华人投资家李录的价值投资解析文档格式.docx

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这是人类的非自然本性。

你必须为做你自己感到舒坦。

你必须采纳那些因为你的理由和证据而正确的主意，而不是因为其它人同意你；

　　可能你投资时，你的大多数的时间是一个学术研究者，而不是一个专业交易人员。

你是个研究者或者新闻记者，有永不满足的好奇心。

你一直会试图发现所有事情的运作规律；

　　你知道的越多，你就会是一个越好的投资者；

　　偶尔你会顿悟，而其它人却不会有（顿悟感觉非常美妙啊）；

　　然后你会发现是否这家企业是便宜的。

管理层好不好？

还有其它？

为什么这里会有机会？

　　１９９７年底开始运作基金。

真正经历过那些令人阵痛的事件：

亚洲金融危机和科技股泡沫；

　　１９９８年秋：

李Ｌ的研究过程走向正轨。

迷上了《价值线》valueline,喜欢从头到尾地读所有的东西。

这是最好的一种教育，你如果想拥有百科全书般的公司知识，你就应该这样做。

一页一页的看过去，这极为有用；

　　李Ｌ-首先看的是新低表。

创新低的P/Es,P/Bs等；

　　再次是看估值。

如果估值不妥，马上过；

　　如果看到低的P/B，问一下帐面价值中都包括什么？

帐面价值是多少？

　　百科全书般的知识在看不同的行业时非常有用；

　　看ＥＢＩＴ（税前利润）。

在无杠杆基础上看，算一下企业配置了多少的资金，再看ROIC（净资产收益率）；

　　案例:

