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在这一转变过程中，企业社会责任正逐渐成为企业竞争优势的新的增长点，从而越来越受到理论界和企业界的广泛关注和重视。

对于社会责任的研究最早产生和发展于西方国家，西方学者已经在理论和实证研究方面进行了大量的探索，但是在我国对于社会责任的研究还处于初级阶段，对于社会责任与投资者行为的关系，相关的研究很少，大部分研究多是集中在企业履行社会责任和企业财务绩效或者企业价值的关系以及社会责任的影响因素等方面。

企业社会责任的本质在于：

公司及其经营者与资本所有者等外部利益相关者之间的利益关系对于公司可持续发展的实现机制的期待和重构［1］。

企业履行社会责任，有利于获得利益相关者的支持，从而为企业的可持续发展赢得良好的内外部环境。

投资者是资本市场的主体，投资者行为的主要特征就是依据市场信息做出投资决策，而他们对公司经济前景的预期也通过投资行为反映到股票价格及其波动上，也就是说，投资者的投资行为影响着股价的走向和资本市场的效率。

那么，投资者的投资行为是否会受到企业社会责任信息披露的影响，投资者是否更青睐那些社会责任履行好的公司呢？

这正是本文研究的主要内容。

通过对我国上市公司社会责任履行与投资者行为关系的研究，一方面可以为企业履行社会责任以实现可持续发展提供参考和经验证据，另一方面也有利于引导投资者的投资行为从而提高资本市场的效率。

一、理论分析与文献回顾所有投资者的决策和交易行为都体现于一系列的市场指标，股票流动性是反映资本市场运行状况的一个重要指标，股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某只股票，通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，因此股票流动性可以很好地反映投资者的行为。

企业社会责任的履行以及社会责任信息的披露可以降低信息的不对称程度。

首先，社会责任的履行以及高质量的信息披露可以影响不知情交易者的交易行为，减少不知情交易者参与交易的风险，这样有利于吸引更多的不知情交易者参与到市场交易中来，提高资本市场整体的流动性；

其次，社会责任的履行以及高质量社会责任信息披露可以减少投资者获得私人信息并且以此为依据进行交易的频率，进而提高公司股票的流动性。

西方很多学者的研究结果表明，公司信息披露对提高股票流动性具有正面的积极影响。

amihud和mendelson指出信息披露可以减少市场交易者之间的信息不对称程度，增加交易在合理成本下有效地被执行的可能性，使得流动性提高［2］。

diamond和verrecchia的研究认为信息披露可以减少信息不对称程度，降低公司的资本成本，从而有利于提升公司的业绩，进而吸引更多的投资者进入资本市场，改变投资者的行为，从而增加股票的流动性［3］。

welker也认为提高信息披露质量可以提高公司股票的流动性［4］。

对于企业社会责任信息披露与投资者行为的研究，西方学者的研究主要集中在社会责任信息披露与股票回报之间的关系以及社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系。

在社会责任信息披露与股票回报之间的关系研究方面，bargdon和marlin（1972），bowlnan和haire（1975），heinze（1976），sturdlivant和ginter（1997）的研究结果都表明股东权益回报率和公司社会责任信息披露正相关。

alexander和buchholz的研究结果表明股票的风险水平和公司社会责任之间并没有显著的关系［5］。

abbott和monsen以每股股价的变化来计量公司的价值，实证结果表明投资者收益并不受公司社会责任的影响［6］。

brammer等检验了不同社会责任指标和股票回报的相关性，结果表明当使用环境、雇员和社区关系这些指标作为社会责任变量时，社会责任与股票回报呈现负相关关系［7］。

在社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系研究方面，moskowitz认为和一般公司比较而言，社会责任等级较高的公司，其股票价格在股票市场上表现良好［8］。

ingram研究了社会责任和资本市场投资者反映的关系，其实证结果验证了社会责任信息对投资决策的有用性［9］。

anderson和frankle的研究结果也表明企业财务报告中自愿性披露的有关社会责任的信息会引起市场收益率的变化，社会责任信息的披露会对投资者的决策和行为产生积极影响［10］。

pattern采用了事件研究的方法，研究了样本公司披露已经签署“沙利文原则”沙利文原则由在南非经营的12家美国大公司的代表于1977年共同颁布，旨在要求改善当时南非黑人的工作场所和社会条件。

