我国企业债券融资问题研究毕业论文Word文档格式.docx
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更有很多发展中国家将中国作为成功的范例进行研究学习。
这一切都让每个中国人为之自豪。
但是,在荣誉的背后,往往隐藏着不稳定的因素。
中国经济的发展同样如此。
在我国经济大发展的同时,也暴露了很多的问题。
比如企业债券发展严重滞后就是其中比较突出的并有代表性的一个。
众所周知,经济的腾飞离不开企业的发展,而企业的发展离不开资金的支持目前,我国的金融体制正面临重大的改革。
银行系统的改革首当其冲,是改革的重要部分。
央行在剥离国有银行不良资产的基础上,强调各银行要加强风险管理机制。
在这样一个背景下,再加上我国企业在诚信建设上的不足等因素,伸得当前银行借贷现象比较严重。
众多的银行纷纷争抢数量极为有限的优质客户,而置广大急需资金而资质相对不良的企业于不顾。
由于我国企业的间接融资渠道以银行信贷为主,这样一来,中国就面临了一面是高额的存款,一面是企业贷款难的尴尬局面。
而西部的企业又是“重灾区”,国有大银行在西部地区的信贷量只占其信贷总额的极小部分。
以建行为例,根据2001年的年报,建行在西部地区全年的贷款量不到其贷款的10%。
所以,直接融资渠道对我国的企业,特别是西部的企业来说就至关重要。
券不仅具有替代性,更重要的有互补性。
目前,由于发达国家的债券市场己经比较完善,国外学者对债券市场体系的研究较少,而重点集中于债券市场工具、市场行为等的研究上,研究方法以定量分析为主。
MartinL.Liebowitz,AlfredWeinberger(1982年),提出了或有免疫(contingentimmunization)投资策略,认为资产组合管理者在投资初期可采用较积极的投资策略,而不必立即采取利率免疫的策略。
N.GregoryMankiw,JamesM.Poterba(2009)认为股票市场的收益率变动影响市政债券的定价。
RonaldAnderson,SureshSundaresanBoyan(2004年)验证了企业债券价格的结构模型。
Jovanovic,PeterL.Rousseau(2005年)认为债券和股票价格不会以高度相关的形式同向变动。
Cantillo,Wright(2007年)统计发现,企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。
1.3研究思路及论文框架
本文研究按如下的思路展开:
国外企业债券融资分析—企业发行债券的实证分析—企业债券的规模分析—我国企业债券融资现分析—分析企业债券融资的积极作用—分析我国企业债券融资存在的问题—完善我国企业债券的对策。
按照以上的研究思路,本文的框架如下:
第1章绪论,主要介绍了研究课题的背景和意义、国内外研究现状及研究思路和论文框架。
第2章国外企业债券融资分析及对我国的启示。
第3章我国企业发行债券的实证分析,本章中,回顾了我国企业债券发展的历程,对企业债券融资规模和我国企业债券融资现状进行分析。
第4章我国企业债券融资存在问题分析。
第5章完善我国企业债券的对策。
第2章国外企业债券融资分析及对我国的启示
2.1国外企业债券融资分析
由于企业债券的种种优点,西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋势。
在国际上成熟的市场中,企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额的3至10倍。
在美国,1970—1985年间,股票市场筹资在公司外部融资中只占2.1%的很小份额,而企业从债券市场取得的资金却占到29.8%,后者为前者的10多倍。
更值得关注的是:
从1994年起,美国公司已普遍停止了通过发行股票来融资,而是大量回购自己的股份,这意味着,近年来股票市场已经成为了公司融资的负来源(见表2-1)。
表2-1美国股票的发行净额(2002-2006年)
单位:
10亿美元
年份
2002
2003
2004
2005
2006
股票发行净额
203.4
229.9
235.3
301.2
501.6
非金融公司
270
201.3
344.9
374.2
482.6
金融部门
115
145.2
148.1
150.5
133.3
国外
132.4
163.4
150.7
157.8
