数字阅读行业掌阅科技展望调研投资分析报告Word格式.docx

数字阅读行业掌阅科技展望调研投资分析报告Word格式.docx

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目前公司收入构成仍以数字阅读为主，16年数字阅读收入达到了11.26亿，占比高达94.06%，另外版权收入和硬件产品的收入增长迅速，占比份额提升较快。

图表3：

2016年各主营业务占比

1.3主营业务收入增长迅速，内容版权、渠道流量的持续投入致毛利率有所下降

近年来公司主营业务收入持续保持高速增长，从2014年的4.20亿元到16年的11.98亿元，复合增长率高达68.94%，主要源于数字阅读行业处在付费浪潮的人口红利中和公司本身不断提高的市场竞争力。

一方面智能移动设备的迅速发展和社会付费习惯的形成，让更多的人开始为阅读买单；

另一方面公司不断的提升阅读技术，提升用户体验，对于内容版权的购买持续增加，极大的增强了公司在行业内的竞争力。

在毛利率方面，2015、2016、2017H1，公司的综合毛利率分别为48.45%、32.95%和30.75%，呈不断下降的趋势，数字阅读收入在公司所有的主营业务收入构成中占据主导地位，份额占比持续在90%以上，是公司利润的主要来源，其毛利率对综合毛利率的影响也最大。

2016年数字阅读的毛利率为32.99%，相较于2015年的47.65%下降明显，影响数字阅读收入的成本主要是渠道费用和版权成本，在渠道成本方面，公司为了在市场竞争中占据有利地位，抢占更多的流量，持续加大对于手机厂商、渠道平台的投入，渠道成本呈不断上升趋势，我们预计未来随着市场格局的稳定，渠道成本有望下降；

在版权成本方面，优质IP运营能够使得平台实现差异化的竞争，公司近年来加强了对于内容版权的重视，在布局网络文学业务的同时，不断加大原创IP全版权运营的投入，导致版权成本快速上升，并且在成本结构中占比上升迅速，我们认为未来优质内容将成为吸引流量的主要入口，内容版权的投入有望使公司形成较为稳固的护城河。

图表4：

掌阅科技主营业务收入和增速

图表5：

掌阅科技综合毛利率

公司2017年上半年营业收入达到7.93亿元，增长率高达63.08%，归母净利润达到了0.68亿元，同比增长225.10%，经营活动产生的现金流量净额较去年同期增长106.40%，根据招股说明书，公司从行业发展和6月业务数据出发，预计2017年前三季度营业收入11.5-12.5亿，同比增长约40%-50%，扣非归母净利润8000-9000万，同比增长约70%至90%。

2.付费阅读高增速确定性较高，2021市场规模可达550亿

2.1付费阅读高增速确定性较高背后的四大逻辑

我们认为数字阅读的爆发并非IP火热下的一时盛景，而是由支付手段的多样化、内容付费习惯形成、阅读的移动端迁移和消费需求升级四大因素推动的，长期保持高增速确定性较高。

在线支付手段多样化

在线支付的技术成熟为内容付费提供便捷，包括网银、第三方支付等在内的支付体系建设完善，扫码支付等交易体验不断优化，交易成本低，线上内容付费的便捷性得到突出提升，2016年，我国互联网支付应用用户达4.7亿人，使用率约65%，在线支付习惯已经形成。

图表6：

在线内容支付方式

图表7：

互联网支付用户规模

内容付费习惯的形成

对于内容的付费已经成为不可逆转的趋势，包括视频付费、阅读付费、知识付费、音乐付费等，付费的习惯正在形成。

我们认为主要有两方面的原因：

一方面网络知识产权的保护成为常态，监管日趋严格，继2013年著作权侵权赔偿额提高至25万后，各项规定相继出台，版权的保护实质上为付费习惯的培养奠定了最重要的基础。

