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AmihudDotan（1977）发表了《财务杠杆与系统风险分析:

时间序列分析》一文,MelvinfredBrust发表了《财务杠杆与贫金成本》一文:

北美经济与财务杂志2002年发表了R.W.Faff.R.D.Brooks.Ho.Yew.Kee的《财务杠杆对贝塔风险影响的新证据一时间序列法》。

2.国内研究综述

国外相比，我国对杠杆原理的研究较晚，不过随着我国经济的快速发展，杠杆原理在财务管理中的重要性也逐渐被意识到，研究者们也开始积极关注了起来。

最近几年关于杠杆原理也出现了诸多的研究讨论，对它的概念、性质、计算方法，和它的作用效果等也有了更加深刻的理解，并且取得了价值不菲的研究成果。

虽然已经有了不小的进展，但是目前依旧遇到一些瓶颈，是在财务杠杆的实际应用上和最佳的杠杆系数部分。

在完整的系统性杠杆原理及测试实证上，在学术界缺少一些实际性和针对性强的研究。

华南理工大学课题组（2003）通过研究两个典型的行业——家电行业和钢铁行业,提出了杠杆合理值域的计算方法，该课题组先分别对两个行业的杠杆值域进行分析,然后再对比对两个行业的值域,得出“杠杆系数过高或者过低都不是最优的,企业管理层应当研究企业杠杆系数的长期阶段的变化,从而来衡量企业杠杆系数的最优值,并将其作为企业风险管理的基础,由此利用杠杆值域进行风险控制。

白帆、黄锦亮（2004）认为,主要还是通过财务杠杆系数法和指标分析法来控制财务风险。

王华玲（2009）认为,企业在对权益资本收益进行调整时，通过采用负债的手段来进行的就是财务杠杆。

而基于对财务杠杆进行利用的前提下，若想能够为企业提供高质量的服务，那么首先就要对财务杠杆的定义、内容、作用、性质有个全面的了解，并且还要对影响财务杠杆的因素以及其给企业权益资金收益带来的影响进行分析。

这样于企业的权益资本而言，通过对财务杠杆进行合理利用的前提下，就能获得更多的额外收益。

徐增容（2010）在中指出，杠杆原理在财务管理中一共有三种，即第一种是经营杠杆，第二种是财务杠杆，第三种是复合杠杆。

杠杆原理在财务管理中占据着非常重要的地位,在企业的不同发展阶段中，它可以通过对企业资本结构进行调节的基础上，以此让企业得到更乐观的杠杆收益,加速企业的发展,但如果不及时对杠杆进行调整也可能对企业造成亏损甚至破产。

要使杠杆作用得到充分的发挥，不仅需要企业的管理者们能正确理解杠杆原理及其效应,还要学会如何据此来预测和分析企业预期所获得的杠杆收益以及所要面临的风险

（三）本文研究的主要问题和创新点

1.研究的主要问题

笔者先通过分析经营杠杆和财务杠杆的各自系数的测算，由杠杆引起的风险以及风险的控制三方面来了解杠杆原理。

然后在企业的融资和经营决策中，再研究经营杠杆和财务杠杆这两者的应用。

而企业处于不同的发展阶段时，杠杆的影响是有所差别的，通过经营风险与财务风险的合理运用，来寻求合适的企业风险大小，从而帮助企业做出更好财务管理战略。

2.创新点

（1）通过分析杠杆效应来分析资本结构决策，优化企业资本结构。

（2）通过经营杠杆系数、财务杠杆系数来预估经营风险和财务风险，并合理的规避风险。

（3）通过分析杠杆效应的影响因素及作用加强财务预警系统的建设，防范财务风险。

二、经营杠杆及其相关分析

（一）经营杠杆原理

对于经营杠杆，其又名为营业杠杆。

是指由于存在固定成本，进而对经营成本产生影响并对企业的最终盈利产生影响。

在企业的生产经营框架趋于稳定的时候，在相同营业额的前提之下，若是固定成本在总成本中所占比例越大，那么单位产品的固定成本就会越大。

在产品销量发生变化的同时，单位产品所负担的固定成本也会随着发生改变，将会使利润发生更大的变化。

经营杠杆的作用是双向的,只要存在固定成本,经营杠杆就会对公司收益产生影响,不会因为管理者的意识而改变,且当销售收入增加时,经营杠杆起着积极的作用,将会导致息税前利润的增长速度比同一时期销售收入更快速;