上世纪90年代以来,美国公司从股票市场上赎回了9000多亿美元的股票,却在债券市场上同时增加了10000亿美元的筹资额;
1995年,美国公司债券发行金额为4360亿美元,而同期股票发行额仅为1065亿美元。
有资料表明:
美国公司净股票发行额占公司总投资比例1901—1912年为14%,1923—1929年为19%,1946—1958年为6.4%,1970—1989年为8.8%,总体呈下降趋势。
据统计资料显示,美国的债券市场2001年的余额已经达到18万亿美元,其中有14万亿美元为企业债券,约占60%。
其中政府债券和股票分别为4万亿美元和3万亿美元,发行债券的比例是发行股票的16倍之多。
据汤姆森金融证券数据公司的统计显示,2007年1月至11月,美国公司通过发行债券筹集的资金已达到22250亿美元,而同期通过发行新股筹措的资金为3460亿美元,债权融资数量是股权融资数量的6.4倍。
除了美国,英国、加拿大等其他发达国家公司融资呈现出相同的变化趋势。
证券市场越是发达,股票对新增投资的贡献率往往越低,有时甚至呈现出负数。
亚洲各国金融市场传统上是以银行间接融资为主导的金融市场,但是,近年公司债券市场发展也十分迅速,公司债券已成为亚洲各国企业融资和解决流通性不足的重要手段。
2006年日本公司债券发行量已达到36191亿美元,2006年韩国公司债券发行量也达到860亿美元。
2.2国外企业债券融资对我国的启示
发达国家和部分新兴市场国家在公司债券的管理上积累了较为丰富的经验,尽管各国国情不同,但公司债券融资在市场经济条件下有一些规律性的共同特征,所以有必要借鉴国外公司债券的部分管理经验为我所用。
1、加大市场培育提高债券的流动性。
几乎所有的发达国家政府都十分重视债券市场的培育,市场培育着重于法规的制定和政策的引导,尤其注意在市场培育的初期,政府要充分重视企业债券市场的重要性,制定促进债券市场发展的政策,马来西亚和韩国等新兴市场国家就是在公司债券发展之初,制定了鼓励市场发展的一些优惠政策从而有力的推进了市场逐渐壮大;
发达国家和新兴市场国家债券市场发展的历史证明没有政府政策对市场的努力培育,公司债券市场是发展不起来的。
2、重视培育债券投资者。
投资者是市场存在和发展的基础,企业债券市场的活跃既需要多样化的发行者群体,同时也需要相对应的多类投资者;
发达国家在培育债券投资者的时候,鼓励养老金、保险公司、共同基金以及其它金融机构积极参与,美国曾一度靠共同基金和养老金制成了公司债券的发展。
我国目前对企业债券的投资者作了一些限制,从规避风险的角度,对某些金融机构参与企业债券投资可以作一些限制但从总体上应该鼓励广大的法人和自然人成为企业债券的投资者,这有利于债券市场的加速发展。
3、建立严格的信息披露制度。
发达国家的经验表明,债券评级制度有助于保证债券市场的正常运行,通过科学合理的信用评级制度,为投资者提供客观公正的、独立的有关企业债券风险的信息资料,这既有利于投资者在真实信息的基础上自主的选择债券投资,同时也有利于提高企业债券发行所筹集资金的使用效率。
4、高度关注债券的风险防范。
任何金融产品都有风险,利用制度将金融产品风险降低到最低,是政策设计的目标取向,在对不同的债券实行不同的管理的基础上,始终要把防范风险放在首要位置:
公共领域发行债券从一般意义上讲也是一把双刃剑,有政府背景的投资公司直接发行债券,可以利用政府的信誉为城市基础设施建设筹集到低成本的资金,但同时也潜伏着采用行政手段筹集资金的风险,稍有不慎也可能由于过度发行而形成不能按时兑付的危机,发达国家高度重视公共部门发行债券的风险防范,这对政府财力相对弱小的发展中国家,具有特殊的借鉴价值。
5、注意个性与共性的统一。
企业债券具有一般性的特征,其设计必须符合市场经济运行的基本规律,发达国家根据债券融资的个性特征,在制定债券管理制度时也同时注重与遵循市场经济运行的基本规律结合起来,做到了既满足个性特征,又注意符合共性要求。
这一原则不仅体现在债券管理制度上,同时也体现在债券品种的设计、债券市场的培育以及债券融资的方式等方面,这对债券市场发展相对慢的发展中国家,在政策设计中是应该吸取的重要经验。
第3章我国企业债券融资存在问题分析
3.1发行审批管理体制有缺陷
一方面,企业债券的审批管理体系存在漏洞,存在管理不到位的情况,形成了“有人批,无人管”、只管发行、不管对“付”的局面。
根据《企业债券管理条例》,发行企业债券的审批程序是“计委负责审批项目,人民银行负责履行手续”。
