华锐风电IPO高定价案例分析Word文档格式.docx
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每股而值:
人民币1.00/C
定价方式:
通过向询价对象询价晚定发行价格区间。
招股说明书刊登后,发行人与主承销商组织路演推介,在发行价格区间内进行累计投标询价,并综合累计投标询价结果和巾场走势等情况确定发行价格
上市的证券交易所:
上海证券交易所
每股发行价格;
90.007U
发行后总般本:
103.,510万股
发行后每股盈利:
1.84元(按本公司2009年度经审计的扣除非经常性损益前后孰
低的归屈于母公司所仃者的净利润除以发行后总股木计算)
发行市盈率:
18.83倍(按询价后确定的每股发行价格除以发行后每股盈利
确定)
发行前每股净资产:
3.57元(按本公司2010年6月3013经审计的归屈于母公司股乐
华锐风电IPO高左价的表现
2011年1月13日,作为当年沪市最贵新股的华锐风电在正式挂牌后,却出人意料。
开盘跌%,直接破发,此后一路上低,最终报收元,比发行价90元下
挫%,换手率不足30%,创新股首日最低换手记录,此股成为了A股主板自三普药业1995年上市以来首日表现最差的新股。
上市一年来最高股价仅为元/股,从未高过苴发行价,截至2012年2月门日,其复权价也仅为元/股,是发行价的%,这意味着所有认购华锐风电的投资者全线套牢。
下图为华锐风电2011年1月15日上市以来至2013年3月22日复权后的股票走势。
如果按照上市时每股90元的发行价来计算,当时华锐风电的市值约为900亿元,而目前华锐风电按照每股元计算,其市值仅242亿元,与上市之初相比缩水大约650亿元。
随着沪市最高发行价的诞生,以及华锐风电上市后令人大跌眼镜的表现,关于
该股票的IPO左价也引起了市场的广泛争议。
各大券商对华锐风电的估值大相径庭。
第一创业非常乐观的给出了135元的高价,湘财证券的左价最悲观,建议询价区间
为元元。
主承销商安信证券在华锐风电上市前一天,给岀了元"
22
元的泄价区间。
统计数据显示,大约有6家券商给出华锐风电髙于100元的价格,英中包括安信证券、东北证券等,而大部分券商给岀的估值区间在75-99元之间。
网下询价机构给出的价格差距也十分巨大,最高与最低相差近倍,工银瑞
信基金管理的工商银行企业年金计划给出了60元的最低报价,而华林证券自营投资账户的申报价格髙达元,华锐风电共有72家配售对象参与网下申购,其中有效申购股数亿股,有效申购资金亿元,认购倍数为倍,49个配售对
象给出了最低90元的申购报价,另有22家配售对象的申购价未达到90元,所以并未获得配售。
小结
自华锐风电在一级市场上以90元高价发行后,在二级市场表现连连下挫,不尽如人意,其IPO泄价是否过髙也引起了市场广泛的关注与争议。
究其左价是否过髙,该新股定价是否合理,需要找到相应的评判标准。
根据MBA智库百科所叙述的IPO定价评判标准如下:
的挣资产除以发行前总股本计舜:
)
发行后每股净资产(全而摊
薄〉:
12.47元(扣除发行费用)
发行市净率(按发行后每股
净資产计算):
7.22倍
发行方式:
采用网卜向询价对象询价配售和网上向社会公众投资者定价
发行相结合的方式
发行对象:
持右上海证券交易所股票账户K•的「1然人、法人及其他机构
(中国法律.法规及发行人须遵守的英他监管要求所禁止者除
外)
承销方式:
余额包俏
保荐人(主承销商):
安信证券股份有限公司
券集资金总额:
915,900.00万元
发行费用:
13,89;
.20万元・包括承销费、保荐费12,838.50万元,审计费100.00万元,律丽费50.00万元,招股说明书印刷费17.44万元.倍息披爲费349.00万元,股权登记费55.05万元M花税166.23万元、英他上市费用20.98万元
募集资金净额:
932,002.80万元
资料来源:
公司招投说明书
新股发行左价的好坏最终需要用未来的实践加以检验,需要用是否发行成功来检验,如果发行成功了,可以认为左价是合理的:
如果发行不成功,无论是多么完美的泄价理论得岀的泄价也不能被认为是合理的,然而什么才是发行成功,国外的
标准较为简单,主要是考察上市首日的股价上涨幅度,上涨幅度介于5%-20%之间被认为发行成功:
上涨幅度小于5%被认为IPO左价偏高,发行不成功:
上涨幅度大于20%被认为IPO泄价存在明显低估的现象。
根据我国目前资本市场的状况,判断新股泄价是否合理需要满足以下几个条件:
第一,承销商不存在被动余额包销行为。
