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索罗斯与英国中央银行的英镑攻防战
【索罗斯与英国中央银行的英镑攻防战】
作者:
裴明宪
1、战争的起因
1992年2月17日,欧洲共同体12个国家的外交部长和财政部长在荷兰的马斯特里赫特签署了《马斯特里赫特条约》,这个条约至今仍是欧洲一体化进程中最重要的里程碑。
《马斯特里赫特条约》涉及政治、经济、军事、司法、公民福利等多方面内容,但关于欧洲货币联盟的规定是其中的核心,也是争议最大的部分。
条约规定,欧共体(不久改称欧洲联盟)各国应当分3个阶段完成统一货币的工作,其中第一个阶段是强化当时已经存在的欧洲汇率机制,实现资本的自由流通;第2个阶段是建立欧洲货币机构,负责协调欧共体各国的货币政策;第3个阶段是建立统一的欧洲货币(欧元),并把欧洲货币机构升格为欧洲中央银行,为欧盟各国制订统一的货币政策。
如果以上计划能够顺利完成,欧元将成为能够与美元相提并论的超级货币,欧盟12国的资本市场将实现无缝接轨,资本流通的成本将大大降低,这非常有利于欧洲金融业的发展,欧洲的银行家和基金经理们有望从美国人和日本人手中夺回过去几十年丧失的大片领地。
但是,《马斯特里赫特条约》无法改变欧盟各国经济发展不均衡的现状,所以只能是一个先天不足、命运多舛的条约。
处于经济繁荣顶峰的德国主宰着整个欧洲的经济发展,保守党执政的英国则陷于衰退的泥潭;南欧的意大利的经济形势甚至还不如英国。
英国人显然知道,欧洲货币的统一只会加剧德国的经济霸权,甚至使欧洲货币机构变成德国中央银行的代名词,所以他们战战兢兢,疑虑不已。
在签署条约的时候,英国要求欧盟各国承认它有不参加统一的欧洲货币,也就是说,当欧元在20世纪末建立的时候,英镑会继续存在下去,英国的中央银行也将继续制订货币政策。
英国政府走的是一条前途未卜的折衷路线---如果不加入欧洲汇率机制(英国已经在1990年加入了这个机制),不参与统一的欧洲货币体系,英国就将被扔在欧洲一体化进程的大门之外,最终沦为边缘角色;如果在欧洲货币体系中涉足太深,甚至放弃英镑的独立地位,又无异于让英国成为德国的经济奴隶,并且使伦敦逐渐丧失欧洲金融中心的地位。
所以,英国只能小心翼翼地部分加入,一旦发现前方的水太深,还可以及时抽身上岸,重新回到光荣孤立的碉堡中去。
从今天看来,英国政府的决策是基本正确的,但是时机选择的相当错误。
在《马斯特里赫特条约》签署之前,英镑已经处于严重被高估的境地,这一方面是由于英国经济非常不景气,另一方面是由于英国已经加入了欧洲汇率机制,它的货币必须与马克等欧洲其它国家货币挂钩,在一定范围之内浮动。
如果英镑出现异常的贬值或升值,欧洲各国中央银行负有干预外汇市场,稳定英镑汇率的义务。
《马斯特里赫特条约》进一步强化了欧洲汇率机制,使英镑自由浮动的回旋余地更加狭小;所以,英国政府已经不可能通过英镑的主动贬值来刺激经济的发展,解救萧条中的英国工业。
在《马斯特里赫特条约》签署之后,英镑与马克的汇率是1比2.95,这个数字无疑太高了。
在两德统一之后,由于东德地区基础设施建设的影响,德国经济出现了过热的趋势,德国中央银行不得不调高利率,以抑制通货膨胀,这又给英镑带来了更大的压力。
面对德国中央银行的加息,英国中央银行---英格兰银行只有两个选择:
要么跟随德国的步伐,增加英镑利率,以维持英镑在资本市场的竞争力;要么筹集足够的资金,在外汇市场上大量购买英镑,维持英镑汇率的稳定。