16年数字阅读领域成为“剑网”专项行动的重要战场；

国家版权保护局计划建立网络文学作品版权“黑白名单制度”；

阅文集团秉持对盗版“零容忍”的态度，牵头成立中国网络文学版权联盟等无疑大力的促进了阅读付费习惯的形成。

另一方面作为内容消费主力的青少年付费能力提高。

截至15年末，我国25岁以下的青少年网民规模达到2.87亿，同比增长3.7%，青少年互联网普及率为85.3%，相比同期全国整体互联网普及率的50.3%高出35%；

同时文化产业也迎来了“网生代”，青少年网民网络音乐、视频、游戏、文学、教育等内容消费应用的使用率均高于整体网民，伴随互联网诞生的90后有着更高、更广泛的内容需求，而随着“奔三”的90后成长为消费的主力，并且具有匹配其消费需求的支付能力，内容付费有了坚实的经济基础。

图表8：

版权保护历程

图表9：

青少年网民快速增长

阅读的移动端迁移

移动互联网时代已全面来临，成为所有2C商业形态的大背景，手机网民从2007年的5000万人增长至2016年的6.95亿人，占总人口的比重达到了51%，占整体网民的比重达到95%，游戏和视频都经历了从线下到线上、从PC到移动端的用户迁移，在移动互联网大潮中更是获得了可观的增量，阅读相对于其他内容形式更为轻量级，高度适配移动互联网时代的碎片化和伴随性，我们认为数字阅读由于其随时可退出、不受环境限制等的特性更加能够受益于时间的碎片化和PC转向移动端的浪潮。

图表10：

手机网民规模及占比

图表11：

数字阅读适配移动互联网时代

消费需求的升级

阅读作为能够满足娱乐和学习两大需求的消费形式，根据社会科学院和腾讯的研究，阅读已经和音乐、运动一起成为了全民兴趣，从60至00后均无例外。

另外根据艾瑞调查超过半数的读者出于打发时间和缓解压力的目的进行阅读；

同时越来越多的读者出发点向增加见识、拓展社交等学习需求转化，目前超过87%的人已经倾向于自主学习，尤其是其感兴趣的新知识；

对于作为网生代的90后，对文学和教育的兴趣甚至高于电视剧，我们认为数字阅读针对的两类需求均有实质性，并将在长期持续增长，数字阅读也将基于这两大需求持续扩张。

图表12：

16年中国数字阅读用户阅读目的

图表13：

主动学习倾向增加

2.2数字阅读市场格局：

五大阵营，一超多强

1997年大型原创文学网站“榕树下”成立，此后中文在线、起点中文网等数字阅读网站接连成立；

2008年盛大收购了7家主流网站成立盛大文学，而掌阅则率先卡位移动阅读，此后电商的发展推进了电子书的普及；

2014年起，数字阅读进入了BAT时代，XX阿里和腾讯迅速布局，其中腾讯文学整合盛大文学成为了数字阅读领域的龙头；

2016年，伴随着IP运营的爆发，数字阅读领域资本涌动，中文在线和平治信息等网站纷纷登陆资本市场，形成了目前五大阵营与精准平台共存的格局。

图表14：

数字阅读产业发展

数字阅读五大阵营包括腾讯系、阿里系、XX文学、中文在线和掌阅文学，五大阵营旗下均拥有数家阅读平台、签约人气作家、聚集庞大粉丝群体，以此为基点打造集文学、影视、动漫、游戏为一体的泛娱乐业务矩阵，其中腾讯系的阅文集团拥有最多的阅读平台，与集团高覆盖、高活跃的社交生态具有高度的契合，满足各类用户的阅读需求。

图表15：

数字阅读五大阵营

阅文集团：

整合各大平台，成就绝对龙头

2015年腾讯文学与盛大文学合并成立阅文集团，统一运营两者旗下的平台、出版机构和版权，2017年7月阅文集团在港提交招股说明书，从作家、内容和渠道运营上，阅文集团“全球最大的正版中文电子图书馆”的行业地位不容置疑。

