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综合来看通达系资产越来越重的态势明显。
服务品质:
顺丰拥有绝对优势,中通、韵达居通达系前列,百世二季度服务改善明显。
盈利能力:
中通单件盈利居通达系前列。
单件收入、成本分析:
从收入端来看,剔除派费因素影响,2018H1各快递企业均价相对17H1而言均有不同幅度的下降。
各企业单件收入下降的共同原因主要有货重变轻、总部主动让利加盟商、电子面单比例进一步提升所致。
从成本端看,2018H1各快递企业单件成本均呈下降态势。
各企业单件成本下降的共同原因主要有规模效应、自动化分拣设备投入、精细化管理等。
单件毛利、净利分析:
从单件盈利来看,2018年上半年除中通、百世外,其余快递企业单件毛利、净利均略有下降。
中转成本极限为0.5元,快递企业盈利提升空间较大。
通达系中,中通的中转环节仍然优势明显。
社保“费改税”最终影响可能小于预期。
总体上,各家快递企业普遍存在社保未足额缴纳的情况。
我们测算若完全按规定缴纳,各企业需新增的费用分别为1.55(韵达)、2.90(圆通)、1.74(申通)、5.96(德邦)、10.55(顺丰)亿元。
但国常会释放降低社保费率信号,最终影响可能小于预期。
投资策略。
1、拼多多上半年仍高增长证明中国的电商渗透率远未到顶,快递行业需求未来仍将保持高增长。
2、从月度数据来看,份额暂时落后的上市快递公司仍有可能运用价格工具抢回份额,但各方面条件制约,价格战不大可能全面爆发。
3、长期来看,成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额,成本、服务和定价优势或将带来龙头企业地位自我强化。
4、持续推荐A股电商快递龙头韵达股份,物流平台渐成规模的顺丰控股,关注申通快递、圆通速递经营层面的改善带来的估值修复机会。
需求稳健增长、单价略降、集中度加速提升
1、需求端:
电商市场增长稳健、新型电商平台崛起
从需求端来看,电商仍旧是影响快递行业发展最主要的因素。
从历年上半年网上零售B2C交易规模增速来看,电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。
电商平台另一突出特点就是消费升级趋势明显—从2017Q2到2018Q2,电商交易规模增速持续高于快递业务量增速。
电商平台消费升级、客单价提升会带动更多的中高端物流需求,推动传统电商快递企业不断提高服务质量、推出多层次产品来适应消费升级需求。
18年以来新型电商平台拼多多成功上市毫无疑问是电商行业大事之一。
我们之前提出比起京东、品牌升级的淘宝,主打低价爆款的拼多多更适合中国国情与广大中西部、3线以下城镇、农村地区用户的需求;
比起其他折扣平台(折800、卷皮网等),拼多多的优势在于接入微信这一量大质高的社交流量平台,通过社交关系背书的拼团分享模式来实现用户数的裂变。
(详见《快递每月谈:
电商黑马拼多多崛起对快递贡献几何》,2018年3月25日)。
18年上半年的数据进一步印证了这一观点。
拼多多二季度的APP渗透率达26.2%,相对18年一季度提升17.2个百分点,渗透率仅次于淘宝,与京东差距越来越大。
此外,根据拼多多二季度财报,截至2018年6月,拼多多过去12月月活跃买家为3.44亿人,过去12月GMV为2620亿元,过去12月每位活跃买家的年度支出为763元,相对17年同期而言均实现数倍的增长。
单独看上半年数据,H1拼多多GMV为1210亿元,按客单价35元算,拼多多HI产生的快递业务量为34.5亿个,占同期行业业务量比例为15.6%。
拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖程度降低,降低快递企业的经营风险。
2、行业均价略降、集中度加速提升
从收入端看,18年前7月行业均价12.3元,同比下降1.6%,相对2017年而言降幅进一步收窄。
但纵观18年1-7月发现,除了4月均价有小幅回升外,5-7月行业均价降幅逐渐扩大。
其中7月均价同比下降3.4%,创18年以来行业最大降幅,价格战有抬头趋势。
价格降幅扩大的主要原因在于行业内部分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。
