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上市后,百丽国际一路开疆拓土。
截至2010年,百丽国际旗下门店已超过1万家,并被纳入恒生指数成分股。
2013年,百丽国际迎来高光时刻,市值超过1500亿元,成为中国最大的鞋服零售商、全球最大的非运动鞋鞋类生产商和运动服零售商之一。
对于自己的经营思想,邓耀曾经说过,“我不要权力,但是我规定,工厂生产的货品要有高品质,同时不可为其他公司生产,我是工厂的唯一买家。
这样做,我的权力还不够吗?
我的目标只为赚钱,谁来做董事长,又有何关系”。
邓耀的最后一句话,一语成谶。
私有化之因
百丽国际上市后的发展,以2013年为分水岭,分为突飞猛进和二次创业两个阶段。
2013年前,百丽国际的营业收入不断增长,从2007年的116.72亿元上涨至2013年的430.67亿元,6年时间增长了近4倍;
归母净利润从19.79亿元上涨到51.59亿元,增长近3倍,门店数也从0.61万家扩张到1.92万家,整个公司呈现出一派欣欣向荣的景象。
但自2013年之后,百丽国际的营业收入一路走低,2014年首次出现负增长,此后再也没有出现往日的“荣光”。
直到私有化前,百丽国际营业收入已降至407.9亿元;
归母净利润降至29.34亿元,较2013年业绩几乎腰斩(图1、2)。
在2013年百丽国际年报中,邓耀坦陈,“随着经济结构痛苦转型,百丽国际难以摆脱增长乏力的困境;
全体百丽人需要焕发二次创业的激情”。
邓耀所说的经济结构痛苦转型,指的是电商模式的崛起及其在消费科技、商业模式等领域给传统零售行业带来的巨大冲击。
此后,百丽国际收购了日本时尚女装集团“巴罗克”(旗下拥有Moussy和SLY两个品牌)以及高端休闲鞋品牌SKAP,试图以“二次创业”来培育新的业绩增长点。
但从最终结果来看,百丽国际的二次创业并不成功。
转型艰难,或是其私有化的重要动因。
百丽国际私有化的第二个原因,或在于其实际控制人年事已高,邓耀及其老搭档盛百椒一直在百丽国际身居要职,分任董事局主席和CEO,此时二人分别83岁、65岁,董事会的其他成员也基本都是60岁左右的“老人”。
而接班人计划却迟迟未明确。
邓耀的儿子邓敬来于1999年加入百丽国际,工作时间已近20年;
盛百椒的侄子盛放则于2005年加入百丽国际,工作14年。
百丽国际私有化时,二人的职位分别是鞋类事业部总裁、新业务部总裁,各自独当一面,能否担纲董事长和CEO的大任,无人知晓。
管理层风格日趋保守、缺乏足够的新鲜血液;
行业竞争环境、竞争核心变化等形成的内外双重压力,导致百丽国际创始人决定将其私有化,转手他人。
百丽国际的私有化为何选择2017年进行?
可能有三个原因。
一是继续转型动力不足。
百丽国际历经4年多时间的转型以失败告终,继续转型,以图挽回局面的动力已大大降低。
二是行业遇冷。
近几年,我国传统鞋服市场整体疲软,零售环境发生巨变,导致众多鞋类、服装企业面临严峻挑战。
达芙妮、星期六等同行企业的情况也不容乐观。
三是尚有价值。
百丽国际虽然近几年的营收和利润出现下降,但其市场地位仍在,依旧保持着较大的规模和较高的盈利水平,其毛利率仍保持在50%左右。
此时出售,还能获得比较满意的价格。
盛百椒曾在2016年5月的业绩发布会上悲观表态:
百丽国际未来一两年收入和盈利都没有逆转可能,如果不转型的话,公司只会慢慢地死去。
对百丽国际而言,进行私有化,或许会迎来新的机会。
接下来的问题是,百丽国际释放私有化信号,为何最终是高瓴资本和百丽国际走到了一起?