（1）渠道：

依托于腾讯集团庞大的社交生态和渠道资源，阅文集团将内容分发渠道扩展至50余家，覆盖PC端、移动端、音频及电纸书等，囊括QQ阅读、起点中文网等业界品牌。

（2）资源：

阅文拥有内容和用户两端的丰富资源，形成显著竞争优势。

阅文集团旗下拥有400万作家，包括唐家三少、我吃西红柿、辰东等知名作家，平台作品总数约1000万部，原创作品数量占行业90%以上，作品覆盖仙侠、言情、青春等200多种题材，中国10大最高搜索率网络文学作品中的9部来自阅文。

（3）IP运营与泛娱乐布局：

阅文围绕IP布局泛娱乐生态，用内容连接一切，合作策划影视、音乐、游戏、动漫产品，拥有10亿级票房的改编电影；

多部总流水过亿的改编游戏；

1000多万的单部作品周边销售；

800万册的实体出版图书以及700万册的漫画销售等。

图表16：

阅文集团数字阅读布局及拓展

掌阅科技：

卡位移动端具有渠道优势，跻身第一梯队

公司在移动阅读领域的卡位和布局主要体现在iReader的推广，公司自有阅读平台以iReader作为产品品牌，主要采用渠道推广的方式，分为收入分成模式和按用户计费模式：

收入分成模式是指公司与硬件终端厂商合作，在各厂商销售的智能手机终端里推广公司数字阅读平台iReader，并根据用户使用iReader消费数字内容情况按照一定比例进行分成；

按用户计费模式是指公司与硬件终端厂商、应用商店等合作，通过预装、展示广告位等方式推广公司数字阅读平台iReader，并根据用户到达情况按照装机量、激活量等指标付费。

渠道推广采购中合作的渠道方主要包括华为、OPPO、VIVO、三星等知名手机终端厂商，360、XX、小米、应用宝等大型应用商店以及部分手机分销商。

与阅文不同，掌阅的竞争优势和切入点是渠道，通过预装APP、打磨阅读产品、积累用户、提高用户粘性进而形成品牌，截止目前数字阅读平台“掌阅”已拥有超过6亿的累计注册用户，月活数量超过1亿，2016、2017年各个季度阅读类应用中，“掌阅”覆盖率和活跃率均排名第一。

图表17：

掌阅科技竞争模式

平治信息：

新媒体引流下精准推广的佼佼者

公司采用了“百足模式”，通过不断吸收业内精英人才，短期内孵化了一大批原创阅读内容生产平台，各自建立公众号吸引用户。

截止16年底，公司已先后组建了超阅小说、盒子小说、知阅小说、麦子阅读、如玉小说、掌读小说、夏至小说、灵书阅读、柚子文学、花生阅读、梦想家中文网、巨星阅读、七果小说、樱桃阅读、星芒阅读等在内的近40个原创阅读站，拥有注册用户数2000万，各平台界面类似、具有各自的公众号、微博主页、头条主页等，内容定位有所差异，形成相互竞争和补充的格局，迅速覆盖各类用户。

并且平治阅读还推出了小程序，进行新平台的率先卡位。

图表18：

平治信息自建阅读站（部分）

2.3以订阅为基，多重变现模式并存，2021市场规模预计可达550亿

数字阅读行业收入主要由订阅收入、版权收入、广告收入和其他收入组成，其中订阅收入仍然是主流，包括普通订阅和打赏等模式，16年订阅收入占比降至82.2%；

广告收入包括在PC端和移动端安放广告位取得，16年广告收入占比有所提升;

随着粉丝经济下全版权运营模式成熟，版权收入占比较15年提升一倍，达到了6.5%。

图表19：

数字阅读行业收入结构对比

订阅付费为基础，变现确定性极高

随着版权意识的提高，我们发现数字阅读用户对版权具有更加明显的辨识，为阅读付费奠定了意识上的基础，2016年与2015年相比，只看正版网络文学的用户增加了3.1%，而对于版权无意识的数字阅读用户比2015年减少了9.1个百分点。