两条路都要付出沉重的代价。
如果加息,无疑将给英国低迷的经济加上最后一块无法承受的巨石;如果筹集资金稳定市场,英国政府和中央银行一时又拿不出这么多资金,只能向其它国家政府或国际组织借贷。
一旦稳定市场的努力失败,英国政府必将巨额亏损,负上沉重的外债包袱。
在当时的严峻形势下,英国最好的出路是说服德国降低马克利率,减轻英镑的升值压力,可惜德国人并不想帮英国人这个忙;其次是说服欧洲其它国家,暂时容忍英镑的贬值,等到英国经济复苏之后再让英镑回到正常的汇率浮动区间,可惜欧洲各国几乎不可能同意这种请求;再次是坚定不疑地主动加息,不惜以牺牲经济复苏为代价,先稳定住目前的局势,让全世界的金融投机家明白英国政府维持英镑汇率的决心,这样至少可以维持英国的信誉。
但是,当时的英国保守党政府是不可能有这种魄力的,通过宫廷政变上台的梅杰首相完全缺乏处理复杂的经济问题的能力,他也因此在日后被人们称为英国历史上的最差首相之一。
在英国政府和中央银行的对面,蜇伏着一群能量巨大却鲜为人知的金融投机家,他们来自一种叫做对冲基金的金融投资机构。
年收入在20万美元以下的老百姓是不可能有缘认识任何对冲基金经理人的,因为他们只为富人和大机构管理财产;他们低调,他们很少对外宣传自己的业绩,而且他们也不承担一般金融机构的信息公开义务。
他们可以买空卖空,可以从事风险极高的投机策略,可以以惊人的速度把资金从一种资产转移到另一种资产,从一个市场转移到另一个市场。
他们拥有高素质的人才和精简的机构,一位天才的基金经理加上几个聪明的分析师就足以指挥一只数亿美元的基金,如果再加上几位优秀的交易员,这只基金就几乎可以制造任何风浪了。
直到90年代初,金融监管者都没有充分意识到对冲基金的能量;等到他们意识到的时候,一切已太晚了。
世界上最强大的宏观对冲基金将在犹太人乔治-索罗斯的率领下,与英国政府展开一场面对面的决斗。
2、战争的发动者:
乔治-索罗斯及其量子基金
乔治-索罗斯,一个匈牙利犹太人的儿子,在2战期间凭借一张假的非犹太人身份证躲过了纳粹的屠杀,全家一起迎来了苏联红军的解放。
但是,索罗斯一点也不喜欢苏联建立的共产主义匈牙利,反而非常怀念2战末尾的那段危险历史给他的锻炼---从心理学的角度讲,这或许能够说明索罗斯从小就是一个风险偏好者,所以才能在证券交易、商品交易和国际宏观投机领域取得这么高的成就。
1949年,年轻的索罗斯抱着对东欧共产主义政权的刻骨仇恨离开了匈牙利(事实上,没有多少犹太人会喜欢苏联式的共产主义),到著名的伦敦经济学院攻读经济学。
必须说明的是,索罗斯家庭并不富裕,即使他们原先有点积蓄,也早就丧失在2战和共产主义改造的政治旋涡之中了。
所以,索罗斯能够在伦敦经济学院这样的知名学府读书,并且赢得哲学家卡尔-波普的赏识,基本上应该归功于他本人的勤奋好学。
在大学的最后一年,索罗斯几乎完全专注于波普的开放社会理论,撰写了不少自己的哲学论文,雄心勃勃地要做一个伟大的哲学家。
可惜,家庭的贫穷和卡尔-波普的劝阻使哲学家索罗斯无疾而终---伟大的波普并不认为这个来自匈牙利的犹太人能够研究开放社会理论,因为匈牙利自己就是一个封闭社会,而且索罗斯家庭又那么缺钱,不可能供他继续攻读冗长的哲学博士学位。
波普建议这个年轻人回到自己的专业,去从事一份颇有前途的经济或金融工作。
于是,失望的索罗斯带着荣誉学士学位离开了伦敦经济学院,去一家伦敦银行担任经纪人工作。
金融家索罗斯从此诞生。