在项目获得审批通过以后,计委不再负责任何有关企业债券发行后的监管工作,使得对企业债券发行的事后监管工作严重脱节,导致大量的旧企业到期无法兑现的问题。
另一方面,由于与股票市场和国债市场相比企业债券市场缺乏作为宏观经济调控手段的可操作性,因此国家在当前政策上倾向于发展股票市场和国债市场,对企业债券市场采取了严格的额度管理制度,并且限定了企业债券的最高利率。
这不仅使得企业债券对投资者缺乏吸引力,而且出现了一些无法获得额度的企业私募债券的现象。
3.2企业债券的规模小、种类少、期限结构不合理
首先,我国企业债券发行规模较小。
虽然与上世纪90年代相比,我国的企业债券发行量已经上了一个新的台阶,总的来看我国企业债券发行额占国债发行额和GDP的比重较低。
自2005年以来,企业债券的发行额占国债发行额的比重一直徘徊在10%到20%之间,占GDP的比重不到1%,不论是绝对数还是相对数都与发达国家有很大的差距。
其次,从一般意义上说,企业债券的种类很广,例如迄今为止在美国市场上共发行了32种不同种类的企业债券。
但在我国发行的企业债券中主要是普通企业债券,以及少量的可转换债券,企业债券的种类十分有限,这严重限制了不同偏好的投资主体进入我国企业债券市场。
此外,在我国发行上市的企业债券中,以短期债券为主,还款期大多集中在2至5年,债券期限结构非常不合理。
3.3乏有效的市场监管和担保机制
市场监管的缺陷主要体现在发行债券企业的信息披露问题上。
目前企业一般只在发行债券时进行信息的披露,而在债券发行期间基本上不披露信息,加之债券二级市场尚未建立,无法通过价格机制有效地传递企业信息,这使得投资人的风险大大增加了。
一旦出现发行人无法按时兑付的问题,最后还得由政府出面加以解决。
此外,虽然一部分企业在发行债券之前找到了担保企业,但是由于担保企业法制意识淡薄,经常出现拒不履行担保义务的现象,最后不得不对簿公堂,打一场旷日持久的诉讼大战。
第4章完善我国企业债券融资的对策
4.1治理我国企业债券融资滞后的措施
针对企业债券市场存在的诸多问题,我国应加快企业债券市场的发展。
在这一过程中,应吸取我国金融改革的经验教训,制定发展我国企业债券市场的长远战略,从建立公正、透明、有效的监管制度,健全企业制度、加快信用评级、完善监管措施、实施投资教育等方面夯实发展企业债券市场的基础,促进企业债券市场的健康发展。
1、改革现有的企业债券管理制度
现阶段沿用简单手段对企业债券进行直接控制已不合时宜,必须改革现有的企业债券管理制度,使企业债券发行实现市场化。
完善市场机制包括企业债券的发行和流通两个环节,在企业债券发行市场上,举债人的资信条件是进入市场的惟一制约因素,不再实行规模控制,将发行的审批制逐渐转变为市场化的发行方式,各类企业均可按照需要,通过透明、公正的发行规则,在市场化中介机构帮助下,自由选择发行价格和数量。
管理部门的责任只是完善市场法规,实行合规性审核,做好市场裁判,加强市场监管,保护投资者利益,而不是直接干预企业和中介机构内部事务,企业和中介机构享有一个作为市场主体的充分的自主权。
在债券流通市场上,各市场主体地位平等并按市场化原则行事,形成一个充满竞争性的、交易活跃的、统一的市场体系,让债券融资真正成为企业的自主行为,从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。
2、企业债券利率必须尽快市场化
企业债券利率反映了企业债券作为一种金融产品的市场价格,反映了企业债券的投资价值,是投资者进行投资决策的最重要依据。
因此,企业债券作为一种合约,其价格必须由企业的信用状况和市场供求来决定。
管理层可以考虑逐步放开发行利率限制,由市场定价。
这样,不同信用等级和流动性的企业债券会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平,并反映出不同的风险溢价和流动性溢价。
利率的市场化不仅有利于为不同的投资者提供不同的市场选择,而且有利于形成完整的债券市场的风险利率结构,从而促进资源的有效配置。
3、加快企业产权制度改革和塑造真正的企业
债券市场主体要塑造真正的企业债券市场主体,就要对国有企业进行规范的产权制度改革,明确界定并充分保护产权,使国有企业拥有真正独立的法人财产权,成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。
此外,加强股票市场的规范化建设和加强国有银行改革,强化债权的硬约束,对于健全企业债券市场的微观基础也有重要意义。