反之,当销售收入不容乐观时，经营杠杆带来的作用就是消极的，而基于此与同一时期的销售收入相比，息税前利润下降的速度会更快。

因此，经营杠杆即为：

一是对营业收入总额进行增加，二是使单位收入的固定成本变低，最终使得企业的营业利润能够得以一定程度的提高,即控制企业的固定成本占总成本的比例。

经营杠杆实现企业的收益是通过提高营业总收入，降低单位固定成本来增加息税前利润。

（二）经营杠杆系数与经营风险

1.经营杠杆系数

对于经营杠杆系数，其则为如下两个方面的比值，即一是企业营业利润的变动率，二是营业收入变动率。

这个系数的作用主要是使经营杠杆的作用程度能够通过其可以直观的反映出来，换言之在衡量经营杠杆的作用程度时可以以此系数作为依据，以下即为具体的公式：

其中：

DOL是经营杠杆系数，EBIT和△EBIT分别为:

息税前利润、营业利润变动额；

S和△S分别为:

营业收入、营业收入变动额。

可将公式简化为：

M0和a分别为基期边际贡献、固定成本。

2.经营风险

所谓的经营风险就是指由于经营上的原因造成的风险，即企业在以后的经营中息税前利润（EBIT）的不确定性。

根据上述公式可知，经营杠杆系数越大,经营杠杆效应就越强。

在计划期内，企业的息税前利润（EBIT）是随着销售量的改变而进行一定的改变的，基于此企业就有可能会面临更大的经营风险。

在其他因素没有发生改变的基础上，在固定经营成本方面，如果其越高，那么就可以表明企业在利用经营杠杆的过程中，利用程度就会越高，相应的，杠杆系数、经营杠杆效应、经营风险这三个方面也会随之变得越大。

固定成本的存在是影响企业经营风险大小的主要原因，同时它也使得利润变动率比销售变动率大。

经营活动所引起的收益的变化随着经营杠杆系数的变化呈同方向变化。

公司在经营状况不佳或者市场不景气的时候，特别是在经营风险较大的情况下，更加倾向于把某些开销资本化,而不是费用化,这就会在一定程度上降低企业的收益质量。

一般情况下，企业的销售量与收益和经营杠杆系数呈反方向变动，销量与收益增长时经营杠杆系数会逐步下降，并且呈靠近损益平衡点的趋势。

若企业的经营杠杆系数越高，而收益趋于零时，经营杠杆系数则趋于无限大。

经营杠杆的作用是具有两面性的，当企业的销量降低时，收益会随着销量的降低而成倍降低。

企业可以利用经营杠杆的这种两面性，根据自身的经营情况在不同时期来及时调整、合理安排其经营活动。

虽然固定成本的存在影响着经营风险，但这并不是产生经营风险的起源。

对于经营风险，其产生的根本原因是：

产品的如下方面在发生改变时，即一是售价，二是销量，三是单位变动成本，四是固定经营成本，从而导致不能很好地对息税前利润（EBIT）进行确定，然后加上固定成本存在的情况下，进而风险就会被进一步放大。

（三）经营杠杆在企业管理中的问题及应用

经营杠杆的核心是把“固定成本”看做一个支点，引起息税前利润（EBIT）的大小变化。

然而在现实企业经营活动中，很多企业往往把握不好其中的分寸，没有做好在特殊情况和特殊时期时采取特定的方案而让经营杠杆没有发挥出其足够的作用，经营效应不明显，具体表现是：

在企业的发展处于上升期、增值期时，其生产能力应当跟上日渐扩大的市场需求，然而企业常常没有及时的采取相应的措施，没有抓住让息税前利润增加的时机。

而在另一方面，当企业运营情况不佳，存在亏损风险的时候，市场需求不断下降，致使销售额也不断的下降，此时的企业应当做的是减少成本的投入，如果企业没有采取相对应的补救措施，固定成本依旧处于较高的水平，这会让大大增加财务风险。