20多年之中,索罗斯经历了欧美金融家最典型的三级跳---从默默无闻的普通交易员,到明星交易员兼高级分析师,最后创办自己的基金,成为华尔街的一支独立力量。
人们都认为索罗斯是一位聪明、机警、善于学习的专业人才,但是他更愿意把自己的成功归于哲学,即用高屋建瓴的哲学思维方式来分析纷繁复杂的金融市场。
多年以后,在著名的《金融炼金术》一书中,索罗斯坦率地表示,他在职业生涯的前期完全没有用到在大学学习的任何知识;至于职业生涯的中后期,他主要运用的也是他在大学最后一年培养起来的哲学思维方式,这有助于他更深刻地理解金融市场的非理性和反身性(即金融市场和投资者之间是互相影响的,不存在谁决定谁的问题)。
总而言之,索罗斯基本不相信现代金融学,他的成功本身就是对现代金融学理论的嘲笑。
从1969年开始,索罗斯与他的著名合伙人杰姆-罗杰斯在纽约开设了双鹰基金,初始资本为25万美元;10年之后,这家基金更名为量子基金,这个名字将在日后使世界各国政府闻风变色。
1980年,当年的25万美元资本金已经变成了8000万美元(其中不包括客户委托管理的财产,只包括合伙人的私人财产),其中索罗斯本人占到80%。
厌倦了华尔街生涯的罗杰斯离开了基金,从此专心于在第3世界国家的投资(他现在已经成为与索罗斯齐名的伟大投资家,但这与本文无关)。
然而,索罗斯的黄金时代才刚刚开始,并将持续长达20年。
1985年,日本愚蠢地和美国、英国、法国、西德签署了《广场协议》,这个协议事实上是在要求日元升值以换取美元的有序贬值,从而增强美国制造业的竞争力,解决困扰里根政府多年的美国贸易赤字问题。
早在协议签署之前,索罗斯就意识到了里根政府的双赤字(财政赤字、贸易赤字)政策不可能持久,他把这种以财政赤字刺激经济发展、以发行国债填补财政赤字的经济政策称为里根大循环,其结果是美元贬值的压力越来越大,政府赤字如同滚雪球一般攀升,里根政府面临着两难的选择:
要么增加税收、减少军费以消弭财政赤字,从而降低美元的贬值压力,但这无异于政治自杀;要么允许美元贬值,但又怕局势变得不可收拾,出现美元汇率崩盘,这对美国经济的打击将是致命的。
所以,里根政府只好以政治、军事手段胁迫日本政府为美国的赤字买单---当时也只有日本有能力完成这个艰巨的任务。
索罗斯从1980年代初就开始看空美元,在《广场协议》签署前后又大量卖空美元,买进日元、马克等即将升值的货币。
1986年,美元对日元已经贬值20%以上,许多外汇投机者开始获利了解,索罗斯却认为美元的贬值还没有到位,当前的美元汇率仍然无法对美国的工业品出口带来多大帮助。
此外,索罗斯还一针见血地指出,美元贬值对美国股市没有什么好处,因为当时的美国股市已经存在严重泡沫,经济周期又已经进入萧条的轨道,所以它必将在不久的将来进入熊市行情,甚至有突然崩盘的危险。
但是,按照经典的经济学理论,一个国家的货币贬值对该国股市有促进作用,美国政府和大部分投资者都是看好美国股市的。
当国际游资大量涌入美国股市的时候,索罗斯却在大肆卖空美国股票,同时继续买进日元和马克---这一次,究竟谁对谁错呢?
不到两年之内,索罗斯就连续两次证明了他比所有学者、投资者和政府官员更懂得金融市场。
美元对日元的汇率继续大幅度下跌,从1985年的1比250一直跌到1988年的1比120,跌幅超过了50%!
至于美国股市,虽然回光返照了一段时间(这给索罗斯造成了比较大的账面亏损),但是最终还是于1987年迎来了所谓的黑色星期一---道-琼斯工业指数居然在一天之内跌去22%,创下了空前绝后的纪录!
