私募股权投资基金专题研究房地产方面.doc

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房地产私募股权投资基金专题研究

目录

1、PE概述 4

1.1、PE的基本概念 4

1.2、PE的分类 5

1.2.1、广义PE与狭义PE 5

1.2.2、本土PE与海外PE 6

1.2.3、公司制、契约制/信托制、有限合伙制PE 6

1.3、PE的特点 11

1.4、PE运作流程 16

1.4.1、项目寻找 16

1.4.2、项目评估 17

1.4.3、投资决策 17

1.4.4、投资管理 17

1.4.5、投资退出 18

1.5、PE发展概况 20

1.5.1、美国PE发展历程 20

1.5.2、国际PE的发展 24

1.5.3、各国PE发展特点 26

1.5.4、中国PE发展历程 28

1.5.5中国PE发展现状 33

2、房地产PE概述 38

2.1、房地产PE的基本概念 39

2.2、房地产PE的分类 40

2.2.1、按投资背景分类 40

2.2.2、按管理方式分类 41

2.2.3、按投资方向分类 41

2.2.4、按风险收益分类 42

2.2.5、按盈利模式分类 43

2.3、房地产PE的特点 44

2.3.1、与其他行业PE对比 44

2.3.2、与其他房地产融资方式对比 45

2.3.3、国内外房地产PE对比 49

2.4、房地产开发PE融资运作流程 49

2.4.1、选择合作的房地产PE 50

2.4.2、房地产PE尽职调查 52

2.4.3、投融资结构设计与安排 53

2.4.4、共同管理 55

2.4.5、基金退出 55

2.5、房地产PE的优点 56

2.6、房地产PE风险分析 56

2.7、发展房地产PE的必要性 57

3、房地产PE发展概况 58

3.1、美国房地产PE发展概况 58

3.1.1、美国房地产PE发展历程 59

3.1.2、美国房地产PE运作特点 59

3.2、国内房地产PE发展概况 60

3.2.1、国内房地产PE发展历程 60

3.2.2、国内房地产PE发展现状 61

3.2.3、国内房地产PE运作特点 63

4、房地产PE案例 64

4.1、独立房地产PE――深圳德信资本 64

4.1.1、模式一：

投资引导基金（FOF、伞形基金） 65

4.1.2、模式二：

伞形基金 67

4.1.3、模式三：

主动管理型基金 68

4.2、凯利房地产PE 69

4.3、房企旗下PE――金地集团 70

4.3.1、金地集团简介 70

4.3.2、金地PE计划 70

4.3.3、模拟投资的收益敏感性分析 72

4.3.4、金地PE投资价值 73

4.3.5、资本的募集与认购 74

4.4、金地瑞银基金 76

4.5、华夏伟业集团私募基金介入房地产开发的时点及个案 77

1、基本概念

房地产私募股权投资基金，从本质上来说不过是私募股权投资基金的一个分支，其内涵、特征及其运行不能脱离私募股权投资基金的理论及其实践，因此在介绍房地产私募股权投资基金之前，有必要详细说明私募股权投资基金的相关概念。

1.1、PE的基本概念

私募股权投资基金（PrivateEquityInvestmentFund,简称PE）是金融创新和产业创新的结果，近年来在许多国家已成为仅次于银行贷款和IPO之后的第三大融资方式。

在我国，PE引入时间尚短，理论界虽对其已有一定认识，但在法律上还没有明确的定义。

结合国内外文献，可将PE定义为：

“以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权（包括上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机，通过上市、并购或管理层回购等方式退出获利的私募股权投融资机构。

”

PE的资金来源主要包括机构投资者（主要包括养老基金、捐赠基金、大型企业、保险公司和商业银行等）和个人投资者。

在美国，PE的投资者主要包括养老基金、大型企业、金融机构、捐赠基金、保险公司等机构，富裕的家庭和个人的投资只占其中很少部分（10%左右），且大多也是通过家族基金、家族信托等形式来实现。

而国内PE的投资者多为企业及个人，包括国内上市公司和跨国企业、政府投资、大型投资企业以及富有的家庭和个人。

1.1.1、PE分类

根据不同的标准，PE还可被细分为不同的种类。

主要分类方式包括：

按投资阶段分类，资金来源地域分类以及按组织形式分类。

一、广义&狭义PE

根据投资阶段的不同，PE有广义和狭义之分。

广义的PE涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IP0各个时期企业所进行的投资；狭义的PE是指对己经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要包括成长资本、并购基金和夹层资本。

更概括的来说，广义PE即为创业风险投资基金（即VC，本文简称为创业型PE）和非创业风险投资基金（本文简称为非创业型PE），而狭义的PE则仅包括非创业型PE。

表1：

VC与狭义PE对比

区别

VC

狭义PE

投资行业

多投资于高新科技行业

多投资于高成长的传统行业

投资阶段

企业初创期

成长期和即将上市的企业

投资规模

较小，几百万到几千万

较大，几千万到数十亿

风险收益

高风险、高收益

风险、收益相对较低

二、本土&海外PE

按资金来源的地域不同，可以分为本土PE和海外PE。

本土PE是指在本国注册、以本国货币筹集资金的基金。

而海外PE是指在境外注册、资金来源于境外的，以美元或欧元募集资金的私募股权基金。

过去活跃在中国的大部份PE为海外PE，但2009年以来，本土PE已在规模及数量上超过海外PE，占据我国PE市场半壁江山。

三、公司制&信托制&有限合伙制PE

按组织形式不同，PE可分为公司制PE、契约制/信托制PE及有限合伙制PE。

1、公司制PE，是借用公司的外壳来组织和运作基金的，投资者通过认缴出资或购买公司股份而成为公司股东，成立股东大会并选举董事会和监事会，通常由董事会进行决策基金的运作管理方式。