高瓴资本的选择
邓耀等创始人选择私有化百丽国际的对象,主要考虑两大因素。
第一是谁能给百丽带来更大的发展。
从邓耀和盛百椒的角度来看,虽然继续经营百丽国际已力不从心,但毕竟百丽国际是自己一手“带大的孩子”。
新的控股股东要具备帮助百丽国际重现昔日辉煌的能力。
第二个考虑的因素是私有化的价格。
在这两个因素中,前者的考量更重。
邓耀和盛百椒一致认为,百丽国际的转型需要借助外部力量,这个外部力量除了能提供转型必要的资金外,还能帮助百丽国际完善信息系统和物流系统,实现信息和货品的高效流通,也就是进一步提高百丽国际的数字化、智能化、移动化运营水平。
邓、盛二人的观点非常符合企业发展规律。
一家企业要想脱困发展,必须要引入外部增量,以实现物理学意义上的“熵减”。
引入的增量既可以是实业资产类的硬资源,也可以是技术、管理等软资源。
虽然无法得知高瓴资本、鼎晖两家公司通过了怎样的竞争,最终才得以和邓耀、盛百椒达成合作,但二者所具备的条件,无疑符合邓、盛二人的要求。
高瓴资本和鼎晖在大消费行业都进行了大量投资。
鼎辉曾投资过上市前的百丽,二者还合作投资了前述日本时尚女装集团“巴罗克”。
高瓴资本不仅投资了腾讯、京东、美团、有赞等互联网、电商企业,而且还投资了美的、格力、蓝月亮、江小白、U鼎冒菜、彩泥云南菜等传统行业企业。
尤其是投资蓝月亮后,通过3年努力,帮助蓝月亮在高端洗衣液市场打败国际巨头宝洁和联合利华。
这一投资成为高瓴资本的运作典范之一。
高瓴资本在助力传统企业的互联网化上,确有其独到之处。
除了过往的投资业绩,高瓴资本还把XX、京东、百盛餐饮、阿里巴巴、美团等公司的高管招入麾下,积累了相当深厚的人才优势,是私有化百丽国际的合适候选人。
于是,在鼎晖的牵线下,百丽国际和高瓴资本走到了一起。
那么,对于高瓴资本而言,为什么要选择投资百丽国际并将其私有化呢?
原因在于四方面。
首先,百丽国际虽然增长乏力,但公司经营有序,现金流稳健,无有息债务,财务健康。
这为高瓴资本的下一步运作奠定了非常坚实的基础。
近几年,百丽国际的营收、利润虽然大幅下跌,但仍具备较强的盈利能力。
私有化前,百丽国际还实现了24亿元归母净利润,EBITDA(税息折旧及摊销前利润)高达68.87亿元。
更重要的是,百丽国际每年经营活动产生的现金净流量在50亿元左右,不仅能满足资本性支出需要,还能持续每年向股东分红。
从2015年起,百丽国际开始偿还有息借款,负债水平大幅下降。
私有化时,百丽国际资产317.46亿元,负债51.22亿元,资产负债率为16.1%,处于很低的水平。
百丽国际此时无一分钱有息借款,有息负债资产比为0(表1)。
百丽国际并非像有些公司那样,是快要倒闭或者经营失败了,不得已才进行私有化,被迫退市。
而更像是邓耀、盛百椒将自己“心爱的女儿”,打扮得漂漂亮亮出嫁了。
其次,百丽国际拥有完整而强大的营销网络,消费者基础雄厚,转型基础扎实。
百丽国际历来重视销售终端的建设,其门店数从2006年的3828家,增加到2016年的20557家,10年时间增长5倍有余(图3)。
百丽国际打造了世界顶级的零售网络。
管理规模如此之大的网络,并能持续获得不菲的经营业绩,从侧面印证了百丽国际的管理能力在业界属于领先者。
百丽国际的应收账款周转天数、应付账款周转天数及存货周转天数,基本保持稳定的态势,经营管理相当稳健(图4)。
基于如此庞大的营销网络,百丽国际也积累了规模巨大的消费者群体,注册会员数千万,直营门店每日进店人数超600万,流量巨大。
百丽国际旗下诸多耳熟能详的品牌,在市场上也积累了不错的口碑。
这些无形资产,都是百丽国际未来在资本市场东山再起的资本。