现在,乔治-索罗斯已经拥有了一个对冲基金经理所能够拥有的全部荣誉和尊敬。
他在1986-1987年盈利高达122%,虽然有几次徒劳无功的尝试,但是在大方向上是完全正确的。
当时的索罗斯还没有操纵市场的能力,他也不可能去操纵道•琼斯工业指数这样庞大的市场,他的成功主要应当归功于敏锐的判断力和敢于冒险的精神,而不是所谓的扰乱市场。
但是,在对日元和马克的成功投资之后,索罗斯管理的资金规模日益增长,到92年突破60亿美元大关。
1992年的量子基金,不但拥有一批出色的分析、交易人员,而且已经拥有了在一定程度上影响市场、操纵市场的能力。
再加上对冲基金特有的保证金交易(简单地说就是买空、卖空),60亿美元资本完全可以发挥10倍的作用。
就在此时,英国政府的无能使得英镑处于一个空前脆弱的位置上,只需要最后一根稻草就会全面崩溃。
索罗斯当然不会忽视这个机会;事实上,他从1990年就开始注意到这个机会。
当他下定决心出手的时候,老朽昏聩的英格兰银行不可能抵挡住凶猛的攻势。
3、伦敦只剩下最后一道防线:
92年,保卫英镑的主要力量并不是英国中央银行,而是与英国共同处于欧洲汇率机制之中的欧洲其它国家的中央银行,尤其是德国的中央银行。
仅仅凭借英国的力量,无论如何也无法把英镑对马克的汇率维持在1比2.95的高水准上。
所有的经济学家都知道英国经济不足以支撑如此昂贵的英镑,所有的金融投机家也都知道英镑有贬值的危险,但是没有任何人敢轻易出手狙击。
虚弱的英国经济没有多少血可流,但是只要德国愿意为它流血,英镑就是安全的,伦敦不会沦陷。
历史具有非常强烈的讽刺意味:
50多年前,当德国人轰炸伦敦、企图打垮英国的时候,是大洋彼岸的美国人慷慨解囊,通过《租借法案》挽救了英国的命运;今天,当来自美国华尔街的对冲基金企图打垮英镑的时候,英国人却要指望德国人来保证自己的安全。
1992年正是德国春风得意的时代,分裂多年的两个德国已经统一,全世界都预测一个强大、繁荣、举足轻重的德国即将出现,欧洲将毫无疑问地在德国的主导下走向政治、经济和文化的全方位融合,甚至最终合为一体。
刚刚签署的《马斯特里赫特条约》实际上又加强了德国在西欧的中心地位,但是也在德国的肩上加上了一副枷锁---如果英国、意大利等经济萧条国家的货币面临贬值压力,德国必须承担主要的防御工作,牺牲自身经济利益来维持欧洲货币体系的稳定。
过去两个世纪里,德国人曾经多次以战争的方式谋求欧洲的领导权;现在,经济的繁荣使德国自动获得了欧洲的领导地位,可是它现在才发现这个担子实在太沉重,尤其是在两德统一、东德重建的关键时刻,原西德的经济实力虽然非常强大,也难以应对两线作战的难题。
92年初,德国经济已经出现了过热的趋势,以抑制通货膨胀为首要任务的德国中央银行决不可能在此时降低利率;随着东德基础设施建设进入高潮,通货膨胀压力只会越来越严重,马克利率还有增加的空间。
马克的每一次加息,都伴随着英镑的一阵颤抖---英国中央银行多次请求德国中央银行降低利率,以便英国降低利率,从而刺激英国的出口。
但是德国人在多次权衡利弊之后,一再拒绝了这种要求。
伦敦正处在异常尴尬而脆弱的境地。
英国的经济学家和工商界人士早已开始质疑英镑汇率能否维持下去,甚至质疑英国有没有必要加入欧洲汇率机制。
刚刚结束的撒切尔夫人领导的政权,对英国经济进行了一次脱胎换骨的调整,采矿、重工业等陈旧的工业部门受到严重打击,不仅导致了经济增长缓慢,还导致了严重的失业;这个国家处在经济转型的脆弱时期,如果不能及时降低利率和汇率,萧条无疑将一直蔓延,直到不可收拾。
英国商界领袖联名上书首相梅杰,要求把英镑对马克的汇率降低到1比2.60,同时将英镑利率调低3个百分点,即从10%降低到7%。
仅仅3年之前,英镑利率还处于15%的骇人听闻的高点(当时的主要目的是抑制房地产泡沫);现在,即使是7%的利率,恐怕也无法对英国经济起到足够的促进作用,何况是10%!
