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(2)行业价格体系决定者13
(3)估值具备优势14
(4)盈利预测15
(5)风险因素16
2、五粮液:
商务第一用酒,逐步回归正确轨道17
(1)商务第一用酒17
(2)竞争倒逼改革,回归正确轨道18
(3)并购步伐加快19
(4)盈利预测与19
(5)风险因素20
一、白酒去泡沫化最糟糕阶段应已过去
“寻租中介”的特殊功能催生了白酒行业过去十年价格的高歌猛进。
三公消费打压,高端白酒泡沫破裂,量减价跌。
经过一年多的调整,我们认为量减的空间已不大,价格方面,各档产品在目前的水平上具备一定的稳定性,短期大幅度下跌或反弹的可能性不大。
过去十年白酒已不仅是一个简单的消费品,价格高,醉的快使它成为最好的“寻租中介”,且与国内的经济发展高度相关,相对其它食品饮料子行业,价格涨幅亦脱离了消费品的商业常态。
2012年底至2013年我国政府陆续出台了八项规定,六项禁令等党风廉政建设规定,三公消费,政务开支严重打压,受此影响白酒行业量价齐跌,高端白酒受损尤为严重,根据我们走访了解,公司年报及相关新闻报道,高端白酒终端价格大多腰斩,销量整体下滑幅度在20%左右,除茅台飞天13年还维持增长外,几大品牌高端白酒均出现15%-50%的下滑。
我们认为今年或将是三公消费打压最严厉的一年,且政务消费在高端酒中的占比已降至较为合理水平,只要宏观经济不发生大的风险,预计未来销量继续大幅下降空间不大,民间消费将有望成为高端酒的有力补充。
价格方面,短期来看今年以来几大高档白酒价格窄幅波动,各档白酒在目前价格具备一定的稳定性,长期来看,由于主要白酒企业均为国企,利税压力较大,我们认为高端白酒单纯控量保价的动机不足,更为合理普遍的行为模式或将是在不断调价放量中寻找利润总额最大的平衡点,因此价格仍有下行风险。
如果厂商不能在产品力和营销力的转型上找到新路,价格竞争仍然可能成为主要的竞争手段。
这是白酒行业主要潜在风险之一。
在这一风险下,高端白酒茅台,五粮液由于具备突出的品牌及产品力优势,处于产业价格食物链的顶端,属于价格的决定者,具备安全边际。
二、行业格局面临巨大变革
我们认为三公消费并不是白酒消费最大的潜在挑战因素,新生代消费习惯对产品力的挑战、互联网及消费者健康诉求对营销模式的冲击,可能会给行业格局带来巨大的变革。
如何应对这些新变化将是白酒企业下一步转型面对的最主要课题,也是白酒企业是否能具备大众消费品估值和弹性的关键。
1、产品力重构
80、90后新生代的消费习惯和父辈有大差别。
从目前看,年轻一代由于经济支付能力、白酒度数过高等原因,不是白酒消费的主力人群。
但不排除随着年轻人的成长,慢慢在白酒消费的偏好上发力。
事实上,年轻一代在酒的消费上已经显示出不输给前一辈的潜力。
据零点研究咨询集团提供的数据显示,80后和90后的饮酒行为非常普遍,近九成(88.8%)的青年群体平时会饮酒,其中饮酒次数每月不足一次的占到42.5%,每月1~3次的占比为33.9%。
但这个人群在整体酒品选择上存在巨大的结构差异,体现在高度认可啤酒,其次是红酒,白酒排在最后。
这种现象虽然也可以由年龄和支付能力来部分解释,但从年轻人在其他领域表现出的消费习惯上看,这种现象有深层次的原因,并会影响到整体白酒行业未来的消费结构。
新生代虽然在支付能力上会提升、对白酒消费偏好上可能改变,但在追求产品的差异化和个性化上,和他们的父辈将有本质区别。
这个区别随着互联网的深入,已经成为一个不可逆转的趋势。
这对白酒行业的影响尤为显得突出,因为:
1、白酒目前的定位标签是“尊意见领袖,面子消费”的。
白酒广告一般都以正统的国史典故引出,用词都是非常高大上的“醇香、甘润、绵长”。
直接突出的是:
历史、文化、底蕴、传统。
这些定位有一个共同的特点,就是“有一个固定的说法”,不能“出格”。
而在互联网文化下成长起来的一代人,对白酒的这种定位态度大多估计是:
不明觉厉(属于大叔大伯们的东西)。
和能捏扁的啤酒罐相比,一堆漂亮高档的外包装纸盒甚至会被视为自己形象的负标签。
2、白酒的品牌价格定位差距大。
白酒的产品价格策略是:
通过品牌定位和口味识别来确定价格的垄断优势,而且不被仿制或超越。
我们观察电子产品,这是新生代最能表现自己消费习惯的产品,从山寨产品发端,直到小米品牌的诞生,完全就是一个对性价比的追求极致化的过程。
但这和白酒行业目前的格局完全是南辕北辙的。
只要未来白酒是一个快消品的格局,就必须面对新生代消费者对于性价比不断追求的挑战。