Timberland

　　最开始用５秒钟来看一眼这家公司。

Timberland，此公司帐面干净，主要包括有形的流动资产，运营资本，还有１００Ｍ房地产。

动用２００Ｍ资产，回报是１００Ｍ；

　　然后检查一下为什么企业会崩溃而变得便宜。

想一想如果你用这样的价格买下整个企业会怎么样。

　　在亚洲金融危机的时候，看到亚洲的营业额从悬崖上跌落。

任何与亚洲有关的东西几乎都会崩溃。

试着弄清楚其它的人都在想什么。

你可能不会听他们的建议，但你要了解其它人的看法。

　　Timberland当时没有其它分析师关注；

　　为什么没人关注？

　　看看近年来的业务，Timberland一直在增长，利润非常好，不需要依靠金融市场，家族企业拥有４０%，控制９８%的表决权；

　　很快地，那是一个大多数人都不感兴趣的东西。

你能进行一个快速的数据检索；

　　你需要拥有一个活跃、好奇的思维方式，去发现问题并寻找答案；

　　Timberland拥有多数表决权，没有分析师关注，一堆的股东诉讼。

如果你是其它９５%中的一员，你可能会说这是管理层的压榨这个企业；

　　下载所有的法庭文件，读它们。

你还是需要一个好奇的大脑来弄清楚到底发生了什么。

深挖根源。

读所有的东西；

首先，花几分钟查看一下财务状况。

然后收集问题进行进一步的研究；

　　投资者的诉讼，这让管理层很气恼。

他们决定停止与华尔街对话。

所以这无关压榨企业或者欺诈。

他们不是骗子。

　　你如何确定他们是好的经理人？

是有身份的人？

　　向一个搞调查的新闻记者学习。

大多数企业主都会留下一些踪迹让你来跟踪，然后看他们在不同的情形下是如何处理事情的。

许多专业人员不认为这是他们的工作，但你不一样，你是另外的５%；

　　去他们活动的地方，拜访他们认识的人，他们的教堂，或犹太会堂，把自己介绍给他们的朋友和邻居。

在这方面你花费多少时间都是值得的。

了解这些生意人都在做什么，他们邻居对他的说法，然后对他们的品行有个精确的定位；

　　公司CEO的父亲像是一个简单而相当好的人，高中毕业。

儿子毕业于商学院，虽然只有李Ｌ一样的年纪但已经是公司的ＣＯＯ。

　李Ｌ看看儿子任何与董事会相处，发现他们有共同的朋友。

李Ｌ想尽办法与董事会接触然后很快与儿子变为朋友。

结论是他们是品格高尙的生意人。

　　做完所有这些，股票的交易价格依然还很低。

他觉得没有漏掉任何情况。

其它９５%的人可能没有做到足够的研究，或者机构有什么禁令不允许他们买入；

　　如果你不是一个好的分析师，你永远不可能成为一个好的投资者；

　　但我们决定买入。

我们要买多少？

假设你有９００美元，其它９５%的人会投入５０美元。

你需要集中仓位，２００美元的仓位。

想想你做了多少工作。

李Ｌ拜访了所有的店铺去看他们的盈利是如何改善的——他们的时尚的儿童鞋有前景，他们在亚洲的业务还很小，不超过利润的５%。

　李Ｌ大量买入。

两年后发生了什么？

上涨了７００%，受盈利推动，没有真正的风险。

从５倍市盈率涨到１５倍市盈率，年利润增长３０%，Itaddsup（它一直在增长）。

　　成为一个学习机器

　　当一个投资机会到来的时候，你必须抓住它。

投入其中，不舍昼夜，你才能快速行动。

把每件事情都做完善，但速度要快，你要把自己训练成见到机会就猛扑上去；

　　当机会出现的时候，你能嗅出它的味道。

能做到这一点的唯一方式就是自我训练，要一页一页地读财务报告；

　　利用S&

P手册关注国外的股票；

　　作为一个企业主，不要用一股一股的概念来考虑信息；

　　运用大脑，当看股票手册的时候，每页真正需要的不超过５分钟。

不要用计算器，用心算！

韩国公司KoreanCompany

　　60M市值，税前利润31M,约２倍市盈率；

　　帐面价值230M,其中都包括什么?

如果你是一个企业主，看一看：

固定资产，运营资金，不算商誉；

　　可以说是便宜了；

　　确定利润包括什么？

（Determinewhattheearningsis.Thebook.Theworkingcapital.）

　　利用常识，用简单的逻辑来考虑这家企业；

　　大多数雇员从未读过商学院，李Ｌ发现他们很容易培训；

　　70M流动资产，全部是现金；

　　180M是固定资产，１００%控股的酒店，帐面价值30M，拥有13%股权的百货公司，帐面值为30M.；

　　看一看这家百货公司，粗略市值为600M，13%则为80M.，帐面价值其实低估了５０M；

　　他们拥有３个电缆公司和其一些房地产的15%；

　　把上面这些放到一起：

付60M,其中70M净现金，另外100M股票，30M房地产而最近１０年价值都没调整，而近１０年房地产一直上涨。

去韩国，看一下酒店和百货公司；

查一下近期相邻物业的交易，价值通常比帐面价值高2-3x。

那就再加上１５０Ｍ，然后你付出６０Ｍ，每年得到３０Ｍ净利润还有３２０Ｍ的资产；

.

　　很多因素对你有利，但你要看一下当地投资者的意见。

他们要等到股价上涨时才买；

　　后来百货公司的价值从２２涨到１００；

　　这家公司当时价格是１２现在是７０；

都涨了５-６倍。

　　别光听，要行动

　　这种类型的投资非源于投资者的本性；

如果你认为你的个性符合这个变异的基因库，这就是你要做的，其中蕴含了无尽的宝藏——这是被格雷厄姆和巴菲特证明了的；

　　你必须花费大量时间进行分析；

如果你真的乐在其中，你会赚很多很多的钱，倾听学习，然后进行实践；

李Ｌ受益于听了巴菲特的价值投资课，然后离开，做需要做的事情；

价值投资不是理论上的，它是关于事情如何运作的；

年轻的分析师有足够的时间和精力，不用害怕输掉的，所以应该行动起来；

　　在作一个好的投资人之前，先作一个好的分析师吧。

　　李Ｌ说要作一个好的分析师需要２点：

　　1.　提供精确和完整的信息。

Youhavetogotoanextralengthtogetitdone.大多数的时间里，你都要孤独地站在大众的对立面。

如果你还没有能力坚持你知道的，你就不可能自信地持有着仓位，看着自由落体般的股价和面对那些嘲笑着你的所有的人的目光；

　　2.从案例中看到大多数钱不是从股票中赚到的。

它们不会提供极大的回报（Mostmoneyisnotmadeinstocksfromtheexamples.Theydonotprovideout-sizedreturns）。