8月中旬,英国财政大臣莱蒙在一篇公开发表的文章中重申了政府的态度:
像某些人所建议的那样,如果我们退出汇率机制,松动利率,事情将更槽,英镑将急剧贬值,通货膨胀将十分严重英国不退出汇率机制,我决不放弃我们的努力。
但是英镑汇率已经下跌,从年初的1比2.95跌到初夏的1比2.85,又跌至8月下旬的2.80左右。
欧洲汇率机制规定英镑对马克的汇率不得低于1比2.778,现在,这个数字已经非常接近了。
在每天24小时交易的国际外汇市场上,大规模进攻随时可能发生,伦敦距离沦陷只有一步之遥。
到此时,一些看好英镑的投资者仍然天真地认为,德国会在关键时刻出手帮助英国,它不会坐看英国退出欧洲汇率机制,成为金融投机家的牺牲品。
但是,乔治•索罗斯和那些头脑简单的投资者不一样,他从来不轻易相信政治人物的承诺,这就是他能够赚到那么多钱的原因之一。
他并不关心英国人说了什么,而是更关心德国中央银行的态度;德国人的暧昧态度实际上意味着他们对维持英镑汇率既没有信心,也没有决心---让英镑继续留在欧洲汇率机制之内,或许会对欧洲经济一体化更加不利,因为一个不稳定的英镑会让整个欧洲货币体系都变得不稳定。
所以,牺牲德国利益维持英镑稳定不仅很危险,而且不值得。
8月28日,英国财政大臣莱蒙在财政部大楼前发表了措辞严厉的演讲,这被视为对金融投机家的最后通牒;为了明确英国的立场,我认为英镑不可能贬值,英国不会退出汇率机制,我们对汇率机制负有绝对义务,这就是我们的政策---我们政策的核心。
莱蒙可不是光说不做的,就在讲话当天,英格兰银行在市场上买进了33亿英镑,以显示维持英镑汇率的决心。
问题在于,33亿英镑就足以抑制全世界金融投机家的热情和欲望吗?
如果继续试探下去,英格兰银行还能拿出多少钱?
300年以来,从来没人能挑战英格兰银行的无上权威。
在FED诞生之前,英格兰银行是全世界最强大的中央银行,它的意志就是不可抵抗的法律;虽然在第2次世界大战之后,英国经济再也没有回到当年的辉煌,英格兰银行的威信却仍然令人望而生畏。
在调节市场、抵抗混乱方面,英格兰银行拥有最丰富的经验,今天呼风唤雨的美联储只是它的一个晚辈门生而已。
所以,只要英格兰银行和英国财政部明确表示英镑不会贬值,英镑就理应不会贬值,不需要其它论据。
但是,很少有人注意到莱蒙在同一天的欧盟财政部长会议之后发表的另一篇简短的演讲。
他说:
欧洲货币汇率机制内各国将不会再一致行动。
什么意思?
如果各国不再一致行动,汇率的剧烈波动就将难以避免,时间的延误和各国政策的分歧将纵容金融投机家的冒险,事实上使欧洲汇率机制失去对市场的控制能力。
索罗斯反复研究着莱蒙的这些言论---他是在为英国留出后路吗?
或许,他此前的严厉言论都只是虚张声势,伦敦已然成为不设防的城市?