快递行业最大的特点是规模效应,龙头企业通过服务、网络优势获取更大的市场份额,从而利用规模效应来进一步降低成本筑造成本壁垒、服务壁垒不断形成正向循环,压缩中小快递企业的市场份额与利润空间。
市场份额向龙头企业聚集、马太效应愈发显著,使得18年以来行业集中度提升加速,中小快递企业逐渐掉队。
2018年1月CR8同比提升4.3个百分点,首次达到80.0;
2-7月每个月都保持同比3个百分点以上的增幅,行业持续由规模化向集中化阶段演进。
除了中小快递企业逐渐掉队,龙头企业内部同样经历新一轮洗牌。
2018年上半年CR8相比2017年底提升了2.8个百分点;
CR6相对2017年底提升4.4个百分点。
CR6提升幅度高于CR8提升幅度,说明上市快递企业市场份额的提升一定程度上是通过抢夺天天等第二梯队快递企业市场份额来实现的。
前6大企业内部市场份额也有一定的调整,如18年上半年韵达持续发力超越圆通、百世增速迅猛超越申通。
3、快递暂行条例出台,行业标准化、规范化发展有法可依
我国快递业务量规模已经连续4年位居世界第一,每年新增就业20万人,包裹快递量超过美国、日本、欧洲等发达经济体,对全球包裹快递量的增长贡献率超过了50%,但在发展过程中,快递业仍面临制度层面的现实问题。
快递车辆通行难,快件集散、分拣等基础设施薄弱,末端网点法律地位不明晰,快递加盟等经营秩序需进一步规范,有关服务规则不够明确,寄递渠道安全压力较大,亟需制定行政法规予以规范和保障。
《快递暂行条例》于2018年2月7日经国务院常务会议通过,自2018年5月1日起施行。
该条例从行业发展保障、快递经营主体、快递服务、快递安全、行业监督检查、法律责任等问题做了详细、明确的规定。
《条例》作为行政法规,其效力仅次于邮政法,将是今后制修订邮政部门规章、规范性文件、地方性法规、地方政府规章的新依据,也将推动行业发朝着更加标准化、规范化的方向发展。
运营情况:
通达系市场份额排序微调、资产变“重”
1、业务量:
中通>
韵达>
圆通>
百世>
申通
半年度业务量与增速:
中通稳居行业龙头地位,韵达市占率提升最快
就18年H1业务量与增速而言,中通、韵达继续保持高增长。
其中,中通凭借最高的业务体量与高出行业平均水平10个多点的增速继续稳居行业龙头地位;
韵达市占率较17年全年提升1.8个百分点,为市占率提升最快的企业,目前市场份额仅次于中通。
顺丰、圆通18年H1业务量增速分别为35.3%、28.6%。
其中,圆通的市场份额基本与17年持平;
顺丰的市场份额自2015年以来首次回升,较2017年提升0.8个百分点。
百世增速依旧较快,同比增长49.8%;
市占率较17年底提升0.7个百分点,已超过申通。
申通业务量增速为18.7%,低于行业;
市占率较17年下降0.4个百分点。
月度业务量与增速:
韵达、百世、中通领先,圆通、申通回升明显
根据公开数据与预测,在月度业务量增速方面:
韵达、百世、中通持续发力,增速持续高于行业水平;
其中,百世第二季度增速相对第一季度增速有放缓趋势。
圆通Q1增速31%,Q2增速短暂下调至27%;
但4-7月各月增速逐渐回升,7月增速已高出行业10个点,边际改善明显。
申通一季度增速持续低于行业,从4月开始发力,增速逐月回升,7月增速与圆通接近,达到18年以来最好的业绩。
顺丰1-4月保持35%以上的高增长,5月-7月增速逐渐放缓,7月增速已与行业增速持平。
2、区域增速比较:
优势区域竞争日趋激烈
从营业收入的区域结构来看:
申通、韵达华东与华南地区的营业收入占比最高,达80%左右;
顺丰、圆通营业收入的区域结构较为分散。
A股所有上市的快递企业在华北+东北的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势。
其中,申通在华东+华南以外地区营业收入占比下降主要原因在于华南大区转运中心直营率提高使得华南大区营业收入同比增长较快。
圆通并表圆通速递国际后港澳+海外收入占比提升幅度大,使得其余区域营收占比均有不同幅度的下降。
主要上市快递公司在优势区域华东+华南的营收占比略有提升,反应快递公司继续深耕优势区域,挖掘增长点。
3、资本开支及摊销折旧:
通达系越来越“重”
资产规模与资本开支:
圆通资产规模增幅最大,申通资本开支加速
就资产存量而言,作为唯一的直营制快递企业,顺丰拥有最大的资产规模,其固定资产、无形资产、在建工程均居行业首位。
通达系中,中通拥有较多的固定资产、无形资产,中通的无形资产中97%为土地使用权,体现了其自有土地、物业较多的特点。
