德国、澳大利亚、新西兰、法国进口

液态奶分别为78、22、40、27万吨，占比分别为401%、

113%、204%、138%。

而2008年中国就与新西兰签定了

自贸协定，欧盟主要产奶国德国已经是中国最大的液态奶进

口来源国，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口

乳品的边际影响较小。

我们预计中澳达成自贸协定、欧盟取消牛奶配额后，乳

品价格不会大幅下跌。

首先，澳大利亚出口中国乳品量有

限，市场话语权有限。

中国进口自德国、法国、新西兰三国

液态奶金额占总液态奶进口额的76%，澳大利亚仅为10%，

另外，澳大利亚、德国出口中国液态奶价格已经很低，预计

未来不会大幅下滑。

全球化利于用全球资源服务中国市场，使中国乳企成为

全球性公司。

2014年7月，荷兰合作银行发布最新的《2014年全球

乳业20强报告》，伊利位列第10，蒙牛位列14，已经在全

球乳企巨头中有一席之位。

五、主要风险

1、原奶价格剧烈波动

原奶价格剧烈波动不利于上游原奶企业，也不利于下游

乳品制造企业，价格过高会提高下游乳品制造企业的成本，

价格过低会损害上游原奶企业利益，不利于下游获得稳定奶

源。

2、促销加剧损害乳企盈利能力

乳制品行业上下游均面临激烈竞争，2014年下半年下游

乳品展

开了促销大战，如果促销继续加剧，将可能损害乳企盈

利能力。

3、食品安全问题

由于乳品产业链较长，饲料、原奶、加工均可能出现食

品安全问题，如果食品安全监控失误，会对乳企品牌带来重

大负面影响。

六、重点企业简况

品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢

高端产品保持较快增长。

我们预计2014年金典收入50

亿左右（+50%）；

2014安慕希在产能受限情况下收入8-9

亿，2015生产线由5条扩建到20条后，产能可达到40

亿，收入可能超过20亿；

预计2014年儿童奶收入50-60

亿（+10%）；

预计2014年舒化奶20-30亿（+10%）；

预计2014年酸奶（含乳酸菌饮料）收入约为50亿。

新产品+新品类为公司提供持续增长动力，存外延式扩张

可能性。

1）伊利于2014年推出植物蛋白饮料，未来功能

型、休闲食品都可能成为伊利进入的新品类。

2）品类扩张诉

求使伊利具有外延扩张可能性，饮料、休闲食品行业公司可

能成为潜在并购标的。

伊利现金、资产负债情况均支持兼并

收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度

经营现金净流入净额23亿，资产负债率为

533%。

国际化步伐继续加快，公司积极寻找国际合作伙伴。

伊

利于2013年提出“全球织网计划”，在两年时间内已经在世

界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块。

与此

同时，国际乳业巨头也在寻找中国合作伙伴，达能、DFA、

ArlaFoods选择了与蒙牛合作，菲仕兰选择了与辉山乳业合

作、恒天然选择了与贝因美合作，而雀巢等乳业巨头尚未开

始与中国乳企的深度合作，伊利作为国内乳业龙头公司，未

来有可能会与国外乳业巨头合作，开发新的市场和品类。

国企改革可能加速，看好公司盈利能力提

升

市场对2015年莫斯利安收入预期已经不高，我们预计

收入可达90亿。

我们认为莫斯利安仍然可以通过增加新的销

售网点来实现销量快速增长，公司对经销商的考核包括网点

数考核。

未来两年公司仍会将精力放在通过做大莫斯利安铺

开在全国的销售网络，同时将现有常温产品放到渠道中，

2015年优+收入有望超过10亿。

我们预计光明乳业2015年盈利能力会提升。

1）2014

年是渠道年，公司销售网点由20万个增加到了70万个，费

用投入较大，我们预计2015年渠道下沉速度会放缓，费用

减少利于公司盈利能力提

2）公司年初高价进口了10多亿大包粉，2014年

原奶价格下跌并没有给公司带来正面影响，反倒是前三季度

计提了8650万的资产减值损失，随着高价大包粉的消化，

