机场行业分析报告Word文档格式.docx

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五、风险因素22

中国的机场属于半公益性事业，收入来源于航空性业务和非航空性业务，其收入费率来源于政府的管制，成本取决于公司的扩建周期和力度。

因此投资于中国的机场类股票应该注意两点:

一、未来无重大资本性开支、折旧趋于稳定;

二、非航业务拓展潜力大。

过去30年，中国机场航空客流实现了高速增长。

随着国内东部机场客流量增长趋于稳定，机场的航空性业务收入趋于平稳;

随着客流量规模的增大，中国机场零售和品牌零售等非航业务迎来前所未有的巨大商机。

未来主要机场的盈利模式主要为航空业务提供高端消费群体和稳定现金流，非航空业务提供盈利增长。

中国上市机场的业绩增长模式将从“旅客吞吐量”驱动进入“商业”驱动增长阶段。

非航业务收入快速增长，成为机场类上市公司业绩未来增长的动力源泉。

上海机场位于富庶的长三角，国际始发旅客占全国的53%。

上海机场商业而积近3万平方米，2012年商业及场地租赁收入占总收入的比例为37.6%。

国际旅客消费能力强，发展非航业务尤其免税和广告业务有着得天独厚的优势，商业而积2014年有望提升30%，单位而积商业收入仍有提升空间。

厦门空港位于厦漳泉“金三角”地区，受益于海西经济快速发展，主要运营指标保持较快增长。

航站楼造价和航线结构能否匹配成为机场股东回报率的重要衡量指标。

相比于深圳机场和白云机场，预期上海机场和厦门空港未来三年无重大资本性开支，折旧趋于稳定。

政府规定国际航线收费标准高于国内航线，上海机场内航外线占比21%，外航外线占比28%，航空收费能够转嫁航站楼高单位造价成本。

厦门空港航站楼初始造价成本低，折旧占比小，ROE接近20%;

预计深圳机场丁3航站楼2013年启用，折旧将增加;

白云机场未来扩建也而临着现金流流出。

机场股在弱市中往往能跑赢大盘。

这主要是因为机场受宏观经济的影响小，业绩基本而稳定，业绩确定性较强。

从中长期来看，机场正从跑道走向商业中心，非航收入未来有翻倍成长空间，将成为机场未来业绩增长的动力源泉。

航空+非航空业务

1、机场收入构成概述

一般机场由飞行区、航站区和延伸区构成。

机场飞行区具有明显的公益性特点，起降服务收入往往不能弥补初始投资的折旧、运行维护费用等成本。

航站区则是盈利性很强的优质资产，可取得良好的投资收益。

延伸区具有明显的竞争性特点，由于其特殊的地理位置和稳定的客货流，往往可以获得良好的投资收益。

从机场收入的角度看，机场收入大体上可以分为两大类:

一是航空性收入，即与飞机起降和客货过港等相关的收入，如飞机起降费、旅客服务费、安检费、停场费以及客桥费等，该部分收费由政府定价，弹性较小。

二是非航空性收入，是由机场旅客、相关企业衍生需求产生的业务收入，包括商业餐饮租赁收入、地而服务收入、广告阵地租赁收入等，该部分收入提升的空间较大。

航空业务收入目前在中国大部分机场中仍处于主要地位，机场起降架次和旅客吞吐量是航空业务增长的主要驱动力。

过去5年来，中国上市机场起降架次、旅客吞吐量仍然保持了快速增长。

厦门空港增幅第一，上海浦东机场增幅第二。

经过过去20年的高速发展，由于基数的原因，中国机场的航空性业务收入增速趋缓，从而使得航空性业务收入在总收入中占比下降。

2、世界两大机场管理模式

目前国际市场上机场的定位可以分为两种:

第一种，如美国，把机场定位为“不以盈利为目的、为社会提供公益服务的公共产品，是城市基础设施”。

因此，机场管理以优化流程，为航空公司和旅客提供高效服务为主。

第二种，如欧洲，将机场定位为企业型的机场，重视企业自身的经营效益。

美国模式:

其特征是私有化程度非常低，大部分机场属于市政府或者郡政府，从而不用缴纳企业所得税;

机场在与航空公司之间的关系上一般处于较弱势的地位;