你可以向TweedyBrown/Graham或Buffett/Munger学习。

　你的回报将来自于很多的股票（Yourreturnswill

投资错误

许多错误是因为不精确不完整的信息；

最大的错误：

很多人想要２周或者每月的回报。

他们想在下跌的市场中赚钱；

李Ｌ最大的错误是误入迷途，他曾为JulianRobertson工作，进行卖空——当你做空的时候，你必须像一个交易那样思考，因你向下是无限的。

这就像查理·

芒格所说——在飞的时候，把两只翅膀绑在背后；

错过了一个在现金额以下购买一家企业的机会，虽然李Ｌ认识它的管理层并具有好的洞察力。

结果这家公司涨了５０-１００倍。

当你没有完成你的工作而又非常喜欢它时，你就是在犯错误。

你开始赌概率而不是真正的分析。

不停搜索投资点子，在你的生命中，你可能仅仅有５-１０个灵感瞬间。

这在不停的学习中才会获得。

找到一家美国企业，再找到它在亚洲的翻版。

李Ｌ研究一些企业有１５年之久。

你要知道这家企业到底是什么，它是如何运作的，这样你才能自信地挥杆。

如何你做不到这一点，你就不可能获得巨额回报；

如何你像BenGraham或者TweedyBrown（美国互惠基金公司特威迪·

布朗，格雷厄姆派）那样做，你会得到15-20%的回报，但你不会获得巴菲特那样的回报；

最好的点子可以得到一万倍的回报；

机会是不容易被发现的。

它们需要很多因素集中在一起，你需要整个一套东西同时运作，你在这方面又有足够的见识，同时愿意去下注；

李Ｌ开始于物理，数学，法律，经济，对其它学科充满了兴趣。

妻子拥有生物学ＰhＤ，他从她那里也学到了很多；

学习任何东西，强烈的好奇心；

最终你会无意中碰到一个大的机会；

同时你会遇到像Timberland类型的投资机会；

可能很多年都没有机会，有些年头却机会无数；

依赖那些你能得到的东西（Dependsonwhatbecomesavailabletoyou）；

这些机会不会迈着稳定的步伐光临，不可能一周一个好点子；

在６年中，禄有３-４个极棒的点子。

但你会得到越来越多，越来越好。

你机会的数量越来越多，是因为你分析得越来越快；

活一天学一天。

一年中你就会学到大量的东西；

当李Ｌ读生物、物理和历史时，他就是在搜寻点子。

如果一个点子跳出来，那是所有禄想做的。

其它时间李Ｌ陪妻子和孩子，李Ｌ也向他们学习，特别是在了解人类认知的发展时极为重要。

李Ｌ的投资清单

1.那东西便宜吗？

2.是个好企业吗？

３.谁在管理？

４.我疏忽了什么？

当李Ｌ在过“我疏忽了什么”时，很大程度受了心理学的影响。

ThiskindofcognitionhappensearlyonandLulearnsitfrominteractingwithhisgirls.

像企业主那样思考

所有都归因于一件事，就是你是一个企业主。

你不能逼近管理层进行改变，所以你需要一个安全边际。

你以长期的心态投资，因为你是一个企业主；

Butwhydabblewithstockmarket?