15年原奶价格下跌利于公司毛利率提升。

我们预计光明乳业国企改革有望进一步突破，存在集团

资产注入预期。

公司于2014年12月完成第二期股权激

励，国企改革继续领跑上海国企，预计公司下一步国企改革

可能是集团资产注入。

光明食品集团于2014年5月以25

亿美元收购了以色列食品公司Tnuva56%股权。

Tnuva是以色列最大的乳制品公司，2011年收入约人

民币120亿，净利润约人民币67亿，净利率56%，高于光

明乳业。

如果能注入上市公司，有利于光明引入以色列的技

术以及产品，提高公司盈利能力。

盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察

我e_们Su预mm计a蒙ry]牛2015年收入可实现逾

10%增长。

预计常温产品增长10%、低温产品增长30%，

冰淇淋增长9%。

1）2015年常温产品聚集纯甄、特仑苏。

纯甄会加大广告宣传力度，特仑苏在品牌诉求上创新，提出

从更好的自己出发。

此外，特仑苏推出了

两款新产品：

谷粒特仑苏、环球精选特仑苏（分为新西

兰版、丹麦版），进口特仑苏即可以宣传高端品牌形象，也

是应对进口冲击的产品。

2）预计2015低温产品继续保持高

增长，盈利能力提升。

蒙牛在低温市场频频发力：

①公司

2014年与达能成立合资公司，主攻酸奶等低温市场，达能帮

助蒙牛酸奶业务提升了效率、盈利能力得到提升。

②2014年

底，与大众点评合作，通过“吃火锅送优益C”开始将优益C

打入餐饮市场。

③我们预计2015年低温产品继续保持高增

长，收入占比达到18%-20%。

3）基础产品加大促销力度，

提升市占率。

2014年白奶和酸酸乳表现欠佳，2015年，公

司计划加大基础产品的促销力度，提升公司在乳品行业中的

市占率。

4）盈利能力有望继续提升。

蒙牛近两年一直致力于

产品结构提升，公司运作效率、生产效率、配送效率及供产

销效率不断提升，有望带动盈利能力持续提升。

逐步推行CBU模式，渠道转型仍待观察。

蒙牛一直以经

销商模式为主，优点是成本低、发展快，弊端是终端管理

差。

公司目前正在一二线城市推行CBU模式，即由公司直接

掌控终端，经销商职能转变为配送商。

这种模式有利于增强

公司对终端的掌握力度，但我们认为，由于经销商转变职能

后，利润空间被压缩，会影响经销商的积极性，有些经销商

可能转去做竞品。

目前CBU模式主要在冰淇

淋业务中试行，液态奶还没有大规模推广，渠道转型是

否带来阵痛还需进一步观察。

我们预计蒙牛大包粉库存消化仍需半年以上，原材料减

值不会再增加。

我们认为由于2014年下半年销售情况低于

预期，收购国内原奶有剩余，大包粉库存没有明显下降。

公

司半年报存货计提了25亿减值损失，预计2014年末不会再

坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势

abl饲e_料Su种mm植a业ry]务，成就辉山乳业低

成本。

公司锁定48万亩土地租金成本至2027年，平均成

本为800元左右/亩，租用的土地足够供应85万头泌乳牛对

苜蓿草及60-70%玉米青贮的需要。

公司苜蓿草成本约为

108美元/吨，而进口苜蓿草成本约为440美元/吨，我们估

算饲料成本占原奶成本约80%，因此饲料种植成就了公司业

内原奶最低成本，奶牛养殖业务由此维持较高毛利率，

2014/15财年上半年（201441-2014930）毛利率达

56%。

预计2015年原奶产量增长25%-30%。

公司目前奶牛

数量1624万头，预计2015年增加3万头，考虑牛群自然

增长率10%，预计2015年奶牛数量可达20逾万头。

乳业2014/15财年上半年头牛单产91吨/年，同比增长

58%，考虑到头牛单产以及最近几年奶牛

数量每年增长约3万头，预计2015年原奶产量增长

25%-30%。

液态奶以东北为基地市场，侧重巴氏奶等低温产品。

1）

辉山乳业液态奶在东北市场市占率达195%，巴氏奶、UHT

奶、酸奶收入占比分别为33%、33%和34%，按原奶价格

5000元/吨