这些原则的创始人为沙利文牧师。

消息前后7个交易日内股票的市场反映情况，结果表明这些公司在窗口期内的交易量和价格都出现了异常的变动，但是检验结果并不显著［11］。

kim和verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。

对于信息披露质量比较高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样有利于增加该公司股票的流动性［12］。

mcmillian选取了12家美国大型公司作为样本，采用事件研究的方法，研究了样本公司在公布采用“沙利文原则”之后的市场反应，结果发现市场反应并不明显，因此他认为投资者对社会责任信息并不需要［13］。

schnietz从不同的角度，研究了公司经营出现问题、处于危机时期时，公司的社会责任和股票市场反应的关系，结果发现在公司经营处于危机时期时，公司更积极的履行社会责任能够有效阻止股价的下跌［14］。

becchetti和ciciretti将样本公司划分为社会责任股和普通股两组，比较了社会责任股和普通股市场表现的差异，研究结果发现社会责任股的回报率更低；

但是与普通股相比，社会责任股的风险较低［15］。

陈梅以2006年深圳证券交易所非金融a股的上市公司为样本，按照社会责任信息披露的完整程度，将样本公司分为充分披露、简单披露和未披露三组，充分披露和简单披露组为研究样本，简单披露和未披露组为控制样本，通过两两配对检验了社会责任信息的市场反映，结果表明相关可靠的社会责任信息能够对资本市场产生正向影响［16］。

通过对现在已有文献的综述和回顾，我们可以发现企业履行社会责任情况以及其社会责任信息的披露是否对投资者有意义，或者说是否会影响到投资者的行为，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的结论。

西方的实证研究主要是从公司层面的角度，并通常采用某些代表性的会计指标来研究社会责任信息披露的相关问题，却无法直接反映社会责任与投资者的关系。

我国虽然也有些学者开始对公司信息披露和投资者行为以及股票流动性的关系进行了研究，但是对于社会责任信息披露与投资者行为以及股票流动性关系的研究目前还比较匮乏。

我国关于社会责任的实证研究则更多地集中于中国企业的社会责任信息披露水平和状况，以及影响公司社会责任披露水平的因素方面，而对于这些已经公开披露的信息是否得到投资者的关注，投资者的决策和行为是否会受到公司社会责任的影响，关于这个问题的研究还少之甚少，因此，本文以社会责任与投资者行为作为研究对象，研究二者之间的关系，希望在这个方面做一些探索。

二、研究假设本文以社会责任和投资者行为之间的关系为研究对象，以有效市场假说为理论基础。

依据有效市场假说理论，资本市场投资者对于公司披露的信息都会有一定程度的反映。

社会责任的履行也是公司披露信息的一种，因此，投资者对公司社会责任履行以及信息披露的情况也会做出不同的反映。

社会责任履行比较差的公司，未来可能面临一系列的行政处罚或者法律纠纷，不利于和政府、消费者等利益相关者形成良好稳定的关系，从风险的角度来考虑，投资于这样的公司可能面临的风险会比较大，投资者的投资意愿会降低。

而社会责任履行比较好的公司往往暗示着公司的综合竞争力比较强，未来发展前景良好，更容易得到投资者的认可和青睐，因此，可以认为，投资者对于企业社会责任的履行和披露会作出相应的正向的反映。

通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，而股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某种股票，因而可以很好地反映投资者的行为。

对于股票流动性目前学术界还没有形成比较公认的统一定义，多数学者是根据自己的研究对象，依据自己的理解，从不同的角度对流动性进行定义。

例如kyle认为流动性包含了诸如市场宽度、深度等许多市场交易特征［17］，因此，股票流动性可以从市场宽度和市场深度两个维度来衡量。

市场宽度是指投资者支付的流动性升水，其含义是指交易价格偏离市场有效价格的程度。

市场深度则考虑的主要是资本市场中股票的交易数量和交易金额情况。

因此本文采用资本市场股票的流动性指标作为衡量投资者行为的缩影，这些指标分别从市场的宽度和深度两个角度来衡量资本市场股票的流动性，市场的宽度可以用买卖价差来衡量，市场的深度则主要用成交量和换手率来衡量。

1买卖价差kyle认为，衡量市场流动性最重要的度量指标是买卖价差，买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性越强。