企业可以从生产经营活动和固定资产的融资两个方面来提高经营杠杆效应。

企业在生产经营活动方面，应当采取相应的措施来提高营业利润。

可以在市场需求变大的时候适当提高产品售价、降低产品的单位变动成本。

由此企业息税前利润可以得到增加，在很大程度上降低企业的经营风险。

企业在固定资产融资方面要慎重,应当结合市场环境以及企业发展状况来全面考虑,来更加合理的确定融资的规模。

企业需要时刻关注市场发展方向,并结合自身发展,及时做好相应的应对策略。

在企业市场前景广阔、发展处于上升期时,企业应适当增加固定资产的融资,合理利用经营杠杆以取得正效应；

反之，当市场前景不景气，企业发展不佳、处于衰退期时，企业应适当降低运营成本，减少固定资产融资，以降低企业的经营风险。

关于经营杠杆在企业决策中的案例：

浙江核新同花顺网络信息股份有限公司，该公司是以移动端的证券业务为主打产品的。

对于该公司经营方向的行业特点为：

一是前期投入大，二是后期收益慢。

站在经营杠杆的角度来看，对于固定成本，给此公司的并不小，所以单位固定成本发生改变时，其就会给公司的经济效益带来较大变化，即该公司的经营杠杆效应较高。

表一：

同花顺2016-2017利润表部分：

单位：

亿元

2017年度

2016年度

营业收入

14.1

17.3

营业成本

1.41

1.42

营业利润

8.07

13.0

利润总额

8.06

13.2

净利润

7.26

12.1

由公司的年度利润表可知：

与2016年度相比，在2017年时，营业收入和利润总额都是下降的，即分别下降了28.69%、38.92%。

而从下降的幅度来看，总利润则大于营业收入，由此可以得知为经营杠杆的负作用。

通过企业的经营环境，来分析其收入和利润下降的原因，不难发现在2017年，国内的资本市场的总体格局整体比较稳定，企业的主要客户是资本市场我的投资者，而投资者对金融信息服务的需求并不高，导致营业收入的下降，而同时的营业成本也没并没有降低，造成了利润的减少，同时如下两个方面的支出也会减少总利润，即一是对市场推广力度予以加大所需要的支出，二是研发产品的费用支出。

对该公司的经营杠杆负作用来说，该企业在一定的条件下提高其经营杠杆系数，但是要维持在一个合理的水平。

在证券金融服务业经济不景气的大环境下，该企业的在拥有完整的产品体系的同时，还同时丰富产品的种类，积极发展公司的本公司的其他业务来覆盖产业链上下游,有效满足行业内不同客户不同层次的需要，弥补利润的降低。

在客户资源方面也创造出优势，公司现有业务平台覆盖了证券市场中不同类型的客户群体。

机构客户方面,公司的产品和服务已覆盖了国内90%以上的证券公司,此外,还覆盖到各种机构客户；

个人用户方面,截至2018年12月31日,同花顺金融服务网注册用户约44,129万人；

每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1,057万人,每周活跃用户数约为1,335万人。

拥有了种类繁多的机构投资者及庞大而活跃的个人投资者,帮助公司打造互联网金融信息服务生态圈,促进公司产品及服务的推出、升级、更新换代,能被市场快速接受,客户资源优势明显。

在技术方面也重视创新和研发，积极与国内外知名院校开展产、学、研等合作,建立各类研发平台，截至2018年12月31日,已累计获得自主研发的软件著作权221项,非专利技术98项,在技术储备、研发能力都处在业内领先地位，形成了明显的技术领先优势。