机场管理目标明确，就是发展机场，以最优惠的条件吸引航空公司，为公众提供便利的机场设施:

机场的管理机构多为管理型而非经营型，人员相当精简，只负责制定机场的发展规划，机场一般仅提供基础的航空设施和服务，不直接参与客货运输的经营活动。

欧洲模式:

其特征是企业化和私有化，欧洲机场普遍采用市场化运作模式，以机场公司的形式运营，而不作为公共事业由国家直接管理。

在与航空公司的关系上，欧洲机场处于强势地位，其管理目标不再是简单地为航空公司服务，而是利用其自然垄断优势，投入大量的人力、物力、财力，全而开发、运营机场业务，力争为所有顾客提供所有的服务，目前大部分服务都由机场自行提供。

欧洲的机场在主业达到一定规模后，逐步确立枢纽机场后，非航业务成为第二轮增长的源泉。

目前国际大型机场的非航业务收入占比已经从1990年的30%提升到52%。

目前中国的机场管理模式类似于欧洲的机场，从半公益性的企业向注重效益的企业转变。

3、枢纽机场向现代商业模式一“航空城”演变

目前欧美国家航空业已经处于成熟期，各机场已经发展成为大型枢纽机场，国际旅客的集聚能力非常强大，各机场也从单纯的“机场”转变为人流物流集聚、商业休闲功能齐备的“航空城”。

非航空业务替代航空性业务，成为了枢纽机场盈利的主要来源，非航收入占比不断提高，航空收入增长则趋于稳定。

当今世界主要机场在满足旅客、货物和飞机的多样化需求的同时，已经日益成为商务、休闲的核心区域。

随着机场功能的转变，境内外知名机场自上世纪80年代以来先后提出并实施了航空城战略及规划。

阿姆斯特丹、法兰克福、巴黎（ADP、沃斯堡CDFW）、香港和仁川等机场先后建立起商业或房地产部门（公司），来开发自己所属区域并促进机场周边地区的发展。

从国际著名机场的发展现状来看，航空城模式明显提升了公司的业绩和综合实力，将成为21世纪全球大中型机场的拓展方向。

发达国家机场航空主业实现收支平衡，而利润基本依靠发展机场非航空性业务经营。

2012年全球机场非航空收入530亿美元，非航空性收入占总收入的50%。

例如英国曼彻斯特机场在1988-2012年航空主业收入占机场总收入的比例从58%降至35%，而非航空性经营收入由42%上升至65%。

又如英国机场集团管理公司（BAA）在2010-2012年度，航空主业收入仅占其总收入的29%，而非航空性经营利润占集团总利润的98%。

亚洲机场最佳实践的例子是香港国际机场，非航空性业务收入占到总收入的70%。

中国机场非航业务保持快速增长

2002年3月，国务院批准了《民航体制改革方案》，深化民航改革开始进入实施阶段。

中国民航按照政企分开、属地管理的原则，将全国除首都机场和西藏自治区机场的其它129个机场交由地方政府管理，实行企业化经营。

预计到2015年中国将会有220个机场，年运送5亿乘客。

国内主要上市机场的航空业务增长受制于高基数增长将趋于稳定，未来业绩的增长将主要取决于非航业务，商业零售是非航业务发展重点。

1、商业零售将成为非航业务发展重点

免税店零售、专卖店零售、便利店零售、餐饮零售和外汇兑换构成了机场商业收入的主要内容。

免税店零售只有国际出发有，主要销售化妆品、烟草制品、酒类、珠宝和手表。

某些机场免税店国际到达旅客也能购买。

从机场的非航业务收入构成来看，零售+餐饮业务收入占据非航业务收入的26%的份额。

从机场各种类型的商业占地而积来看，餐饮而积占商业而积的44%，免税店和专卖店分别占比19%，便利店占比11%。

国际机场免税店的单位而积销售收入超过25000欧元，超过便利店零售和专卖店零售，餐饮店单位而积销售收入最低。

国际机场商业拓展中新趋势:

1、基于旅客需求，国际区定位于国际免税特色区，国内区定位于时尚精品购物区。

2、优化商业布局，提升资源价值。

商业布局结合旅客流程展开，形成多个商业集中区。

3、合理组合品牌，拥有众多品牌才能促进商业繁荣和发展。

4、开展多式营销，营造商业氛围。

通过以上手段，机场将旅客有效地转化为潜在消费者。

2、机场免税店一直是重要的销售渠道

根据GenerationResearch预测，2012年全球免税业市场规模约520亿元，预计2020年将达到1200亿美元，复合增速达到11%。

作为最早出现的渠道，机场免税店一直是最重要的销售渠道。

2012年全球机场免税店的销售规模为290亿美元，占行业总产值的60目前全球机场的免税店销售额和销售占比均保持最快增长（20%/3.4%）中国国内主要机场发展商业零售业务具有广阔的市场前景。

以奢侈品为例，我国目前拥有超过1.75亿人的奢侈品消费群，中国人已经成为全球第一的奢侈品消费群体，而从市场区域划分来看，包括香港、澳门在内的大中华地区已超过日本成为全球第二大奢侈品市场。

对于国内奢侈品消费群体而言，搭乘飞机是他们的主要出行方式，这为机场的奢侈品销售带来了巨大的人流。

枢纽坐拥地利，进入收获期

目前中国的机场仍然处于成长期，即使像上海浦东这样的国际枢纽机场，无论从起降架次还是旅客吞吐量，仍具备翻番潜力。

未来中国航空旅行会出现以下特点。

第一，消费能力强的国际旅客流量日益增多;

第二，不断壮大的中产阶级具有强烈的旅游和消费需求;

第三，旅客对商品品种和服务品质要求越来越高。

机场商业经营的核心就是，在有限的空间和时间内实现商业价值的最大化。

上海浦东国际机场，地处长三角，腹地经济发达，坐拥地利优势，其国际始发旅客占全国的39.6%}2012年共实现旅客吞吐量4475万人次，今后得益于迪斯尼乐园的建立，预计旅客量仍将有明显的增长。

从中国机场离境旅客占比来看，主要集中在长三角、北京和珠三角地区。

其中上海浦东的离境旅客占全国的29%，北京首都机场占28%，广州白石机场占比11%。

国际旅客消费能力强，上海浦东国际机场国际航线占比49%。

随着东航加强上海浦东国际枢纽建设，国际旅客仍能保持近10%的增长;

南航未来几年专注于广州枢纽建设，白石机场的国际旅客增幅将超过上海机场;

海西经济建设高速发展，两岸交流活跃，厦漳泉“金三角”一体化建设拉动厦门空港实现快速增长。

上海机场占营业收入比例最高，为49%

2012年全球机场非航空收入530亿美元，非航空性收入平均占总收入的50%。

2012年国内机场非航业务收入占营业收入的比例为33%。

从国内A股机场上市公司来看，上海机场非航业务收入占比最高，达到49%。

上海机场非航业务收入在总收入中的占比最高，2012年达到49%。

公司聘请国际知名机场业务策划公司进行商业优化。

上海迪斯尼乐园预计将于2015年开园，估计将吸引内地60%以上的客流至上海，甚至包括大量亚洲旅游资源，这将有力刺激上海机场的客流量。

目前公司正在谋划以“玩在迪斯尼，吃穿住用行在浦东机场”的定位，来拓展其非航业务。

厦门空港2012年非航业务收入占比达到34%。

目前商业而积共7000平方米，其中丁3航站楼内免税而积为1000平方米，免税收入占公司租金收入的1/3左右。

随着阿姆斯特丹及东南亚国际航线的日益成熟，免税业务收入料将保持快速增长势头。

预计公司2013年将对商业租赁业务进行公开招标，未来非航收入占比主要靠商业租赁租金来提升。

白云机场2012年的非航业务收入占比46%。

未来白云机场的国际航线占比将从目前的28%提升至40%，这主要得益于南航广州国际枢纽的建设和运力投入的增加。

广州枢纽中转初见成效，将大大增强白云机场对国际旅客的吸附能力，公司未来非航业务收入占比将超50%。

深圳机场过去四年期间非航业务收入复合增速25%，在总收入中的占比43%。

预期2012年10月T3航站楼将启用，增加商业而积2.9万平方米，去年年底已经完成招投标，将为非航业务的发展提供坚实的基础。

上海机场商业面积2014年将增加30%

机场现有商业而积的大小及未来增长空间决定了非航收入的增长潜力。

国内A股上市机场中，截止2012年年底，上海机场现有商业而积最大，目前有3万平方米;