买卖价差体现了当知情者存在时，公司股票交易中因存在逆向选择而带来的信息成本，它从价格成本的角度反映了信息不对称的程度。

glosten和milgrom指出信息不对称程度与股票买卖价差正相关，即较少的信息不对称意味着投资者较少的逆向选择，这又相应地意味着较低的买卖价差。

在一个流动性较大的市场中，买卖价差应该足够的小；

投资者如果打算出售或者购买某只股票，应该比较容易，交易可以迅速地完成［18］。

healy（1999）、leuz等（2000）也发现公司增加信息披露有利于降低买卖价差所代表的信息不对称程度。

交易者更愿意交易买卖价差比较小的股票，差额越小，说明股票的交易越容易实现，其股票的流动性也越大。

由此可以推断：

在其他条件一定的情况下，买卖价差越小，买卖成交的速度会越快，价格变化的幅度越小，股票的流动性越强。

因此，本文提出第一个假设：

假设1社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小。

2交易量与交易额在资本市场上，投资者对企业履行社会责任的关注，其行为还可以从股票交易的活跃程度以及交易数量上有所体现。

当公司社会责任表现良好这一信息传递到市场之后，投资者会作出买卖的决策，其交易数量会发生变动。

一般认为，在一个深度较大的资本市场中，其所能容纳的股票的交易量会比较大，这样更有利于稳定市场价格，减少对价格波动的影响和冲击。

国外学者leuz和verrecchia指出，股票的交易量体现了投资者买卖公司股票意愿的大小，而这种意愿应该与信息不对称的程度负相关，即低程度的信息不对称是和较高的交易量相关的。

研究结果发现公司披露增加，交易量也随之增加［19］。

easley等的研究也表明，随着交易量的增加，以私人信息优势为基础的交易的概率在减少［20］。

社会责任履行好、信息披露完备的企业，其股票可能会受到具有社会责任意识的投资者以及机构投资者的认可和追捧，表现在市场上该股票的交易会比较活跃，交易数量和交易金额都会比较大。

因此，本文提出第二和第三个假设：

假设2社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大。

假设3社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大。

3换手率交易数量和交易金额都是从市场深度的角度来衡量流动性的，另外一个衡量流动性的指标是换手率，和股票的成交数量和交易金额相比，换手率这一指标考虑到了公司规模的影响，可以用于不同公司间的横向比较。

基于前文的分析，社会责任履行好的企业，其股票的市场深度应该越大，市场投资者较为活跃，市场交易频繁，其股票的换手率应该越高。

因此，本文提出第四个假设：

假设4社会贡献值越高的企业，其股票的换手率越高。

三、研究设计1变量设计与定义

（1）自变量——社会贡献值的衡量对于企业社会责任的计量是一个比较复杂而又主观性较强的问题，国外很早就开始研究如何对企业社会责任进行度量的问题。

最初对社会责任的度量，仅仅是局限于单一维度层面，即只是对企业履行某一方面的社会责任进行量化，比如企业如何避免环境污染或者公益性捐赠等方面。

随着研究的不断深入，利益相关者理论逐渐深入人心，得到学术界的肯定和重视，利益相关者理论与社会责任也全面地结合到了一起，社会责任的计量也出现了新的方法，计量方式也由之前的单一维度的计量演变成多维的方式，计量的内容也越来越全面。

目前为止，使用比较广泛的两种方法是声誉指数法和内容分析法。

声誉指数法是观测者在单维或者多维社会表现的基础上，对公司进行评估，以此为依据来衡量企业社会责任的水平。

该方法的不足之处在于比较主观，可能会随着观测者的不同而不同，结果的可靠性与准确性较差；

另外一个不足是样本容量比较少，在形成声誉指数的过程中，选取的样本公司数量较少。

内容分析法是通过分析公司公开对外披露的信息中关于社会责任方面的内容，挖掘出有价值的信息，对社会责任进行评价和计量。

内容分析法虽然可以用于大样本研究，但在确认公司社会责任信息披露种类的过程中是主观的。

我国上海证券交易所于2008年5月13日发布了《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》，并且在该通知中首次提出了“每股社会贡献值”的概念，这个概念可以比较全面而系统地反映企业为股东、政府、债权人和客户等利益相关者创造的价值，反映企业社会责任履行的好坏，为企业社会责任的量化提供了新的可参考的方法和依据。

具体量化公式为：

每股社会贡献值=（净利润+为国家创造的税收+支付给职工以及为职工支付的现金+支付的借款利息+对外捐赠额-社会成本）/总股本

（1）每股社会贡献值在一定程度上衡量了企业对利益相关者综合的社会贡献，体现了企业社会责任履行的水平。

其中，社会成本主要是指企业因环境污染等产生的已经发生以及未来将要发生的成本。

考虑到企业的对外捐赠额和社会成本等项目均在营业外收入和营业外支出中反映，所以，本文以营业外收支净额作为对外捐赠额和社会成本的计算依据。

借鉴“每股社会贡献值”的概念，考虑到国家并未强制性的要求企业公开披露和计算这一指标，而且上市公司股票并未实现全流通，因此，本文采用上市公司总社会贡献值除以公司总资产所得的金额作为衡量上市公司社会责任履行度的衡量。