通过这样的种种措施，可以使得经营杠杆系数增高而带来企业的息税前利润也有所提高，在同行业的竞争上取得优势。

让经营杠杆发挥了积极作用。

三、财务杠杆及其相关分析

（一）财务杠杆原理

财务杠杆在企业的发展过程中是有着至关重要的作用的。

与经营杠杆不同的是，财务杠杆是通过“负债”这一支点来对企业的资本结构进行调整，从而使企业获得更高的利润和收益。

其公允的定义指在企业资本筹集的过程中，合理运用负债资本,将企业未来发展中可能形成的利益亦或是风险向投资者分散，促进企业的健康发展。

财务杠杆原理是指：

于企业的普通每股收益而言，不同资本负债结构给其带来的影响力。

在企业的固定性资本结构中，倘若其的负债比例变低，那么如下两个方面也会相应的变低，即一是财务杠杆水平，二是所需承担的财务风险。

而所谓的财务风险，具体指的就是企业在负债经营方面，因无法预知或者是控制的因素，使其自身的偿债能力丧失，使其面临破产风险亦或是减少股东权益价值。

具体表现在：

当企业息税前利润下降时，相应的每股收益也会下降，且会下降得更多，发生这种情况后，那么企业的财务风险就会变大。

而对于企业息税前利润，如果其是处于上升状态的，那么相应的每股收益也会更多更快的增长，这种情况的发生就会使企业获得财务杠杆运用得当所取得的收益。

财务杠杆就像一把双刃剑，在公司的运营中影响着公司的收益。

若是没有意识到财务杠杆在企业资本中的作用，忽视负债的影响，盲目举债经营，则会导致公司财务水平下降，严重者甚至面临破产的危机。

（二）财务杠杆系数与财务风险及其影响因素

对于财务杠杆作用，在对其的大小进行衡量时，可以以财务杠杆系数作为衡量依据。

通常情况下，DFL即为财务杠杆系数的字母表示，而对于财务杠杆系数，则可以这样阐述：

即对于普通每股收益的变动率，息税前利润变动率的倍数与其是可以视为一个意思的，以下即为具体的公式表达：

其中，对于上述式子中的ΔEPS、EPS、ΔEBIT、EBIT，它们分别表示的是：

普通股每股税后利润变动额、普通股每股税后利润、息税前利润变动额、变动前的息税前利润。

而对于普通股的每股利润变动额，在对其进行计算的过程中，首先需要计算的是息税前利润变动额与因息税前利润变动而引起的所得税变动额之差，然后用得出的差比上普通股股数与基期每股利润这两者的积，以下即为具体的公式：

在上式中,

其实际可以认为是用于分配普通股股利的净利润；

或者也可以等同于如下两个方面数值的差：

一是扣除所得税后的净利润，二是优先股股利,可以表示为：

故而对于普通股每股利润变动率，其也可以用如下的公式来表示：

所以，

对于以上式子中的分母，其实际可以认为是用于分配普通股股利的净利润；

一是扣除所得税后的净利润，二是优先股股利,即：

故而对于普通股每股利润变动率，其可以通过如下式子来表示：

在DFL中，将如下两个方面的计算公式代入其中，即一是息税前利润变动率的计算公式，二是普通股每股利润变动率的计算公式，通过简化，就可以得到：

即：

DFL=

上述推导的的公式中：

I代表利息；

d代表优先股股利；

T代表所得税率。

由该公式可以看出，DFL是关于EBIT的函数，其中I，d和T是固定的，并且，当企业没有优先股，也没有向银行借款时，财务杠杆系数为1。

下面分三个阶段来分析该公式：

第一，若EBIT＜0，财务杠杆反映的则为：

基于存在固定性资金成本的前提下，当EBIT发生改变时，其影响EPS改变的程度，当然这并不意味着企业财务杠杆的作用只有企业EBIT＞0时才会有，故而在此阶段中，对财务杠杆和财务风险这两者之间的关系进行研究有着一定的必要性。

在该阶段中，倘若EBIT<

0，那么DFL就是正数，这个时候企业所处的状态是亏损状态。

而增加EBIT后，亏损的程度就会随之降低，且当EBIT的数值在不断变大时，DFL却是相反的，即其会不断减小，由此可知，在财务风险方面，其则是不断减小的。

在这一阶段中，若DFL＞0且属于0到1开区间范围内，那么EBIT就无法完成支付，因此企业就得对所有者权利进行动用，以此来对利息和优先股股息进行支付，基于此，企业的财务风险就会变大。

第二，当0＜EBIT＜I+

时，此阶段企业的息税前利润不足以偿还债权人的利息，此时DFL＜0，而不断增加EBIT的过程中，DFL是愈渐变小的，在这个时候，EAT则会慢慢地加大变动幅度，财务杠杆作用和财务风险基于此都会变大。

而倘若EBIT无限接近I+

且DFL趋于负无穷，那么这个时候企业则会需要面临最高的财务风险。

通常情况下，财务杠杆系数和财务风险之间它们的关系是成正比例关系的，但是在这个阶段中，考虑的只是数值，对于DFL的方向是忽略的，在不断减小DFL时，会加大财务风险。

第三，当EBIT＞I+

时，此时DFL为正，随着EBIT即息税前利润的的增多，DFL数值在不断减小。

EBIT越趋近于I+

时，DFL趋近于正无穷大，在这个时候则需要面临最大的财务风险。

倘若EBIT的值越高，那么DFL与1之间的差就会更小，在这个时候，财务风险则是最低的。

但在现实中，基于现有的生产技术下，EBIT达到无穷大和DFL等于1这都是不现实的。

由公允的普遍经营可得：

当DFL∈（1,2）时，那么财务杠杆则是安全的，而当DFL大于2和DFL小于1时，那么所处的财务杠杆区间就分别是高风险和低风险的。

总而言之，DFL和财务风险这两者之间是息息相关的，且财务杠杆系数不能过大或过小。

而对于DFL的大小，通常会由企业的如下两个方面来决定：

一是生产经营情况，二是发展潜力。

具体为三个因素，即息税前利润率、利息率和负债比率。

在这种三种因素分析都是在另外两项在基本不变的前提条件下。

1、息税前利润率

通过财务杠杆系数的计算公式可以看出，当其他因素没有发生改变时，息税前利润和财务杠杆系数之间是成反比例关系的，即前者越大，后者就越小。

因为对于财务杠杆系数而言，税前利润率给其带来的影响是呈反向变化的。

由权益资本收益率的公式也可以看到，基于稳定其他因素的前提下，对于主权资本收益率而言，息税前利润率给其带来的影响呈现一个方向变化的。

2、负债比率

负债比率其实质也就是公司的资本结构问题，在保证如下两个数值不变的情况下，即一是息税前利润率，二是利息率，负债比率和财务杠杆系数之间是成正比例关系的，即前者越高，后者就越大。