高瓴资本入主后,重点工作是利用数字技术等手段盘活这些“沉睡”的资产,对其进行“科技”赋能,从而助推百丽国际转型升级。
比如,将百丽国际2万多家门店,嵌入更多的应用场景、赋予更多的功能等。
其三,百丽国际业务包中,有一颗闪亮的珍珠。
百丽国际的业务大体上分成两类,一是鞋类的设计、制造和销售业务;
二是耐克、阿迪达斯等一二线运动服饰的品牌代理、销售业务,以一线品牌为主。
这两大业务中,鞋类业务日渐困难,运动服饰代理业务却蒸蒸日上。
运动服饰代理销售在百丽国际的业务版图中,原本只是比较小的一块。
2006年,百丽国际上市前夕,运动服饰代理销售业务收入只占其总收入的1/4,毛利贡献只有16.1%。
但从上市之后至私有化的十余年间,运动服饰代理业务不仅得到了长足的发展,而且对百丽集团的利润贡献、重要程度以及成长性都超过了鞋类业务。
收入占比上,运动服饰代理销售业务在私有化时已达到227.47亿元,占百丽国际总收入的54.6%,首次超过鞋类业务的收入贡献(图5);
毛利贡献上,私有化时,运动服饰代理销售业务实现毛利99.65亿元,占比44%,与鞋类业务几乎相当,二者差距逐渐缩小(图6)。
就业务扩张速度和经营管理水平来看,百丽国际的运动服饰代理销售业务也有后来居上的势头。
运动服饰代理销售业务的门店数连续增长,与鞋类门店数下降的情况,形成鲜明对比(图7)。
尤其是运动服饰代理销售业务近几年存货周转天数的下降,弥补了鞋类业务周转天数不断上升的不足,使百丽集团整体存货周转天数处于下降趋势(图8)。
百丽国际运动服饰代理销售业务的主体,就是单独上市的滔搏(06110.HK)。
滔搏代理的运动服饰,主要以一线品牌为主。
在其6429家门店中,代理一线品牌的门店数达到了5311家,占比83%。
滔博国际强有力的营销网络,反过来又提高了耐克、阿迪达斯等全球一线强势大品牌对其的依赖度。
其四,私有化价格合理。
私有化交易最关键的是交易价格。
从最终531亿港元(折合470亿元人民币)的估值来看,高瓴资本给的价格,相当于百丽国际7.7倍EBITDA。
这一价格相较百丽国际的体量和规模而言,处于合理区间。
此外,百丽国际私有化价格是6.3港元/股,略高于上市时6.2港元/股的发行价,这已是最低价。
如果再降低私有化价格,很有可能引起百丽国际众多中小股东的反对,导致私有化计划失败。
综上所述,百丽国际的业务有规模、有亮点,高瓴资本的优势符合百丽国际实际控制人的诉求,双方合作可谓水到渠成。
下一步考虑的就是,将百丽国际私有化的具体方案。
私有化之策
私有化港股上市公司一般有两种方式:
要约收购和协议安排。
前者是指私有化主体对上市公司全体股东自愿或被迫发出收购要约,收购上市公司全部股份,并可在满足条件时,使用“挤出条款”(squeezeout)强制收购不接受要约的少数股东股份,实现收购全部股份的目的。
协议安排下的私有化则主要通过法院实施。
上市公司先向股东提出私有化建议,提议注销股东所持上市公司股份,并向私有化主体发行股份募集资金,用于支付注销股份所需的对价。
上市公司再履行自身和法院相关程序,并经法院批准后实施。
二者的差别主要在于时间、成本不同。
要约收购是私有化主体直接向上市公司股东发出要约,上市公司无需召开董事会、股东会等程序进行表决(董事会可提出是否接受要约的建议),收购的结果要么成功,要么失败,程序比较简单。
协议安排则不同,上市公司以及法院需要执行一系列的程序,比如召开董事会、股东会,法院聆讯等,对私有化方案进行投票表决,整个过程耗时较长。
但无论采用哪种方式,都必须符合上市公司注册地和港交所的双重规定。
高瓴资本采用了协议安排的方式私有化百丽国际。
