金融风暴中全球衍生品市场概况.docx

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金融风暴中全球衍生品市场概况

金融风暴中全球衍生品市场概况

由于金融危机的爆发，场内金融衍生品交易出现了大幅上涨，场内交易在金融风暴中由于交易对手信用风险的上升而广受投资者的青睐，其保证金盯市制度和中央清算制度都在交易中极大的降低了交易者的风险，因而在金融形势和经济情况的剧烈变化下，成为衍生品使用者的首选对象，场内衍生品的地位得到了巩固。

场外衍生品作为本次危机的导火索受到了重创，许多产品出现了自交易以来首次下降，各大衍生品发行和交易主体纷纷计提减值准备甚至破产倒闭。

尤其是在雷曼兄弟银行倒闭之后，场外衍生品的信用风险达到新的高度，场外衍生品的流动性制造者从市场中消失，是的大量场外衍生品合约丧失了交易对手，风险骤增。

金融危机后期，场内交易和场外交易相机出现回暖复苏迹象。

在信贷市场形势严峻以及市场参与者的净多边资金流动性相互抵消的情况下，信用违约互换流通规模降至42万亿，延续了2008年上班年的下降势头，单边合约流通规模降至26万亿美元，而多边合约更是降到了16万亿美元，2008年下半年的市场结构也发生了变化。

交易商和其他金融机构之间的合约相对于交易商之间的合约出现了较大幅度的萎缩，虽然流通规模下降，但信用违约互换合约的市值因为信贷市场的大幅震荡而显著增大。

CDS等场外衍生品在过去十年得到了迅速发展，市场规模急剧扩大，这除了与CDS产品和市场自身特点有关外，也与美国金融市场的混业化经营浪潮以及影子银行体系的形成和发展密切相关。

CDS市场交易高度集中化且长期处于监管的真空地带，交易对手风险、操作风险、信息不透明带来的风险不断积聚，已经威胁到整个金融体系的稳定性。

在次贷危机中，CDS等衍生品工具扮演了重要的角色，随着美国房屋止赎权比例上升，次贷危机全面爆发，CDS市场陷入付偿危机，此前深度参与CDS交易的部分大型金融机构如AIG、雷曼兄弟等陷入困境，造成市场恐慌。

在过去十年里，也许金融市场最显著的变化就是信用衍生品的迅速发展。

——艾伦格林斯潘

银行作为CDS的主要买方，其交易目的主要是为风险资产的敞口套头，使之转化为所谓的“无风险资产”，增加风险资产的实际比重，获取较高的收益，同时仅需支付相对少量的保费。