（　但为何涉足与股市？

），股票市场是为能做梦的人定制的。

这就是为什么９５%的人从不进行价值投资，人性让他们无法这样做；

你不属于股票市场，但你必须理解它并为你自己适当地定位。

如果你真的像企业主一样思考，你就会最终离开这个资产管理业务而开一家真正的公司。

这就是为什么巴菲特和芒格离开它（ThatiswhyBuffettandMungerleftit）；

或者你变为一个私募股权投资人；

股票市场基本是为有缺陷的人专门设计的。

交易者注定会因恐惧和贪婪而犯错误。

他们将永远为价值投资者腾位子。

如果一家公司能达到50-100%ROIC,数字将很快变得有趣；

警告：

你必须非常自信。

你必须辨识企业，这种能力每年都会越来越强；

是什么让一家企业比另一家企业更成功？

为什么它们比其它赚更多更多的钱？

你仅有的方式是研究那些已经成功的企业；

寻找伟大的企业，不要仅仅是那些巴菲特所拥有的企业。

一个伟大企业的案例:

Bloomberg

一个伟大企业的案例:

BloombergLP（彭博），产品优于其它企业的，高的转换成本；

Bloomberg是一个神话般的案例，再没有第二个；

一点一点地赢得市场份额，直到一年里程碑式的转折点，变成了垄断；

在某一点，被每天的工作高度依赖，转换成本变高，最终胜利者获得了所有；

假设你有机会看一个行业在早期的进化过程。

在某一点，事情就全都变了样；

为什么微软成功超越了苹果？

它们是一点一滴地腐蚀了苹果１００%的市场份额。

（夕注：

呵呵，现在似乎要反过来了。

）

今天办公室都在使用Windows——除了Bloomberg你还有别的选择吗?

Bloomberg几乎每月都会来访，问你在做什么，系统用起来怎么样？

Bloomberg终端有几万种的功能，但他们从没给过使用手册；

他们想让你真实在迷上它，让它变成一种行为上的关系，你就不会介意几年花几万块钱。

他们涨价的时候，你也别无选择；

他们不断地来拜访你因为你是一个交易者，他们想提供你更多的服务，然后你就被迷惑住了；

这就是为什么Bloomberg是一家传奇般的公司，因为你被勾了魂。

想一下你把它换成别的或者一个竞争者带来一个其它产品。

你怎么与它竞争？

李Ｌ不知道。

假设你知道这个拐点，你想投资吗？

李Ｌ禄将会在那一点上投资；

你需要这种见识。

研究每一个企业。

他们或多或少都会有这种动态的变化；

作为一个优秀的金融分析师，你的工作就是用所有的时间研究企业。

观察那些趋势；

在你的生命中有了一次，可能你就会发现那个机会；

为什么不想卖掉Bloomberg？

他不需要卖掉它；

当你拥有了这样一家公司，你也不需要卖掉；

李Ｌ做了很多的个人投资，比如CapitalIQ,它复制了Bloomberg的商业模式。

同一个技术服务的投资的方法是一样的；

李Ｌ喜欢了解他尽可能能了解到的。

他喜欢与人交朋友。

Timberland的CEO和他的儿子都成为了李Ｌ基金的投资人；

你可以从每天的商业决策中学习和观察，并学到这些动态变化；

没有什么是静止不动的。

所有的东西都在不断变化，所以你要不断地学习；

公司在变化，微软现在也遇到了威胁；

你要有一个活跃的头脑，所以你做好行动的准备，你能因由你的洞察力而捕捉到机会。

我建议各位找一个行业，认认真真地研究，这比任何的培训都要有效。

我经常让我的实习生做一项练习，假设你的远房亲戚给你留下了一份产业，你有100%的所有权。

仔细想，你会怎样做？

如果这点你能做好，那么你在投资竞争中就占有了很大优势。

因为很多人没有认识到这一点，他们只是认为股票是一种容易交易的纸质工具。

如果这是你自己的产业，你就不会不停交易。

你一定会知道这项业务究竟该给怎样估值。

我入行时，赶上了亚洲金融危机，几年后是互联网泡沫，最近又是一轮金融危机。

本来百年一遇的危机，现在爆发频率越来越高。

每一次灾难来临，你的市值都可能损失50%以上，这时你需要有足够的自信，不被他人影响。

这也许不容易，但生活如此。

巴郡公司历史上至少有3次股票都是拦腰斩断，卡内基也遇到过这种情况，洛克菲勒也遇到过，每个人都遇到过，这至少证明你没有犯错误，因为在这样的行情下，如果犯错，你的损失不是50%，而是全部毁掉。