百世资产规模较小,轻资产特征明显。
就资产增量而言,顺丰继续扩大资本开支,深挖护城河。
2018H1公司资本开支55.87亿元,同比增长80.4%,主要投资方向为办公楼、股权投资、飞机、车辆等项目。
H1的资本开支使得公司在建工程(飞机改装及其他工程项目投入增加)、商誉(收购顺心新增1.67亿元的商誉)、其他非流动资产(预付办公楼及飞机购置款增加)等科目增幅较大。
圆通18年H1投资活动现金流出37.7亿元,其中15.5亿元为构建固定资产等支出、22.2亿元为投资支付的现金(含理财产品投资),说明公司H1主要投资方向在转运中心建设、运输设备、飞机与股权投资上。
前期投入当期结转、当期直接购置形成资产使得18H1圆通的固定资产、在建工程、无形资产相对17年底均有较大较大幅度的增长。
其中,固定资产中房屋与建筑物、运输设备、飞机等细分项目增长较快。
韵达18年H1在股权投资(浙江驿栈)、转运中心、车辆等项目投入16.66亿元,其他非流动资产(预付设备、工程、土地款)、在建工程项目增幅均较大。
申通18年H1资本开支明显加速。
上半年公司投资总额为17.52亿元,同比增长272%,主要投资方向为转运中心、对外投资等。
过去几年由于公司在转运中心优化、信息化与自动化建设上的落后,公司市场份额逐渐下降。
管理层意识到这个问题后努力迎头赶超,通过收购、新建及改建等多种手段加强转运中心直营化步伐。
18H1收购北京、武汉转运中心经营权使得商誉增长361.4%,开展转运中心新建/改扩建工程、购置车辆等长期资产支出使得在建工程、其他非流动资产均有较大幅度的增长。
截至上半年全网共有转运中心68个,自营转运中心50个,自营率已达74%。
中通18H1投资活动现金流量净额为-72.5亿元,其他非流动资产、固定资产增幅较大。
百世18H1投资活动现金流量净额为2.7亿元,资产规模变动不大,主要和公司坚持轻资产的平台化发展战略有关。
折旧与摊销:
申通、圆通折旧摊销提升明显
资本开支可以扩大产能规模、提升服务品质、降低中长期运营成本,构筑护城河,但也会带来当期折旧和摊销增长蚕食利润。
顺丰庞大的资产规模也为其带来远超于同行的折旧与摊销成本。
18H1折旧摊销为16.8亿元,占利润总额比重近56%。
韵达、圆通折旧与摊销成本占利润总额比例接近,但圆通18H1资产规模增长较快使得折旧与摊销占利润总额比例较17年提升4个百分点。
申通资产存量较小,折旧与摊销占利润总额比例低于韵达、圆通,但其折旧与摊销成本占利润总额比重提升幅度较大。
2017H1、2017年、2018H1申通折旧与摊销成本占利润总额比重分别为10.9%、11.6%、15.2%。
4、服务品质:
顺丰、韵达、中通位居前列,百世服务改善明显
根据国家邮政局公布的有效申诉率数据,上半年平均来看顺丰仍旧占据绝对优势,韵达、中通不相上下,与顺丰差距逐渐缩小。
第二季度百世、申通、圆通有效申诉率均呈下降态势;
其中,百世下降幅度最大,申诉率一度低于顺丰。
我们认为中通、韵达能在业务量增速居行业前列的同时保持稳定较高的时效与相对优质的服务,主要原因在于:
持续不断的转运成本管控和网络平衡性管控增加了加盟商的竞争力和服务稳定性;
持续不断的信息系统建设与自动化投入提高了时效性与服务质量;
而服务与成本的优势会促进公司业务量更快增长,规模效应进一步加强,成本进一步下降,形成正循环。
中通单件盈利居通达系前列
1、单件收入、单件成本分析:
剔除派费影响,均呈下降态势
从收入端看,剔除派费因素影响,2018H1各快递企业均价相对17H1而言均有不同幅度的下降。
韵达:
单件收入1.74元,同比下降12.5%(-0.25元),主要由公司总部主动让利、货品结构持续优化(快递服务单票重量同比下降13.66%)、电子面单使用率提升、加盟商直跑等原因所致。
其中,单票面单收入0.69元,同比下降10%;
单票中转收入1.05元,同比下降14.2%。
申通:
单件收入3.22元,去年同期为3.20元,单件收入上升主要受派费提升0.1元影响。
剔除派费因素,单件收入下降5.81%,主要由总部让利加盟商、货重变轻所致。
其中,单件面单收入0.71元,同比下降1.8%;
单件中转收入0.76元,同比下降7.4%。
圆通:
单件收入3.57元,同比下降1.3%,主要由电子面单推广比例加大、行业竞争加剧动用价格工具所致。
