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石油产业链分析报告
2017年石油产业链分析报告
2017年6月出版
1、原油定价机制及基本分析框架
1.1、原油定价机制发展历程
自1859年美国宾夕法尼亚州钻成第一口商业性油井,现代石油工业诞生至今已有
157年的历史。
国际原油市场大致经历了由欧美石油公司垄断、欧佩克(OPEC)官方控制、市场定价的三个阶段。
随着20世纪90年代国际期货市场的迅速发展,目前逐渐形成了以期货市场价格为主导,市场供需为基础的国际原油市场格局,即全球五大现货及三大期货市场。
3种期货基准价格,即美国纽约商品交易所轻质低硫原油价格
(WTI)、英国伦敦国际石油交易所北海布伦特原油价格(Brent)和阿联酋迪拜原油价格(Dubai)。
图表1:
原油定价机制发展历程
图表2:
国际原油5大现货3大期货市场
1.2、原油价格影响因素
发展至今,原油早已不是一种简单的能源大宗商品,而兼具金融、政治、商品三
重属性。
影响因素众多而复杂,任何一个因素的变化,都可能导致油价的变化。
在原
油发展的不同时期,不同的属性主导着原油价格走势。
由于美国页岩油气革命,沙特等OPEC国家持续增产,国际原油供给过剩,导致了本轮价格下跌。
2016年上半年油价曾一度下跌至27美元/桶,随后震荡回升,下半年油价大部分时间在40-50美元区间震荡,年末受减产协议达成,一度拉升突破55美元/桶。
我们认为,油价短期可能主要受金融、库存及消息面等因素影响,中长期主要由商品属性决定。
在原油供给紧缺时,其价格主要受边际需求影响;在原油供给过剩时,其价格主要受边际成本影响。
图表3:
原油具有金融、政治、商品三重属性
图表4:
1861-2015年美国油价走势(美元/桶)
图表5:
2014年以来国际WTI油价走势(美元/桶)
2、减产协议虽不是护身符,但符合各方利益,原油供需再平衡加速到来
2.1、OPEC与非OPEC达产联合减产协议,符合各方利益
2.1.1、本次减产总量约176万桶/天,占世界产量1.8%
继2016年9月29日OPEC意外达成初步冻产协议,11月30日OPEC达成原油减产协议,同意将原油产量下调120万桶/天至3250万桶/天。
从2017年1月份开始,持续6个月,不排除延长更长时间。
12月11日,11个非OPEC产油国同意减产55.8万桶/天,减产力量主要来自俄罗斯,其承诺到2017年一季度末,减产20万桶/天,4-5月减产30万桶/天。
OPEC与非OPEC联合减产约176万桶/天,占世界石油产量的1.8%以上。
据统计,自1982年到2009年,OPEC一共进行了17次减产,实际减产量平均达到减产协议约定量的60%左右就,且执行前期效果较好。
如果本次执行效果良好,我们预计全球原油市场供需平衡有望在2017年年中到来。
图表6:
OPEC与非OPEC国家初步减产份额分配
备注:
参考产量基于10月份OPEC获得的二手数据
图表7:
OPEC与非OPEC联合达产协议额度分配
图表8:
OPEC历史减产执行情况
图表9:
俄罗斯历史减产执行情况
2.1.2、产油国财政吃力,油价回升,符合各方利益
自2014年7月以来,持续2年多的低油价,各产油国财政收入大幅缩减,特别是
OPEC国家。
据统计,2015年OPEC原油出口收入为404亿美元,同比下降46%,也是自
2004年以来的最差水平。
预计2016年原油出口收入为341亿美元,2017年随着油价回升有望提高至427亿美元。
由于俄罗斯卢布大幅贬值,2015年Brent油价同比下降
47%,若以卢布计则下降16%,但俄罗斯油气收入还是同比下降21%,2016年H1同比下降29%。
2015年10月,IMF曾预计低油价背景下,只有卡塔尔、科威特和阿联酋三国的财政缓冲足以长期持续,但阿曼、阿尔及利亚、沙特、巴林、利比亚和也门的情况令人担忧,他们的财政缓冲仅仅可以维持五年。
财政平衡油价最低在50美元/桶左右,中枢约在75美元/桶。
2016年11月,WoodMackenzie曾发布沙特、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋五国财政情况及能够满足财政收支平衡的油价预测,结果显示2016年以上各国均面临财政赤字,其中处境最好的伊朗面临GDP占比4.4%的赤字,而沙特和伊拉克财政赤字占比GDP超过20%。
其中沙特自2014年8月到2016年9月,财政净开支约
1910亿美元,其财政储备规模约在5000-8000亿美元,预计可维持五年,与IMF预测一致。
我们认为持续低油价不符合各产油国实际利益,减产协议达成,油价回升,符
合各方利益。
图表10:
1975-2017年OPEC产油国原油出口收入走势图
图表11:
2010-2016年俄罗斯油气收入走势图
图表12:
中东主要产油国财政情况
图表13:
中东产油国财政平衡油价水平
2.2、全球原油供需再平衡加速到来
2.2.1、世界经济走势有所复苏
IMF预计2016年全球增长率将放缓至3.1%,2017年将提高恢复至3.4%。
其中,主要增长贡献来自于新兴市场和发展中经济体,预计2016年的增长率回升至4.2%,占今年全球经济预期增长率的四分之三以上。
