安信证券首席宏观策略分析师程定华博士策略讲稿Word格式文档下载.docx
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以下为文字实录:
【程定华】首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的一个报告,按照时下媒体人说的是“骗子和傻子”,我首先要声明我不是骗子,是不是傻子要大家来评论。
大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异,去年以来就已经有了很大的差异。
原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉,原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用,今年各类都处在一个比较困难的状况,我们的社保你不知道他到底会不会成功,过去的经验来看社保他应该是可以的,但是现在就不一定。
现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。
从保险公司的程度来看,基本上现在基本的在2700点,到了2200点的时候现在很多的保险公司出现了很多大的问题,公募来看今年基本上处于一个亏损的状况,私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募,因为他们是以交易的快速灵活为主,而且在过去十七八年的时间里面,他作为一个交易点他差不多有3万倍左右的收益,做得非常好。
但是今年十月份我碰到他的时候,他对我说今年犯过两次比较大的错误,所以他们今年只有7%左右的收益率,和他过去的历史相比来看大幅度地下降。
不管你原来是多好,今年以来情况都不是特别地妙,说明整个市场这样的一个规则和玩法发生了深刻地改变,如果你不认识到这样的一种改变,不与时俱进,你抱着从前一些观感来操纵这个市场,我自己的看法是越来越会被这个市场所淘汰。
今天不是讲那么远的事情,我们只是讨论一下关于2012年这样一个市场的状况,总的来说我自己的看法就是认为2012年上半年情况会好一点,下半年的情况会差一点,这是我基本的看法,因为我是一个自上而下的研究,不会作精确的指数的预测,这可能要留给我们后面做技术分析的先生们做预测,我本人不会做一个指数的精确的预测,我总体来说明年上半年好过明年下半年的情况。
我给大家介绍一下我们基本的分析(PPT),差不多每年在年底的时候,因为我们要写报告,所以我会把所有的机构不管他是国内的还是国外的也好,他们对于全球一些经济的感悟和整个资本市场的看法都看一下,好的从高盛、摩根士丹利,欧洲像瑞银,亚洲里面像汇丰、中金、中信等等这样的机构,宏观的报告我们都可以看一遍,看一遍的目的有两个,第一个当然不是为了抄他们的报告,目的有两个,一个是看看大家明年关心的焦点在什么地方,大家都在关心一些什么样的问题。
第二个就是看看有没有谁有非常异常的预测,因为异常的预测是你非常需要关心的事情,如果有一个人他的观点跟别人的观点差异特别大,那你就要关心为什么这个人的观点跟别人的观点差异那么大,这个人的看法有没有道理。
所以我们每年都会在年底的时候把这些东西全都看一遍。
今年我基本上所有的报告都看过一遍,如果说国外有什么惊人的预测的话就是高盛所作的预测,他们预测明年欧元兑美元会跌到1:
1,这是一个很大胆的预测,如果在国内有什么样惊人的预测呢,中金公司固定收益部作了一个预测,他的预测明年整个债券市场会出现巨大的牛市,十年期的国债收益率会跌到2.5%,他们极度看空股市和经济,认为明年整个股票市场和经济会出现非常大的问题,这是非常惊人的预测。
