信息披露理论和我国证券市场的改进措施_精品文档.doc

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信息披露理论和我国证券市场的改进措施

摘要证券市场是高度信息集约化的市场证券信息作为一种典型的公共品存在有效供给不足的问题而且信息失灵和信息不对称以及由此引起的“逆向选择”和“道德风险”问题将严重影响证券市场效率目标的实现我国应尽快完善证券信息披露制度加大信息披露的监管力度和处罚力度提高证券市场的透明度和有效性关键词证券市场；信息披露；效率；改进

　　证券市场与其他普通商品市场的一个重大区别就在于证券市场是高度信息集约化的市场它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等从本质上讲证券市场就是一个信息市场正是信息引领着社会资金流向各个实体部门从而实现证券市场的资源配置功能如果市场不能及时得到有关信息就难以形成对证券价值的有效预期导致证券价格脱离其内在价值的自身轨迹而无规律变动使证券市场异化为单纯的博弈场所有可能发生“逆向选择”和“败德行为”难以实现帕累托最优状态最终使证券市场的优化资源配置功能落空因此证券信息的质量是立市之基、治市之本

　　一、证券信息的公共品特征、信息不对称性及信息披露制度

（一）证券信息的公共品性质导致有效供给不足

　　现代经济学认为公共品能够提供社会福利其最重要的特征是任何一个消费者对公共品的消费都不会影响或减少其他消费者对同一公共品的消费如公园、路灯、公共频道、国防等公共品的另一主要特征是对未付费消费者的非排他性即无论消费者是否在享受公共品时付出费用都将从公共品的消费中获益但是公共品的供应方却无法要求这些受益者支付生产加工成本由于一般消费者可以搭制造者的“便车”所以就有少付费或不付费的冲动即使他们明知这些公共品是十分重要的；如果不能免费搭车他们也会在公开市场中购买一些公共品而公共品的制造者由于无法从使用者处收回一些成本他们便没有什么动机继续制造公共品因此公共品会越来越少即使人们使用公共品的利益仍然超过制造成本由于这些原因公共品在自由竞争的市场中总是供应不足的

　　由于信息的生产成本很高而再生产的成本却极低因此信息产品是一种与普通物品有着本质区别的商品具有公共品的特性随着电子存储、处理及信息传输技术的发展以及因特网等电子信息系统成本的不断下降多数信息在技术上几乎可以以零成本提供给每个地方和每个人这导致那些为创造新信息提供的激励机制陷入了一种尴尬的境地20世纪80年代美国哥伦比亚的ＪｏｈｎＣｏｆｆｅｅ．Ｊｒ教授即提出了市场失效理论认为市场无法提供合适的信息

　　而证券信息更充分体现了公共品的“非排他性”这一重要特征人们往往有泄漏信息的动机证券信息的使用几乎不可能限定在一个人身上当知情人士告诉他的朋友一个尚未公布的内幕信息后这一信息不可能仅仅停留在听者身上信息传递链还会继续延伸信息很快就会扩散但泄漏信息者却很难获取相应的报酬因此证券信息是一种典型的公共品当然证券信息也就存在有效供给不足的问题

　　证券信息有效供给不足主要是由三方面原因造成的第一上市公司等信息源本能地倾向于不提供或尽可能少地提供信息因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便由此产生的利益是由他人而不是披露者自己享有其结果对整个市场而言是许多重要信息没有得到充分、及时的披露第二证券信息的垄断增加了投资者对信息的搜寻成本而且付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被其他投资者效仿他们较难获得应有的收益从而抑制信息投资的积极性第三证券分析师对信息的研究活动由于竞争原因很难从研究成果中获得相应的回报且泄密也不会对分析师做出足够的补偿证券分析师因无法获得他们发现信息的全部经济价值便不再进行信息的研究与证实

（二）证券信息的不对称性及其危害性

　　新古典经济学的完全竞争模型假定市场参与者具有完全的信息然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约使得信息失灵和信息不对称成为证券市场的普遍现象正如Ｔｒｉｂｅｓ（1971）所说信息本质上具有一种“时空分布的不均匀性”所谓信息不对称是指信息获得或信息分布的不公平性一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息因而影响做出正确决策在证券市场运作过程中存在着大量的信息不对称现象具体反映在证券的发行、上市、交易以及上市公司经营、重组、分配和相关政策变动等多个环节和层面