在知识产权的价值得到认可的基础上，数字阅读用户的付费意愿逐渐增强。

1）2016年22.8%的用户订阅花费约21-50元，有4.7%的用户愿意每月花费200元以上在数字阅读上，不愿意花钱的用户仅占总数的21.9%，平均每月意愿花费约68元。

2）除传统的订阅外，数字阅读支付方式呈现多样化，非强制性打赏模式的出现使得网文等数字读物在广泛传播的基础上保留变现渠道，当下14.3%的用户每月会打赏51-100元，有9.9%的用户每月打赏200元以上，平均打赏花费约114元。

3）就网络文学这一细分来看，按全体数字阅读用户规模计算的ARPU从09年的9.84元逐年增长的到16年的30元，复合增长率约20%，付费阅读稳健发展。

IP产业链成型，全方位开发弹性可观

版权模式下，数字阅读公司将取得的版权授权给布局影视、游戏、衍生品等产业的泛娱乐公司，进而取得授权收入和分成收入。

文学内容在泛娱乐格局中是IP的核心来源，网络文学IP具有强大的粉丝基础，为动漫、影视、游戏等变现渠道奠定基础。

图表20：

IP改编多点开花

图表21：

IP改编剧数量及增速

图表22：

16年网络自制剧TOP25IP剧占比

购买意愿提升，衍生品市场成熟

据艾瑞数据统计，2016年表示会购买数字阅读周边的用户占比提升至37.1%，几乎达到了翻番，表示不会的用户占比则下降了将近15个百分点；

在金额上，21至500价格段的购买意愿均有上升，大部分人接受的价格段在51-100元，均值达到181元，可见数字阅读人群体现出较高的购买意愿。

图表23：

中国数字阅读用户购买周边意愿

图表24：

中国数字阅读用户愿意为周边花费的金额

对阅读市场进行敏感性分析，2021年空间可达550亿

根据《数字阅读白皮书》的统计，16年数字阅读市场规模达到120亿元，增长25%，增速比2015年提升6.5个百分点，其中订阅收入占比从15年的90.5%降至82.2%，版权收入从15年的3.4%增加至6.5%。

我们将订阅收入规模用以下模型拆分：

市场规模=用户规模∗付费转化率∗

仅按照订阅收入计算，2016年数字阅读用户付费转化率在15%左右，ARPU约197元；

预计2017年订阅ARPU维持在200元左右，参考阅文招股说明书中对用户规模的判断，预计

17年用户规模可达3.64亿，渗透率增长至17%的水平，则对应订阅收入在124亿的水平。

图表25：

17年订阅收入测算假设

图表26：

数字阅读用户规模

参考视频付费渗透率，以及起点等平台会员收费机制和阅文招股说明书中的判断，我们认为五年内用户规模复合增速在6%左右，2021年用户可达4.4亿左右，付费渗透率在40%的水平，ARPU提高至220元左右。

在此基础上我们对长期市场规模进行敏感性分析，用户规模在4.2至4.6亿之间变动，ARPU在210-230元，渗透率在37-43%的水平下，市场规模在326至455亿的水平，我们认为，长期来看订阅收入规模大约在387亿左右。