2015年世界一次能源消费总量为131.47亿吨油当量,其中原油占比32.9%,为最重要一次能源,天然气23.8%、原煤29.2%、核能4.4%、水力发电6.8%、再生能源2.8%。
另据ETRI测算,未来原油消费占比将有所下降,2050年其全球消费比重由33%下降至
27%,但依然为最重要一次能源之一。
随着经济增长,预计能源消耗进一步提高。
图表14:
全球制造业及工业生产走势
图表15:
全球GDP增长率走势图
图表16:
2015年全球一次能源消费结构
图表17:
1990-2050年全球一次能源消费结构
2.2.2、全球原油供给再平衡持续改善
据统计,2015年全球石油产量9578万桶/天,需求量9408万桶/天,供给过剩170万桶/天;2016年预计产量9614万桶/天,同比增加36万桶/天,需求量9543万桶/天,同比增加135万桶/天,供给过剩71万桶/天,呈缩小趋势。
如果考虑OPEC限产至3250万桶/天,我们预计2017年世界石油需求量有望超过供给量,供给紧缺22万桶/天,全球石油供给再平衡有望2017年Q3到来。
供给端:
2016年,全球新增产量主要来自OPEC产油国,平均增产73.29万桶/天。
增产最多的是伊朗,达到66.95万桶/天;沙特增产32.67万桶/天;伊拉克增产20万桶/天。
非OPEC国家中,产量增加主要来自俄罗斯,达到20.25万桶/天。
而美国却平均减产了55.58万桶/天,其原油产量从15年的942万桶/天,下降至目前的877万桶
/天水平。
OPEC国家2016年平均产量3252万桶/天,11月产量达到3387万桶/天。
其中沙特、伊拉克和伊朗产量占比较大,分别为32%、13%和11%。
需求端:
世界石油需求增量主要来自中国和印度,分别增长37.53万桶/天和33.17万桶/天。
随着中国经济结构性调整,经济增速有所放缓,但仍保持较快发展,且国内石油储备还有很大空间。
我们预计中国未来对石油的需求持续增长趋势。
印度石油需
求量体量不及中国,但保持快速增长,2016年11月达到453万桶/天,同比增加8%。
图表18:
全球原油供需平衡走势(乐观情景)
图表19:
全球原油供需平衡走势
图表20:
全球石油供给及环比增速变化
图表21:
全球石油消费及环比增速变化
图表22:
2014-2016年主要OPEC及非OPEC产油国产量变化
图表23:
OPEC原油生产及环比增速变化
图表24:
2016年预计OPEC成员国产量分布
表格1:
OPEC产油国2016年增产情况
图表25:
沙特原油供给及环比增速变化
图表26:
伊朗原油供给及环比增速变化
图表27:
伊拉克原油供给及环比增速变化
图表28:
俄罗斯原油供给及环比增速变化
图表29:
美国原油供给及环比增速变化
图表30:
中国原油供给及环比增速变化
图表31:
中国原油消费及环比增速变化
图表32:
印度原油消费及环比增速变化
3、美国页岩油产量为最大不确定因素,但边际成本有支撑
3.1、美国原油产量下降、储量下降,破产页岩油企业增多
3.1.1、页岩油产量衰竭快,维持产量需持续投资,美国原油产量及储量下滑
美国原油产量自1985年达到峰值后逐步下滑,2005-2011年趋稳,维持在500-550
万桶/天。
得益于页岩油革命,水平井技术和压裂技术的发展,自2011年下半年开始,
美国原油产量稳步提升,从550万桶/天增长至2015年的940万桶/天,其中页岩油贡献比例近50%。
美国页岩油资源主要集中于二叠纪(Permian)、巴内特(Barnett)、巴肯(Bakken)、鹰滩(EagleFord)、尤蒂卡(Utica)、马塞勒斯(Marcellus)、伍德福德(Woodford)等页岩区。
由于页岩油衰竭率较高,一年衰减率约在40%-70%,第二年再衰减率约30%-40%,需持续投资打井才能保证产量。
而由于低油价,上游投资减少,美国页岩油产量从高点下滑11%,石油储量也同比下滑12%。
图表33:
美国页岩油产量下滑
图表34:
美国油气储量下滑
3.1.2、低油价造成众多页岩油企业破产
据HAYNESANDBOONE统计,自2015年北美已有105家油气公司申请破产保护,涉及总债务679亿美元,其中2015年有44家,涉及总债务174亿美元,2016年有61家,涉及总债务505亿美元。
其中大部分破产企业位于Texas州,也是美国页岩油主要生产地。
图表35:
2015年至今105家油气公司申请破产保护
图表36:
美国油气申请破产公司涉及总债务679亿美元
图表37:
2014-2015年美国各州原油产量变化
图表38:
1985-2016年美国各州原油产量分布图
3.2、美国页岩油边际成本支撑
尽管水平井技术和压裂技术取得不断进展及突破,美国页岩油成本已从2014年的
75-80美元/桶,逐步下降至2015年的60-65美元/桶,到2016年的40-45美元/桶,
但其进一步下降的空间将缩小。
据研究,下降贡献主要为油服成本的下降,未来下降空间或有限。
我们认为美国页岩油边际成本将对国际油价形成底部支撑。
同时,美国
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