CDS市场主要参与者及其交易方式和交易目的

CDS市场主要参与者

交易方式及目的

银行

主要信用保险买方

贷款敞口管理

信用保险卖方，用作对冲基金的替代方式和构造分散化的组合

保险公司/资产管理机构

主要信用保险卖方

风险管理

按客户要求提供风险服务

投机交易

再保险/单一险种保险机构

主要信用保险卖方

用CDS制造信用多头（无需资金）

为公司企业提供信用风险保护

投行/对冲基金

信用保险的买方和卖方

投机交易

价差套利交易

财产险/寿险公司

作为债券的替代投资、对冲风险、投机交易

资产管理经纪人

作为债券的替代投资、对冲风险、投机交易以及用于超越指数

公司企业

主要用来管理交易对手的信用风险

资料来源：

国际能源信用协会（IECA）

金融危机爆发前CDS的市场特征

（一）CDS市场交易过度集中

在以CDS为主的信用衍生品市场中，从需求和供给两方面看，主要交易者都是银行控股公司、投资银行以及对冲基金和各类保险公司。

该市场的集中程度达到了其他衍生品市场无法企及的高度。

以美国市场为例，2008年底，交易量排名前五的银行与信托公司买入和卖出CDS的交易量总和占所有银行和信托公司交易总额的97%以上，占整个市场的30%左右。

也就是说，这五家银行与信托公司承担着市场上相当大比例的信用风险，如果考虑到难以度量的风险的相关性，这一比例将会更高。

这五家银行与信托公司之间的交易量又存在着明显的分化，其中JP摩根一家的CDS买入和卖出量就超出相应市场份额的半数。

这样的交易集中程度大大加剧了交易对手风险和系统性风险。

排名

银行名称

CDS买入量

CDS卖出量

占CDS买入总额的比重

占CDS卖出总额的比重

1

JP摩根

4166755

4166755

52.8%

53.9%

2

花旗银行

1397546

1290310

17.7%

16.7%

3

美国银行

1028650

1004736

13.0%

13.0%

4

高盛银行

651346

614402

8.3%

7.9%

5

汇丰银行

457090

473629

5.8%

6.1%

所有银行与信托公司

7893713

7730911

100%

100%

前五家银行与信托公司

7701387

7549832

97.6%

97.7%

资料来源：

OCC

（二）CDS市场存在过度投机

信用衍生品交易是有着其内在风险的，其中以市场风险和交易对手风险为最。

当参与者出于获利动机而普遍忽略这些风险时，便形成了CDS等信用衍生品市场过度投机的局面。

一般可以通过对比CDS参考标的价值和名义余额的比例来衡量投机度程度，在CDS市场规模达到高峰的2007年，该比例为5%，即CDS合同的名义值将近标的价值的二十余倍。