除非白酒进入一个完全的奢侈品竞争格局,类似Prada,LV等通过绝对的产品力和营销力,通过建造本产品消费者的身份认知价值来达到品牌溢价。
而这从目前看来,在全球主要酒类消费品牌里,还没有类似奢侈品的可研究的案例。
葡萄酒里有一些小众的高端类别。
国内白酒里,也只有茅台存在这种可能性。
综合看来,产品的个性化趋势和高性价比趋势是未来不可避免的在产品创新和研发上会碰到的课题。
在整体市场疲软背景下,部分厂家也开始尝试走到年轻人里面去。
重庆的一款“江小白”的小酒热了一阵。
这款售价仅25元的小酒,宣传语是:
“吃着火锅唱着歌,喝着小白划着拳,我是文艺小青年。
”这其实就是针对我们以上分析的两点:
个性化+性价比。
同样,类似的尝试还包括:
宋河酒业的“嗨80”、“嗨90”,献王酒业和酒仙网共同开发的“漂流瓶”,泸州老窖的“泸小二”、“泸达人”,汾酒集团的“杏花村3号”,西凤的古酒小酒,沱牌的“沱小六”,水井坊的“小水井”,五粮液的“干一杯”,郎酒的“歪嘴郎”,双沟的“清纯时代”等等。
但至少从目前来看,还没有任何一款爆发品的苗头显露出来,而“暴款”的产生或将孕育下一个新的白酒行业龙头。
2、营销力重构
如果说白酒企业面临新生代消费者在产品创新上的压力还是一个比较长期的课题,那互联网营销和“去三公”化以后“重健康”的消费定位就显得非常紧迫了。
由于整体的供不应求,三公消费主导时代的白酒建立的大都是比较典型的传统多级经销商体制。
以茅台为代表的这种体制除了反映了“经销商门槛”这种卖方市场的实质以外,基本上没有积累任何均衡市场或买方市场下,一个健康的、有竞争力的营销模式或经验。
首先,在一个没有政府酒类销售管制的市场里,白酒销售被厂商硬生生做成了“专卖店”模式,这是一个很有意思的现象。
事实上,就算在西方一些仍然酒类管制的区域,酒类专营店的市场化程度(包括陈列、促销、话术)等等,都远比目前白酒的各类“专卖店”要强很多。
相信大部分消费者对于国内的烟酒专卖店都不会有“随便去逛逛”的念头,更何况很多店面直接定位“XXX专卖”。
在普通消费者主导的市场里,颠覆渠道垄断只是我国改革开放初期的红利。
这个思想再被嫁接到新生代和互联网上,颠覆起来就更得心应手了。
所以消费主导权从三公到百姓的让位,直接就把整个行业脆弱的营销渠道力暴露在了饥饿的互联网面前。
其次,三公主导下的营销定位不能响应大多数普通消费者的诉求。
三公主导下的销量,更多的是被动消费导致的。
要让白酒自然的摆上普通消费者的餐桌,必须要满足消费者的价值诉求。
除了之前提到的性价比,健康、功能、绿色、时尚等等,从原料到酿造再到产品品质的差别,这些都对白酒品牌内涵的重塑提出了新的要求。
因此,我们认为从“三公消费品”向“高档或快速消费品”的转型,对白酒行业更类似于一个革命式的重构。
而整个行业降温才刚刚是这个重构的开始。
这里虽然有风险,但也蕴藏着巨大的机会。
风险在于没有任何厂商有可循的经验和团队积累,任何时候跌倒都是很自然的。
而且在没有找到产品和营销力的“必杀技”之前,各厂商陷入价格战的可能性还是存在的。
机会在于,新一轮的白酒增长来自新的模式,各家公司重新回到了同一起点,自我革命及创新有望使后来者弯道超车,带来真正消费品的增长弹性。
三、风险因素
经济继续放缓,由于投资下滑和反腐持续带来的白酒消费萎缩持续,而各厂家或由于产能消化问题,或由于地方利税压力,导致放量诉求强烈,市场供过于求,白酒价格继续探底。
在行业找到新的产品力和营销体系前,一线白酒或将主要通过降价抢占市场份额,行业价格中枢将下移,受此影响二三线白酒竞争加剧,费用率上升影响利润,部分中小酒企将退出行业,行业重新洗牌。
四、重点企业简况
国酒权威保证市场地位
(1)国内消费品中顶级的品牌力与产品力
茅台的品牌价值不做累述,与英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地并称为“世界三大名酒”。
久远的历史,老一代领导人背书为其突出的品牌地位创下了坚实的基础,我们预计凭借丰富的历史文化遗产,茅台维持品牌高端性所需的销售费用短期内有望维持低位。
茅台为国酒酱香型代表,经过九次蒸酒,八次发酵,七次取酒,五年后包装出厂,工艺的特殊性造就了茅台酒入口绵柔醇厚,回味悠长,酱香突出,不口干,不上头的特点,相较竞争对手产品力优势明显。
(2)行业价格体系决定者
我们认为短期在白酒新的产品力,营销力重构之前,“档次”仍是白酒消费的关键词,基于此,行业价格链的顶层品牌茅台决定了行业的价格体系。
