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一,次贷危机的背景
最初,在美国房地产泡沫经济破灭后,其金融体系似乎并未受到严重的打击,一方面是由于其健全的金融体系;
另一方面要得益于金融市场的各种衍生金融商品,是它们分散了潜在的风险,例如通过把债券打包出售给其他金融机构,特别是保险公司,即使是出现了大量坏账,由于已被转移到不必遵守银行机构所遵守的的一系列透明原则的保险机构,它们便被隐藏起来了。
因此,要想了解次贷危机,必须首先了解美国的金融市场。
(1)美国的金融市场
按借贷期限的长短,金融市场可以分为货币市场(一年以下)和资本市场(一年以上)两大类。
而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场。
其中货币市场包括银行间拆借市场、债券回购市场、商业票据市场等。
而资本市场,则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市场、美国政府债券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。
其中公司股票市场规模最大,其次是居民抵押住房贷款市场。
自由化是美国金融市场的重要特征之一。
其自由化的发展历程包括三个阶段:
第一阶段是在20世纪30年代大危机期间,美国金融市场的繁荣受到沉重打击。
到二战时,由于美国在战争中处于特殊地位,战时畸形的经济繁荣再度次刺激了金融市场的发展,特别是国家债券和国库券市场的发展。
二战结束后,由于受国家干预主义的影响,对金融业的管制逐步形成。
第二阶段是20世纪70年代,在金融全球化、一体化趋势不断加强和金融市场变化加剧的背景下,金融市场的竞争机制得到了增强,日趋严格的金融监管与金融交易主体不断旺盛的创新力量之间展开了激烈的博弈,与此同时,出现了一股对大萧条重新认识的思潮。
这种思潮认为30年代银行发放冒险性贷款和进行风险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致,从而在意识方面推动了自由化的发展。
第三阶段进是进入20世纪90年代以后,一方面,新技术革命成果在金融领域的广泛应用,带动着金融交易技术、金融市场格局和金融交易形式的巨大变革;
另一方面,金融国际化、一体化进程不断发展,市场也变得更加活跃。
金融自由化成为市场发展的主流,随着美国当时最著名的斯蒂格尔法案(规定证券和保险要分家)的废除,美国金融机构的全面竞争最终形成。
银行业与债券业的从业界限打破了,二者之间相互渗透和竞争,某种程程度上,我认为这是一种无序竞争,并成为此次次贷危急发生的隐患之一。
在金融自由化的基础上,发达国家金融市场的另一个重要特征是证券化的急剧发展。
华尔街有句名言:
“只要未来有现金流,就要想办法把它做成证券”。
证券化,即通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。
证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。
只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流,那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础,将该资产打包成某种形式的债券,通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。
证券化是一项非常复杂的金融工程,某种程度上可以说,此次次贷危机是证券化发展到极端的表现。
(2)次贷与证券化的关系
美国的住房抵押贷款市场是美国资本市场中仅次于公司股票市场的重要市。
市场繁荣时期,房地产金融机构在盈利动机的驱使下,产生了强烈的扩大住房抵押贷款供给的冲动。
在基本满足了优质客户的贷款需求后,房地产金融机构便把眼光投向了原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体,由此产生了次贷市场。
也就是说,次贷就是投资机构将贷款发放给那些信用度极低的人。
美国房地产金融机构有三项指标来区分客户质量,第一项指标是客户的信用记录和信用评分,第二项指标是借款者的债务与收入比率,第三项指标是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。
美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类:
优质贷款、中级贷款和次级贷款。
次贷款的突出特点是贷款人资质较差或是不能提供完整证明,违约风险非常高,那么银行为什么还贷款给他们呢?
首先,对于房地产金融机构而言,次级抵押贷款风险高,所以相应的收益率更高;
其次,虽然次级抵押贷款的违约率更高,但是只要作为抵押品的房地产价值是上升的,一旦出现违约,房地产金融机构就可以没收抵押品,通过拍卖而收回贷款本息;
最后,房地产金融机构可以通过证券化,将与次级抵押贷款相关的风险完全转移。
那么,为什么证券化可以把风险转移给第三方呢?