4.2扩展我国企业债券融资规模的措施
发展企业债券绝非仅仅是企业的问题,它需要经济界乃至全社会共同的努力。
1、扩大宣传并且更新企业管理人观念
俗话说:
无债一身轻正是受这种传统思想的束缚,有相当一部分企业对发债经营存在认识上的误区,对股权融资情有独钟而很少愿发行企业债券。
因为股权融资在经营不利时,企业无须支付股东任何报酬。
甚至于有些公司其新建项目投资回收期只有三、五年,他也宁愿增发或配售新股,致使公司股本规模不断扩大,企业利润也由于股权分散而稀释。
开始于1997年的亚洲金融危机给了中国一个启示:
资本结构越是多元化则企业安定力越强。
我们可以通过扩大宣传力度让债券融资观念植根于企业,也可由企业主管部门针对企业管理人员及政府有关人员举办企业债券知识培训,或组织他们去成功发行债券的企业学习经验,切实感受到企业债券的重要性及优势,彻底改变观念。
2、改进发行方式
融资在本质上是企业的自主行为,是否发行上市某种证券应完全由企业自行决定。
在美国,企业债券的发行采用的是注册制。
对企业债券只要求定期提供报告,其他未作任何限制,发行条件极为宽松。
在中国,管理层实施的是严格的“额度下达、发行审批”的管理制度,企业无法根据市场状况和自身需求来确定债券融资,极大地影响了企业发行债券的积极性。
虽然这两年管理层采取了“特案特批”的审批方式,但尚未形成气候。
要想从根本上解决企业发债难的问题,就必须取消计划经济体制下的额度审批制,根据发行企业素质及需求进行债券发行审核,变审批制为核准制。
3、扩大企业债券交易市场并且提高债券流动性
目前,我国企业债券似乎不存在二级市场,实际流通数量极少。
从2003年1月的交易来看,企业债券日平均成交金额达到1.78亿元,为2002年日均成交量的5.56倍。
虽然交易量增较快,但比起股票的几十亿、上百亿的日成交量仍是微小足道。
且企业行发的债券绝大部分被机构买入,长期持有。
由于债券流通不畅,制约了企业债券的发行;
反过来,小规模的债券发行又影响了债券流通。
为解决中国企业债券一级市场问的矛盾,应积极为企业债券上市创造条件,放宽限制,鼓励符合条件的企业债券上市,大力开展企业债券的场外发行、交易市场。
逐步形成以场外交易为重点,以证交所为补充的较为成熟的债券市场。
4、加强企业债券的资信评级
债券发行企业及所属行业的发展,会导致债券收益的不稳定,投资债券须承担一定风险。
对投资人尤其是中小型投资人而言,由于受时间、知识及信息的限制无法对众多债券进行分析和决策。
该问题可交由专门机构来解决,由专业机构对企业信誉进行客观、公正、权威的评定(即资信评级),提供投资者决策时作参考。
债券评级同时也能减少信誉好的企业其发债成本。
一般而言,资信等级越高,其风险越小,越容易得到投资人信赖,因此得以以较低利率发售。
在中国,企业债券的发行主体具有准政府信用性质,而且债券发行大部分由商业银行担保,因此企业债券评级结果当然是无差别的“高信用等级”。
中国评级机构的规模及影响度根本无法与西方国家评级机构相提并论。
因此,随企业债券规模的不断扩大,在中国发展一家不受政府影响和政策左右,也不受任何财团操控的权威性资信评级机构是众望所归。
第5章我国企业债券融资成功的案例分析
5.1武汉钢铁公司企业债券筹资案例分析
研究背景:
武钢经济实力强、信誉好,与各大银行建立了长期的合作关系,武钢办理银行借款具有手续简单、方便、迅速等优势。
武钢在此次发行债券之前,债券筹资为零。
但在2002年时武钢选择发行债券来筹资。
研究目的:
探究武钢采用发行债券而不是向银行借款方式的原因,了解债券发行要考虑的要素以及对企业的影响,同时重点研究企业在发行债券时如何重点控制筹资成本与风险。
主要内容:
5.1.1研究准备
1、债券融资与银行贷款筹资比较
规模方面:
债券筹资规模更加灵活。
利率方面:
我国银行贷款利率一般高于债券利率,融资成本相对较高,而债券融资有助于企业锁定资金成本。
弹性方面:
债券弹性更大,特别是在偿还期方面。
程序繁简方面:
银行贷款活动中,各种融资条款企业都要与银行进行长时间的谈判,最终由银行对企业借款申请审核后决定,主动权基本掌握在银行手里。
发行债券程序较银行借款简单一些。
债务约束方面:
债券融资的资金运用相对灵活,避免了银行对公司财务安排的限制与监督。
2、银行贷款与发行债券两种方式资金成本比较
①发行债券的资金成本:
3年期:
Kb=3.5%*(1-0.25)/(1-0.01)=2.65%
7年期:
Kb=4.02%*(1-0.25)/(1-0.01)=3.05%