图表27：

订阅收入长期空间测算假设

图表28：

订阅收入预测

图表29：

订阅收入规模敏感性分析

版权收入16年达到7.8亿，同比增速达到139%，预计随着泛娱乐布局的持续扩张，版权收入有望持续增加，预计17年增速在80%左右，规模达到14亿；

广告收入预计增速在40%左右，收入规模达到8亿；

其他收入同比增长20%，达到9亿。

预计2017年数字阅读总规模在155亿左右，同比增速约32%。

至2021年预计订阅收入在数字阅读市场中占比在70%左右，对应数字阅读市场空间在550亿左右，五年内复合增速约35.59%。

3.掌阅科技移动端渠道优势构筑强壁垒，内容创作+发行+衍生”打造数字阅读生态圈

3.1移动端渠道优势明显构筑护城河，增值服务助力业绩成长

“掌阅”月活持续增长，粘性逐年增强，用户付费意愿强

自有阅读平台以“掌阅”作为产品品牌，目前已分别针对Android系统和iOS系统推出数字阅读APP“掌阅”、“掌阅听书”等产品，以及自主研发了电子书阅读器硬件产品“iReader电子书阅读器”，目前“掌阅”拥有超过6亿的累积注册用户，月活跃用户数量达1亿人。

根据TalkingData的应用排行数据显示，2016年、2017年各个季度阅读类应用排名中，“掌阅”覆盖率和活跃率均排名第一，“掌阅”利用其移动终端便捷性和及时性的特点，为用户提供具有吸引力的海量内容资源和极致的产品体验，积累了海量的用户规模。

另一方面“掌阅”产品的

风格和使用体验使数字阅读用户更加容易的形成固定的阅读习惯，在阅读过程中的积累书单、心得笔记、社区关系等都留存在“掌阅”平台上，极大程度上提高了用户粘性和用户使用时间，14年-16年日均阅读时长分别为20.02分钟、25.21分钟、35.21分钟，持续得到提升。

图表30：

2017一季度各类阅读应用覆盖率及活跃率排名情况

图表31：

2014年到2016年掌阅科技运营情况

图表32：

“掌阅”平台用户充值情况

图表33：

“内容”+“硬件”+“流量”增值服务助力业绩增厚。

内容增值服务：

依托于全资子公司天津掌阅和参股投资公司等内容类公司，在得到网络原创文学版权的独家全面授权后，通过筛选审核、运作孵化、宣传推广等营运措施，进一步挖掘和提升版权内容价值后，向第三方阅读平台提供版权产品，或者向影视公司、游戏公司等进行版权授权，合作进行文化娱乐产品的项目开发。

截止目前公司版权储备丰富，拥有数字内容523752册，包括图书、原创杂志、漫画等多类型的书籍，内容增值服务未来将极大的拉动业绩的增长。

图表34：

公司丰富的版权资源

硬件增值服务：

基于自身数字阅读服务体系，自主研发并销售搭载掌阅软件系统的电子书阅读器硬件产品“iReader”阅读器，发挥其便携易用、舒适护眼、阅读体验更接近于纸质书的优势，为数字阅读用户提供软硬件一体化的数字阅读服务。

硬件产品业务通过自主研发、销售电子书阅读器，完善了公司的数字阅读生态、提升了用户体验、增强了公司品牌的影响力，为公司实现从内容—平台—硬件的产业链布局提供了硬件基础，预计未来将为公司稳定的提供业绩增量。

图表35：

掌阅硬件电子书阅读器

流量增值服务：

近年来，通过自有阅读平台“掌阅”的推广应用，公司已经具备了非常充沛的用户流量。

基于庞大的用户规模基础，公司在不影响用户体验、公司品牌定位的情况下，逐步探索实现新的流量变现方式，主要有以下两种方式：

A、游戏联运业务：

基于“掌阅”平台读者用户群体，选择精品优质的移动端游戏产品进行联合运作，重点推广以文学作品IP改编的游戏作品。

目前主要联运游戏包括《梦幻西游》、《大主宰》、《斗破苍穹》等。

B、广告营销业务：

在不影响用户阅读体验的前提下，公司通过“掌阅”平台为行业客户和品牌客户提供移动广告营销推广服务，以影视娱乐、文化创意类等能够匹配公司数字阅读用户需求和品位的广告类型为主，不过分追求变现效率的最大化。