打个比方,你只有100元,你把他借给甲,利息是8%,没有向他要抵押品(所以利率高),你觉得有风险,另外你想让你的手里多些钱于是,你就向乙发行了100元的债券,给他5%的利息,你给他的抵押就是甲的100元贷款。
意思是,要是你无法还这100元债券的债时,至少甲还了你100元贷款的时候可以用来帮你还乙的债。
于是,似乎乙是有保障的。
而你手上又多了个100元,你又可以往外贷款了。
如此重复,每一个回合你都赚3%的利息差。
你借给甲的贷款就叫次贷,你卖给乙的就是以次贷为基础进行证券化了的衍生金融债券。
并且在这个过程中,你成功地将贷款给甲的风险转移到了乙身上,而且保证了你总是有资金贷款给更多人,赚取更多的利息差,你扮演的角色就是房地产金融机构。
对于房地产金融机构而言,它们的资产负债表借方有很多笔住房抵押贷款债权,在投资银行的帮助下,它们将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来,以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券,在迅速回笼资金,能提供更多笔抵押贷款的同时,将风险转移给了这些债券的投资者(持有人)。
似乎在这个例子中,我甲,乙都是得到了好处的,但是我们应该清楚,金融业不比制造业,金融业只能转移财富而不能创造财富,它是一个零和游戏,即有人在赚一定是因为有人在赔。
美国有一句话:
Ifitlookstoogoodtobetrue,thenitisnottrue.可惜,在巨大的利益面前,人们都忘了。
证券市场的繁荣直接带动了房地产的发展,同时房地产的发展又反过来对证券市场有推波助澜的作用,其结果是房价的不断上涨,直至严重背离实际,越来越多的泡沫出现了。
其实次贷危机前,美国表面上一片歌舞升平的景象,主要就是由房地产市场的虚假繁荣带动起来的。
实际上它所创造的大量“金融财富”只是纸面上的财富,甚至只是电脑上的一些符号,一有风吹草动,便会烟消云散。
不容置疑,次贷证券化的极度发展成为了此次次贷危急发生的又一隐患。
(3)RMBS,CDO,CDS等重要的衍生工具
在证券化过程中,涉及十多个参与机构。
其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、借款人、消费者信用核查机构、特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)、评级机构、分销人保险公司、特别服务提供者和投资者等。
在证券化过程中,SPV发挥了重要作用。
SPV一般具有以下两个重要性质:
1.购买次贷,或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。
次贷所有权的转移使发起人实现真实出售,发起人与资产风险实现隔离,债权人(投资者)不得向发起人(住房贷款金融机构)行使追索权。
2.是债券(如住房抵押贷款支持债券)发行机构.
SPV购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权,然后将这些次贷(可能是成百上千项次贷)捆绑在一起。
以这些次贷为基础(这些次贷是SPV的资产),相应发放债券(SPV的负债)。
于是住房抵押贷款金融机构和借款人之间一对一签订的、各不相同的一些住房抵押贷款合同,被住房抵押贷款金融机构转卖给了SPV,而后者将其打包之后,又以债券的形式卖给了投资者,这些债券就是所谓的住房抵押贷款支持债券(RMBS)。
投资者,即RMBS的购买者因持有RMBS而获得固定收益(像持有一般公司债券一样),同时也要承担债券违约风险。
而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给(或卖给)了SPV,因此将不再承担借款人的违约风险,当然,它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权利。
住房抵押贷款支持债券(RMBS)有分级的概念。
基于同一个抵押贷款资产池,SPV可能发行几种完全不同的债券,通常包括优先级、中间级和股权级。
由该资产池所产生的现金流分配规则为:
首先全部偿付优先级债券,如果有富余再偿付中间级债券,最后偿付股权级债券。
同理,一旦抵押贷款因为违约发生损失,那么承担损失的债券由先到后依次是股权级债券、中间级债券和优先级债券。
由于收益分配和损失分担的顺序不同,那么这些债券获得的外部信用评级就不同,相应的交易价格和购买方式也不同。
优先级债券信用水平较高,相应的收益率较低(即交易价格较高),购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。
中间级债券信用水平次之,所以收益率较高,购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。
股权级债券往往没有信用评级,债券收益率最高,通常由发起人持有,有时也出售给对冲基金和投资银行。
分级满足了不同风险偏好的投资者的需要,因而得到投资者的追捧。
有意思得是,次贷的证券化并未止与此,对于中间级RMBS而言,由于信用评级相对较低,而且缺乏一个自然市场,因此投资银行往往会以中间级MBS为基础,进行新一轮的证券化,以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证(CollateralDebtObligation,CDO)。
同样通过上述分级操作,CDO也被划分为不同段或等级:
优先段、中间段、股权段。