其他人的预测大家关注的基本点都是差不了太多的,我给大家介绍一下关于明年一些共识的看法。
第一个比较共识的看法是通胀正处在下行的周期,整个市场的风险在下降,就是我们十年期国债收益率正在下降,这个东西不能叫预测因为他现在已经发生了。
第二是经济增速前低后高,经济增速一二季度会见到底部,这是今年99%都是这么预测的,只不过认为增速在明年一二季度低谷会比较低,乐观一点会预测到8.2%的水平,悲观一点是7.5%,对下半年的反弹有些人说是反弹到8%,有些人说是反弹到9%。
第三是关于货币政策会出现调整这是没有什么疑义的,总体以调存款准备金率为主,有些人认为调3—5次,有些人认为调5—8次。
财政政策保持积极,一半的人认为今年的财政政策是减税和扩内需为主,有一半的人认为财政政策是以扩大投资,以保持当前的投资规模为主,还是重点在投资这一块。
最后关于欧洲的债务危机这一块明年会继续发酵,一季度的负面冲击会比较大,大家对于A股市场就像刚刚刘总所说的那样,始终认为是谨慎乐观,然后在明年一季度还要跌上一个季度,然后开始在二三季度开始会好一点。
高点就是早开会的人一般预测3200,中间开会的人一般预测2800,后开会的人一般预测2500或者是2600,这个东西都是跟着市场来的,你们不要把这个市场当真。
我先谈一下我们的看法,第一个关于通胀下行这已经是发生的事情他是已经确定了,第二是货币政策会出现适度的微调,但是流动性是否会出现大的改善,这是一个比较大的
疑问,因为目前整个资本流出很严重,最近非常严重,上个礼拜的时候正好碰到一个较大央企的人。
他们说现在他们目前只关心一件事情,国务院的领导跟他们说,现在的国务院最关心的一个事情就是国内在过去的二十年间很多的外国直接投资在中国,因为二十年以来他不断地在中国国内滚动,所以现在的规模已经比较难以判断,一般估计现在在17万亿到24万亿人民币之间,小的可能有17万亿的规模,大的可能有24万亿人民币左右。
现在国务院领导最担心的就是这些钱会走掉,如果要走掉的话可能大致需要3万亿美元的东西。
我们现在外汇储备就是3万亿,所以如果这些东西一走掉,国内的钱也想走掉,就会出大问题。
所以在上周五的时候你们都注意到比较大的商业银行在市场上抛售美元干预人民币,因为人民币连续几周下跌引起了一些恐慌,之前中央领导一直希望双向波动,希望建立一个双向波动的机制,但是最近却没有出现双向波动,大家非常害怕,害怕这些一旦撤离以后这些钱怎么办,外汇占款这一块,我们看到外汇这个东西会消失得很厉害。
因为你调低存款准备金率这个东西和外汇占款下降是什么关系呢?
就像一个水库的关系,如果把整个国内的股票当成一个水库,水库他本身是平的比如是10米深的水,外汇占款是来水,存款准备金率是去的水,如果他们是一样的流量水库永远保持10米深的水,如果外汇占款突然没有了存款准备金率立刻要停止,如果外汇占款没有了你还在这里储水水量要下降,如果外汇占款不仅不增加还要抽水,必须把原来的水倒管进来就是存款准备金率的下调,这是当年亚洲金融危机的时候泰国所发生的情况就是这个样子。
当然现在讨论这个事情还是很早的,因为我们整个存准率是21.5%,最近降到了21%,什么时候他发生了我们没有办法呢?
如果中国的存款准备金率降到了1.5%,还有大量的资本外套那就没办法了,你把所有外面的水都倒灌进来了还是不够,那就没办法了。
这个对于我们短期的流动性大概要去考虑这个事情。
第三是关于信贷和财政政策的适度放松,这也是一件非常复杂的事情,如果去看现在所写的报告,不管谁写的报告都有对于明年的信贷规模没有人知道,我们从前搞这个东西的话也是相对比较容易预测的,预测明年的信贷规模相对比较容易的,但是现在没有人能够预测这个东西。
悲观预测明年的信贷规模有7.2万亿,乐观的人有10.2万亿,他的跨度非常大,为什么现在预测出两个呢?