问：

你说过研究行业时，都要研究到行业里最失败的案例，具体？

答：

如果你彻底理解一种业务模式，可以扩展至整个行业。

每一个行业都有自己的特点，这些特点也许可以使这个行业跑赢其他行业。

找出业内最好和最差的公司，追踪他们整个过程的表现。

而且要注意，如果业内最差公司股价比业内最好的公司股价表现还要好，可以让你对这个行业有新的认识，这样的情况确实会存在。

如果你真的得到对某个行业的真知灼见，又发现了管理好的公司，在合理的价格介入，那将会给你带来长期高回报。

可否举个例子？

比如汽车行业，最初只有几家企业，利润很高，随后走向衰落。

通用，60年代时，资本回报率可达46%，70年代就降到28%，80年代只有9%，90年代6%，现在应该是负数了。

有了这些数据，对行业的理解可以更加深入，而不是大家模糊地认为汽车行业很赚钱或者很糟糕。

而这样的认识，对于研究和投资中国和印度等国家的相同行业会有很大帮助。

关于BYD，听说你曾经认为BYD应该销售一款车到美国，为什么你会那样想？

这个问题最好还是问王传福本人。

我还是想谈谈电动汽车的核心电池。

电池是增值最大的部分，而且决定了电动汽车的价值。

在洛克菲勒将石油成功提炼以前，有三分之一的车都是电动的，后来亨利福特通过内燃机技术，在浪费能源85%的情况下，让制造发动机和汽车的成本大大降低，使得汽车走入普通人生活。