优先级CDO往往因其投资风险最小,而重新赢得稳健型机构投资者的青睐。
而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS,但是因为能够获得更高的回报率,而得到投机性机构投资者的追捧。
不仅如此,中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。
这种过程可以继续进行下去,于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方……之类的证券。
除RMBS和CDO外,信用违约互换(CDS)是次贷危机中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具。
CDS是一种合同,意思是信用违约掉期合约。
CDS合约是美国一种相当普遍的金融衍生工具,是相当于对债权人所拥有债权的一种保险。
具体来说,CDS所担保债权,一般是各种各样的债券,如以住房按揭为抵押的债券(包括次贷)以及小范围的或企业双方的债券和债权。
如所担保的债券按期履约,卖家(信用风险保险提供者)将从CDS买家(信用风险资产的投资者)获得定期的保险费收入,也能由此获取利润。
倘若债权违约,或有债权评级下调等各种不利的“信用事件”发生,一般的债权人起码仍可收回所持债券的面值,而CDS卖家要承受的损失将相当巨大。
CDS的作用就是将某种风险资产的违约风险从合同买方转移到合同卖方。
由于CDS的出现让贷款人觉得可以拼命放贷而无需知道贷款是不是能收回来,所以它在增加债券市场的流动性的同时,促进了债券市场的极度扩张。
有一天,如果某个CDS交易的卖方无法赔付时(例如,某个保险公司可能会因为意外事故同时大量发生而破产),市场就会发生危机。
无疑,以上几种金融衍生产品在次贷危机中扮演了重要的角色。
二、次贷危机的爆发与其产生的原因
(1)次贷危机的爆发
从2007年2月,美国抵押贷款风险开始浮出水面,汇丰控股为在美国次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备,紧接着美国最大次级房贷公司CountrywideFinancialCorp减少放贷,标志着次贷危机的爆发,到2007年8月,美国康特里怀特金融公司,宣布动用银行的信用额度115亿美元为止,标志着美国次级债危机恶化。
由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司,美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的,因此其资金周转发生困难(更有分析家认为该公司已面临破产)引起市场的极大恐慌。
一夜之间,几乎所有债券都卖不出去了,谁都借不到钱了,在2007年8月之前,国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”,为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢?
可以说危机的种子早已埋下,危机土壤也已形成。
(2)美国次贷危机发生的原因
1.美国的利率上升和住房市场持续降温是导致此次危机的直接原因。
美国次级债市场繁荣的基础是不牢固的。
首先,是很多借款者签订了自己未来根本不可能偿还的可调整利率贷款,他们防止违约的唯一途径是重新获得贷款或者出售房地产,但是这建立在房地产市场持续繁荣的前提之上;
其次,房地产市场不可能永远繁荣,房地产市场周期往往和基础利率变动负相关。
当美国经济开始复苏,为防止通货膨胀反弹,美联储连续17次上调联邦基准利率。
于是美国很多地区房地产价格的上升势头便有所减慢。
首先,基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升,使得潜在购房者望而却步,压缩了住宅房地产市场的需求,于是房价开始下降。
其次,长期以来,大量美国居民是利用住房抵押贷款的再融资来获得更多贷款,以维持自己入不敷出的生活方式。
但是,他们在房价下跌的环境下很难获得新的抵押贷款,于是借款者面临的还款压力骤然增加。
最后,更糟糕的是,相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率,在经过前两年低利息率期之后,次贷利息率必须根据市场利息率加以调整,次贷合同进入利息率重新设定期。
从而进一步导致利率的大幅提高,使得大多数次贷借贷者难以承受,即使出售房地产也不能偿还本息,于是只有违约一条路可走。
于是次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升,进而导致房价的进一步下跌。
紧接着,我们看到了这样的情形。
违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保护;
违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌,使购买了大量较低级别RMBS和CDO的投资人赎回压力骤然增加,贝尔斯登公司旗下的两家对冲基金被迫关闭;
没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券,人人都希望把手中的债券卖掉,以换回现金;
只有借款者,没有投资者,流动性突然出现短缺,次贷危机突显。
2.信用扩张和金融自由化的发展。