我国公司制PE的运作法律依据主要有《公司法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》等。

图1：

公司制PE的一般构架

2、契约制或称信托制，属于代理投资制度，通过订立基金合同，基金持有人和基金管理人、基金托管人确立相互之间的权利和义务关系。

一方面，基金持有人出于对基金管理人的信任，将其财产交由基金理人管理运作，对基金管理人进行监督并分享基金投资收益；基金管理人为了基金持有人的利益，以自己的名义对基金财产进行管理、处分，这构成了基金持有人和基金管理人间的合同权利义务关系。

另一方面，基金托管人接受基金持有人的委托，保管基金财产、办理基金财产的交割清理、监督基金财产的投资运作，上述事项构成基金托管人的合同义务。

其中，基金持有人以其投资额对基金承担责任，基金管理人和基金托管人分别履行管理人和托管人职责，各负其责，责任独立，仅对基金持有人负责。

我国信托制PE的运作法律依据主要有《基金法》、《信托法》、《信托公司管理办法》、《集合资金信托计划管理办法》等规定。

图2：

信托制PE的一般构架

3、有限合伙制PE，是由有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）和普通合伙人（GeneralPartner，简称GP）通过签订合伙协议，共同出资形成合伙关系。

LP作为出资人以其出资额对合伙企业债务承担有限责任，通常不参与基金管理，通常基金的投资规模设有门槛，且每只基金的有限合伙人数量是有限的。

而GP作为管理人，通常由具有丰富管理经验和较高专业技能的机构担任，负责基金所有资产的运作，对合伙企业债务承担无限责任；需定期向有限合伙人汇报基金运作情况；可收取占基金规模一定比例的管理费，用于基金的日常开销和行政费用；可以向其管理的基金投入自有资金（通常占基金总额的1%－10%），从而与LP的利益捆绑到一起；GP可以从投资回报中获得20％左右的分成，但只有在LP收回投资后才能获得，在此之前只能收取管理费。

GP与LP享有不同的权利，承担区别的责任，有利于防范道德风险及风险控制。

另外，有限合伙制PE的财产独立于各合伙人的财产，且存续期内，各合伙人不得要求分割合伙财产，由此，保障了有限合伙制PE财产独立性和稳定性。

有限合伙人若要提前撤资，需要通过自行转让和委托转让两种方式实现，但通常需要经过普通合伙人的许可，并需要缴纳一定的手续费。

我国2007年新《合伙企业法》中规定，“有限合伙企业由二个以上五十个以下的合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。

有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。

”《合伙企业法》同时明确了合伙企业不承担所得税，而由合伙人分别缴纳个人所得税的规定。

有限合伙制凭借其灵活简便的设立程序，避免双重征税及较好解决管理人补偿问题的显著优势，受到越来越多私募股权基金的青睐，目前已经成为最主流的PE组织形式。

表2：

有限合伙人与普通合伙人的区别

区别

有限合伙人（LP）

普通合伙人（GP）

角色、责任

出资者、以其出资额对合伙企业债务承担有限责任

管理者，对合伙企业债务承担无限责任

人数限制

基金投资有门槛，有限合伙人数量是有限

通常由一家或少数几家机构担任

收益

按投资份额分享收益，优先受益

占基金规模1－2％的管理费，占投资回报20％左右的分成，劣后受益

图3：

有限合伙制PE的一般构架

表3：

中国不同组织形式PE的比较

组织形式比较项目

公司制

信托制

有限合伙制

出资形式

货币

货币

货币

注册资本额或认缴出资额及缴纳期限

最低实收资本不低于某一额度

资金一次到位

承诺出资制，无最低要求，按照约定的期限逐步到位

投资门槛

无特别要求

单个投资者最低投资不少于100万元

无强制要求

债务承担方式

出资者在出资范围内承担有限责任

投资者以信托资产承担责任

普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以认缴出资额为限承担有限责任

投资人数

有限责任公司不超过50人，股份有限公司不超过200人

自然人投资者不超过50人，合格机构投资者数量不受限制

2至50人，且包含至少一个GP

管理人员

股东决定

由信托公司进行管理

普通合伙人

管理模式

同股同权可以委托管理

受托人决定可以委托投资顾问提供咨询意见

普通合伙人负责决策与执行，有限合伙人不参与经营

利润分配

一般按出资比例

按信托合同

根据有限合伙协议约定

税务承担

双重征税

信托受益人不征税，受益人取得信托收益时，缴纳企业所得税或个人所得税

合伙企业不征税，合伙人分别缴纳企业所得税或个人所得税

1.1.2、PE的特点

PE由于其“私募”的特质，以及对“权益性投资”的倾向性，表现出以下七个特点。

一、与公募基金相比，PE无需详细披露信息，设立方便灵活，投资者少。

表4：

私募基金与公募基金的区别

区别

私募基金

公募基金

募集方式

非公开方式

公开方式

募集对象

少数特定投资者，多为有一定风险承受能力、资产规模较大的个人或机构投资者

不确定的社会公众投资者，资金规模等要求相对较低

信息披露要求

相关信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益，投资更具隐蔽性

要求定期披露详细的投资目标、投资组合等信息

服务方式

投资决策注重体现投资者的意图和要求，一般为量体裁衣式

投资决策主要基于基金管理公司的风格和策略

监管原则和标准

监管相对宽松，基金运作上有相当高的自由度，较少受监管部门的限制和约束，投资更具有灵活性

对基金管理人有严格的要求和准入限制，对基金投资活动有严格的限制

风险

相对较大

相对较小

双方关系

投资者可以与基金发起人协商并共同确定基金的投资