2017年4月28日,百丽国际正式向全体股东提出私有化建议。
百丽国际的注册地在开曼,因此,百丽国际要完成私有化,须同时满足开曼公司法、百丽国际公司章程和港交所的规定。
开曼公司法的主要规定是,出席股东大会的人数过半数同意(俗称“数人头”),且代表75%以上表决权股东同意注销股份、50%以上同意发行新股(不区分是否为关联股东),方能通过私有化建议。
港交所的主要规定是,股东大会审议私有化提案时,私有化方案要获得通过,须取得75%以上无关联股东同意,且不超过10%无关联股东反对。
根据这些要求,高瓴资本、鼎晖做出了相应安排。
第一步,针对百丽国际的股权架构,搭建私有化主体。
百丽国际总股本84.34亿股,股权架构比较分散,创始人邓耀通过MCIL持有20.76%股份,盛百椒通过两家离岸公司持有4.98%股份(图9)。
百丽国际的股东大体分成三类:
一类是邓耀和盛百椒,拟接受私有化要约并转让所持股份,明确表示在法院会议上投票赞成私有化方案,二者合计持有21.73亿股,占比25.76%;
二类是盛放、于武(时任百丽国际体育事业部总裁)及其他管理层人员,支持私有化并拟加入高瓴资本、鼎晖的私有化阵营,三方合计持有12.42亿股,占比14.72%;
三类是百丽国际其他中小股东。
针对这一安排,高瓴资本和鼎晖搭建了以Muse为私有化主体的三层架构。
Muse的唯一股东为Holdco,Holdco的唯一股东为Topco,三家SPV均注册在开曼群岛。
搭建三层架构主要是为了在融资时,归集不同类型、来源的私有化资金。
比如,Topco主要用于归集高瓴资本、鼎晖两家投资机构的资本金投入,Holdco主要用于归集借款人的债权资金。
所有的资金最终都汇合至Muse,以用于私有化百丽国际。
值得关注的是,私有化架构中,Topco的股东除了高瓴资本、鼎晖之外,盛放、于武及相关管理层等百丽国际原股东,也将其所持14.72%百丽国际股份通过智能创业这个平台,投入到Topco,并进一步向下转让至Muse。
也就是说,为完成百丽国际私有化,Muse仅需支付百丽国际剩下的85.28%股份(约合71.93亿股)的对价,金额预计453.11亿港元。
第二步,筹集私有化资金。
高瓴资本和鼎晖筹集的453亿港元资金,分为两部分:
其一是二者现金投资的173.11亿港元(高瓴资本现金投资142.8亿港元,鼎晖现金投资30.31亿港元);
其二是Holdco将其所持Muse股权全部质押给美国银行等金融机构融资所得280亿港元,同时,Muse将所持百丽国际全部股份作为融资担保(图10)。
资金准备到位,又有大股东的支持,高瓴资本、鼎晖的私有化提案在百丽股东大会上获得98.7%的高票支持通过。
高瓴资本用不到3个月的时间走完百丽国际私有化的流程,干脆利落。
2017年7月27日,一代“鞋王”百丽国际从港交所退市。
滔搏曲线实现MBO
对任何一家投资机构而言,无论其有多高的理想和追求,尽快获得投资回报,乃是最根本的目标,尤其是对背负了280亿港元债务的高瓴资本而言,更是如此。
私有化百丽国际后,高瓴资本立即对百丽国际展开了股权调整、业务重构、转型升级三方面的工作。
首先看股权调整。
经过调整,百丽国际的控制权回到了智者创业手中。
如此一来,相当于高瓴资本配合百丽国际完成了一起管理层收购(MBO)。
股权调整从两个层面进行。
首先是调整私有化架构,将Topco、Holdco、Muse这三家公司分别调整为MuseB、MuseM和MuseHoldings,智者创业、高瓴资本等在MuseHoldings层面持股。