回顾上面我们提到的《格拉斯-斯蒂格尔法案》,它建立了现代金融业分业经营的防火墙,该法案禁止商业银行从事股票投资,保证了经济增长中最为重要的融资需求可以通过两条相对独立的渠道来满足:
一是商业银行信贷,即间接融资渠道;
二是资本市场筹资,即直接融资渠道。
但是,1980年代以后,在“金融自由化”的旗帜下,各国纷纷打破了金融市场和商业银行之间的防火墙,商业银行的信贷业务和投资银行的证券业务在“发起-分销”等新商业模式下相互交织,风险交叉传递。
美国金融体系原本相对独立的“金融市场”和“银行机构”两条腿,在金融自由化的推动下,又演变成“一条腿”。
本来美国的金融市场通过证券化融资,在证券化过程中又通过创造形形色色的衍生金融工具,希望可以转移风险,但事实上风险依然存在于金融体系之内。
由于各种非银行金融机构同银行的界限被打破了,银行最终也无法摆脱次贷所带来的风险。
如今所谓这唯一的“一条腿”出现了问题,融资功能完全丧失,于是整个经济体系都陷入了危机,难以自拔。
本轮次贷危机的演变正是一个鲜明的写照。
3.片面强调金融产品创新,证券化极度膨胀。
近年来金融创新的着眼点是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险,其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾,增加了信用风险。
随着金融全球化的发展,各种金融产品可以在世界范围内广泛交易,金融创新的结果是买卖的链条越拉越长,分散的范围越来越广,交易完成后,最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山,彼此毫不了解了。
例如,引发本轮危机的房屋次贷产品,从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品,中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段,最终使基础资产变得愈加扑朔迷离,一般投资者看到的只能是其组成结构中的单只券种而已。
事实表明,如果没有适当的机制保证资产信息的透明、准确传递,单纯的金融产品创新和全球销售不仅不会减少风险,反而会增加金融交易对手的风险。
4.高杠杆的运用。
高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点。
所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。
商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式,即金融机构资产规模远高于自有资本规模。
对于给定资本金,杠杆率越高,金融机构所能运作的资产越多,金融机构的盈利就越高。
风险偏好高的金融机构倾向于保持较高杠杆率。
对于给定的风险偏好,金融市场风险越低,金融机构的杠杆率就越高。
打个比方,假设一个银行A自身资产为30亿,30倍杠杆就是900亿。
也就是说,这个银行A以
30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资,假如投资盈利5%,那么A就获得45亿的盈利,相对于A自身资产而言,这是150%的暴利。
反过来,假如投
资亏损5%,那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。
在经济状况良好、资产价格上涨时期,杠杆作用使金融机构的资产(负债)规模急剧放大,导致资产泡沫的产生。
而在房地产价格下降的趋势下,银行资产大规模缩水,高额负债让其在损失面前几乎没有缓冲余地,进而加剧了危机的恶化。
三,次贷危机的发展与传递过程
美国次贷危机到现在为止,我们可以把它化分成三个阶段:
第一阶段,信贷市场的短期流动性不足。
在美国,由于情况不明朗,作为信贷资金主要来源之一的银行采取了避险措施,整个市场出现浓重“惜贷”气氛。
近来美国商业贷款市场利率相对国债利率的息差已经明显上升。
这一上涨反映出资金供应趋紧、“风险溢价”提升。
市场融资成本上升的情况如果成为常态,影响就不仅限于资本市场上借助高杠杆的对冲基金、私募股权基金,还有可能影响消费信贷和企业正常融资需求,进而对整体经济产生损害。
第二阶段,信贷紧缩危机。
由次贷危机导致的花旗、美林等华尔街金融明星的巨亏,表明危机已由信贷市场的短期流动性不足转向信贷紧缩危机。
与此同时,通货膨胀的全球性蔓延迫使许多国家的中央银行不断加强“关住货币水龙头”的对冲操作。
信贷紧缩,一方面将杠杆收购所需要的融资渠道遭遇堵塞,另一方面,使融资成本上升,导致私募股权公司收购活动变得异常困难。
信贷紧缩暗示了金融机构所发债券风险的提高,导致投资者对其投资银行债券化产品的厌恶程度也提高。
第三阶段,实体经济的萎缩。
继流动性短缺、信贷紧缩之后,次贷危机逐渐演变成了实体经济的萎缩。
信贷难度提高以及需求停滞甚至下滑,将伤害到企业,即便其体质健康也无法幸免。
企业融资决策一般是通过需求(例如经济增长、资本设备替换周期)和供应(如货币成本)等两方面的因素共同决定。
在目前的局势下,供求双方很可能都会限制企业进行新的投资。
在这一情景下,企业遇到的挑战就是银行越来越多的风险规避行为和不断收紧的贷款标准。
实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降,美国经济已陷入衰退或明显减速。
4、次贷危机引起的思考
此次次贷危机使美国金融行业亏损严重,市场资金告急,在经济全球化的背景下,中国也不能幸免于难,面对这场来势汹汹的危机,中国又应从中得到哪些启示呢?