第一个不知道信贷的供给怎么样决定的,中央政府不会告诉你我信贷的供给怎么样决定的,总体有明确的指标告诉你我今年的信贷是什么样的状况,他的供给搞不清楚。
他的需求也搞不清楚,像09年的时候供给和需求搞得清楚,需求是中央政府当时给你划了一个项目,所有的项目都是事先给你定的,发改委已经把项目批了需要多少贷款已经定了。
现在因为我们没有那些项目,民营企业需要多少的贷款不知道,政府如果不是做财政投资不知道有这样的一个规划的话不知道贷款的规模是多少,明年的整个信贷规模是多少、投向是多少也没有人知道,争议非常大。
第四,我们认为明年明年下半年的经济复苏应该是一个非常微弱的复苏,他和09年有本质性的差异,09年4万亿扔下去以后基本上一个季度之后出现强劲的复苏,现在的情况因为他完全没有方向,所以我们估计整个经济复苏应该是一个非常微弱的事情。
关于欧洲的事情我的看法比别人要乐观,我们认为欧洲这件事情对于中国的影响其实没有大家想像的那么严重,后面我们详细地来讲这个问题,天天有人告诉你说欧元明天要解体了,实际的情况你发现意大利和西班牙的债券一期一期卖得挺好的,没有出现什么大事件。
所以我们认为欧洲明年对全球的资本市场形成负面的大的冲击可能性非常小。
但是他实体经济的复苏仍然是很差。
最后我介绍一下我们对A股市场的看法,明年上半年相对比较乐观,应该在春节之前相对一个比较低的低点会出来,但是我们对明年的下半年的看法是相对比较悲观的,如果这个市场要去创一个新的低,明年的下半年到2013年的上半年才是比较危险的事情,这只是一个猜测,具体点位的话到时候要请技术分析的专家来讨论这个问题。
这是我们的看法。
我接下来跟大家介绍一下我们的逻辑,我们是可以看一下这样的一个表格,因为我们不作技术的分析,但是我们也有一些自己的逻辑的东西,我们先来看一些重要的资产和重要指标的变化和关系是什么样子的,一般来说CPI如果跌到底部的时候工业的增速就会见到底部,这个已经发生掉了,他是已经可以PASS掉的一个指数。
CPI会见到顶部,这个也可以PASS掉。
第三个是十年期国债收益率见到底部也可以PASS掉,因为9月份已经见到底部。
第四个是上市公司的盈利会见到底部这个已经发生了,虽然现在四季度的财报还没有公布,但是肯定是大幅度地下降。
第五个是加权贷款利差他会见到底部,这个指标我要特别跟大家说明一下,关于加权贷款利差的问题。
我们不做技术分析但是我们也要做交易,我们做交易的时候怎么样去判断这个东西去做一个交易的时候,我们看一下对于加权贷款利差这个东西的看法。
所谓的加权贷款利差是指实际的贷款利率减去国家法定贷款利率,他代表的是银行的贷款利率向上浮动或者是向下浮动这样的一个指标。
比如说国家法定贷款利率是7%,银行贷给你的是8%,那就是1%的利差,这个利差如果向上浮动得很厉害代表整个资金非常紧张,银行的溢价能力很强。
这样的情况下如果是看整个资产的估值的话很弱。
我们看这个图04年的9月份到05年的3月份他的上升周期,这是非常大的上升周期。
04—05年实际上是一个很大的熊市,他另外一次比较剧烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份,这显然也是一个非常大的熊市,另外一个就是现在的上市。
目前为止我们没有看到他们的拐点,对于我们这些做自上而下的人有什么意义呢?
我们管他叫左侧交易的时间点。
我们不是按照技术分析里面去看这个左侧交易,我们管这个东西叫左侧交易,因为他代表了估值水平的见底,整个利差见到底部的时候我们把他叫做估值水平见到底部。
左侧交易不是只要跌了我买了就是左侧交易,6000点一跌你5800买进跌到1600你告诉人家你做了一个左侧交易下面套了4000点这个不对的。
我们说的左侧交易是他的估值出现了转折,这个时间点上面只要有一个人告诉我说我买的股票可以确信他的盈利不会下调,那股票他会最早见底,他会在左侧交易的点上见到底部。
05年3月份是他拐过来的时候,我相信应该有20—25%的股票应该是在05年3月份见到低点,那个时候都是一些相对比较稳定的不会下降的一些公司会比较好。
08年9月份指数第一次跌到1800的时候,我们认为他是一个非常典型的左侧时间点,他反弹跌到1600,我们把1800的位置叫做左侧交易点。
什么东西叫右侧交易时间点呢?