　　证券市场信息不对称主要包括两个方面

（1）筹资者和投资者之间的信息不对称筹资者不可能把公司经营状况、财务状况、发展前景等内容毫无保留、真实无误地提供给证券投资者上市公司的大股东、高管人员处于天然的有利地位而一般投资者等信息接受方则处于相对劣势

（2）投资者之间的信息不对称不同投资者由于知识、能力、地位、资金规模的不同他们在收集、处理信息的成本上是不一样的资金雄厚的投资者的信息获取、调研、解读能力比众多中小投资者占有很多优势甚至可以与上市公司等联手操纵信息和股价成为信息的“先知先觉”者此外内幕信息的拥有者可能利用信息优势操纵股价从中获取超额回报

　　根据信息经济学的基本理论信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”

　　所谓“逆向选择”是指签约或交易之前发生的信息不对称问题如证券发行人在募集资金之前公布的招股说明书等公开文件中不充分揭示其资产营运状况而“道德风险”是在签约或交易之后发生的信息不对称问题如证券发行人在募集资金后不按招股说明书等文件公告的投资项目使用资金

　　由于存在逆向选择问题投资者无法把握每只证券的真实价值只能按所有证券的平均价格购买导致证券价格难以体现其内在价值使证券市场在很大程度上变成一个“柠檬市场”出现严重的信任危机产生“劣币驱逐良币”效应优质上市公司得不到市场的认可而劣质公司蓄意造假圈钱从而使证券市场沦落为一个次品充斥的市场信息经济学还认为投资者的“逆向选择”行为会导致优质上市公司的融资成本上升

　　在所有权和经营权相分离的上市公司分散在外的股东（投资者）与企业内部经营人员属于“委托——代理”关系他们在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的价值取向公司经营人员通常比普通投资者更了解企业的经营状况在博弈中处于优势地位可能为了实现自身利益最大化而损害上市公司和投资者的利益道德危险的存在会把投资者“逐出”市场即投资者“用脚投票”

　　信息不对称问题的直接后果是误导市场信息无法区分证券产品的优劣损害价格发现机制不能准确引导资金的流向进而对证券市场效率目标产生负面影响造成市场失灵甚至可能导致市场缺失而且信息不对称造成投资者之间事实上的不平等严重损害证券市场的公平性将加剧社会财富的不均匀分布

　　（三）证券信息披露制度

　　如何减轻证券信息有效供给不足和信息不对称问题对证券市场功能的有害影响最大限度地克服市场失灵所带来的内在缺陷必须由政府对证券市场进行有效监管建立一系列规范的信息披露制度要求特定信息披露义务人及时公开所有与证券发行、交易相关的信息改善客观存在的不公平竞争状态信息披露制度主要有以下作用

（1）充分保护投资者的知情权有助于投资者及时、全面掌握相关信息对证券产品的价值做出合理评估正确选择投资对象

（2）消除信息不对称现象杜绝内幕交易防止市场垄断和操纵抑制过度投机减少证券市场的负外部性（3）信息披露制度通过对搜寻信息成本的社会补贴来确保信息的数量及信息的准确性大大节约了投资者获取与证实信息的成本是一种追求交易利润前提下减少资源浪费的重要手段（4）信息披露制度减少了证券产品价格对价值的偏离这不但使投资者获益更重要的是它提高了资源的配置效率（5）信息披露制度作为上市公司治理的基本原则有利于完善上市公司的治理结构加强政府的宏观调控和微观调节合理优化配置社会整体资源（6）信息披露制度通过强迫特定信息披露义务人承担披露信息的成本并要求其将信息及时向所有投资者提供有利于形成足够的信息流量妥善解决证券信息作为公共品有效供给不足的问题

　　正因为如此信息披露制度成为实现“三公”原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障也是整个市场生命之所在世界各国和地区的证券监管部门均将信息披露制度列为重中之重它是各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要制度之一亦是证券市场监管的基石实行信息披露制度的重要理论主要有三种有效市场理论、不对称市场信息理论、市场失效理论