金融投机家的活动越来越频繁,众多的国际热钱涌向马克等可能升值的货币,英镑则成为卖空的绝佳对象。
但是,财政大臣莱蒙很快在9月初驱散了关于英国是虚张声势的谣言---他宣布英国将从国际货币基金组织借入价值75亿英镑的外汇,全部用于对英镑汇率的稳定。
虽然75亿英镑相对于几百亿英镑的国际热钱来说是渺小的,但是英国政府的坚定态度使大部分对冲基金经理人都不得不3思而行:
要不要把战争继续打下去?
9月10日,英国首相梅杰在格拉斯哥对苏格兰英国工业联盟的演讲中传达了一个坚定的信息:
软弱的选择、贬值论者的选择、助长通货膨胀的选择,在我看,是在此刻背叛我们的未来。
我可以十分明白地告诉你们,那不是政府的政策。
听到这番铿锵有力的宣言,一些对冲基金开始准备获利了结(虽然获取的利润不算很多)。
现在,英镑汇率比起年初的1比2.95,已经贬值了接近6%,对于一般的金融投机家来说,或许是收手的时候了。
可惜,索罗斯不是一般的金融投机家。
事后他对记者表示,他从来就不相信梅杰和莱蒙的演讲。
他们的理由并不能令人感到信服。
而且,索罗斯非常相信自己的经验和本能,现在,经验和本能告诉他,应该继续增加赌注,而不是撤退。
9月10日,最后一根稻草终于落到了英国人的肩膀上,索罗斯等到了他守候近两年的进攻信号:
《华尔街日报》刊登了德国中央银行行长施莱辛格的一篇访谈,其中闪烁其辞的提到:
欧洲货币体系不稳定的问题只能通过部分国家货币的贬值来解决…他没有提到部分国家是哪些国家,不过对于索罗斯这样的天才来说,这种暗示已经足够了。
德国人已经抛弃了英国。
德国人解除了他们对伦敦的保护,使这个金融中心完全暴露在全球宏观对冲基金的凶猛火力之下。
现在,英格兰银行成为了伦敦的最后一道防线,而且是摇摇欲坠的防线,他们赖以救命的75亿英镑国际援助资金好象还没有到位。
决战开始。
20世纪最伟大的金融家
(2)
2、本杰明-格雷厄姆
本杰明-格雷厄姆于1894年出生于一个在商业经营和金融投资上都完全失败的英国商人家庭。
这个可怜的孩子9岁的时候就失去了父亲,这直接导致了格雷厄姆家族经营的陶瓷生意的破产;13岁的时候,他的母亲不仅在美国钢铁公司的股票上亏掉了所有积蓄,而且欠下了巨额保证金。
但是,这一切苦难都不足以把本杰明-格雷厄姆扔进终身贫困的深渊。
他依靠自己打工赚的钱,艰难地读完了哥伦比亚大学的本科学位---在任何一个时代,这都意味着一份薪水丰厚的工作和一条无比光明的职业生涯。
家庭的贫困完全改变了格雷厄姆的一生。
事实上,格雷厄姆的所有朋友都认为他适合搞学术,因为他极其热衷于学习,擅长写作,而且对数学极为精通。
在20世纪初叶,大部分金融家都不怎么懂数学,甚至连一些简单的财务比例都算不清楚。
那个时代的金融家热衷于谈论模糊的消息和期望,而不是明确的数据和事实。
格雷厄姆从年轻的时候起,就非常痛恨这种模糊的投资理念,尤其是不经过大脑分析、只凭热血冲动的盲目乐观的投资理念,因为他的母亲正是因为盲目乐观而变得一贫如洗。
每一个经济类专业的大学毕业生都会想到职业成功、一夜暴富和聚光灯下的生活,但是在格雷厄姆心目中,最重要的恐怕不是争取变得富有,而是争取避免自己的家族过去一再蒙受的苦难---投资失败和破产。
所以,格雷厄姆终其一生都是非常谨慎的防御型投资者,他所创造的价值投资理念与其说是为了争取投资收益,还不如说是为了尽可能地回避投资风险。
他喜欢数字,喜欢详细的财务报表,喜欢被历史检验过的规律;总之,他喜欢一切现实的和可靠的东西,也喜欢揭露隐藏在表象背后的事实。
这种性格似乎更适合做一个金融学教授,而不是一个股票分析师。
事实上,格雷厄姆本人一直渴望在大学教书,但是由于家庭实在缺钱,他只能选择在喧嚣浮躁的华尔街找一份工作。