参看过去十年白酒量价齐升黄金期,茅台连年高企的终端价打开了行业价格抬升的空间;
当前回归消费品转型阶段,茅台的终端定价也将极大影响竞争对手的价格策略,过去一年多调整期的经验表明,茅台的降价对其市场份额的抢占贡献明显。
(3)估值具备优势
如前文所述,茅台的品牌及产品地位与全球烈酒龙头齐肩,因此,我们参看保乐力加,帝亚吉欧的估值水平来分析茅台的投资价值。
我们认为,茅台见底后复苏应能维持5%左右的销售与业绩增速,与保乐力加和帝亚吉欧接近,公司股息率高于保乐力加,低于帝亚吉欧。
除了金融危机期间,保乐力加与帝亚吉欧估值维持在15-20倍左右,考虑到三地无风险收益率的差异,茅台的估值或有所影响,我们认为在13-14倍属于合理水平。
随着沪港通的临近,公司估值具备一定修复空间。
(4)盈利预测
我们对公司2014-2016年盈利预测做如下假设:
1)53度茅台14-16年销量增速分别为10.1%,10.3%,9.4%,吨价增速分别为0%,0%,0.9%。
吨成本14-16年年均复合增速5%,毛利率分别为94.17%,93.88%,93.63%。
2)年份酒15年降幅收窄,系列酒15年增速回升至5%。
3)考虑到公司行业地位的突出性,我们预测14-16年公司销售费用率可控制在6.64%左右低位,14-16年管理费用率分别为9.58%,10.08%,10.57%,
4)公司14-16年的所得税率维持25%左右。
(5)风险因素
公司为贵州利税大户,政府希望公司做大规模的压力不小,这也部分解释了公司近两年来资本开支加大,产能增加的原因,因此我们觉得公司单纯控量保价的动力不足,更合理的方向或是不断小幅放量试探市场的接受度,做到销售收入或利润总额最大化。
在不断放量的过程中,或存在价格下探的风险。
根据我们销量与单价的敏感性分析,公司业绩对价格的敏感度略微更高,也就是说公司单位吨价下行需要带来更大一些的销量增加才能维持业绩的稳定。
商务第一用酒,逐步回归正确轨道
(1)商务第一用酒
五粮液是中国白酒浓香型第一品牌,浓香型白酒约占全国白酒产量的75%,为最主要的香型,消费者口感接受度较高。
2013年以前,五粮液长期位居国内白酒企业销售规模第一,口感及价格接受度都较高,是名副其实的商务第一用酒。
(2)竞争倒逼改革,回归正确轨道
公司13年逆势提价,通过分等级补贴形式给予经销商返利变相降低经销商成本,但该方式经销商资金成本较高,且倒挂现象严重。
14年5月,公司宣布直接降出厂价至609,公司取消补贴和返利,与此同时要求大商抬升终端价,目前出厂价与终端价倒挂区间逐步收窄,经销商信心有所恢复。
另一方面,针对市场串货,价格体系混乱的问题,公司对经销商体系进行梳理,抓大放小,采用分级管理制度,解决大经销商的后顾之忧。
(3)并购步伐加快
行业经过调整,不少酒企都处于底部区域,亏损严重,出售意愿加强,资本运作成本大幅降低。
如前文所述,后期有望进入并购密集期。
五粮液资金实力强,品牌地位稳固,基酒产能充沛,并购动力强烈。
13年公司与河北永不分梨酒业有限公司、北京和君咨询有限公司、邯郸市建设投资公司、临漳县政通资产经营管理有限责任公司共同出资设立“河北永不分梨酒业股份有限公司”,五粮液在新公司持股51%。
14年7月,公司收购河南金谷春51%的股权。
我们认为后期五粮液在并购道路上仍将动作不断,实现区域及产品优势互补。
(4)盈利预测与
1)高价位酒15年实现止跌回升,14-16年销量增速分别为-3%,7%,7%.吨价增速分别为-10%,0%,0%,吨成本增速分别为-15%,0%,0%,14-16年高价酒毛利率分别为87.6%,87.6%,87.6%。
2)由于正在积极的渠道改革,销售费用率后期或将提高,14-16年销售费用率分别为19.49%,18.99%,18.49%。
管理费用率14-16年提升为9.72%,9.72%,9.42%。
3)公司14-16年的所得税率维持25%。
1,茅台由于利税压力考核,存在放量动机,价格具有下行风险,若茅台价格下跌,五粮液维持目前的终端价销售风险较大,由于目前终端价与出厂价基本持平,若终端价继续下行,恐又一次出现倒挂现象,损伤经销商积极性。
且通过敏感性分析可知,五粮液业绩对吨价更为敏感,即降价带来的业绩负面影响需要更大的销量增长才能弥补,因此价格对公司业绩的稳定非常重要。
2,由于在行业下行阶段公司进行渠道及经销商政策调整,虽然目前已在正确的轨道,我们预计调整时间或将长于预期。
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