　　西方发达国家证券市场历史悠久长期以来形成了一套规范的信息披露制度其中又以美国为典范从证券市场的发展历史来看著名的英国《1720年肥皂泡沫法案》、1911年美国《蓝天法案》、1933年美国《证券法》和1934年美国《证券交易法》等这些强制信息披露制度的每一次进步都是建立在血的教训上经历1929－1933年经济危机之后美国罗斯福政府在证券市场监管的不同理念中选择了信息披露理念强制信息披露制度开始受到普遍欢迎美国强制要求公众公司向市场披露信息是基于这样的理念?

押“阳光是最好的消毒剂灯光是最有效的警察”（布兰代斯美国最高法院法官1933）1999年以后美国证券交易委员会（ＳＥＣ）还要求招股说明书“平实不拗口”一般投资者都能看懂

　　针对近几年出现的上市公司重大丑闻全球证券监管机构都加强了对上市公司法定披露的要求美国2002年通过的《萨班尼斯－奥克斯莱法案》（ＴｈｅＳａｒｂａｎｅｓ－ＯｘｌｅｙＡｃｔ）确立了一系列确保上市公司在最大程度上实现信息透明化的义务原则其中第409条规定上市公司必须及时披露有关公司财务或经营状况变化的重要信息并责成美国证监会就此制定行政法规以更好地保护投资者和公众利益欧洲在信息披露方面也进行着类似的转变《欧盟信息披露指南》规定所有在欧盟国家上市的公司必须在欧洲范围内进行迅速、及时、无差别的信息披露

　　二、我国证券市场信息披露的现状和存在的问题

　　我国一直重视信息披露工作借鉴国外成熟市场的经验已经建立了一个较为完整的信息披露制度体系基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件并逐步加大了监管和处罚的力度近几年我国证券市场信息披露工作有了很大进步较好地维护了证券市场的秩序防范并抑制了部分市场主力的恶性炒作行为促进了证券市场的健康发展深圳证券交易所的研究报告《中外信息披露制度及其实际效果比较研究》（2002年）表明我国上市公司信息披露标准大多数已接近成熟市场水平有些方面还优于香港市场这对于仅有十几年历史的我国证券市场来说已非常难能可贵

　　同时我们也应清醒地看到我国证券市场仍处于初期发展阶段在信息披露方面无论从广度还是从深度上讲均存在许多亟待解决的问题同成熟市场还有较大差距许多上市公司的信息披露意识不够强没有本着务实、审慎的原则披露信息而是敷衍塞责流于形式信息披露违法违规问题仍很严重操纵市场现象时有发生市场总体效率较低我国证券市场长期以来没有充分发挥优化资源配置的功能一个很重要的原因就在于信息披露质量低下、价格信号扭曲主要有以下一些具体表现

　　1．信息披露不真实中国证券市场作为“新兴＋转轨”的市场上市公司信息披露作假的情况比较普遍虚假信息一度泛滥成灾有的上市公司甚至故意发布虚假信息欺骗普通投资者操纵市场、牟取暴利对中国证券市场造成了巨大的冲击引发了信任危机如“琼民源”虚构利润5．4亿元虚增资本公积金6．57亿元导致其股价在5个月内上涨了4倍；“银广夏”虚构利润7．45亿元编造了中国股市“第一大绩优股”的神话

2．信息披露不充分我国很多上市公司以自身利益为中心在信息披露上避重就轻对成绩大肆渲染对风险则轻描淡写极力掩盖经营管理中存在的问题如对担保、诉讼、委托理财、关联交易等方面的披露很不充分投资者无法获得全面的信息《证券法》和《公司法》实施后上市公司信息披露的数量和密度有所提高但经常滥用专业术语和文字以至于大量信息的披露并未真正增加透明度甚至被称为“信息垃圾”

　　3．信息披露不及时信息具有很强的时效性过时的信息毫无价值有些上市公司在发生应披露的事项后经常根据自身的需要而决定何时披露往往等到该信息已半公开化才予以披露此时股