然后,MuseHoldings的三家股东开始进行股权调整,主要是鼎晖将其所持2.9%股份、高瓴资本将其所持12.33%股份分别转让给智者创业,三家的持股比例调整为智者创业46.36%、高瓴资本44.48%及鼎晖9.16%(图11)。
以私有化时,MuseHoldings每1%股份价值2.51亿港元计算,智者创业为收购这些股份支付了38.28亿港元。
这部分资金,估计有部分来自于百丽国际私有化时相关方收到的现金。
当然,三家股东上述股权调整结果,还可以采用智者创业对MuseHoldings增资扩股的方式实现。
智者创业增资后,MuseHoldings再将增资资金注入MuseM,以便其部分偿还280亿元港元债务。
简单计算,智者创业增资约72亿港元时,可实现持股46.36%。
采取何种方式调整MuseHoldings股权架构并不重要。
关键之处在于,经过一番股权调整,百丽国际的控制权转移到了盛放、于武领衔的百丽国际原管理层手中。
通过私有化,高瓴资本曲线帮助百丽国际原管理层完成了MBO。
再来看业务重构。
按照鞋类和运动服饰代销两大业务分类,高瓴资本对百丽国际的业务进行重组,并分别归集到相应的业务板块之下。
2018年9月,百丽国际在BVI成立了百丽体育有限公司(以下简称“BelleSports”),并将百丽国际的运动服饰代销业务,全部集中到该公司。
具体而言,是将原来分散在运佳、富桠等不同主体之下的业务,以股权转让的方式,全部注入BelleSports所属的滔搏(TopsportsInternational)。
滔搏的上市架构由此形成(图12)。
相较股权和业务架构调整而言,滔搏业务转型升级的难度更大。
但从其经营业绩来看,转型升级的效果似乎不错。
“赋能”背后的资金腾挪
按照滔搏的说法,高瓴资本入主后,为其量身定制了一系列的数字化转型升级计划,以优化运营,提高产出效率。
其转型升级计划主要体现在三个方面:
赋能前线员工,为消费者提供更好的服务,并以更高的效率开展经营业务;
以数字化方式增强其门店业务,改进产品组合、门店陈列及销售策略;
优化商品管理,以维持最佳的零售价格和库存水平。
计划“完美”但实际执行后,高瓴资本的“赋能”效果可能并不乐观。
滔搏的销售收入从2017年的216.9亿元增长到2019年的325.64亿元,净利率从13.17亿元增长到22亿元,分别增长了50.13%、66.99%。
滔搏业绩的增长,并非主要来自内部管理和运营水平的提升,更多的是来自于规模扩张所带来的效益提升。
滔搏2017年仅有门店数7605家,两年后,门店数增长到8343家。
规模扩张虽带来了销售收入的增长,但营业成本也在上升,导致滔搏毛利率从43.24%下降到41.79%,销售费用占收入比重从28.11%提高至28.4%。
值得注意的是,从反映鞋服类企业经营管理水平的重要指标——存货周转天数来看,滔搏经营质量改善的迹象并不明显(表2)。
滔搏的经营业绩,更多的是延续百丽国际时期经营思路的结果,高瓴资本的“赋能”效果可能还需更多的时间发挥效用。
不过,由于存在巨大的偿债压力,高瓴资本已经等不了太长时间,开始迫不及待地“抽取”滔搏现金流,且几乎将滔搏“抽干”。
高瓴资本采取的方式,主要是分红。
2017-2019年,滔搏向股东进行了高额分红,分红额分别为16.15亿元、22.17亿元、5.74亿元,累计44.06亿元。
同期,滔搏累计实现净利润49.53亿元。
尤其是2017年、2018年的分红,几乎将滔搏经营活动产生的现金净流量“吃干榨尽”,滔搏的现金及现金等价物,从2017年初的4.84亿元下跌到0.64亿元(表3)。
滔搏一方面在高速扩张,一方面企业经营产生的现金流又不断被分红分掉,由此产生的资金缺口怎么解决呢?