换言之，于财务杠杆系数而言，负债比率给其带来的影响是呈现同方向变化的。

故而公司若想能够正常发展，那么对于负债比率，就要将其控制在合适的范围内，因为公司负债越高，那么带来的财务风险就会越大，而对于公司的息税前利润方面，当其有变低的情况出现时，那么公司普通股每股收益就会有可能急剧减少。

3、利息率

在公司如下两个方面不变的基础上，即一是息税前利润率，二是负债比率，公司的利息税率和财务杠杆系数之间，它们是成正比例关系的，即前者越高，后者越大。

而对于财务杠杆系数而言，负债的利息率给其带来的影响在长期以来皆是呈一个方向变化的。

但是在借款规模一样的情况下，如果利息率高，那么需要偿还的利息毫无疑问就会变多，因此与低利息率相比，公司所存的财务风险就会更大，所以对主权收益的影响则又是呈相反方向变化。

（三）财务杠杆对资本结构融资分析

财务杠杆对资本结构的影响——关于伊利蒙牛的财务政策分析

根据伊利2014-2017的财务报表和依据上述公式计算出各年的财务杠杆系数：

表二：

伊利2014-2017年DFL表

2017

2016

2015

2014

10639

56178

49161

37888

I（利息）

2798

1946

1476

1766

EBIT

13437

58124

50637

39654

DFL

1.26

1.03

1.04

从伊利的2014年到2017年的财务杠杆系数DFL表来看，前三年，也就是2014-2017年时，对于伊利的财务杠杆系数，其是大于1的，而且与1之间的差值很小。

对于每股收益，由于息税前利润变动给其带来的变动幅度也不大，所以企业负债利息较低。

此时的财务杠杆处于稳定的状态，没有出现较为明显的财务风险。

财务杠杆效应没有发挥到有效的作用。

到2017年，利润跟往年相比很大幅度的下滑，而且利息费用也有不小的上升，财务杠杆系数DFL也明显的增加，此时的财务风险对企业来说比前三年都要明显的变大。

对伊利来说，此时的筹资，负债的筹资成本是相对比较低的。

在这一阶段要降低总体的资金成本，可以适度的提高负债在资本结构中的比重，让财务杠杆效应得到一定的发挥。

再从负债利息率和投资收益率来分析杠杆财务杠杆效应收带来的收益：

表三：

伊利、蒙牛2015到2017年财务杠杆收益表

从表三的伊利蒙牛的各指标和年份对比来看，两个企业在2015和2016年的负债利息率要比投资收益率小很多，此时的负债融资经营给企业带来的是正向的财务杠杆作用，产生财务杠杆收益。

在提高产权比率后，与此同时，也会随之增加财务杠杆收益。

在2017年时，虽然投资收益率急剧降低，但是下降的幅度大于负债利息率的下降，以致于财务杠杆收益变成负数而导致财务杠杆负作用。

反观蒙牛在2017年的资本结构，负债的比重降低，产权比率降低了三十个百分点，适度调节资本结构让财务杠杆效应发挥了正面作用，保证了息税前利润大于利息总额，来取得财务杠杆收益。

相比较这两个企业，伊利虽然在2015和2016的负债融资在资本结构中的占比在提高，然而在面对财务危机时，没有适当的降低负债融资，使得财务杠杆损失；

蒙牛对财务杠杆的重视和把握，是有积极意义的，控制好资本结构，在投资收益减少时减少产权比例，合理的调整负债融资的比重，由财务杠杆收益的数据也可得：

在每一年的财务杠杆收益这一方面上，蒙牛都是大于伊利的，因此在发挥财务杠杆效应时，其效果是比较理想的。

总之，对于负债的融资的财务杠杆作用，其是可以为企业带来不小的收益的。

在各种筹资方式下，负债融资资金成本最低所带来的收益从2015到2016年中的伊利的负债融资中可以看出。

不过负债同样也伴随着财务风险，两者是正相关的。

2017年时，在财务杠杆产生负效应时，与同行业的蒙牛相比，产权比率较高，财务风险也更高。

在