图表36：

游戏联运主要充值

图表37：

广告营销业务流程图

3.2“内容创作+发行+衍生”，打造数字阅读生态闭环内容创作平台

公司目前的业务逐渐切入到上游的内容创作领域：

1）成立自有原创文学创作平台，组建专业的编辑团队，培养签约优秀创作者，17年2月份连续签约月光和天使奥斯卡等重磅级网络大神作家。

2）开放布局，战略投资优秀的内容团队，目前公司参投了杭州趣阅、深圳墨瞳、南京墨阅、杭州品阁、南京分布等内容类公司，形成风格各异的内容联盟，让创作者内容百花齐放。

3）给予自有原创平台资源支持帮助，作者可以拿到具有竞争力的稿酬，另一方面投入推广资源提升作者个人品牌和知名度，建立公平透明的收入分享机制，包括作品的衍生价值分享，推动作品下游的改编。

内容发行平台

内容发行在公司的战略上占据主导地位，也是公司能够在数字阅读行业中占据第一梯队的核心优势，目前内容发行主要包括三个方面：

1）以“掌阅”APP为核心，深化用户扩展。

目前公司用户的拓展主要集中在在国内和国外两个方向上：

在国内，持续加强和各大互联网和主要手机厂商合作的深度和广度，加大覆盖面，另一方面，建立品牌的知名度、口碑，通过电视、地面、网络、节目冠名等强化；

在国外，主要在海外内容的拓展和海外渠道的拓展上发力：

内容拓展方面，持续加大内容输出，渠道拓展方面，通过海外互联网平台在全球进行推广，目前公司已经组建了海外业务部。

图表38：

公司完善的制作制度

2）加强研发销售电子阅读硬件产品，打造数字阅读自有渠道。

电子阅读器有其舒适、大屏、无闪烁等优势，更接近纸质阅读，提升了数字阅读用户的阅读体验，增强了用户的粘性和品牌认同度，将进一步的丰富公司的渠道推广资源，有助于形成软硬件一体化的数字阅读服务格局。

报告期内，公司研发人员数量持续增加，体现了公司对产品研发及技术创新的重视，对自有渠道的重视。

图表39：

掌阅科技研发人员情况（人）

3）开放核心资源，为内容生产团队和个人提供自运营平台。

公司将进一步开放自由的核心系统资源给专业的内容生产团队以及个人，为他们提供自运营平台，从而促进传统的数字阅读销售平台向新媒体下的数字阅读生态平台转变。

另一方面，加强数字阅读产品形态的升级迭代，从传统的内容电子化向媒体化、个性化、社区化转变。

内容衍生品发行平台

衍生品将是未来IP变现的重要一环，以电影市场为例，美国的电影衍生品市场规模远超电影票房，比例大概为3:

7，目前国内的衍生品市场也在IP效应的带动下，维持较高的增速。

公司旗下“掌阅”月活将近1亿人，海量的用户数据使得公司在IP筛选、孵化、曝光放大等各个层面具有明显的竞争优势，另外随着掌阅内容战略的持续推进，每年也将会有上万部优秀作品版权产出。

结合庞大的平台用户基础以及优秀的内容源，公司将逐步的加强引进顶尖影视、漫画、游戏、周边等公司的力度，以项目开发模式进行深度合作，促进优质IP深度运营。

4.盈利预测

公司目前业务结构组成主要有数字阅读、版权产品、硬件阅读游戏联运和广告营销等业务，其中数字阅读占比份额较为稳定且份额持续超过90%。

1）综合考虑行业整体增速及公司本身活跃用户数、充值用户数、人均付费金额等的高速增长，假设2017-2019年数字阅读业务增速45%、35%、30%，我们预计2017-19营业收入分别为17.49亿、24.06亿、31.30亿，同比增速分别为46%、38%、30%。

2）考虑到公司未来几年将会在内容版权和渠道推广方面投入持续增加，我们预计综合毛利率保持稳中微降状态，假设2017-2019年综合毛利率分别为28%、25%、23%，预计归母净利润为1.34亿、2.