(1)、资本市场的发展必须是有节制的,必须加强对金融领域的监管.
在金融监管方面,美国金融体系存在严重的监管重叠(监管部门过多且职责不清)和一定程度的监管缺位问题,信息披露要求也不够完善。
尤其是在金融机构综合经营的背景下,对于那些跨市场、跨行业的金融衍生产品缺乏统一、协调和权威的监管机构。
比如,银行系统的表外业务。
这个在过去的银行里面,都是作为减少提高资本金的使用效率,扩大银行生命的一个很重要的发展方向,而且认为这些业务一般不会带来很大的风险,相对来说风险比较分散。
但是这次危机的风险充分暴露了表外业务可以使这样的银行破产。
全世界所有的银行当中,只有西班牙的银行这一次免受了次贷危机的影响,原因就是西班牙政府早就对表外业务进行了监管。
中国的银行改革当中一个重要的方向就是扩大中间业务,扩大表外业务。
对于表外业务及存在于金融领域的一系列监管问题很值得我们反思。
通过此次次贷危机,我们应该认识到,我们可以遵循所谓的成熟市场经济国家的发展模式来发展,但是发达国家经历的这次教训,也是我们应该深刻领会的。
(2)无节制的负债必然会导致金融危机的爆发
自从上个世纪70年代“布雷顿森林货币体系”崩溃以后,世界的金融体系就成为一个不受约束的美元所主导的体系。
美国利用其美元作为国际通用货币的地位,贪婪的向全世界借钱,透支消费。
在美国很多人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。
储蓄率的下降和负债率的上升,意味着风险的提高。
各种衍生金融工具的出现只能转移风险,并不能减少风险,更不能消除风险。
美国货币当局无法令利息率无止境地下降,也无法令住房价格无止境地上升。
借款者们最终无法偿还贷款(付息)之时,便是美国金融危机爆发之日。
(3)不能高估政府和社会金融监管机构的能力
美国金融市场上各种衍生金融工具的复杂性充分说明,政府机构对金融机构的监管能力有限,私人评级机构也不可能对各种衍生金融工具充分了解。
而且评估机构过度依赖数量化模型,理论假设与市场现实严重脱节,对未来的资本收益变化的预测严重失真。
此次次贷危机中,尽管金融机构对次贷衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型,但面对美国房地产市场价格突然逆转的系统性风险,模型的前提假设和市场现实严重偏离,导致金融市场最核心的风险定价功能失效。
可以说,在自由化的条件下,监管永远是落后于市场的。
所以问题的关键就是从一开始就应该限制衍生金融工具的使用。
通过金融全球化,美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。
中国也不可避免地会受到次贷危机的冲击。
但是美国次贷危机对中国的冲击到底有多大现在还很难量化。
可是,不管怎么说中国作为美国的最大债权人之一,存在为美国金融危机买单的严重危险。
从短期来看,目前我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。
比如美国公司回救母公司使美元回流,就会使中国金融体系中的虚拟资产突然消失,使流动性过剩转眼间变成流动性短缺。
南方地区有些企业前几天还经营得好好的,突然资金链就中断了。
今后,随着危机的恶化,这种损失可能会更大。
但是从长期来看,要想中国经济平稳的度过此次危机,根本的任务还是要转变经济发展方式,因为这是造成中国经济失衡的根本原因。
中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整,坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。
参考文献
1.王洛林、余永定主编:
《世界经济
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