就是整个市场的盈利出现了低点的时候,从历史过去来看06年二季度我们管他叫右侧交易时间点,因为2006年二季度是企业盈利转折点,一季度是企业盈利最后下降的一个季度,二季度就是指数当时大概在1300点的时候,我们管在那个位置买进的人叫右侧易点,那个时候企业的盈利已经出现了猛烈地回升。
我们管2009年一季度买进的人叫右侧点,因为那时候企业盈利已经回升了。
他涨得最厉害的是周期股,09年一季度涨得最猛烈的两个行业就是煤炭和有色,他们的盈利在08年四季度很差了,09年一季度开始好起来,所以他开始猛涨周期股。
06年二季度以后他涨得非常厉害的股票大部分是周期股,如果大家回过头去看像煤炭很多的股票都是06年二季度开始涨。
所以我们是这样来区分左侧交易和右侧交易。
我自己的看法认为说,实际加权贷款利差应该在春节前应该会见到他的底部,他应该会向下,所以我管现在这段时间到春节这段时间买入股票是左侧交易,我自己的看法认为这段时间如果有一些事件性的因素导致了反弹,也许过两天他还在往下降一降。
我认为在这样的下跌过程中你去买一点应该不会出现什么大的问题,特别是明年不大可能会有什么大的熊市。
明年会不会存在右侧交易时间点呢?
像过去的历史上一样出现一个右侧交易段的时间点,我个人的看法可能是没有,因为几乎不会出现企业出现比较明显的回升,所以我对市场的看法是我为什么相对看好明年上半年某一个之前的时间,因为我认为明年大概一季度或者到二季度前半段可以把这个联起来,但是当你以为说整个牛市来的时候可能他就没了,因为你找不到企业盈利的一个支持,极有可能在今年春节前把这个坑挖掉,明年我们花上三个月或者把这个坑填掉。
所以对于整个企业盈利的状况我们是相对比较悲观的。
我们对明年整盈利的预测认为只有5%的增速,5%的增速是什么概念呢?
比美国的盈利速度要慢,但是我们今年就比他们慢,有很多的老百姓不服气说我们的经济增长8%美国的指数2%,为什么道琼斯指数比我们还牛?
因为大家都去炒股,大家去买GDP的话还不如去买蒙古,GDP增速到了14%。
9%的GDP并不意味着你的企业增速在全球是快的,中国估计整个企业的盈利增速是15%,标准普尔的盈利增速是16%,这跟你的GDP没有多大的关系。
我们预测明年整个盈利预测是5%,但是标准普尔估计盈利增速是10%比我们大概高一倍。
明年整个欧洲和美国的市场部见得比我们要差。
接下来跟大家介绍一下为什么我们认为经济见底,不大可能跟从前是不一样的,我们政府的信贷政策一放松就很容易搞定、经济很快就起来了,现在没有那么容易。
第一,中国现在目前就他整个拉动经济的一些重要的因素都处在大的拐点,比如说像投资、储蓄以及我们的贸易顺差,三个周期都处在历史上大的拐点附近。
我们去看中国整个的投资增速,投资占GDP的比重接近50%,储蓄的比例目前也是50%,在全世界是最高的,这两个指标都是很高的没有比我们更高的,跟我们比较接近的就是新加坡。
他现在都是有一个向下的拐点,这样的一个拐点我们以后有什么方法能够把这个东西拉起来呢?
这个很难,你很难想像中国把投资率50%的时候向60%调,这得多大的力量,这是一个比较大的问题。
储蓄目前也是处在50%几的水平,他往上拉的可能性比较小。
新加坡这个国家为什么能够保持比较好的,他为什么看起来比较积极,但是他看起来比我们的问题相对要小一点呢?
比较简单的原因是出口,你可以看到新加坡的出口是很积极的,因为国内的储蓄很高、投资率也不是很高,所以大部分过剩的产能通过出口来消化,新加坡的贸易顺差占经济的比重接近25%,中只有2%,但是中国能不能像新加坡那样搞呢?