②银行贷款的资金成本:
5.58%
5.76%
5.1.2研究方法:
我们首先从债券发行成本的基本原理出发,分析研究武钢是如何发行债券来节约成本与控制风险的,然后再从武钢的案例中总结出发行债券的一般规律与注意事项。
5.1.3研究成果
(一)债券成本由筹资成本与用资成本组成
1.筹资成本
(1)含义:
主要指债券发行费用,是发行者支付给有关债券发行中介机构和服务机构的费用。
(2)降低筹资成本要点:
在保证发行成功和服务质量的前提下,债券发行者应尽量减少发行费用,选择发行费用较低的中介机构和服务机构。
武钢选择债券在上海证券交易所上市流通:
(1)在上交所上市的大多数是大盘股,大公司多数会选择上交所,而深交所往往是中小板块企业上市的选择地。
这样给投资者一种积极的信号。
(大而不倒理论)
(2)上海证券交易所的手续费为面额的0.1%,超过500万元的部分,按面额的0.01%计算。
武钢发行债券超过500万元,这样节约了筹资成本。
武钢采用余额包销的方式承销:
余额包销也称助销,是指承销商(承销团)按照规定的发行额和发行条件,在约定期限内向投资者发售股票。
到销售截止日,如投资者实际认购总额低于预定发行总额,未售出的股票由承销商负责,并按约定时间向发行人支付全部证券款项。
余额包销的承销商要承担部分发行风险,但这种方式降低了债券发行方的发行风险,有利于武钢及时筹集到足额资金。
5.1.4从成果获得的启示
1.债券筹资规模决策分析:
首先,要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提;
也就是我们通常所说的以投定筹,以免造成企业的三高现象。
其次,分析企业财务状况,尤其是获利能力和偿债能力的大小;
再次,从公司现有财务结构的定量比例来考虑;
最后,应比较各种筹资方式的资金成本和便利程度。
2.债券筹资期限的策略:
即决策一个恰当而有利的债券还本期限,具体规定偿还期的月度数或年度数。
解决债券偿还期的确定问题时,应注意综合考虑以下各因素:
(1)投资项目的性质。
(2)要利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。
(3)要有利于降低债券利息成本。
(4)要考虑债券交易的方便程度。
3.债券筹资利率策略:
企业债券的发行成功与否,利率的设计是核心。
对于投资者来讲,希望利率越高越好;
而对于债券的发行者(筹资方)来讲,则希望越低越好。
这就需要寻找一个平衡点。
因此,确定债券利率应主要考虑以下因素:
(1)最高值不能高于现行银行同期储蓄存款利率40%水平,否则影响整个金融市场稳定(国家规定)。
如武钢三年期债券的利率是3.50%,同期银行存款利率为2.52%。
2.52%*1.4=3.528%。
(2)最低值不能低于居民定期储蓄存款利率水平,这里有一个机会成本的问题。
(3)其他中间因素。
主要包括:
企业的信用级别和等级、企业债券发行的期限、投资的风险(偿债的能力)、债券的担保(本案例债券有担保,因此,债券的利率就可以低一些)。
但是现在担保方面又存在这样的问题:
2007年10月,银监会发文要求各银行对企业债券等融资项目停止担保,以往以银行担保为主的企业债券发行受到了较大的挑战。
现在,各发债主体纷纷探求一些新的非银行担保的担保方式,如非银行的第三方担保、抵押/质押担保、无担保,甚至有的以地方财政收入为偿债提供保障措施。
(4)经济形势:
当整体利率成上升趋势时,常常采用长期固定利率的形式;
当整体利率成下降趋势时,常常采用短期浮动利率形势。
4.清偿方式的选择:
是指清偿债务所采用的具体形式。
如清偿时间的间隔安排,即本息是一次累计偿还,逐次平均偿还,还是本金一次偿还,利息逐年偿还?
另外是采用现金方式支付还是其他别的方式支付呢?
这些都是公司债务策略的重要内容。
武钢选择的方式是按年付息与到期一次还本付息相结合。
在本金偿还上一定程度上有助于财务的稳健性,同时该方式现值较低。
5.债券流动性的保证
可在债券的种类选择上降低流动性风险,应当增加具有某种复杂特性的债券。
债券的复杂性主要包括可赎回、可转换特征、息票支付的非标准化和债券期限的可变化等。
提高债券的复杂特性,降低的债券的交易难度,可以提高市场的流动性。
5.2蒙牛集团上市前融资案例分析
5.2.1关于蒙牛
蒙牛集
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