被动余额包销是指承销商没有将股票完全发售出去而不得不包销余额的行为,余额包销一方而意味着新股发行左价过高,没有被市场认可,另一方而它意味着不仅要占用承销商大量资金,还可能导致承销商成为发行公司最大的股东,造成股权结构不合理,发行公司甚至会受到承销商的干预等。
第二,发行公司能够据此价格按计划顺利筹集到理想的资金数量,这就说明投资者对新股定价是基本认可的。
第三,在所确宦的新股发行价格下,新股上市首日涨幅在40%-60%之间,低于40%被认为IPO泄价过高:
高于60%被认为IPO立价存在明显低估的现象。
这一标准考虑了我国的新股上市首日涨幅平均达100%以上的现实和国外的成功经验。
按照以上的评判标准,华锐风电是一只IPO髙圧价的股票。
第一,华锐风电是
2011年上半年的超募第一需,预计募集资金亿元,实际募集资金亿元,超募资金达亿元。
第二,上市首日即破发,此后一路疋低,最终报收元,比发行价90元下挫%,换手率不足30%,创新股首日最低换手记录。
此股成为了A股主板自三普药业1995年上市以来首日表现最差的新股,由此可见,该股票存在着IPO高怎价的不合理现象。
图1・1华饥风电2011年1月15日一2013年3月22日股亲丈势图
第2章华锐风电IPO髙左价案例分析基于市盈率法的华锐风电IPO股票估值华锐风电作为股市中IPO髙泄价的股票之一,如何对苴准确左价是实务界和学术界广泛争议的热点话题,想要分析岀华锐风电IPO高泄价的原因,就要先进行IPO的重新估值,得岀合理的估值区间再去进行分析判断.IPO左价准确性的评价依赖于对公司内含价值的判断,选择不同的标准确左公司的内含价值会得岀IPO泄价髙低的不同结论。
如何判断公司内含价值并对IPO进行合理泄价,不仅具有重要的理论意义,还对中国资本市场的运作具有指导作用。
在案例分析中,本文选择可比公司法中的市盈率法对华锐风电IPO左价进行重新估值。
可比公司法中的市盈率法作为对公司内含价值进行估计的一种重要方法,在最近的学术研究和实务中得到了广泛应用。
本文使用市盈率法对公司内含价值进行估讣,并对估讣结果进行评价。
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24143:
32668幅:
0.00%
市盈率法简介
可比公司法也可以称为相对估值法,其含义是:
在对股票估值时,通过对可以比较的或者具有代表性的公司进行分析(特别是一些有着相似业务的公司)来获得估值基础。
一般由主承销商审査可比较的公司的二级市场表现,再根据发行公司的特征做出价格方而的调整,考虑到为股票上市后的市场表现预留一立的空间等因素为新股发行进行估价。
在运用该方法估值时,一般可以采用比率指标进行比较,其中最常见的比率指标是市盈率。
第一,市盈率的计算公式。
市盈率简称P/E,是指股票市场价格与每股收益的比率,计算公式为:
市盈率T殳票市场价格F每股收益,每股收益即EPS,通常指每股盈余或每股净利润。
9
第二,每股收益的确泄。
每股收益的确定有两种方法,分别是全而摊薄法和加权平均法。
全面摊薄法是用全年净利润除以发行后总股本,直接得出每股收益。
在加权平均法下,每股收益的计算公式为:
每股收益=全年净利润/[发行前总股本数+本次公开发行股本数X(12-发行月份)-M2]
第三,估值。
用市盈率法估值时,应先计算岀发行人的每股收益,再根据发行人的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、发行人的经营状况及其成长性、二级市场的平均市盈率等拟左估值市盈率;
最后依据估值市盈率与每股收益的乘积决定估值。
选择市盈率法估值的原因
与其他定价方法相比,可比公司法的优势在于操作简单,而且相关数据容易获取,但这种方法的关键在于如何选择可比公司,如果无法选择合适的可比公司,或者选择了错误的可比公司,那么估计的公司内含价值很可能出现较大的误差。
相关的经验研究使用大样本考察了可比公司法估计公司内含价值的准确性:
Kim和Ritter应用可比公司法对美国资本市场1992-1993年的190个IPO公司进行定价。
他们使用了不同的可比公司乘数进行估计,最后发现使用包含证券分析师盈余预测信息的P/E乘数进行估价的结果最为准确。
Pumanandam和Swaminathan使用这种方法对美国资本市场1980-1997年超过2000个IPO公司进行估计。
他们发现IPO公司发行价格存在普適高估的现象,髙估的幅度在14%-50%o这些公司的頁.实盈利能力较差,但证券分析师预测的成长性却较髙。
这意味着大部分投资者被证券分析师过于乐观的预测所误导,忽视了对公司内含价值的考察。