白云机场仅有的T1航站楼商业而积为2.6万平方米;

深圳机场正在使用的A楼和B楼航站楼现有商业而积为1.4万平方米;

厦门空港现有T3和T2航站楼商业而积为7000平方米，在国内A股上市机场中，商业而积最小。

从近期来看，上海机场T1和T2连廊商业而积4000平方米，预计下半年将投入使用，引入肯德基等餐饮企业;

上海机场聘请美国知名机场咨询公司，对T1航站楼进行改造，2014年完工后，拟规划增加商业而积9000平方米，由于消防安全，预计明年实际增加商业而积6000平方米;

公司拟对T2航站楼进行商业流程优化，预计仍能增加4000平方米的商业而积。

上海机场2014年的商业而积同比增长预计将接近30%。

中国机场未来3年有近30%的提价空间

在机场客流达到一定程度后，各机场力争使得单位而积销售收入最大化。

国内上市机场开始学习欧美大型机场，在商业规划和设计上更重视商业布局、商业设计和知名品牌引进。

优化商业布局和购物流程，从而使旅客更多、更方便地购买商品和食物，赚取更多更大的利益。

从A股上市机场单位而积非航收入来看，白云机场单位而积非航收入最高，达到8.35万元/平方米。

但国内机场的非航收入与全球主要枢纽机场相比仍存在巨大的差异，从单位商业而积收入看，2012上海浦东国际机场每平方米商业而积每年贡献6万元，低于香港机场9万元的水平。

而首都机场单位旅客非航收入仅为法兰克福机场的1/10、巴黎机场的1/5、香港机场的1/40

中国上市机场公司中，深圳机场、上海机场和白云机场过去5年间非航业务收入增速超过营业收入的增速。

厦门空港过去5年旅客吞吐量复合增速为16.6%，收入复合增速达到13.5%，高于其它上市机场。

上海机场过去5年间旅客吞吐量复合增速达到12.1%，收入复合增速为9.0%。

2012年实现旅客吞吐量4475万人次。

厦门空港2012实现旅客吞吐量为1735万人次。

近年来，厦门空港的旅客吞吐量增长较快，预计公司2013年将对部分商业租赁业务进行公开招标。

整体来讲，预计未来3年中国机场仍有近30%的提价空间。

选择无重大资本性开支的机场

机场扩建中投资者最关注的问题:

1.机场生命周期—产能利用率越低，资本开支越小，其边际利润率越高;

2.航线结构与机场造价是否匹配一一外航占比越高，其航空性收入和非航收入越能得到提升，从而可以承受更高的单位造价。

此前中国的大型机场处于吞吐量驱动阶段，此阶段主要特征是重资产，盈利受扩建周期的影响而呈现较强周期性，航空业务收入是收入的主体。

每逢机场的重大扩建，折旧和则务费用都会出现暴增，从而致其EPS以及股东回报水平出现大幅下滑。

但另一方而，随着产能瓶颈的释放，机场航空收入和非航收入又会呈现稳定的增长态势，从而逐渐弥补折旧。

1、预期上海机场、厦门空港近期无重大资本性开支

中国航空旅客出行仍处于成长期，这就决定了中国不少机场而临再次扩建问题。

深圳机场自己出资建设的T3航站楼即将于2013年10月启用，T3航站楼的建设资金接近80亿元，将打压公司2013/14年业绩。

白石机场由于跑道和航站楼资源接近饱和，将开建第三条跑道和下2航站楼，计划分别于2014年、2016年投入使用，该扩建工程合计造价188亿元。

一旦二期扩建项目法人从集团公司变更为股份公司，公司未来而临现金流流出问题。

上海机场T1和T2航站楼设计容量6000万，估算实际容量8000万旅客是没有问题的，目前的产能利用率不到70%，我们由此推断，上海机场近期无重大资本性开支，厦门空港亦是如此。