不行,因为新加坡是小国家。
所以你会发现说中国和新加坡不是一种经济体。
比如说中国现在出口已经占到全球第一了,中国的出口肯定是全世界最大的他已经占到全球10.4%的比重高过美国,全球排名第二是美国只占到8.4%,第三是德国占8.3%,第四是日本5.1%。
新加坡只有2.3%,所以新加坡他如果要向国外出口这个大家一般来说没有什么特别大的意见,因为他的比重很小,但是中国有10.4%,你往外出口你要知道往哪里出口,谁能够接受你那么多的一个产品,这是一个比较大的问题。
欧洲现在是我们的第一大出口国,美国是我们的第二大出口基地,这些国家现在最大的问题是减债,不管欧洲的债务危机演变成什么结果,减债是100%的事情,他的危机解决办法有很多,但是减债是其中100%会做的事情。
你要把债务搞下来方法就是要少花钱,少花钱是必须的,如果要少花钱的话你会看到说来自于中国的出口他就会出现一个比较明显的增速下降。
所以我们明年整个出口这方面的情况肯定不是特别乐观的,如果出口不是特别乐观,从前一般都讲说政府赶紧搞投资,因为如果出口不行的话你投资也不搞那经济他下降的速度会很快,这所以我们接下来看一下为什么关于投资现在也有一些问题。
我给大家介绍一下关于投资的问题。
我记得大概年初的时候我们高善文博士曾经讲过一个“新周期”的东西,为什么他会去搞一个新周期的东西,他不是说他孙便乱说一气,他有他的逻辑,他的逻辑是两个,一个是上市公司的ROE,你看看整个企业的盈利能力处在一个很高的水平,特别是今年年初和去年四季度的时候,很多上市公司的盈利都非常好,像海螺、三一业绩都非常好。
所以他们的OE处在一个历史的高点这跟07年是很接近的,那个时候很多的企业投资的意愿都很强、非常强。
而我认为他忽视掉了这样一个东西是什么呢,他忽视掉了现在目前很高的ROE主要来自于他本身来自于杠杆的上行,我们知道如果你自己做过企业就知道,我怎么样才能让自己的钱挣得更多呢?
第一件事情,我毛利率可以提高,第二是我把杠杆放大,比如说我有10块钱的本金,我去跟银行借90万块钱,我把杠杆搞大,我哪怕挣10%的毛利也能够挣100%的利润,10%就是10万块,所以我提高杠杆是一个很好的方法。
我们发现的一个问题在于说,过去这两年里企业已经在好转他主要是通过提高杠杆来实现的,你会发现他的负债出现了上升的比例,而实际企业的盈利能力远远差过07年,比07年低很多,07年整个的负债没有那么高大家的杠杆没有那么大。
现在的问题是因为需求在萎缩,你说企业愿不愿意提高杠杆,企业当然不愿意提高杠杆,你现在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去扩产呢?
保证他们脑袋摇得像拨浪鼓一样,保证他现在不想干,因为现在没有需求都卖不掉了,所以企业不愿意提高杠杆。
企业不愿意提高杠杆意味着他不愿意扩大投资,至少民营企业是这样的。
有些人说如果民营企业不愿意让国有企业上,国有企业挣不挣钱无所谓,都是中央的。
我们再看一下关于国有企业的情况,国有企业的杠杆过去三年里面上升很快,如果看整个09年净资产只有16万亿,2011年22万亿,上升了6万亿不算什么稀罕,稀罕的是总资产,总资产09年只有38万亿,到了2011年有63万亿,上升了25万亿。
其中差的19万亿来自哪里呢?
就来自银行贷款和他发的债,或者是其他融资。
国有企业现在的负债达到了很高的一个水平,国有企业的负债达到这么高的水平,而且他产生了一个比较严重的负面的后果是,因为这些项目都是政府让他搞的,这些项目不挣钱。
大家对国进民退恨得不得了好像他们挣了很大的钱,但是其实很多的项目不挣钱,不挣钱的原因是总资产收益率在下降盈利能力也在下降,只是把杠杆提得很高但是实际的盈利能力都在下降。
比如说今年8、9月份公布了一下高速公路的行业,我看网上有99%的人说数据肯定造假,有人肯定把钱揣兜里面,当然他们揣兜里面肯定是揣了,但是肯定揣不了那么多,现在如果让你们去做广东省公路局的局长,你可以在广东任意挑两个城市修一条高速公路都是不可能挣钱的。
比如现在挑广州到深圳,再挑一条你修条高速试试看能不能挣钱,肯定不能。
我们上海那边有一条高速公路是杭浦公路,杭州到浦东,基本上上面可以开赛车,很难挣到钱的,因为很简单,第一个是征地,现在征地的费用和他在十年以前征地费用基本上要翻4倍。
第二是水泥和钢材价格和十年相比起码翻1倍。
第三个就是人工,现在的人工和十年前相比起码要翻150%。
所以现在随便你去修这个东西都是不挣钱的,更何况我们在青海、陕西、甘肃、云南那些地方修的高速公路没有可能会挣钱。
比如说像铁路,铁路那帮人肯定也是揣兜里了,我也是同意的,但是兜里面揣不了那么多,现在负债已经达到了2万多亿,谁能够把2万多亿都揣兜里呢?