基于可比公司法在IPO估值方面的广泛应用,以及使用P/E乘数估价的准确性,并结合华锐风电与几家可比公司髙相似度的特点,本文选取可比公司法中的市盈率法对华锐风电IPO进行重新估值。
市盈率法重新估值
使用市盈率法估itIPO公司的内含价值主要有两个步骤:
第一,选择合适的可
比公司:
第二,使用可比公司的P/E法计算IPO公司的估值区间。
第一,选择可比公司。
选择合适的可比公司是应用可比公司法估计IPO公司内含价值的关键所在。
可比公司往往是IPO公司处于同一行业并且在公司规模等方面最为接近的已上市公司。
按照中国证监会对IPO公司披露《招股说明书》的规范,10IPO公司需要披壺同行业的主要竞争对手。
因此,本文把华锐风电《招股说明书》中披露的竞争公司作为备选的可比公司。
根据招股说明书披露,公司在国内的主要竞争对手是维斯塔斯(VESTAS)、通用电气风能(GEWIND).歌美飒(GAMESA)等外资厂家和金凤科技、东方电气等内资或合资企业。
对比四家公司的业务结构、市场地位、盈利能力及增长潜力,本文选取“金风科技”公司作为华锐风电IPO可比公
司泄价法的可比公司。
金风科技,是我国最早涉足风电机组制造的企业之一,拥有较大的国内累计市
场份额。
2008年、2009年其新增装机容量1.132MW、2J22MW,国内排名第二,仅次于华锐风电。
第二,计算估值区间。
应先预测出发行人华锐风电的每股收益,本文采用全而摊薄法来预测出华锐风电的全年净利润,再用全年净利润除以发行后总股本,直接得出每股收益。
(1)财务状况分析
华锐风电成立于2005年底,公司拥有12家全资子公司,1家参股子公司,公司主营业务为大型风力发电机组的开发、研制、生产、销售。
目前产品主要为系列和3MW系列双馈型风力发电机组。
这家2005年底才成立的企业,只用了5年时间就坐上了国内第一及全球第三的宝座,预计2010年岀售量400万千瓦,销售收入约200亿元,同比2006年增长超过15倍,然而激进的发展速度同时也带来公司的高财务杠杆,近年来资产负债率保持在85%的高水平。
营业收入及净利润髙速增长,3MW风机崭露头角。
公司2OO7-1H2O1O分别实现
营业收入25/52/137/76亿元,实现净利润亿元,07年到09年
复合增长率分别为134%和286%。
从产品结构上,公司的3MW风机逐步疑产,2010
年上半年实现销售收入亿元。
毛利率水平也稳步提升,随着大型风电机组国产化零部件配套体系不断建立完善,零部件价格的逐步下降使得公司风电机组的采购成本也逐步下降。
与此同时,公司生产规模效应和技术创新逐步体现,与供应商长期稳立的合作关系使得公司获得了较优的采购价格和服务,因为公司的毛利率水平稳步上升,由2007年的%上升到2010年上半年的%。
(2)财务指标预测
源于对当前风电行业发展驱动力的分析得出:
风机成本不断下降、上网电价的
相对固泄使得风电投资商效益大幅提升,发展低碳经济的政策需求也将推动新能源包括风电继续快速前行。
经过国内风电市场近年来的锤炼,本土龙头企业已经具备
迈出国门实力,龙头公司通过海外市场开拓和产业链整合将被十分看好,获得超越
行业发展的更快增速。
因此,判断国内风电新增装机需求在未来3—5年内仍将保
持20%以上的复合增长。
公司本次发行普通股10510万股,发行价90元/股,共募集资金亿元,
此次募集资金投资项目建成投产后,公司的生产能力将会进一步扩大,3MW及以上大容量风机的研发实力得以增强,能更好地适应未来市场对大容量风机的需求。
此外,此次发行融资后,预计公司的资产负债率将显著下降至60%左右,财务风险显著降低。
销量预测:
根据公司公布在手订单和网上统计的公开市场招标份额,判断公司
2010-2012年岀货疑分别为3930、5250、6750MW,苴中3MW风机在2011年实现批量化,5MW风机2012年开始供货,而风机产量保持稳定。
考虑规模化生产带来的成本下降,我们乐观预计2010-2012年风机毛利
率水平维持在21%左右,而3、5MW风机等高端产品因竞争缓和可获得25%左右的较高毛利水平。
本文预计公司2010-2012年销售收入增长率分别为34%.25%和19%。
分别实现
收入185亿元、230亿元、276亿元,实现归属母公司净利润亿元、亿元、亿元,摊薄每股收益元、元、元。
其次,对华锐风电市盈率进行预测。
根据证监会行业分类标准,华锐风电的行业名称为电机制造业,行业代码为ZC7601,根据巨潮网数据显示,华锐风电所属行业的行业平均市盈率在20・21倍左右•
表2・1公可经校楔型
项口
2009
2010E
2011E
2012E
1.5MW风机