与对冲风险而进行的CDS交易不同，投机交易并不一定持有合同中所参照的标的资产或者与参照的主体有任何关联，而仅仅是对赌参照标的的是否会违约。

投机者也更倾向于订立复杂化、个性化的合同，由于不存在期限的约束，转手更加频繁，使流动性虚增。

CDS市场的未清偿余额是债券和贷款等参照标的价值的数倍。

单笔信用风险所对应的违约资金量通过多笔CDS交易被放大。

并且CDS的广泛交易将信用风险引至更多的参与者，增加了整个金融系统中的交易对手风险。

由于频繁转让和条款的不断修改，初始的信用信息则不断的丢失，定价更加困难也更偏离实际。

CDS市场上投机交易的剧增，是导致CDS未清偿余额超规模增长的一个重要原因。

（三）CDS不受监管

CDS最初由JP摩根通过BISTRO发行，这一市场的成功吸引了其他参与者的加入。

后来的加入者沿用了类似的合同和产品——非标准化的CDS合同。

由于非标准化和私下订立，各种存在漏洞和不规范的合同充斥着早期的CDS市场。

CDS在信用风险买卖双方间的滥用也十分普遍。

为了揭示和规范CDS市场存在的这些问题，ISDA在1999年发布了一个CDS交易的主协议，并在2002年进行了更新。

这是来自行业协会自律性质的监管。

但是由于多种原因，美国联邦层面的相关监管一直处于缺失状态。

一直以来，CEC和CFTC对衍生品监管的归属权进行着无休止的“地盘之争”，而当时ＣＤＳ这种新产生的衍生品监管的归属权进行着无效的划分。

另外，其他的联邦监管部门，如纽约保险业管理部门，也要对CDS进行监管，并打算将CDS作为对赌的一种形式，这样CDS在法律上就归属于《联邦赌博法》来约束。

2000年，由克林顿签署的《商品期货现代化法案》彻底结束了衍生品监管权的争执。

令人意外的是，CFMA特别规定CDS不受SEC和CFTC的监管，同时CDS也被彻底排除在联邦监管的框架之外。

欧洲的CDS监管情况与美国类似，欧盟委员会以及英国、德国等主要国家的监管当局同样未将CDS纳入审慎监管的体系当中，同样也不存在清算中心和中央交易。

正因为此，AIG位于伦敦的AIGFP在进行巨额错误定价的CDS交易时并未有监管介入，最终导致AIG危机的出现。

总之，在危机爆发前，CDS就一直在监管缺失、非标准化合同、没有清算中心、仅依靠行业协会自律的场外交易状态下不断发展。

各国或地区金融衍生品监管情况一览表

国家或地区

监管模式类型

主要监管机构

监管者隶属机构

美国

多机构监管

商品期货交易委员会

国会

英国

单一机构监管

证券交易委员会

政府内阁

日本

单一机构监管

金融监管局

政府内阁

德国

单一机构监管

金融厅

联邦财政部

韩国

单一机构监管

联邦金融监管局

财政部

加拿大

单一机构监管

金融监管委员会，下设金融监督院

政府内阁

新加坡

单一机构监管

金融机构监管局

政府内阁

俄罗斯

多机构监管

联邦反垄断局负责金融衍生品的监管；联邦证券委员会负责证券市场监管；中央银行负责外汇衍生品监管

联邦政府

印度

单一机构监管

证券交易委员会负责金融衍生品的监管

财政部

中国香港

单一机构监管

香港证监会

财政司

中国台湾

单一机构监管

金融监督管理委员会

行政院

资料来源：

《2010年全球金融衍生品市场发展报告》

国际组织监管职能对比

组织

职能

国际互换与衍生品协会（ISDA）

1）推动有助于提高衍生品业务效率的实践；2）推动健全的风险管理实践的发展；3）培育高水准的商业行为；4）促进各国公众了解衍生品业务；5）培训协会内外的成员、内容涉及能够影响这些成员的立法、监管、法律、会计、税收、、运营和技术及其他方面的问题；

国际证券委员会组织（IOSCO）

1）通过合作以确保在国内和国际层次上实现更好的管制，以维持公平和有效的市场；2）就各自的经验交换信息，促进各国国内市场的发展；3）共同努力，建立国际证券交易的标准和有效监管；4）提高相互援助，通过严格采用和执行相关标准确保市场的一体化；

国际证券交易所联合会（WFE）

1）促进成员之间的紧密合作；2）为跨国证券交易和公开发售建立统一标准；3）宣传交易所自律在整个监管体系中的重要性；4）支持新兴市场的发展，使之最后达到WFE的会员标准；5）促进全球证券市场规范化的进程；

资料来源：

《2010年全球金融衍生品市场发展报告》

金融衍生品监管的变革趋势

从金融危机后各国应对措施和监管改革方案中我们可以看出，金融衍生品监管的重中之重是对系统风险的事前预防和事后的危机处理，对此总结出若干趋势：

1）透明度的加强；关于事前的防范，寿险要做到的是风险的公开透明。

市场的安全、公平和效率无不建立在市场参与者对包括衍生品在内的各种金融产品风险的充分了解的基础上。

在这个问题是，一些金融机构已经开始将表外的衍生品业务移至表内，以更完整的体现出公司所承担的风险。

除了市场自身的改进，监管当局也大都要求市场参与者承担更多的风险披露义务，不仅是对监管者，而且是对公众。

值得注意的是，美国政府还赋予美联储监管支付清算和结算系统的权利。

2）提高对资本金的要求。

不言而喻，金融机构的杠杆率越高，应对市场波动的能力就约薄弱，经营衍生品业务的机构便是如此。

所以美国政府的改革方案中拟要求所有场外衍生品交易商执行比银行更加苛刻的资本金要求，以迫使它们增强对风险的应对能力。

3）衍生品的标准化。

非标准化的衍生品能够为金融机构的客户提供更符合自身要求的服务，但这需要付出低流动性的代价。

而这优惠导致衍生品的价格更依靠数学模型等方法而非市场估值，从而更容易偏离自身的实际价值。

在市场收紧时，定制化的衍生品更难于出售，其价格也就更容易发生大规模的波动，导致市场性风险。

因此，非标准化产品即使不应被取消，也必须受到一定的限制。

还是以美国为例，改革方案在要求标准化场外衍生品交易通过CCP进行，从而在一定程度上将其纳入某种类似交易所制度的中央结算体系的同时，禁止市场参与者通过交易董志华的场外衍生品而规避CCP制度，并且鼓励金融机构更多的参与交易所的标准化衍生品交易，力求将场外非标准化的衍生品带来的风险降低到最小。

4）监管一体化。

这不仅指修正一国之内不同监管机构的多头管理带来的低效和漏洞，还包括各国之间的监管合作。

可以想见，只要存在不同的监管主体，疏漏就一定会存在，因此需要各国政府通过国内外的沟通、协调和改革，同理合作，尽量较少在不同监管体系中套利的可能。

5）危机处理。

系统性风险出现后的危机处理，主要是为市场，尤其是市场中受冲击的金融机构及时提供流动性。

在雷曼兄弟破产导致市场恐慌之后，各国监管当局都吸取了这一教训。

而危机处理的关键在于