结果,这个喜欢数学的年轻人彻底改变了华尔街,并在若干年之后被华尔街的新一代基金经理们敬畏地称为华尔街教父和最伟大的投资者。
附带说一句,格雷厄姆绝不是唯一一个由于缺钱而被迫投身于金融事业的伟大金融家。
最近一个著名的例子是乔治-索罗斯,这个匈牙利犹太人本来想做一位科学哲学家,却因为家庭无钱供养,被迫做了一位交易员。
接下来我们还会看到更多类似的例子。
1914年,当格雷厄姆开始从事证券行业时,这个行业事实上只有一种成型的理论,即道氏理论。
这种理论认为,股票市场的波动是有规律的,由大趋势小趋势和微小趋势构成,每一个大趋势又是一个更大趋势的组成部分,由此变化不止。
道氏理论是一种彻头彻尾的技术分析理论,完全不考虑某一家特定公司的财务状况和发展前景;而且,道氏理论不是专门为股票设计的,它一开始是用来预测经济形势的,此后又被广泛应用于债券、商品等行情分析。
股票被认为是一种低等级的债券,不是保守型投资者的选择。
虽然所有上市公司都已经开始公布年度报告,但是很少有投资者真正按照年度报告中的数据做出投资决策。
1910-1920年代的年度财务报告和今天的财务报告有着本质的不同:
格式非常不规范,模糊的空间太大,公司经常设法隐瞒利润以逃避税务;更重要的是,当时的财务报告无法体现复杂的控股关系,也无法对公司的投资进行准确的估价。
在职业生涯初期,格雷厄姆几乎把全部精力放在财务报告分析上,不断发现着被低估的资产或被隐瞒的利润,这些公司都是很好的投资对象。
在华尔街混迹十多年之后,格雷厄姆已经名声大噪,并成立了自己的格雷厄姆-纽曼公司。
这家投资公司存在长达30年,贯穿了格雷厄姆的大半个职业生涯,并取得了17%的平均年度收益率;在今天看来,这个数字似乎不算惊人,但其中包括了1929-1933年的大股灾---格雷厄姆在这次股灾中损失惨重,而且在很大程度上错过了1934年的反弹。
对他来说,大股灾意味着经济上和精神上的双重打击,作为一个小心谨慎、专注防御型投资策略的投资者,为什么竟仍无法避免损失?
经济危机尚未结束,格雷厄姆开始在哥伦比亚大学商学院讲授证券分析课程,这门课程一直持续开设到他的晚年。
他在1934年出版的《证券分析》教科书中首先提出了日后被称为价值投资的投资思想:
首先,股票市场的价格波动带有很强的投机色彩(格雷厄姆把股票市场形容为一个喜怒无常的市场先生),但是长期看来必将回归基本价值(即公司资产和营利能力的实际价值),谨慎的投资者不应该追随短期价格波动,而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票;其次,为了保证投资安全,最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票,即市场价格明显低于基本价值的股票,这些股票能提供足够的安全边际。
市场是一种理性和感性的搀杂物,它的表□{时常是错误的,而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资,等待市场对其错误的纠正。
这句名言成为了价值投资者的最终理论基础。
1949年,在美国又一次大牛市行情的前夕,早已功成名就的格雷厄姆出版了又一本重要著作:
《聪明的投资者》。
与《证券分析》不同,《聪明的投资者》没有讨论详细的定价方法,也没有纠缠于复杂的财务报表分析,而是用大部分篇幅讨论了投资和投机的区别。
投资是建立在敏锐与数量分析的基础上,而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上……投
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