投资者的行为会受到多种因素的影响，其中包括各种宏观因素、行业因素和公司个体特征。

在对上市公司的个体特征进行研究时，多数学者倾向于关注公司的规模、盈利能力、负债情况和股本结构等等，因此本文也从这几个方面出发，选择相应的控制变量。

①公司规模。

国外学者kale和yee（2010）的研究结果都表明公司规模和股票的流动性正相关。

公司规模越大，公司的市场影响力越大，受到投资者关注会更多，其信息不对称的程度相对较小，其股价的波动性可能越小，产生较小的买卖价差，因此，公司规模越大，其股票的流动性相对越高。

②盈利能力。

国内外的很多研究都证明了会计盈余具有信息含量，会计盈余是投资者判断公司未来发展潜力以及是否值得投资的一个比较重要的因素，因此，企业的盈利能力是影响公司股票流动性的主要因素之一。

我国学者李正（2006）、马连福和赵颖（2007）的研究结果也表明企业的社会责任信息披露与企业的盈利能力、公司规模正相关。

因此，本文选择每股收益和净资产收益率作为公司盈利能力的指标。

③财务杠杆。

公司的资本结构如何通过影响股票流动性进而改变投资者行为，至今仍然是一个没有明确答案的问题，学术界对此也形成了两种观点：

一种观点认为资产负债率可以降低投资者和管理者之间的代理成本，增加公司股票的流动性；

另一种观点则认为负债程度较高的情况下，会增加公司的财务风险，从而增加投资者对公司未来发展前景的忧虑和担心，从而降低公司股票的流动性。

本文选择资产负债率作为反映公司财务杠杆的指标，以期对此问题进行进一步的检验。

④机构投资者持股比例。

对于机构投资者和股票流动性的关系，目前学术界存在两种不同的观点：

一种观点认为机构投资者可以很好地监督公司的治理情况，从而减少信息不对称、降低代理成本、增加公司价值，进而增强公司股票的流动性，即机构投资者持股比例与股票流动性正相关；

另一种对立的观点则认为，机构投资者持股比例与股票流动性负相关，因为机构投资者往往具有较强的经济实力，其大额的交易会对股票的价格产生很大的冲击，从而加重信息不对称程度，进而减弱了股票的流动性。

目前的实证结果比较倾向于第一种观点，即支持机构投资者持股比例与公司股票流动性正相关。

因此，本文选择机构投资者持股比例作为本研究的一个控制变量。

⑤年份。

投资者的行为也受到整个资本市场整体运行情况的影响，我国的资本市场存在着周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文将年份作为控制变量，意在控制年份的差异对投资者行为的影响。

2模型构建为了研究公司社会责任履行与投资者行为之间的关系，本文以股票流动性为研究视角，实证分析检验社会责任履行度对股票流动性的影响，同时控制了一些对投资者行为有影响的关键的带有普遍性的变量。

根据前述四个假设，分别构建模型如下：

res=b0+b1csri+b2size+b3eps+b4roe+b5lev+b6riis+∑year+ε（模型1）vol=b0+b1csri+b2size+b3eps+b4roe+b5lev+b6riis+∑year+ε（模型2）sum=b0+b1csri+b2size+b3eps+b4roe+b5lev+b6riis+∑year+ε（模型3）trr=b0+b1csri+b2size+b3eps+b4roe+b5lev+b6riis+∑year+ε（模型4）四个模型中的因变量分别为买卖价差、交易量、交易额和换手率。

我国上市公司的年度财务报告必须于下一年4月30日之前公开披露，投资者的行为会有一定的时间差，所以本文以上市公司年报截止公布日期后一个月内即五月份的平均买卖价差、平均交易量、平均交易额和平均换手率作为投资者行为的代表变量。

如果假设1成立，样本公司社会贡献值对买卖价差的影响应该是反向的，即样本公司社会贡献值越高，公司的买卖价差应该越小，股票的流动性越强，那么模型1的回归结果b1应该显著为负。

如果假设2、3、4成立，样本公司社会贡献值对交易量、交易额和换手率的影响应该是正向的，即样本公司社会贡献值越高，公司的交易量、交易额和换手率应该越大，股票的流动性越强，那么模型2、3和模型4的回归结果中b1应该显著为正。

3数据来源及样本选择本文以沪深两市的所有a股上市公司为样本，对样本公司2006—2008年3年间的数据进行研究分析，同时考虑到数据的连续性和公司的特殊性，我们剔除了3年间新上市的公司和已经暂停或者终止上市的公司、金融类上市公司，st、*st等财务状况不佳或者存在一定问题的公司。