但多年以后，我们知道了燃烧石油会造成全球变暖，将来就算地球还存在，人类可能已经不在了。

所以现在很很多理由来发展电动汽车。

汽车电池的技术已经有了突飞猛进的发展，性价比已经可以和传统汽车相题并论。

BYD现在做的事情就是让汽车电池进一步发展，使得用户自己主动购买电动汽车。

但我们也要认识到很多百年企业，已经将传统汽车的制造工艺发展到了登峰造极的地步，只要很短时间就可以掌握。

今后还有长期发展空间的就是汽车电池技术。

谁在这个领域领先，谁就拥有最大的优势。

最终只能有一家福特式的公司成为电池制造和汽车制造统一在一起的最大赢家。

将这两者放在一起不是一件容易的事情。

关于BYD的锂电池，他们做普通的锂电池肯定没有问题，但是汽车的锂电池要复杂的多，我并不认为普通锂电池+汽车制造商是个很好的概念。

现在巴菲特因素已经把股价推高，已经不适合做价值投资了，为什么你还继续持有？

首先必须要说投资者最大的乐趣就是出现惊喜，BYD就是这样的情况。

王传福和他的团队的确有这样的文化，他们的想法总是能领先很多人好几年。

当年他生产电池是迫不得已，上市前他只有30万美元的风投，通过上市融资，加上巴菲特投资2亿美元，现在他们已经发展到16万员工，60-70亿的收入和5亿的净利润。

BYD自动化的成本很低，产品质量可靠性很高。

王传福的创造性使得他能够与众不同。

8年前我投资BYD的时候，并不清楚他是要发展汽车电池，还是笔记本电池还是手机电池。

这笔投资难度最大的地方这个行业以前所未有的速度发生变化，而且规模很大。

BYD今年要招收1万名大学毕业生，产能将很快翻番。

这是我为什么认为要研究历史上伟大的公司，所以我建议各位将通用的历史仔细研究（每5年划分一个阶段）。

你在中国投资遇到过困难么？

我是直到2008年底才真正见到BYD的工厂，才对公司有了更好的了解。

很多时候进行投资，无法掌握最完整（完美）的信息，因为投资本身就是在买未来。

我是在当时亚洲存在各种各样问题的情况下，决定投资的。

所以一切还是回到安全边际的基本概念，我们应该容忍一定的不确定。

这些会阻碍我们进行投资么？

不会。

你认为同上市公司管理层打交道是类费时间么？

你会不会为某种业务的“护城河”支付溢价？

没有概论，是具体情况而定。

没有见过管理层，也可以了解管理层；

即使见到管理层也可能什么信息都得不到。

只能说，如果其他情况都一样的话，你对管理层越是了解，他们越是诚实可信，他们做好企业的动机越强烈，你的安全边际会更大。

还是那句话，关键是清楚自己知道什么，不知道什么。

如果不清楚这一点，很可能只是在赌。

与上市公司打交道也没有固定的模式。

如果真的对某个领域感到好奇，会想尽办法收集资料，但在对冲基金和公募资金通常只有1个星期左右的时间去了解某项业务，很难做到彻底了解。

我用了仅10年的时间，现在还在学习BYD的各项新生事物。

你现在的投资风格与当时成立基金时有何不同

很多事情都变了。

但是从事投资行业最大的好处就是随着年龄的增长，你的能力也在积累提高。

有些行业，比如竞技体育，随着年龄的增长，你就不再从事这个行业了。

投资这条路上，你的知识甚至比你的金钱可以更快的实现复合式增长。

如果你真的喜爱这个行业，我建设你不要试图走捷径，可能你花的时间长些，但是你的收获会更多。

2006年哥大商学院演讲要点

价值投资者的三项特质：

1，不是靠股票买卖倒手，而是将自己想象成股票所处实业的经营者。

2，但由于不是掌控整个公司和行业，所以需要一定安全边际。

3，经营实业的假想身份，会令价值投资者在“市场”独树一帜。

5%vs95%

市场上只有5%的资金进行的是价值投资，与其他95%与众不同，既是机遇，也是挑战。

最大的挑战是确定自己究竟是5%，还是95%。

情感上很容易让你去做95%在做的事情，毕竟95%的资金会到处跑，但只有那5%会有非常高的收益。

投资路上，你将遇到各种测试，让你清楚知道自己究竟是5%，还是95%。

如果你是那5%的价值投资者，你不会张扬，会安心做少数派，这与人类的本性相左（unnatural），你的决定应该基于你的逻辑和证据，而不是其他人也这样认为。

价值投资者绝大多数时间不是“行业人士”，而是学术型的研究员，或者记者，他们有无穷尽的好奇心，总想弄清来龙去脉。

附:

举例一：

Timberland（经营户外运动用品）。

当时拿到公司后发现：

由于亚洲金融危机，该地区营业额急转直下。

这时更应该与其他人交流这家公司，不是为了听取建议，而是为了了解市场对它的基本认识。

当时公司没人覆盖，主要是因为公司属于长期稳健增长型，又是40%家族控股（98%的投票权），好像“不需要”金融市场。

而且根据公司当时惹上一身官司，如果你是95%的投资者，你可能武断得出结论，公司管理层“在搞”。

但是下载了所有官司文件，仔细阅读后发现，很多官司都是由于公司没有达到业绩指导，惹恼了投资者，管理层也不爽，一气之下拒绝与华尔街交流。

怎样对管理层做出正确判断，这时你应该成为具有侦探精神的记者，很多职业投资经理觉得这不是自己的工作范畴，但5%的价值投资者会去做1。

你可以去家族经营者住的社区，向他们的朋友邻居了解他们的为人。

经过各种途径，了解到Timberland父子，父亲高中毕业，人很简单。

儿子去了商学院，年纪轻轻就做了公司的首席运营官。

通过一位与儿子共同的熟人，发现父子二人都应该是有职业道德的人。

在确定没有漏掉重要信息后（包括亚洲业务只削减了公司整体业绩的5%，他们家的鞋开始在年轻人特别是孩子中流行等等），面对依然低的股价，得到的结论是