剔除派费因素影响,单件收入2.14元,同比下降5.7%。
中通:
单件收入1.82元,同比下降9.3%,主要由包裹重量变轻、电子面单比例提升导致、对增量部分进行补贴、加盟商直跑等原因所致。
百世:
单件收入3.32元,同比下降4.5%,主要和总部让利加盟商、扩大市场份额有关。
单件成本1.21元,同比下降12.7%,主要由持续的信息化、自动化、智能化等核心资源投入,对车辆、路由、操作、装卸精细化管理和持续优化货品结构降低中转成本所致。
单件成本2.61元,同比增长1.75%,主要受派费提升影响。
剔除派费因素,单件成本0.96元,与去年同期持平。
上半年新纳入了转运中心,但单件中转成本仍保持稳定,侧面说明公司中转环节的改善。
单件成本3.18元,同比下降0.7%。
扣除派费影响单件成本同比下降5.5%,主要由电子面单推广、精细化管理、持续投入自有车辆、转运中心设备升级等多举措降本增效所致。
其中,单件面单成本、运输成本、中转成本分别下降77.2%、9%、4.8%。
单件成本1.03元,同比下降15.5%,主要原因在于:
(1)干线车辆自营化、优化路由提高卡车利用率使得单件运输成本由0.74元下降至0.66元,同比下降10.2%。
(2)投入自动化分拣设备使得单件分拣成本由0.38下降至0.37元,同比下降2.0%。
单件成本3.20元,同比下降7.3%,主要由规模效应进一步显现所致。
2、单件毛利、单件净利分析:
单件利润没有形成趋势性上升
单件收入下降幅度(-0.25元)大于单件成本下降幅度(-0.18元),导致单件毛利同比下降11.91%(-0.07元)。
受益于费用管控,单件管理费用同比下降11.9%(-0.02元)。
管理费用的下降使得单件净利润下降幅度小于单件毛利下降幅度,单件净利润0.33元,同比下降13.7%(-0.05元)。
单件毛利0.61元,同比下降3.9%。
剔除派费因素后单件毛利为0.51元,同比下降12.5%。
单件净利润0.42元,同比略降1.7%。
单件毛利0.39元,同比下降5.96%。
2018H1圆通少数股东损益为919.9万元,17年底圆通国际控股持有圆通国际76.21%的股权,按此估算圆通速递国际2018H1的净利润为3866.6万元,并入圆通速递的净利润约为2946.7万元。
将此业务剔除后圆通单票净利润为0.28元,同比减少12.3%,主要原因在于并表圆通速递国际使得管理费用同比增长86.48%。
单件毛利0.78元,与去年同期相比稳中有升(+0.3%pct)。
由于第二季度净利润增势迅猛,上半年公司单件净利润由去年同期的0.46元提升至0.55元,同比增长21.2%;
单件调整后的净利润为0.50元,同比增长8.4%。
单件毛利0.12元,相比去年同期的0.02元,单件毛利提升0.1元,改善幅度较大。
3、中转环节成本普遍下降
由于目前中转环节大多采用陆运,我们根据公路运输的普遍成本测算,每单快递的中转成本极限能做到0.5元左右。
目前上市快递企业大多数中转环节的成本远高于上述值,表明这一块的效率提升空间较大。
申通由于转运中心自营比例低于同行,与其他快递公司不可比。
通达系快递公司上半年中转成本均有不同程度的下降,中通的中转环节仍然优势明显。
社保“费改税”的冲击:
静态测算有影响,但最终可能小于预期
2018年7月20日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国税地税征管体制改革方案》。
改革方案明确规定从2019年1月1日起,将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。
根据国内最大的社保第三方专业机构51社保公布的《中国企业社保白皮书2018》,2015年基数合规企业(按职工上年月均工资基数缴纳社保)比例为38.34%,2016年、2017年分别下滑至25.11%、24.1%,2018年该指数回升至27.05%,但依然不及三成。
总体而言,2018年的受访企业参保在及时性、险种覆盖上遵守程度较好,但基数合规性仍面临较大压力。
企业社保合规已逐步走过了“不缴社保”、“迟缴社保”的阶段,进入“缴了但基数不足”的阶段。
基于企业社保缴纳不合规、社保资金缺口逐渐扩大背景,社保征税体制改革方案出台。
税务部门统一征缴社保费,征管力度大大增强。
原有的“社保费”分征体制下,诸多企业存在的逃缴、迟缴、缴纳基数不合规现象将减少。