高瓴资本用了四招,有效解决了滔搏的资金饥渴症。
其一,滔搏向银行借款。
私有化前,百丽国际已经将其全部有息债务清偿完毕,其中包括了滔搏。
滔搏至2017年底的有息负债仍为零,2018年有息负债就增加到4亿元,2019年进一步增加到13亿元(出具年报时),并在此后进一步增加至20亿元,导致滔搏的资产负债率由40%迅速提高至57.36%。
其二,依靠滔搏的强势地位,无偿占用上下游合作伙伴的资金,且占用期越来越长。
滔搏应付账款周转天数越来越长,占有上游资金的时间越来越长。
同时,滔搏应收账款的周转天数越来越短,意味着下游资金回笼的速度越来越快。
不过,这也从侧面反映出滔搏在整个产业链中的强势地位。
其三,从百丽国际等关联方获得无抵押、免息资金。
2017-2019年,滔搏持续从百丽国际等关联方获得巨额资金支持,金额从35亿元至53亿元不等(表4)。
正是因为上述债权融资规模的日渐扩大,滔搏才能在巨额分红和快速发展之间取得平衡,而这一切的基础来自于百丽国际时期,就已偿还完毕的有息负债,以及百丽国际等关联方的支持,似乎与高瓴资本的“赋能”关系并不密切。
这也解释了,为何滔搏在2019年实现了31.46亿元经营净现金流,创近3年最高,却仅分红5.74亿元,为近3年最低。
因为企业创造的现金流,主要被滔搏用于归还关联方的借款。
高瓴资本采取的债务性融资办法,只能在短时间内解决滔搏的资金缺口问题,这一办法不可能长期实施下去,任何企业都经不起一边高额分红,一边巨额举债。
解决这一问题的根本措施,在于获得长期股权性资金。
这也是高瓴资本采取的第四招,将滔搏推向资本市场。
根据上市发行方案,滔搏此次拟引入76.22亿港元的增量资金。
发行完成后,百丽国际(包括高瓴资本等)在滔搏的持股比例将由100%下降到85%。
76.22亿港元资金将主要被分成三部分使用:
59.27亿港元用于偿还银行债务和百丽国际等关联方债务;
15.62亿港元将被用作数字化转型升级和补充流动资金;
1.32亿港元用于分红(原计划募集7亿港元用于分红,但因最终募资额不符合预期,予以调减)。
从募集资金的分配和用途可以看出高瓴资本的“用心”。
复盘至此,高瓴资本私有化百丽国际的“真相”浮出水面。
百丽国际创始人因年事已高,无明确的接班人计划,加之行业遇冷,转型困难,萌生退意,但百丽国际的管理层有意实施MBO。
为帮助百丽国际管理层实现其想法,在鼎晖的牵线下,高瓴资本与百丽国际创始人、管理层一起合作了百丽国际的私有化。
具体来说,高瓴资本作为百丽国际外部人发起私有化,更利于通过股东会审议和法院聆讯;
而百丽国际管理层直接实施MBO,将履行更加复杂的程序,面临更加严格的评判标准,私有化难度更高。
完成私有化后,高瓴资本和鼎晖就将百丽国际控制权让渡给百丽国际管理层,曲线实现MBO。
为完成这次私有化,高瓴资本等私有化主体背负了280亿港元债务,并筹集了173亿港元的资本金,这笔资金有可能部分是通过债务融资方式筹集的。
为尽快减轻高瓴资本的债务压力,作为百丽国际业务的“明星”——滔搏,当仁不让地承担起重任,以一种几乎“抽干”自身现金流的方式,向高瓴资本等股东慷慨分红。
同时,为平衡规模扩张所导致的资金缺口,滔搏采取了多渠道举债的方式,并以最快的速度实现了重新上市。
整个过程,虽然不能否认高瓴资本“赋能”的投资理念,但短时间内,这一理念恐难发挥大的实际作用。
真正支撑其运作基
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