航站楼与机场造价是否匹配，成为衡量机场投资的重要因素。

国际航线占比高的机场，起降收费及旅客消费能力强，例如上海机场国际航线占比49%，能够较好地将航站楼建造成本转嫁出去，属于高回报机场资产，上市公司自掏腰包12亿元对T1航站楼进行改造。

厦门空港航站楼建造早，折旧小，起降架次和旅客吞吐量的快速增长使得厦门空港资产回报率近20%。

大股东厦门翔业集团将出资10亿元建设T4航站楼，预计2014年6月建成投用，机场生命周期决定长期投资价值。

机场生命周期的三阶段分为吞吐量驱动阶段、商业驱动阶段和航空城阶段。

目前我国主要大型枢纽机场正处于“吞吐量驱动”向“商业驱动”转变的阶段。

中国的上市机场在经过20多年的发展后，尤其像上海浦东国际机场枢纽建设已初步成型，机场管理者意识到机场航空业务潜力有限，非航业务收入是未来业绩增长的驱动力，因此上海机场聘请美国知名机场业务策划公司帮助其进行相关非航业务发展策划。

2、航站楼造价与航线结构匹配成为关键

中国大型机场往往处于核心城市，由于昂贵的地价与航站楼造价，导致单位成本较高。

政府规定外航的单位收费高于内航，目前外航外线的起降费比国内航线高出60%以上，同时国际旅客的非航业务消费能力显著高于国内旅客，因此国内机场长期股东回报率取决于航线结构与成本结构的匹配。

从2013年4月1日开始，国内机场实行内航外线起降费收费并轨，上海机场内航外线占比21.4%，内航外线提价将增厚公司全年业绩10%，预计二三季度业绩同比增长20%。

白云机场和厦门空港也有望不同程度受益。

深圳机场:

本身的折旧占营业收入的比例7.5%。

2012年资产负债率已经达到29.4%。

公司出资建设新的航站楼，资本性开支近80亿元，预计将在2013年10月份正式启用，将拖累公司2013/14年公司业绩。

高造价的航站楼、国际航线占比低以及周期性扩建等因素或将成为业绩杀手。

白云机场:

现有跑道饱和容量36万架次，2012年起降架次已经超过37万架次，产能利用率高。

白云机场于2013年5月28日上午举办了2012年业绩网络说明会，正在酝酿二期扩建项目法人从集团公司变更为股份公司，股份公司承担部分建设资金，国家资本金将以合法的方式投入建设，目前暂未获得批复。

我们判断上市公司未来将出资建设第三条跑道和T2航站楼，而临现金流流出问题。

上海机场:

国际线占比49%。

国际航线收费标准高，航站楼高造价和航线结构匹配。

公司T2航站楼目前产能在爬升阶段，每年折旧稳定在9亿元左右，2012年折旧占收入的比例19.1%。

随着收入的提升，折旧占比逐步降低，未来股东回报率将进入提升阶段。

厦门机场:

公司的航站楼建设早，造价低，2012年折旧占收入仅为8%;

2012年营业收入同比增速22%，远高于其他上市机场，2012年厦门空港的ROE达到17%，在所有的上市机场中是最高的。

大股东厦门翔业集团将出资10亿元建设的T4航站楼，预计在2014年下半年启用，近期无重大资本性开支。

五、风险因素

流行疾病等突发事件减少航空出行影响;

宏观经济下滑超预期从而拖累航空需求增长。

机场业作为“弱周期”行业，受宏观经济增速下滑影响小。

2013年中国民航飞机起降架次仍保持11.4%的增速，驱动机场业绩稳定，确定性提高。

2013年第一季度，上海机场、白云机场、深圳机场以及厦门空港净利润同比增速分别为16.2%,21.1%,16.8%和-11.0%。

机场股股息率保持较高水平，白云机场股息率6.1，上海机场股息率为5.6%。

预计机场业绩二、三季度同比有望达到20%。

从历史统计上看，机场股在弱市里往往能跑赢大盘。

未来5年，中国的上市机场正在从跑道向商业中心转变，未来非航业务有数倍增长空间。

我们仍然维持机场业“强于大市”评级，重点推荐上海机场，作为中国机场非航业务拓展的样本，非航业务仍有较大的提升空间，估值优势显现;

同时积极关注业绩成长较快的厦门空港。