1、社保“费改税”对快递企业的影响测算:
加盟制企业影响较小
我们按以下方法测算社保“费改税”后的影响:
从各快递企业的2017年报中的“应付职工薪酬”项目下的明细数据,把当期新增的医疗保险、工伤保险、生育保险、养老保险、失业保险加总除以当期新增的工资,得出企业当前实际社保费用比例,再结合当地社保规定的比例,计算公司社保应增加比例,最后结合各公司去年支付工资的现金流测算规范后新增成本。
韵达、圆通、申通、德邦、顺丰的五险费用占职工工资比例分别为13.7%、15.9%、12.8%、8.7%、8.9%。
其中,韵达、圆通、申通需按照上海市人社局规定需替职工缴纳31.2%的五险费用,德邦、顺丰需按照深圳市社保局规定替职工缴纳15.5%左右的五险费用。
根据各企业2017年“支付给职工以及为职工支付的现金”来测算若完全按规定缴纳,各企业需新增的费用分别为1.55(韵达)、2.90(圆通)、1.74(申通)、5.96(德邦)、10.55(顺丰)亿元,占其2017年利润总额比重分别为7.2%、15.2%、8.8%、84.9%、16.2%。
对以上测算结果的说明
(1)加盟制快递企业的影响较小,明显小于直营快递,主要原因是,加盟制快递企业员工数大约只占全网的比例极小,且成本结构中人力占比小,主要成本是设备、土地、运输工具等运营、折旧和摊销成本,而顺丰、德邦等直营快递企业末端的人力成本占比较大。
(2)以上测算仅是理论计算,实际运行中,由于高管、管理人员的社保成本占比较低,实际数字应该低于上述结果。
(3)对于末端加盟商,由于目前部分加盟商是小微企业或个体户工商户,其员工部分是以承包商或临时工的形式存在,日结现金的现象普遍,并没有规范的社保体系,短期征管难度较大。
但不排除未来相关部门进一步规范承包商、个体户、临时工的社保。
2、国常会释放降低社保费率信号,实际影响可能小于上述静态测算
9月6日国务院常务会议指出,在社保征收机构改革到位前,各地要一律保持现有征收政策不变,并且抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担。
因此我们预计未来配合社保“费改税”的实施,社保费率也会降低,实际影响可能小于上述静态测算。
2018年9月12日
出师表
两汉:
诸葛亮
先帝创业未半而中道崩殂,今天下三分,益州疲弊,此诚危急存亡之秋也。
然侍卫之臣不懈于内,忠志之士忘身于外者,盖追先帝之殊遇,欲报之于陛下也。
诚宜开张圣听,以光先帝遗德,恢弘志士之气,不宜妄自菲薄,引喻失义,以塞忠谏之路也。
宫中府中,俱为一体;
陟罚臧否,不宜异同。
若有作奸犯科及为忠善者,宜付有司论其刑赏,以昭陛下平明之理;
不宜偏私,使内外异法也。
侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等,此皆良实,志虑忠纯,是以先帝简拔以遗陛下:
愚以为宫中之事,事无大小,悉以咨之,然后施行,必能裨补阙漏,有所广益。
将军向宠,性行淑均,晓畅军事,试用于昔日,先帝称之曰“能”,是以众议举宠为督:
愚以为营中之事,悉以咨之,必能使行阵和睦,优劣得所。
亲贤臣,远小人,此先汉所以兴隆也;
亲小人,远贤臣,此后汉所以倾颓也。
先帝在时,每与臣论此事,未尝不叹息痛恨于桓、灵也。
侍中、尚书、长史、参军,此悉贞良死节之臣,愿陛下亲之、信之,则汉室之隆,可计日而待也
。
臣本布衣,躬耕于南阳,苟全性命于乱世,不求闻达于诸侯。
先帝不以臣卑鄙,猥自枉屈,三顾臣于草庐之中,咨臣以当世之事,由是感激,遂许先帝以驱驰。
后值倾覆,受任于败军之际,奉命于危难之间,尔来二十有一年矣。
先帝知臣谨慎,故临崩寄臣以大事也。
受命以来,夙夜忧叹,恐托付不效,以伤先帝之明;
故五月渡泸,深入不毛。
今南方已定,兵甲已足,当奖率三军,北定中原,庶竭驽钝,攘除奸凶,兴复汉室,还于旧都。
此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。
至于斟酌损益,进尽忠言,则攸之、祎、允之任也。
愿陛下托臣以讨贼兴复之效,不效,则治臣之罪,以告先帝之灵。
若无兴德之言,则责攸之、祎、允等之慢,以彰其咎;
陛下亦宜自谋,以咨诹善道,察纳雅言,深追先帝遗诏。
臣不胜受恩感激。
今当远离,临表涕零,不知所言。
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