这是没有可能的。
像京沪高铁的情况,我们安信前年已经开始去做了京沪高铁的上市准备工作,原本以为今年一开通发一个股票把债转给老百姓,实际不是那么一回事,京沪高铁没法挣钱,在温州的事没出之前他就没办法挣钱,他建造的成本非常高需要2千多亿,没有出事之前他只能保本,原来是开行99对,改到66对的时候他承受不起了,所以又改到92对。
我觉得京沪高铁还本付息的压力太大了。
这些东西并非说我们铁道部的企愿意这样,主要是铁道部的企业让他修他当然只能修了,降低了他整个回报率,他整个回报率出现了非常明显的下降。
所以国有企业加杠杆是有困难的,除非中央一声令下,否则企业是不愿意干这个事。
如果民营企业不干、国有企业也不跟,只能靠政府,大家经济一下滑就看看中央政府,就眼巴巴地看着他出来帮我们弄一弄。
我们看一下关于中央政府的部分,中国政府整个目前负债的情况看起来还是可以,他名义的债务占GDP的比重大约是41%左右,这个放在全世界来看是不高的,全世界一般是60—90%左右,欧洲基本上是90—140%之间,日本最高是200%左右,中国现在目前是41%的水平。
再看一下隐形债务比如养老、医保,估计中国整个债务占GDP60、70%左右,一般看法是70%的水平。
所以你说这个债务不是很高,我们可以让政府做那个杠杆做一把就解决了,就像09年4万亿往下一扔经济就起来了,大家热切盼望说今年能不能再扔一把。
这个不是我们随便乱说,国务院有一个叫王建的人,应该是宏观经济研究学会的秘书长,他就主张说搞一个8万亿什么的,去年的8月份由于德意志银行他们也搞了一个东西说要搞4万亿的投资,当时股市还有一点反映,这些主张还是挺多的,他认为中国的负债没有高得离谱,我们应该搞这个东西。
但是这个东西我们是强烈反对的,如果你搞了这一把,我们现在轻松了日后会看到他的严重性非常大。
我跟大家介绍一下日本的情况,看看他最终的演变是什么样的。
日本的企业在盈利仍然在70年代中期后下降这是很正常的,我们现在看到的那些后来风光的企业索尼、松下这些公司目前都处于奄奄一息的状况了,但是人家也是风光过牛过的。
他们工人的工资大幅度上升,日本在七十年代的时候工人的工资飙升,所以资本家手上的份额就会下降,就像我们所创造的东西一样,最后分解的就是这么几块,一个是政府的税收,一个是折旧,一个是工人的工资,一个是资本家的份额,工人的工资上升得很厉害资本家的份额就会下降,所以他的盈利能力开始出现了下降,简单说就是毛利率开始出现了下降,毛利率开始下降的时候企业能够干的事是什么呢?
企业干的一定是减杠杆,如果我现在100块钱有30块钱的毛利,现在只有10块钱的毛利还是濒临破产我肯定不干这一行了,有钱就还掉减杠杆。
所以看日本的整个的资产负债率从70年代的中期开始一路往下下降,毛利率不断下降、杠杆不断下降,意味着ROE下降,最后的净资产回报率下降。
所以日本整个企业的净资产回报率从七十年代的时候达到最高,之后就是一路下降。
我想说明的是,大家现在不要看着
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