销量(台)
1835
2500
2999
3199
裝机容虽(MV)
2752
3750
1199
4800
单价(百万无/MW)
4.96
4・59
4.19
3.79
销售收入(百万元〉
1S681
17250
18S00
18210
销皆成本(白力兀)
1C611
13628
14931
14410
毛利率
20.76%
21.00%
3Mi凤机
销址(台)
2
61
251
601
6
L80
750
1801
草价(百万兀/MW)
7.34
7.21
5.19
4.68
11
1296
4125
8160
销您成木(百力元)
36
982
3135
6514
16.21%
24.31%
24.01%
23.02%
30
裝机容量(MV)
152
单价(百万兀/MW)
5M¥
风机
俏皆收入(百万儿〉
500
俏書成本(百方兀)
677
25.0056
合计
装机容虽(KW)
2759
3930
5250
6750
骨业收入(百刀•元)
13725
18546
23025
27600
営业成不(百万元)
10878
11609
18C66
21599
20.7491
21.21%
21.53%
21.73%
地长率
35.13%
24.15%
19.86K
表2.2利润表预测
妆11/年份
2ODS
2010F
2011F
2012F
营业收入
6147
13730
18545
2SO21
27599
减*营业成木
■1279
10SS1
1460S
19066
21598
营业税金及附加
52
185
231
277
销售费用
120
195
2厂9
316
-113
管理费用
100
291
279
286
332
财务费用
(6)
(27)
(16)
(88)
(157)
资产减值损失
238
35
79
83
加:
投资收益
1
624
2.104
3.175
4.095
5.053
JJI1:
皆业外收支净鞭
40
56
63
T0
减:
所得税
(9)
250
389
501
618
净利润
633
1,891
2,812
3,657
1,505
归届母公司股东净利涧
1,891
2,842
4,505
少数股东权益
每股收益(全面摊溥)
0.63
1.88
2.82
3.63
4.18
业
C78
仪器仪表及文化.办公
用机械制造业
21
37.06
40.47
37.70
18.18
巨潮网
农2.3华悅风屯所属行业平均市迪率统汁表
行业编码
行业名称
公司数址
韶志市我率
滚动市他率
门类
次类
大类
加权平
比
中位数
均
C7
机械.设备.仪表
151
20.20
32.51
18.11
30.18
C71
普迪机械制造业
81
27.44
32.82
26.27
30.63
C73
专用设备制造业
131
23.61
31.93
19.87
32.65
C75
交迪运榆设备制造业
99
16.07
22.93
14.30
22.68
C76
电器机械及器材制造
116
20.95
31.-19
19.71
30.72
结介行业平均市盈率,以及口前金风科技的佔值的现状,本文取2010fp—2012年16-22倍的市俶率佔值区间计算。
去2.4可比公司估值怖况表
证券代码
证券简称
股价
(元)
EPS
PE
201IE
2O12E
002202.SZ
金风科技
21.42
1.02
1.29
1.68
21.3
16.8
12.9
601558.SH
华锐风电
90.00
4.48
18
16
巌后「依据倍值巾盈率9每股收益的乘积决龙仙值。
得出华锐风电对应的仟理股价为63-72元,其发行价90元明显偏高。
2.2华锐风电IP0高定价的负面影响
22.1超募资金
新股IPO高价发行使得证券市场中的超募现彖越來越严重:
,相关数据显示,2011年上半年A股市场评选岀了IPOI丿、超募王,这十家公可预计募集资金117.94亿元,实际募集资金356.989亿元,超募资金合计约239.04亿元,平均超募倍数达2.4倍之多,华锐风电成为2011年超募资金塢多的上市公可,华锐风电顶计募集资金34.47亿元,实际募集资金94.59亿元•趙募资金达60.12亿元.
表2.52011企上半年上市亦司超募资金前ID&
代码
名称
价烙
(儿
预计
銀资
(亿心
实际
墓资
(亿元)
资佥
(亿丿1)
趙勢
倍数
发行费用(亿元)
妇J
费率
主承销商
601558
华钱风
111
90
34.46
5
94.59
60.12
1.744
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