最后，本文得到了1071家上市公司3年共3213组数据作为研究样本。

本文的数据主要包括财务数据和股票市场数据这两类信息。

财务数据来源于中国证券市场数据库（ccer）一般上市公司财务数据库以及样本公司在沪深两市交易所公开披露的财务报告；

股票市场数据来源于中国证券市场数据库（ccer）股票价格收益数据库。

采用专业统计分析软件spss160进行实证分析与检验。

四、实证检验与分析通过以上描述性统计，可以发现：

3年间所有样本公司的买卖价差的标准差逐年缩小，这反映出随着我国出台一系列加强和完善资本市场建设的措施以及我国经济的良好运行，资本市场的流动性越来越高了，逐渐完善的信息披露制度让更多的上市公司暴露在公众投资者的监督之下，有效地减少了交易双方的信息不对称的情况。

3年间样本公司股票的买卖价差、交易量、交易额和换手率的标准差数值较大。

较大的标准差说明投资者对各样本公司股票的反映是各不相同的。

3年间样本公司社会贡献值的标准差较大，说明各样本公司社会责任的履行程度不同，公司对利益相关者以及社会所创造的价值有着显著的差异。

观察社会贡献值的变化，可以发现：

3年间我国上市公司社会贡献值的平均值逐年上升，说明我国上市公司履行社会责任的意识在逐渐提高、为利益相关者创造价值、满足其需求的能力在逐渐增强；

同平均值的变化趋势一致，社会贡献值标准差的变化也呈现上升趋势。

平均值的上升说明我国上市公司越来越重视履行自身的社会责任，而标准差的上升则表明我国上市公司履行社会责任的能力差距有所扩大，尤其是近年来，企业间不断地进行兼并重组，提升自身的竞争力，形成了越来越多的大型企业集团，这些集团往往资产规模庞大、综合竞争力强，履行社会责任的能力也较强。

2008年根源于金融危机逐渐对中国产生的巨大影响，侵蚀到中国的实体经济，在此宏观经济形势下，我国上市公司遭遇了出口减少、国内需求不足的威胁，与之俱来的就是我国上市公司盈利能力的降低，由表2可以发现，体现公司盈利能力的每股收益和净资产收益率指标在2008年都出现了不同程度的下降，同时标准差也有所增加，说明差异和波动程度较大。

观察我国上市公司资本结构变化情况，我们可以发现：

3年间，我国上市公司资产负债率变化并不明显，平均值基本维持在50%左右的水平，而且标准差基本没有变化，这也比较符合正常情况，反映出目前我国上市公司资产结构较为合理，负债状况良好。

观察我国上市公司机构投资者持股比例变化情况，可以发现，机构投资者持股比例的平均值逐年增加，说明机构投资者目前已经成为资本市场上一个比较活跃的群体，由于其持有巨额资金、经常进行大额交易，因此对于股票的流动性具有很大的影响。

2回归结果及分析为了进一步研究公司社会责任与投资者行为之间的关系，根据本文提出的研究假设和建立的模型，我们对四个回归模型进行了多元回归分析，结果如表3所示（笔者整理）。

表3模型回归结果由表3的回归结果可知，四个模型中f统计量均在1%的水平上显著（p值=000），四个方程的拟合优度较高，表明模型所选取的解释变量对被解释变量解释能力较好。

在模型1中，csri的系数为负，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和买卖价差呈现显著的负相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小，验证了假设1。

买卖价差是对市场宽度的反映变量，买卖价差越小，说明立即执行交易的成本越小，这样就有利于投资者在作出投资决策以后，其交易能够顺利、及时的执行，股票的流动性增加，回归模型一的实证检验结果充分验证了企业社会贡献值的增加的确可以通过缩小买卖价差的方式来增加公司股票的流动性。

在模型2中，csri的系数为正，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和股票的交易量呈现显著的正相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大，验证了假设2。

因为社会责任履行好的公司，其股票就会得到资本市场投资者的追捧，交易活动会比较频繁，所以交易量较大。

在模型3中，csri的系数为正，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和股票的交易额呈现显著的正相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大，验证了假设3。

社会责任意识较强、履行社会责任较好的公司，比较重视利益相关者的利益，努力为股东、债权人和员工等利益相关者创造价值，尽量去满足多方的需要，从而创造了较大的社会贡献。

投资者对该信息会有积极的反映，认为这样的公司未来具有良好的发展前景。

较高的社会贡献值向投资者传递了利好的信息，投资者就会倾向于投资这样的公司、购买该公司的股票，从而产生较大的交易额。

在模型4中，csri的系数为负，而且